产业政策、政治关联与民营企业投资
2.政治关联(PC)。参考现有研究对于政治关联定义的方法[4，17]。如果企业的董事、总经理或是实际控制人曾经或现在担任人大代表、政协委员或在政府部门工作视为具有政治关联，PC取值为1，否则PC取0。政治关联数据从上市公司年报中披露的高管信息中手动收集，对于信息不全者再通过百度百科搜索相关人员生平经历。
3.投资水平(Invest)。本文在研究企业投资时，以当期购置固定资产、无形资产、以及其他长期资产支付的现金减去处置固定资产、无形资产、以及其他长期资产收回的现金净值除以期末总资产来衡量投资水平。
4.投资效率(Einvest)。为了验证假设4，需要定义投资效率的衡量指标。借鉴Richardson[27]的方法设计如下理想投资水平模型。
Investi，t=α0+α1Investi，t-1+α2Fixi，t-1+α3Levi，t-1+α4Growthi，t-1+α5Cashi，t-1+α6Sizei，t-1+α7Roai，t-1+α8Agei，t-1+α9Year+εi，t(1)
其中Investi，t表示本期投资水平，Investi，t-1 表示上一期投资水平，固定资产比例(Fix)、资产负债率(Lev)、成长能力(Growth)、现金比例(Cash)、企业规模(Size)、盈利能力(Roa)和上市时间(Age)均取上一期的数据。将本期实际投资水平与预测值的差值定义为投资效率，残差为正说明过度投资，残差为负说明投资不足。对其残差取绝对值，将其定义为Einvest，该值越大说明投资偏离理想值越大，投资效率越低。
5.政策颁布前(Before)。“十一五规划建议”和“十二五规划建议”分别颁布于2005年和2010年，考虑到本文数据是从2006-2014，故只以“十二五规划建议”为研究对象来检验假设2，将2008-2009年定义为政策颁布前，Before取1；2010-2012年定义为政策颁布后，Before取0。
(三) 研究模型
为了检验假设1，本文借鉴Chen等[28]、黎文靖和李耀淘[29]建立模型(2)来检验产业政策是否会影响企业的投资水平，除了当期投资水平(Invest)和产业政策(IP)外，其余变量值取上一期，控制年份的固定效应。
Investi，t=α0+α1IPi，t+α2Fixi，t-1+α3Levi，t-1+α4Growthi，t-1+α5Cashi，t-1+α6Sizei，t-1+α7Year+εi，t (2)
为了检验假设3，在模型(2)的基础上加入政治关联变量(PC)及政治关联与产业政策交乘项(IP*PC)得到模型(3)。
Investi，t=α0+α1IPi，t+α2PCi，t+α3IPi，t*PCi，t+α4Fixi，t-1+α5Levi，t-1+α6Growthi，t-1+α7Cashi，t-1+α8Sizei，t-1+α9Year+εi，t (3)
假设2的验证主要是考虑在产业政策颁布前后，拥有政治关联和没有政治关联的民营企业是否在投资水平上具有显著差异，因此使用双重差分模型(DID)可以很好的进行检验，在模型(1)的基础上构造如下DID模型(4)。
Investi，t=α0+α1PCi，t+α2Beforei，t+α3PCi，t*Beforei，t+α4Fixi，t-1+α5Growthi，t-1+α6Cashi，t-1+α7Sizei，t-1+εi，t(4)
为了进一步检验政治关联在产业政策背景下是否对企业投资效率也具有一定的影响，因此本文构建模型(5)，加入政治关联(PC)变量以及政治关联和产业政策的交叉项(IP* PC)来检验假设4a和假设4b。
Einvesti，t=α0+α1IPi，t+α2PCi，t+α3IPi，tPCi，t+α4Fixi，t+α5Sizei，+α6Roai，+α7Growthi，t+α8Year+εi，t(5)
(四)描述性统计
