书名：股民的眼泪

    作者：张化桥

    出版社：中国人民大学出版社

    出版日期：2017-08-01

    ISBN：978-7-300-24391-7

    价格：49.00元目录

    CONTENTS

    自序 冷眼看股市风险

    第一章 券商不知不觉帮了坏人的忙

    1.01 投资的信仰危机

    1.02 第三次回到投行

    1.03 这就是投资银行吗？

    1.04 投资银行的人势利吗？

    1.05 企业做假账的例子

    1.06 辉山乳业出事了吗？

    1.07 上市公司陷阱多

    1.08 魔鬼在其中

    1.09 上市公司的婚姻和寿命

    1.10 如何跟分析师打交道

    1.11 中国股市“水至清则无鱼”？

    1.12 闭上眼睛给股票估值

    1.13 新股上市，投行搅局

    1.14 Facebook的官司，股民的教训

    1.15 可爱的分析师和审计师

    第二章 股民的眼泪

    2.01 自设地雷，股民垂泪

    2.02 坏公司上市，赚了股民的钱

    2.03 博人民币升值买汇贤产业信托？

    2.04 中国股民需要大实话

    2.05 股民没来由的自信

    2.06 亏钱容易赚钱难

    2.07 对冲基金不是坏人

    2.08 作为股民，我究竟想赚谁的钱？

    2.09 股民总是坐立不安

    2.10 惹不起，躲得起

    2.11 如何避开股市的地雷第三章 我从股票得到的深刻教训

    3.01 公司壮大不等于股民赚钱

    3.02 激励机制决胜

    3.03 好行业也有坏公司

    3.04 周期性股票难以捕捉

    3.05 赚钱是小概率事件

    3.06 餐饮业没有护城河

    3.07 便宜货是“价值陷阱”

