管理层持股与研发投入：数理分析与数据检验
第一大股东持股比例的赫芬达尔指数与本期研发投入强度呈正相关关系，并且1%水平下显著，大股东的“激励效应”得到验证，假设H3b通过检验。
公司规模与本期研发投入强度呈倒“U”型关系，并且在1%水平下显著，假设H5c得到了验证。说明中等规模的创业板公司适合研发投入，规模过小和规模过大的公司不利于研发投入，当创业板公司规模的自然对数达到16662时候，研发投入达到最大值(即size=1236922×031454≈166624)。
净利润率与本期研发投入强度呈负相关关系，在10%水平下显著。经营活动净现金流量与本期研发投入强度呈正相关关系，在1%水平下显著，说明创业板公司充足的现金流是进行研发投入的资金储备。
资产负债率与本期研发投入强度竟然呈现出正相关关系，并且在1%水平下显著，说明创业板公司在举债较多情况依然进行研发方面的投资，期待金融界对创业办公给予资金支持。
董监高工资的自然对数与研发投入呈现出正相关关系，在10%水平下显著，假设H2得到了验证，说明创业板公司的货币薪酬在研发投入方面起到了激励作用。
CEO持股的自然对数、监事会持股的自然对数分别与研发投入强度成正相关关系，并且在1%水平下显著，假设H1a得到了验证，说明了管理层持股对研发投入起到了激励作用。
董监高薪酬的自然对数与CEO持股的自然对数二者的交乘项和本期研发投入强度呈正相关关系，并且在1%水平下显著，说明CEO持股的自然对数对董监高薪酬的自然对数存在正向调节作用。
董监高薪酬的自然对数与监事会持股的自然对数二者的交乘项和本期研发投入强度呈负相关关系，在10%水平下显著，证明了监事会持股的自然对数对董监高薪酬的自然对数存在负向调节作用。
CEO持股的自然对数与监事会持股的自然对数二者的交乘项与研发投入强度正相关，说明监事会持股的自然对数对CEO持股的自然对数具有正向调节作用。
监事会持股、董事会持股与CEO持股的自然对数三者的交乘项的系数是-0000102，并且在1%水平下显著，说明董事会持股对监事会、CEO持股的交乘项具有负向调节作用，假设H4b得到了验证，说明了公司治理在研发投入方面的制约制衡作用。
根据表2的数据，从宏观视角来分析创业板研发投入状况，容易得出以下结果：经济景气指数与创业板公司研发投入呈现出正向关系，并且在1%水平下显著，H6假设得到验证，表明公司内部的决策应该预测或者反映宏观经济的冷暖状况。公司的税收负担与本期研发投入强度呈现出负向关系，但是没有通过显著性检验。
5.稳健性检验。为了验证上述研究的稳定性与可靠性，进行了两方面的检验。第一，用前十大股东持股比例的赫芬达尔指数替代第一大股东持股比例的赫芬达尔指数。第二，用创业板公司研发投入的自然对数指标替代上面已经使用的研发投入除以营业利润指标，进行非线性多元回归。第三，用公司税收负担的(支付的税费-收到的税费返还)/营业总收入指标替代(所得税费用+递延所得税资产-递延所得税负债)/营业总收入指标。研究结论如表3所示。
在稳健性检验中，除了董监高薪酬的自然对数该变量没有通过显著性检验外，其他变量都通过显著性检验，并且与第一次实证研究的结论一致，表明了本研究设定的多元回归模型具有一定的稳定性。
五、研究结论与研究建议
(一)研究结论
本文以探讨公司管理层持股对创业板公司研发投入的影响机制为目的，从数理证明和数据检验两条线索展开分析，从微观和宏观相结合的视角进行探讨。
