从16公司财报透视持续增长力
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销售额、利润、现金流状况……在这些五花八门的指标中，哪些能全面地衡量制药企业的财务表现与发展后劲？美国圣约瑟夫大学的比尔·特罗姆贝塔教授连续6年对制药公司的财务数据进行了系统的分析，他以16家制药公司为样本，结合一系列新旧商业指标，寻找到解读制药公司财务报告的一种独特视角。
特罗姆贝塔教授的分析主要源自于16家旧公司2006年的业绩表现、各公司向美国证券交易委员会提交的10-K报告等，另外还通过一些更新颖、更具说服力的指标来反映各企业的财务现状与趋势，如雇员平均销售额、由智力资本推动的销售增长收入占总收入百分比等等。同时，特罗姆贝塔教授也参考了Hoovers等数据库与一些二手资料，如《财富》、《商业周刊》、《In Vivo》、《华尔街日报》、《纽约时报》等。
为了使每个企业的表现具备可比性，特罗姆贝塔教授排除了带有“极端色彩”的企业，如多元化明显的公司(如宝洁)、在某一特定领域内的专业化公司(如诺和诺德)、以仿制药为主的生产性企业(如以色列梯瓦)、非传统所有权结构的公司(如罗氏)以及财务报告规范与美国标准不一致的公司(如日本制药企业)等等。
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在对2006年的研究中，特罗姆贝塔教授发现：长期排名生物制药领域第二的基因泰克公司已经压倒了昔日的生物制药霸主——安进公司；Forest药厂虽然销售下降但仍表现不俗；先灵葆雅公司则正在构筑其新的企业价值；美国生物技术公司Biogen占据了不少市场份额；美国默沙东公司也开始走出“万络撤市”的阴影而来势汹汹……
那么，谁将可以笑到2007年？通过对销售额、投资回报率等以下指标的评析，或许可以让读者心中有数。
销售额
增长率决定能否长久发展
在排行榜上，辉瑞再一次凭借451亿美元年销售额荣登榜首，Biogen则以18亿美元垫底(见图1)。不过，除了销售额的绝对值，衡量一个企业的长久发展更需要考虑的是其每年的变化值，这样才可能将那些盛世中的制药巨头们“不进则退，不盛必衰”的潜在危机暴露出来。比如，作为“状元”的辉瑞虽然年收入为450亿美元，但其1.8%的处方药业务增长率却差强人意，明显低于8.3%的行业平均增长率(见图2)；销售额仅次于辉瑞的葛兰素史克，2006年的增长也达到了15.3%的战绩。
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在整个排行榜中，除了5个公司的处方药销售低于这个平均增长率之外，百时美施贵宝、雅培以及Forest药厂的销售收入均出现了缩水现象。毫无疑问，合理的产品结构、持续的新产品梯队、顺利的国际化经营拓展等开源行为，才是保证企业获得健康而持续增长率的动力源泉，仅仅通过削减成本或提高运营效率的节流行为已经不再能满足投资者对医药行业愈来愈高的要求了。
当然，制药行业有自己的增长规律：辉瑞的昔日辉煌一直建立在一系列年销售额过10亿美元的重点产品之上，当络活喜、左洛复、希舒美等重量级产品的后续产品无以维系之时，辉瑞也只能默默接受这番失落。
企业价值
7/16显露缩水迹象
如果站在投资者的立场来评价一个企业，企业价值无疑是投资者们的最爱。一般而言，企业价值相当于一个公司在证券市场上的市值加上负债减去现金，换言之，企业价值即买下这个公司所需的资本。
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2006年，先灵葆雅、默沙东、雅培等企业价值出现了显著增长(见图3)，但16个企业中也有7个公司的企业价值出现下滑现象。与此同时，如果将企业价值与销售收入的比值进行排名，基因泰克的表现将遥遥领先于其他公司，几乎是其同类企业的2倍，自然这也成为了这个公司前途无量的一个预示。
毛利率
重用高价策略
从来没有一个行业的毛利水平能高于医药行业。统计显示，生物制药企业的毛利率往往更高，其中Biogen就在2006年以89%的毛利率拔得头筹，基因泰克与安进紧随其后。由于辉瑞从不与其竞争对手大打价格战，所以毛利率也能仅次于前三者而排名第4。总体而言，统计内的16家公司的平均毛利率为75%，其中，雅培与先灵葆雅的继续垫底，这从一个侧面反映了这两家公司仍然存在定价过低问题的困扰(见图4)。
有趣的是，在每一年的毛利率排名中，各企业的座次变动一直不大，2005年与2006年的排行榜的变化更是微乎其微。这一结果也许只能证明这样一个事实，那就是各制药巨头之间都在心照不宣地避免价格战。从这一点来说，近几年频频爆发的美国司法部以及各州反托拉斯部门对制药企业的反垄断调查以及对高价药物市场更加关注就不足为奇了。而其中3家制药公司的垄断罪名的成立更是发出了一个信号：高价已经成为制药界的重要定价战略，而不仅仅是一种常规战术了。
