管理层持股与研发投入：数理分析与数据检验
与上述正相关关系的研究结论不同，也有研究表明管理层持股不能促进公司研发投入的增加。因为公司股权分散程度越大，管理层的控制权力就越大，管理层通过控制权获得的私有收益就越多，管理层将会减少收益不确定、金额大、周期性长的研发投入活动。根据股东这样的制衡关系，将上市公司划分为经理控制型和非经理控制型公司。在经理控制型公司，对高管实施股权激励将减少研发投资的力度，即权力越大，股权激励对研发投资的激励作用越小；在股权分散、内部人控制的经理控制型企业，实施股权激励并不能促进研发投资的增加[14]。
还有研究表明管理层持股数量与公司研发投入并不呈现出线性关系，而是呈现出二次函数关系。管理层持股比例与企业研发投入呈现显著的倒U型关系。进一步发现，管理层持股与研发投入之间的具体关联模式并非恒定不变，而是受到区域市场化程度、所有制性质和行业特征等企业内外部环境因素的影响和制约[15]。在国有控股公司中，管理层持股与公司研发投入存在正相关关系；在非国有控股公司中，二者存在倒U型曲线关系[16]。
不管是借鉴资源基础观的观点还是借鉴代理理论的思维，在探讨高科技公司中CEO报酬与研发投入之间的关系时，研究发现管理层持股数量与研发投入之间的关系不显著。在非高科技企业中，CEO持股数量与公司研发投入没有关系[17]。从股权激励公司的市场表现来看，我国股权激励与研发投入之间不存在显著关系[18]。
据此，本文提出第一个假设：
H1a：管理层持股数量与公司研发投入呈正相关关系。
H1b：管理层持股数量与公司研发投入呈负相关关系。
H1c：管理层持股数量与公司研发投入呈出非线性关系。
H1d：管理层持股数量与公司研发投入没有显著关系。
(二)管理层货币薪酬与研发投入的关联性
合理的货币薪酬激励可以抑制管理层风险规避倾向，鼓励管理层风险性项目投资，当然包括研发投入的投资行为[19]，也可以提高管理层在研发投入方面的努力程度[20]，管理层的货币薪酬与公司研发投入呈现出显著正相关关系[17]，也有研究表明管理层货币薪酬并没有提高公司的研发投入[8]。而中国上市公司管理层的薪酬现状与西方国家上市公司管理层的薪酬情景不一样，中国上市公司高管人员财富水平较低、面临权力及政治等因素的干扰，货币薪酬比管理层持股会有更好的激励效果[21]。据此文章提出第二个假设：
H2：管理层货币薪酬与公司研发投入呈正相关关系。
(三)股权集中度与研发投入的关联性
到底是股权分散型公司治理结构有利于公司的研发投入？还是股权集中型的治理结构有利于公司的研发投入？实证研究对此问题还没达成一致的结论。在股权集中情况下：一方面股权集中有利于大股东对管理层的监督，从而解决内部人控制问题；大股东持股比例越高，大股东监督管理层的能力和意愿就越强，此现象被称之为“激励效应”，公司更注重能够提升企业价值的投资决策，比如研发投入。因此，主板公司的股权集中度与其研发投入正相关[22]。另一方面，由于控股股东与其他外部投资者的目标函数不完全一致，在法律与制度不健全情况下，控股股东谋取私人受益最大化，产生“侵占效应”。因此，集中的股权结构与公司研发投入负相关[23]。
控股股东的“激励效应”与“侵占效应”之间存在着制衡作用，股权集中度与公司研发投入强度的关系并不是简单的线性关系，主板公司股权集中度与公司研发投入呈现倒“U”型关系[24]。
在股权分散的情形下，虽然不存在大股东与中小股东之间的代理关系，但是监督管理层并让其进行研发投入的监督力量已经变得较弱。在股权分散情况下，股权集中度与公司研发投入呈现出负相关的关系。而中国上市公司的公司治理结构存在着一个明显的特征就是存在控股股东，控股股东采用了不对称的股权结构。因此，本文重点分析股权集中情况下股权集中度对研发投入的影响。
关于股权集中度对研发投入的影响问题，已有研究主要以主板公司作为研究对象展开探讨的，而对创业板公司的探讨较少。创业板公司基本上是民营企业，第一大股东一般是是自然人或者家族，股权相对集中。而偏高的股权集中度会影响研发投入决策，据此本研究提出第三个假设：