首先，数理分析得出的一般性结论。(1)股利支付率与管理层研发投入的努力程度呈现单调增加关系，即管理层在研发投入方面越努力，管理层得到的股利将越高，研发方面管理层的努力得到了相应的回报，管理层持股起到激励作用。(2)股利支付率分别与管理层的风险规避程度、研发投入的标准差呈现单调减小关系，即管理层对于研发投入的风险规避程度越高，上市公司的股利支付率越低；研发投入的波动性越大，上市公司的股利支付率将越低。(3)公司所有者的收益与管理层研发投入的边际生产率呈单调增加关系，即管理层研发投入的生产率越大，所有者的研发投入收益将越大。(4)所有者研发投入的收益与管理层的风险规避程度以及研发投资的不确定性呈单调减小关系。管理层的风险规避程度越高，所有者在研发投入方面的收益将越低；研发投入的标准差越大，所有者在研发投入方面的收益将越小。总之，激励强度和管理层的努力程度成正相关关系。最优的激励合同要做到激励和风险均衡，让管理层承担一定的风险，管理层也应勇于承担一定的风险。
其次，实证检验得出的结论。
微观方面检验发现：(1)创业板公司研发投入强度存在持续性，即上期研发投入如果较多，那么本期研发投入也较多；第一大股东持股比例的赫芬达尔指数与研发投入强度呈正相关关系；公司规模与研发投入强度呈倒“U”型关系；经营活动净现金流量与研发投入强度呈正相关关系；资产负债率与研发投入强度竟然呈现出正相关关系，说明创业板公司在举债较多的情况下依然进行研发方面的投资，期待金融界对创业办公给予资金支持。(2)管理层的货币薪酬、监事会股、CEO持股分别发投入强度正相关，CEO持股和董事会持股也存在正向调节作用，该结论支持本研究数理分析的结果。但是监事会持股和冻水会持股又存在着负向调节作用。本次实证检验表明管理层持股对研发投入的影响机制较为复杂，不仅仅是一个正向激励作用，还存在负向调节作用。本研究扩展了代理理论关于管理层持股对研发投入影响的应用。
宏观方面检验发现：经济景气指数与创业板公司研发投入呈现出正向关系，表明公司内部的决策应该预测或者反映宏观经济的冷暖状况；公司的税收负担与研发投入强度呈现出负向关系，但是没有通过显著性检验。
(二)研究建议, http://www.100md.com(李经路 苏杭)
公司规模与本期研发投入强度呈倒“U”型关系，并且在1%水平下显著，假设H5c得到了验证。说明中等规模的创业板公司适合研发投入，规模过小和规模过大的公司不利于研发投入，当创业板公司规模的自然对数达到16662时候，研发投入达到最大值(即size=1236922×031454≈166624)。
净利润率与本期研发投入强度呈负相关关系，在10%水平下显著。经营活动净现金流量与本期研发投入强度呈正相关关系，在1%水平下显著，说明创业板公司充足的现金流是进行研发投入的资金储备。
资产负债率与本期研发投入强度竟然呈现出正相关关系，并且在1%水平下显著，说明创业板公司在举债较多情况依然进行研发方面的投资，期待金融界对创业办公给予资金支持。
董监高工资的自然对数与研发投入呈现出正相关关系，在10%水平下显著，假设H2得到了验证，说明创业板公司的货币薪酬在研发投入方面起到了激励作用。
CEO持股的自然对数、监事会持股的自然对数分别与研发投入强度成正相关关系，并且在1%水平下显著，假设H1a得到了验证，说明了管理层持股对研发投入起到了激励作用。
董监高薪酬的自然对数与CEO持股的自然对数二者的交乘项和本期研发投入强度呈正相关关系，并且在1%水平下显著，说明CEO持股的自然对数对董监高薪酬的自然对数存在正向调节作用。
董监高薪酬的自然对数与监事会持股的自然对数二者的交乘项和本期研发投入强度呈负相关关系，在10%水平下显著，证明了监事会持股的自然对数对董监高薪酬的自然对数存在负向调节作用。
CEO持股的自然对数与监事会持股的自然对数二者的交乘项与研发投入强度正相关，说明监事会持股的自然对数对CEO持股的自然对数具有正向调节作用。