表3是本文主要变量的描述性统计。从表中可以看出大约有70%左右民营企业受到“五年规划”的产业政策支持，可见产业政策惠及的范围较广。从政治关联(PC)的平均值可以看出，民营企业中约61%具有政治关联，说明政治关联在我国是个十分普遍的现象。
四、 实证分析
(一)产业政策、政治关联与民营企业投资水平
表4是根据模型1和模型2的回归结果，结果1显示产业政策(IP)系数在1%水平上与民营企业投资水平显著正相关，即受到产业政策支持的民营企业比未受到激励的投资水平更高，验证了假设1产业政策促进受支持民营企业的投资水平，与黎文靖和李耀淘[29]的结论一致。其余控制变量例如固定资产比例、成长能力、企业规模和现金持有水平也与民营企业投资水平存在显著正相关。
而当引入政治关联后，模型2的回归结果显示，产业政策与民营企业投资水平依然在1%水平上显著为正，但是产业政策和政治关联的交乘项(IP*PC)不存在显著性，说明当民营企业即受到产业政策支持又具有政治关联时，其投资水平并没有得到进一步提高，反而阻碍了产业政策对于民营企业投资水平的影响，这与我们的假设3不符。这可能是因为具有政治关联的民营企业相比于未建立政治关联的民营企业，本身所面临的融资约束更少，具备一定的资源优势。因而当产业政策颁布后，虽然资本流动受到影响，民营企业的融资约束水平得到缓解，但是这些影响在没有政治关联的企业中相对来说更强。说明政治关联这一非正式制度与产业政策在提升企业投资水平上存在一定的替代作用，因而降低了产业政策对于民营企业投资水平带来的影响。
(二)政治关联的信息效应
为了有效地验证在“五年规划建议”颁布前后，民营企业是否会因为政治关联带来的信息效应提前进行投资，本文采用双差分模型(DID)进行检验。由于我国的“五年规划”是个常态化的产业政策，在界定政策颁布前(Before)这个变量时会面临前后期的矛盾，比如2006年、2007年是“十一五规划”颁布后但是又是“十二五规划”颁布前。因此本文在进行假设检验时，以“十二规划建议”颁布前两年(2008-2009)作为政策颁布前，颁布后三年(2010-2012)为政策颁布后。并在稳健性检验中进一步控制时间范围，单独以2009年和2010年两年数据进行回归分析。, http://www.100md.com(唐建新 罗文涛)
3.投资水平(Invest)。本文在研究企业投资时，以当期购置固定资产、无形资产、以及其他长期资产支付的现金减去处置固定资产、无形资产、以及其他长期资产收回的现金净值除以期末总资产来衡量投资水平。
4.投资效率(Einvest)。为了验证假设4，需要定义投资效率的衡量指标。借鉴Richardson[27]的方法设计如下理想投资水平模型。
Investi，t=α0+α1Investi，t-1+α2Fixi，t-1+α3Levi，t-1+α4Growthi，t-1+α5Cashi，t-1+α6Sizei，t-1+α7Roai，t-1+α8Agei，t-1+α9Year+εi，t(1)
其中Investi，t表示本期投资水平，Investi，t-1 表示上一期投资水平，固定资产比例(Fix)、资产负债率(Lev)、成长能力(Growth)、现金比例(Cash)、企业规模(Size)、盈利能力(Roa)和上市时间(Age)均取上一期的数据。将本期实际投资水平与预测值的差值定义为投资效率，残差为正说明过度投资，残差为负说明投资不足。对其残差取绝对值，将其定义为Einvest，该值越大说明投资偏离理想值越大，投资效率越低。
5.政策颁布前(Before)。“十一五规划建议”和“十二五规划建议”分别颁布于2005年和2010年，考虑到本文数据是从2006-2014，故只以“十二五规划建议”为研究对象来检验假设2，将2008-2009年定义为政策颁布前，Before取1；2010-2012年定义为政策颁布后，Before取0。
(三) 研究模型
为了检验假设1，本文借鉴Chen等[28]、黎文靖和李耀淘[29]建立模型(2)来检验产业政策是否会影响企业的投资水平，除了当期投资水平(Invest)和产业政策(IP)外，其余变量值取上一期，控制年份的固定效应。