H3a：创业板公司的股权集中度与公司研发投入负相关。
H3b：创业板公司的股权集中度与公司研发投入正相关。
H3c：创业板公司的股权集中度与公司研发投入呈现倒“U”型关系。
(四)董事会持股与研发投入的关联性
董事会是公司内部治理的核心制度设计，控制着公司关键性资源，董事会不仅制定一些反映外部环境变化的战略政策，而且监督管理层的行为以维护股东的长远利益。董事会在缓解公司治理过程中的代理问题方面具有重要作用。一方面在制度上，董事会的设立是保护股东权益、体现股东意志的制度安排；另一方面在决策上，董事会负责公司的重大决策，并进行全局监控，决定经理人员的选聘、评价、与晋升。董事会影响着公司竞争力健康成长和经营业绩良莠情况。董事会成员持股使董事会利益与公司股东利益一致，增强董事会监督激励作用，能够更好地发挥董事会的监督职能。但是董事会持股会强化以董事长为首的大股东控制权，并引致控股股东的利益攫取行为。董事持股对公司的正面影响归结为“利益趋同”效应，对公司负面影响归结为“利益侵占”效应，并认为前者降低了代理成本，后者增加了代理成本[25]。因此，股权集中度与企业创新之间存在正相关，董事长持股反而会使企业的研发投入呈下降的趋势[26]。据此本文提出第四个假设：
H4a：董事会持股数量对创业板公司研发投入有正向的调节作用。
H4b：董事会持股数量对创业板公司研发投入有负向的调节作用。
(五)公司规模与公司研发投入的关联性
公司规模与研发投入强度存在怎样的关系，学术界至今还没有确定的结论。熊彼特认为资产规模大、市场份额大的公司拥有雄厚的研究与开发资本，具有研发投入的优势，该理论得到了Connolly & Hirschey(1984)[27]的验证。而Aghion(2005)[28]认为小规模的公司在研发投入和技术创新方面更突出，比规模大的公司更具优势。其实公司规模与公司研发投入之间不是简单的线性关系，存在倒U型关系[29]，有研究表明倒U型关系并不显著[30]；还可能呈现U型关系，即规模小的公司与规模大的公司在研发投入上有较大压力，被迫进行研发投入，而规模适中的公司没有研发投入的压力也就没有动力，在研发投入方面过着“不求上进”的生活[31]。据此文章提出第五个假设：, 百拇医药(李经路 苏杭)
还有研究表明管理层持股数量与公司研发投入并不呈现出线性关系，而是呈现出二次函数关系。管理层持股比例与企业研发投入呈现显著的倒U型关系。进一步发现，管理层持股与研发投入之间的具体关联模式并非恒定不变，而是受到区域市场化程度、所有制性质和行业特征等企业内外部环境因素的影响和制约[15]。在国有控股公司中，管理层持股与公司研发投入存在正相关关系；在非国有控股公司中，二者存在倒U型曲线关系[16]。
不管是借鉴资源基础观的观点还是借鉴代理理论的思维，在探讨高科技公司中CEO报酬与研发投入之间的关系时，研究发现管理层持股数量与研发投入之间的关系不显著。在非高科技企业中，CEO持股数量与公司研发投入没有关系[17]。从股权激励公司的市场表现来看，我国股权激励与研发投入之间不存在显著关系[18]。
据此，本文提出第一个假设：
H1a：管理层持股数量与公司研发投入呈正相关关系。
H1b：管理层持股数量与公司研发投入呈负相关关系。
H1c：管理层持股数量与公司研发投入呈出非线性关系。
H1d：管理层持股数量与公司研发投入没有显著关系。
(二)管理层货币薪酬与研发投入的关联性
合理的货币薪酬激励可以抑制管理层风险规避倾向，鼓励管理层风险性项目投资，当然包括研发投入的投资行为[19]，也可以提高管理层在研发投入方面的努力程度[20]，管理层的货币薪酬与公司研发投入呈现出显著正相关关系[17]，也有研究表明管理层货币薪酬并没有提高公司的研发投入[8]。而中国上市公司管理层的薪酬现状与西方国家上市公司管理层的薪酬情景不一样，中国上市公司高管人员财富水平较低、面临权力及政治等因素的干扰，货币薪酬比管理层持股会有更好的激励效果[21]。据此文章提出第二个假设：