    3.08 小心竞争激烈的行业

    3.09 中国房地产公司基本不行

    3.10 地产行业的陷阱

    第四章 十倍股，往何处寻？

    4.01 如果利润不再增长……

    4.02 体育用品公司前途堪忧

    4.03 别碰需要营销的公司

    4.04 港人爱股大势已去？

    4.05 中国地产股成了二手汽车

    4.06 寻找十倍大牛股

    第五章 提防官商同诈，重建股市文化

    5.01 政府欺诈毒害股市

    5.02 上市公司的庞式骗局

    5.03 企业假账多如地沟油

    5.04 中国式畸形股权文化

    5.05 分红无限好，只是别强迫

    5.06 分红派息的欺骗性

    5.07 提防永不长大的上市公司

    5.08 股市好坏的七大标准

    第六章 合理资产配置，降低风险

    6.01 噪声中觅经济方向

    6.02 企业少做少错的道理

    6.03 资本市场和社会的绝望

    6.04 资产配置的新问题

    6.05 如何降低投资的风险

    附录识别股市的地雷

    参考文献

    后记自序 冷眼看股市风险

    股市的风险，除了种种欺诈以外，还有股民自己创造的，产业的变

    化，以及政治问题。我举几个例子。

    (1)花旗银行和AIG保险公司都是世界金融界最大和最知名的机

    构。它们(和大量其他的公司)在2008年的大风暴中都几乎死亡，最后

    靠美国纳税人的拯救才得以活下来。当然，万千股民的投资都只剩下了

    一个小零头。在香港，大家对发钞票的机构，汇丰银行和渣打银行，都

    信心满满。可是在风平浪静的最近几年(2012—2016年)，它们坏账如

    山，股民们也受了重创。这些可以预见吗？当然不可能。

    (2)中国石油(601857)曾经是亚洲利润最大的公司，它在2007

    年11月上市当天的股价曾高达48.62元。后来崩盘的故事，大家都熟

    悉。这种大股票屠杀了股民无数。它今天的结局是可以预见的？是可以

    的。本书试图对人性的弱点和国企的劣根性做点分析。

    (3)基本面分析十分重要：每股盈利，每股净资产，毛利率，行

    业地位，竞争格局，等等。可是，谁也无法确定股价究竟是5倍市盈率

    合理，还是50倍合理。分析师振振有辞，但是，实际上估值区间就是那

    么宽，那么不可理喻。实例比比皆是。

    (4)一家公司究竟值多少钱？公司有大量的土地，或者利润丰

    厚，现金流强劲，存款也多。可是小股东能够获得任何实在的好处吗？

    账上的钱可以流走，或者浪费在无谓的资本支出上。利润和现金流也可

    以变化。所以，对小股东来说，最实在的还是现金派息。可是派息水平

    又是可以变化的，谁能担保它不下降呢？

    (5)亚洲的股票为什么一直比美欧的便宜？原因很多。比如科技水平差和管理水平低，负债率普遍太高，等等，但是，法律制度脆弱也

    是一个重要的原因。比如，小股东可以通过正常途径推翻大股东和管理

    层吗？野蛮人能够得逞吗？并购重组容易吗？小股东如何才能申请公司

    歇业清盘，等等。千万不要小看这些法律问题：它们决定了公司的內含

    价值能够被真正挖掘出来。

    从1994年起，我一直在香港和内地的资本市场折腾，其中15年在投

    资银行工作，其余的时间在上市公司任高管。我两次离开投资银行，都

    是因为我觉得我没有用处，我帮不了客户的忙，因此那份工作越来越不

    能让我满足。在全球，投资银行这个行业的产能过剩很严重，竞争过于

    激烈，同质化的重复劳动很多。我多少有些厌倦了。

    本书的主题虽然是如何识别股票市场的地雷和避开地雷，但是，我

    花了大量的笔墨讲述我为什么离开投资银行，以及患得患失的历程。

    依我18年的股市经验，我认为股票市场有三种地雷。这三种地雷分

    别由上市公司(大股东和高管)、政府和股民埋下。当然，受伤的都是

    股民。

    1.上市公司埋下的地雷一般由假账、豪言壮语和报喜不报忧混合而

    成。有些地雷可以持续20年甚至30年不为人知。我们常见的丑闻曝光只

    是地雷爆炸的极少数情况。比如，企业由于某个偶然的事件，纸终于包

    不住火了。但是，在绝大多数情况下，股民受了重伤却永远不知道受了

    伤，更不知道为什么受伤。因为这种地雷没有明显的爆炸，爆炸的形式

    不是通过丑闻曝光的形式，而是表现为企业的利润奇怪地下滑(或者增

    长率比预期的低)，行业莫名其妙地走下坡路，或者企业突然撇账或者

    重组，等等。

    股票分析不是一门科学，完全是常识。但是，如果公司做假账，你

    如何分析和给它们估值？