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资产回报
财务经理人的关键课题
除了利润率，资产回报率或资产利润率同样是考察制药企业财务表现的重要指标。的确，良好的利润管理与资产管理是制药公司财务经理人的关键课题，也是每个企业令人瞩目的业绩保证。
在这一点上，虽然Forest药厂在利润率的控制上中规中矩，但它在资产回报率排名中摘得桂冠，这足以证明它是一家精于资产管理的企业。另一个值得一提的企业是基因泰克，自去年以来，其从收入到资产均有不俗的表现，加上其高利润率和利润管理水平的十足长进，公司的资产回报率迅速蹿上探花的地位(见图4)。
单雇员平均销售额
生物技术公司内力深厚
这是一个很难造假的指标，同时更能反映每家公司的内在竞争力与单个雇员的产出水平。
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在16家公司中，基因泰克位居榜首。通过一个小规模的销售团队对专科医生的专业化服务，基因泰克牢固地在一些利基市场上站住了脚跟，并取得了80%的增长与人均88万美元销售收入的彪炳战绩(见图5)。辉瑞公司作为雇员众多的大型制药巨头，其单雇员销售收入达到49.35万美元，在传统制药企业中名列前茅。据统计，一般大型制药企业的单雇员年销售收入约为40万美元左右。
投资回报率
平均值为12.7%
投资回报率看上去更像系列性的评价指标，这也是外界评价一个公司所常用的指标之一，但往往较难衡量，因为投资回报率的分析过程中会涉及多个硬性指标，如债务成本或融资成本等等。值得一提的是，当一个公司不能增加其加权平均资本成本(WACC)之时，其股东价值将被迫贬值。
16家公司2006年的平均资产回报率为12.7%，其中位居首位Forest药厂的资产回报率是其2倍，紧随其后的则是强生与辉瑞(见图4)。
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智力资本权重
对行业创新性意义非凡
制药产业是一个以创新为主导的产业，因此有必要通过一个专用指标评价智力资本的价值。该指标包括各产品的品牌价值、企业品牌、企业研发产品线以及其它创新因素。
智力资本的具体评价工作并不轻松。纽约大学商学院的巴鲁克·列弗教授提出了自己的方案，最终充分证明了创新与智力资产对医药产业的意义——2006年由品牌、研发产品线及其它创新因素构成的智力成本贡献的利润占整个行业利润的平均比重达到了85%；其中，赛诺菲-安万特、Forest药厂、葛兰素史克和强生名列前茅(见图6)。
如何全面衡量这些制药企业？通过对众多指标的评估可以发现：
——默沙东与阿斯利康最终跻身前5名，成为传统化学制药巨头中的佼佼者。
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——强生与先灵葆雅是组织管理严密、分散性结构管理模式的公司。
——研发费用排名第一的辉瑞在科研中一掷千金但收效甚微，而在生物制药领域内的安进虽然在研发中超越了基因泰克，但是除了Denosumab之外，在短期时间内罕有新产品问世，而且安进的主流产品正遭遇罗氏新推出的促红素的挑战。虽然Forest药厂的研发费用在所有企业内最低，但它的财务表现并非如此糟糕。从这一点来说，单纯的研发费用并不能代表一个企业真正意义上的研发状态，研发效率、资产管理等诸多因素依然是考量每个公司能否得到华尔街投资者青睐的主要原因。
——企业价值可能将更准确地反映未来变化。虽然安进的销售额大约是基因泰克的2倍，而且安进是一家利润率颇为可观的公司，但是在未来却难以一直维持这样的增长，但基因泰克却因为两倍于安进的企业价值而显得前途无限光明。企业价值越高就能代表企业越优秀。例如，1993年时的微软公司虽然收入仅为IBM公司的5%，但其高高在上的企业价值已经注定它将在未来的竞争中胜出。
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最终，特罗姆贝塔教授将2006年度最佳企业的称号授予了基因泰克。在过去的两年内，基因泰克在新产品开发、销售增长以及财务管理水平方面所取得的成就有目共睹，成功的原因来自两个主要因素：卓越的高价产品为公司提供的丰厚利润以及公司对自身资产的精益管理，特别是其中的人力资源管理，人均产出88万美元比第二名高出15万美元的优异战绩更是其有力体现。排名处于2~4位的公司分别为安进、Forest药厂与默沙东，而安进与Forest药厂在历年的分析中一直能保持靠前的排名。当然，默沙东的2006年表现也是可圈可点，虽然没有完全摆脱万络撤市的阴影，而且最畅销的舒降之也已经面临仿制药的低价狙击，但公司在2006年的新药方面依然取得了不错的进步，口服降糖药Januvia以及抗癌疫苗Gardasil的陆续上市、公司良好的财务管理水平与稳健的现金流控制更让投资者对其未来抱有信心(见图7)。
(作者为市场调研公司医药行业高级研究员), 百拇医药(俞钢)