H2：管理层货币薪酬与公司研发投入呈正相关关系。
(三)股权集中度与研发投入的关联性
到底是股权分散型公司治理结构有利于公司的研发投入？还是股权集中型的治理结构有利于公司的研发投入？实证研究对此问题还没达成一致的结论。在股权集中情况下：一方面股权集中有利于大股东对管理层的监督，从而解决内部人控制问题；大股东持股比例越高，大股东监督管理层的能力和意愿就越强，此现象被称之为“激励效应”，公司更注重能够提升企业价值的投资决策，比如研发投入。因此，主板公司的股权集中度与其研发投入正相关[22]。另一方面，由于控股股东与其他外部投资者的目标函数不完全一致，在法律与制度不健全情况下，控股股东谋取私人受益最大化，产生“侵占效应”。因此，集中的股权结构与公司研发投入负相关[23]。
控股股东的“激励效应”与“侵占效应”之间存在着制衡作用，股权集中度与公司研发投入强度的关系并不是简单的线性关系，主板公司股权集中度与公司研发投入呈现倒“U”型关系[24]。
在股权分散的情形下，虽然不存在大股东与中小股东之间的代理关系，但是监督管理层并让其进行研发投入的监督力量已经变得较弱。在股权分散情况下，股权集中度与公司研发投入呈现出负相关的关系。而中国上市公司的公司治理结构存在着一个明显的特征就是存在控股股东，控股股东采用了不对称的股权结构。因此，本文重点分析股权集中情况下股权集中度对研发投入的影响。
关于股权集中度对研发投入的影响问题，已有研究主要以主板公司作为研究对象展开探讨的，而对创业板公司的探讨较少。创业板公司基本上是民营企业，第一大股东一般是是自然人或者家族，股权相对集中。而偏高的股权集中度会影响研发投入决策，据此本研究提出第三个假设：
H3a：创业板公司的股权集中度与公司研发投入负相关。
H3b：创业板公司的股权集中度与公司研发投入正相关。
H3c：创业板公司的股权集中度与公司研发投入呈现倒“U”型关系。
(四)董事会持股与研发投入的关联性
董事会是公司内部治理的核心制度设计，控制着公司关键性资源，董事会不仅制定一些反映外部环境变化的战略政策，而且监督管理层的行为以维护股东的长远利益。董事会在缓解公司治理过程中的代理问题方面具有重要作用。一方面在制度上，董事会的设立是保护股东权益、体现股东意志的制度安排；另一方面在决策上，董事会负责公司的重大决策，并进行全局监控，决定经理人员的选聘、评价、与晋升。董事会影响着公司竞争力健康成长和经营业绩良莠情况。董事会成员持股使董事会利益与公司股东利益一致，增强董事会监督激励作用，能够更好地发挥董事会的监督职能。但是董事会持股会强化以董事长为首的大股东控制权，并引致控股股东的利益攫取行为。董事持股对公司的正面影响归结为“利益趋同”效应，对公司负面影响归结为“利益侵占”效应，并认为前者降低了代理成本，后者增加了代理成本[25]。因此，股权集中度与企业创新之间存在正相关，董事长持股反而会使企业的研发投入呈下降的趋势[26]。据此本文提出第四个假设：
H4a：董事会持股数量对创业板公司研发投入有正向的调节作用。
H4b：董事会持股数量对创业板公司研发投入有负向的调节作用。
(五)公司规模与公司研发投入的关联性
公司规模与研发投入强度存在怎样的关系，学术界至今还没有确定的结论。熊彼特认为资产规模大、市场份额大的公司拥有雄厚的研究与开发资本，具有研发投入的优势，该理论得到了Connolly & Hirschey(1984)[27]的验证。而Aghion(2005)[28]认为小规模的公司在研发投入和技术创新方面更突出，比规模大的公司更具优势。其实公司规模与公司研发投入之间不是简单的线性关系，存在倒U型关系[29]，有研究表明倒U型关系并不显著[30]；还可能呈现U型关系，即规模小的公司与规模大的公司在研发投入上有较大压力，被迫进行研发投入，而规模适中的公司没有研发投入的压力也就没有动力，在研发投入方面过着“不求上进”的生活[31]。据此文章提出第五个假设：, 百拇医药(李经路 苏杭)