    很多公司的大股东从公司偷钱。他们是怎样偷的？在本书中，我做

    了一些研究。

    2.政府埋下的地雷一般由两个元素组成：怂恿、纵容和帮助上市公

    司(和拟上市公司)夸大销售额、利润和历史上的缴税额；或者给这些

    公司吃小灶，在土地、税收、环保和资金方面给予优惠。用低价向上市

    的国企注资，或者用高价把上市国企的不良资产剥离出来都属于此类。但是，由于这些补贴本身都是一次性的，不可能持续，更不能持续增

    长，而股民买的是企业未来几十年的收益，因此，这种政府干预都具有

    欺诈性质，如同地雷。它给股民一次次诱惑，而股民一次次受伤。

    3.股民自己经常埋下地雷：投机行为，过度自信，侥幸心理，不做

    真正的调研，等等。行业周期性的变化对股民的伤害也都是由于股民不

    愿意承认自己的能力有限。股民当然还有另外的问题，其中，不留安全

    边际就是最大的错误。

    本书专门用实例讲解这三种地雷的危害。第一种和第三种地雷，全

    球都不少见，但是第二种地雷是中国特产。假账的严重性中国可能全球

    第一。我经常讲，中国的地沟油有多么严重，上市公司的假账就有多么

    严重，因为它们都是同一个文化背景的产物。

    本书收录了我的朋友赵鹏给我写的六篇文章，他写的太好了，抓住

    了香港这五六年几个典型案例。赵鹏是一位香港投资者，他自学成才，观点独到。这六篇文章为本书增色许多，我很感激。

    我很高兴，Raymond Jook(祝振驹，13年前我在瑞士银行研究部的

    旧同事和朋友)允许我用他的三篇关于识别股市地雷的文章(见附

    录)，我非常感激。他现在是翱腾投资管理(香港)有限公司(Avant

    Capital Management (HK) Limited)董事总经理，专注于大中华区的

    价值投资。

    在本书的末尾，我提供了一个新的书单，供读者参考。我也增加了

    一篇讲欧美创业企业做假账的小文章。

    张化桥照片摄于沈阳欧亚农业的兰花大棚。(编按：内地民企欧亚农业于1999年在香

    港上市，后涉嫌做假账，该公司现已除牌；作者任职分析师时，曾撰写报告质疑欧

    亚农业的账目。)

    2001年，作者还因为写格林柯尔的负面报告而被格林柯尔和其董事长顾雏军告

    上香港高等法院。后来，格林柯尔也被除牌了。这两个公司的董事长也都先后入

    狱。第一章 券商不知不觉帮了坏人的忙

    “拿人钱财，替人消灾”，这是个朴素的道理。投资银行的投行部和审计师吃

    的都是上市公司的饭，所以，多多少少会站在公司这一边。在不违法不违规的情况

    下，只要能过得去的事，投行和审计师都会让它过去。毕竟他们都不是警察。1.01 投资的信仰危机

    20世纪90年代，吉姆·沃克(Jim Walker)，人称Dr. Jim是我在里昂

    证券的顶头上司。他是亚洲首席经济学家，我负责大中华区的宏观经济

    学研究。他多年被基金经理们评选为最佳经济师。我也很欣赏他的勤勉

    和水平。10多年来，跟竞争者一样，他坚持每个季度写一本亚洲地区的

    宏观经济报告，对每个国家每个月的汇率和消费者物价指数(以下简称

    CPI)也要做出预测。我对这种预测毫无兴趣，也确实不知道怎么做预

    测。不过，所有投行都做这样一件自欺欺人的事，并且堂而皇之地出版

    和推介。我真的不明白买方的投资者们为什么愿意花时间听这种预测。

    今天回头看，我当时的那种看法也许对，也许错。谁知道呢？不

    过，我铁了心要转行做股票研究。

    捅马蜂窝被辞职

    1998年底，我在汇丰银行做中国研究部主管才半年，突然被开除了

    (准确地说是被辞职)。在那前面的几年，我一直有一个理论，并且写

    过很多报告。我认为，中国当时的外汇储备已经太多(不是太少)，人

    民币被低估，而不是高估。我认为当时的亚洲金融危机对人民币没有什

    么影响。1998年，中国财政部宣布发行20亿美元的扬基债券(Yankee

    Bonds)。我认为当时的官方借口完全没有道理。他们说，中国需要一

    个利率曲线，以便日后中国政府和企业到国外市场发行债券时作为基础

    利率的参照系。其实，当时的真实原因是，外国投行不断游说中国财政

    部发债(毕竟外国投行需要佣金收入)。有人说，我们的财政部官员也

    想趁机出国旅行(美其名曰“路演”)。是否就这么简单？我不得而知。

    不过，这让我联想到这几年内地大量的省政府和市政府在香港的大

    型招商活动。领导们带领几百人甚至上千人到香港住在昂贵的酒店，吹

    一通大话，然后大吃一通。领导们和喽啰们就去采购LV包、化妆品、西装和其他奢侈品。有时参加这种会，我碰到一些莫名其妙的人。他们对招商的内容一点兴趣也没有。他们来香港只是为领导们的奢侈消费埋