Investi，t=α0+α1IPi，t+α2Fixi，t-1+α3Levi，t-1+α4Growthi，t-1+α5Cashi，t-1+α6Sizei，t-1+α7Year+εi，t (2)
为了检验假设3，在模型(2)的基础上加入政治关联变量(PC)及政治关联与产业政策交乘项(IP*PC)得到模型(3)。
Investi，t=α0+α1IPi，t+α2PCi，t+α3IPi，t*PCi，t+α4Fixi，t-1+α5Levi，t-1+α6Growthi，t-1+α7Cashi，t-1+α8Sizei，t-1+α9Year+εi，t (3)
假设2的验证主要是考虑在产业政策颁布前后，拥有政治关联和没有政治关联的民营企业是否在投资水平上具有显著差异，因此使用双重差分模型(DID)可以很好的进行检验，在模型(1)的基础上构造如下DID模型(4)。
Investi，t=α0+α1PCi，t+α2Beforei，t+α3PCi，t*Beforei，t+α4Fixi，t-1+α5Growthi，t-1+α6Cashi，t-1+α7Sizei，t-1+εi，t(4)
为了进一步检验政治关联在产业政策背景下是否对企业投资效率也具有一定的影响，因此本文构建模型(5)，加入政治关联(PC)变量以及政治关联和产业政策的交叉项(IP* PC)来检验假设4a和假设4b。
Einvesti，t=α0+α1IPi，t+α2PCi，t+α3IPi，tPCi，t+α4Fixi，t+α5Sizei，+α6Roai，+α7Growthi，t+α8Year+εi，t(5)
(四)描述性统计
表3是本文主要变量的描述性统计。从表中可以看出大约有70%左右民营企业受到“五年规划”的产业政策支持，可见产业政策惠及的范围较广。从政治关联(PC)的平均值可以看出，民营企业中约61%具有政治关联，说明政治关联在我国是个十分普遍的现象。
四、 实证分析
(一)产业政策、政治关联与民营企业投资水平
表4是根据模型1和模型2的回归结果，结果1显示产业政策(IP)系数在1%水平上与民营企业投资水平显著正相关，即受到产业政策支持的民营企业比未受到激励的投资水平更高，验证了假设1产业政策促进受支持民营企业的投资水平，与黎文靖和李耀淘[29]的结论一致。其余控制变量例如固定资产比例、成长能力、企业规模和现金持有水平也与民营企业投资水平存在显著正相关。
而当引入政治关联后，模型2的回归结果显示，产业政策与民营企业投资水平依然在1%水平上显著为正，但是产业政策和政治关联的交乘项(IP*PC)不存在显著性，说明当民营企业即受到产业政策支持又具有政治关联时，其投资水平并没有得到进一步提高，反而阻碍了产业政策对于民营企业投资水平的影响，这与我们的假设3不符。这可能是因为具有政治关联的民营企业相比于未建立政治关联的民营企业，本身所面临的融资约束更少，具备一定的资源优势。因而当产业政策颁布后，虽然资本流动受到影响，民营企业的融资约束水平得到缓解，但是这些影响在没有政治关联的企业中相对来说更强。说明政治关联这一非正式制度与产业政策在提升企业投资水平上存在一定的替代作用，因而降低了产业政策对于民营企业投资水平带来的影响。
(二)政治关联的信息效应
为了有效地验证在“五年规划建议”颁布前后，民营企业是否会因为政治关联带来的信息效应提前进行投资，本文采用双差分模型(DID)进行检验。由于我国的“五年规划”是个常态化的产业政策，在界定政策颁布前(Before)这个变量时会面临前后期的矛盾，比如2006年、2007年是“十一五规划”颁布后但是又是“十二五规划”颁布前。因此本文在进行假设检验时，以“十二规划建议”颁布前两年(2008-2009)作为政策颁布前，颁布后三年(2010-2012)为政策颁布后。并在稳健性检验中进一步控制时间范围，单独以2009年和2010年两年数据进行回归分析。, http://www.100md.com(唐建新 罗文涛)