监事会持股、董事会持股与CEO持股的自然对数三者的交乘项的系数是-0000102，并且在1%水平下显著，说明董事会持股对监事会、CEO持股的交乘项具有负向调节作用，假设H4b得到了验证，说明了公司治理在研发投入方面的制约制衡作用。
根据表2的数据，从宏观视角来分析创业板研发投入状况，容易得出以下结果：经济景气指数与创业板公司研发投入呈现出正向关系，并且在1%水平下显著，H6假设得到验证，表明公司内部的决策应该预测或者反映宏观经济的冷暖状况。公司的税收负担与本期研发投入强度呈现出负向关系，但是没有通过显著性检验。
5.稳健性检验。为了验证上述研究的稳定性与可靠性，进行了两方面的检验。第一，用前十大股东持股比例的赫芬达尔指数替代第一大股东持股比例的赫芬达尔指数。第二，用创业板公司研发投入的自然对数指标替代上面已经使用的研发投入除以营业利润指标，进行非线性多元回归。第三，用公司税收负担的(支付的税费-收到的税费返还)/营业总收入指标替代(所得税费用+递延所得税资产-递延所得税负债)/营业总收入指标。研究结论如表3所示。
在稳健性检验中，除了董监高薪酬的自然对数该变量没有通过显著性检验外，其他变量都通过显著性检验，并且与第一次实证研究的结论一致，表明了本研究设定的多元回归模型具有一定的稳定性。
五、研究结论与研究建议
(一)研究结论
本文以探讨公司管理层持股对创业板公司研发投入的影响机制为目的，从数理证明和数据检验两条线索展开分析，从微观和宏观相结合的视角进行探讨。
首先，数理分析得出的一般性结论。(1)股利支付率与管理层研发投入的努力程度呈现单调增加关系，即管理层在研发投入方面越努力，管理层得到的股利将越高，研发方面管理层的努力得到了相应的回报，管理层持股起到激励作用。(2)股利支付率分别与管理层的风险规避程度、研发投入的标准差呈现单调减小关系，即管理层对于研发投入的风险规避程度越高，上市公司的股利支付率越低；研发投入的波动性越大，上市公司的股利支付率将越低。(3)公司所有者的收益与管理层研发投入的边际生产率呈单调增加关系，即管理层研发投入的生产率越大，所有者的研发投入收益将越大。(4)所有者研发投入的收益与管理层的风险规避程度以及研发投资的不确定性呈单调减小关系。管理层的风险规避程度越高，所有者在研发投入方面的收益将越低；研发投入的标准差越大，所有者在研发投入方面的收益将越小。总之，激励强度和管理层的努力程度成正相关关系。最优的激励合同要做到激励和风险均衡，让管理层承担一定的风险，管理层也应勇于承担一定的风险。
其次，实证检验得出的结论。
微观方面检验发现：(1)创业板公司研发投入强度存在持续性，即上期研发投入如果较多，那么本期研发投入也较多；第一大股东持股比例的赫芬达尔指数与研发投入强度呈正相关关系；公司规模与研发投入强度呈倒“U”型关系；经营活动净现金流量与研发投入强度呈正相关关系；资产负债率与研发投入强度竟然呈现出正相关关系，说明创业板公司在举债较多的情况下依然进行研发方面的投资，期待金融界对创业办公给予资金支持。(2)管理层的货币薪酬、监事会股、CEO持股分别发投入强度正相关，CEO持股和董事会持股也存在正向调节作用，该结论支持本研究数理分析的结果。但是监事会持股和冻水会持股又存在着负向调节作用。本次实证检验表明管理层持股对研发投入的影响机制较为复杂，不仅仅是一个正向激励作用，还存在负向调节作用。本研究扩展了代理理论关于管理层持股对研发投入影响的应用。
宏观方面检验发现：经济景气指数与创业板公司研发投入呈现出正向关系，表明公司内部的决策应该预测或者反映宏观经济的冷暖状况；公司的税收负担与研发投入强度呈现出负向关系，但是没有通过显著性检验。
(二)研究建议, http://www.100md.com(李经路 苏杭)