    单的。但是你别可怜他们。领导让他们埋单是瞧得起他们，是给他们面

    子。成百上千的人想来埋单，但是没有机会。

    比起近些年招商活动的奢侈，1998年的国债发行的环球路演简直可

    以算是“艰苦朴素”。1994年，我刚到瑞士银行工作时，曾经陪同几个部

    委的处长、司长和部级领导到欧洲考察“金融市场”。坦白说，当时只是

    美酒佳肴、豪华酒店和工作内容不清晰而已，没有任何可以炫耀的额外

    花絮。官员们为老百姓当公仆，辛辛苦苦，改善一下待遇，也无可挑

    剔。

    1998年12月15日，我反对中国政府发行“美国扬基债券”的报告被香

    港《南华早报》摘要报道了。该报引用我的话说，中国财政部发行扬基

    债，是个“双输的行为”。毕竟，这些债券融到的钱又会用来买美国国

    债，利息只有3%左右。在利率上，中国的老百姓净亏两个百分点以

    上。我可捅了马蜂窝了。我当天就被辞职。在失业四个月之后，我又被

    我以前的雇主法国东方汇理银行下属的惠嘉证券聘回，当股票研究部主

    管。两个月后，我又被另外一个老东家瑞士银行挖角过来，也是担任中

    国股票研究部主管。

    预测股价如掷硬币

    这次回到瑞士银行，我老老实实工作了7年。从完全不懂股票，到

    稍微有点明白。虽然我5次被《机构投资者》杂志评为中国分析师第一

    名，但是我知道我实际上知之甚少。我获奖靠的是嗓门大，而不是专业

    知识。很快，更大的问题又来了。我开始发现，我根本不能为客户增

    值。虽然我对个股、行业和股市的评论(报告)很多，但是我明显感

    到，基金客户对分析师应接不暇。投行界有个说法，基金客户至多只看

    了他们收到的分析师的研究报告的10%。在很多情况下，他们接待来访

    的分析师只是出于应付，或者礼貌，或者维护良好关系。我假想，如果

    我两个月或者三个月不写研究报告，不拜访基金，不打电话，会不会有

    客户觉得缺少了什么？当然不会。我觉得，这份工作不能做了。

    与此同时，我对股票研究的看法也开始转变。我看到我自己对公司

    利润的预测，对股价的预测，没有任何准确性可言。我的买入和卖出建

    议一半对一半错，甚至更差。这样的工作不是像掷硬币一样吗？如果是那样，我们何必装模作样写几十页(甚至上百页)的报告呢？那些报告

    花里胡哨，多少有点煞有介事。比如，我们经常看到分析师把企业明年

    的利润预测上调5%，或者股票的目标价格上调10%之类。我开始感觉那

    是有点滑稽的。我后来到企业工作，确信了一点，企业利润在10%以内

    的变动实在是会计上的一个小误差，可股票分析师竟然把它当一回事。

    股价变动呢？影响的因素就更多了。5%的股价变动几乎是天天都可能

    发生的事情。

    那时，我的信仰发生了危机。一方面，我开始读有关巴菲特的书，开始相信认真选择好公司，长期持有。另一方面，我开始分析《漫步华

    尔街》(A Random Walk Down Wall Street)。我同时开始理解指数基

    金为什么比绝大多数投资更优越。我在这两个宗教中挣扎。很显然，我

    已经抛弃了第三个宗教：频繁交易，试图跑赢大市。但这正是多数人的

    信仰。

    我知道，证券公司的生命在于客户频繁交易，虽然证券公司好像并

    没有积极地怂恿客户频繁买卖，但是这里潜在的利害冲突是明显的。1.02 第三次回到投行

    2006年初，正当我开始怀疑自己在股市有无任何价值的时候，深圳

    市政府在香港的上市公司，深圳控股有限公司，希望改善资本市场的工

    作和投资者关系。有几个基金经理建议他们来聘我。虽然我犹豫过，但

    我还是很兴奋地接受了这项挑战。深圳控股额外给了我企业管理方面的

    责任，任命我担任执行董事和首席运营官。

    我究竟是否给深圳控股有限公司带来了任何增值，坦率地说，我不

    知道。确实，自从2006年3月我去深圳控股有限公司之后，它的股价曾

    经在两年内上涨6倍，但是，那在很大程度上是由于它的股价以前估值

    太低，而且2006年和2007年是香港股市发疯的年代，猪也能飞起来，特

    别是内地的地产股。在业务发展方面，我协助董事长和总裁出售了很多

    非核心资产，购入了很多土地，突出了主业，但是，有些资产的购入是

    聪明的，有些是愚蠢的。而且，在改善企业管理方面，我几乎毫无贡

    献。当然，我可以很容易地找到一个借口：这是大国企，我怎么能有任

    何作为呢？但是，我认为，我不能说这样的话。大量的国企领导在非常

    艰难的政府管制条件下，依然对企业治理作出了贡献。他们是英雄，而

    我自己只是过客，赚了点钱，跑掉了，没有留下长期的价值。

    与投行旧爱重燃

    2008年9月下旬，全球银行危机正在爆发。投资银行一个个被超级

    的负债率所困。贝尔斯登(Bear Stearns)已经倒在摩根大通(JPMorgan

    Chase)的怀抱，雷曼兄弟公司(Lehman Brothers)正在瓦解。我收到

    老东家瑞士银行的电话。当时的中国区主席蔡洪平我以前没见过，我只

    听说他是个工作狂。瑞士银行当时的亚洲区投资银行主席洛永勤(Bob

    Rankin)，也约见了我。我在瑞士银行当分析师时就认识他。

    在投行界阴云漫天的时候，他们约我第三次加盟。我真不知道如何

    是好：惊喜交加。这次，他们没有让我到研究部工作，而是让我到投行部，帮助企业上市、发债和并购。虽然在此之前的14年(即1994年)，我做过一年的投行业务，帮助两家公司发行了B股，模模糊糊理解投行

    部(IBD)是怎么一回事，但是1994年的经济和社会环境跟2008年哪里

    可以同日而语？

    这时候，我在深圳控股有限公司的三年合同也差不多快到期了。更

    重要的是，我发现我的工作主要还是局限于表面功夫。我对深圳控股有

    限公司有点失望，但是我对自己更加失望!在深圳控股有限公司，我究

    竟还能做点什么？那时，它的股价也随着全球危机开始下跌，房子也开

    始难卖。我不能弃船而逃!那是不仗义的。我必须在最困难的时候坚守

    岗位。我回绝了瑞士银行。

    接踵而来的是更多的瑞士银行老同事跟我见面，表达邀请之意。被

    人追求，每个人都会感到很有面子，很高兴。我也一样。毕竟，人家还

    愿意付很高的薪酬。

    这时候，我对投行部旧爱重燃，又决定加入瑞士银行。蔡洪平比我

    大九岁，但是精力充沛，对国内企业和政府非常熟悉。我很佩服他。他

    天天出差也不说累，对业务的专注十分惊人。他如果批评我，我是不会

    有意见的，因为他比任何人更卖力。他确实有点脾气，不过对我一直很

    客气，可能因为我的岁数比团队里其他人都要大很多。其他人一般在25

    ～35岁，而我那时四十六七岁。

    互抢生意 疲于奔命

    我在瑞银做投行业务几乎三年。我承认我的热情在两年后就开始下

    降。我发现这个行业现在的产能过剩让人不敢相信。1994─1995年，我

    做投行业务时，基本上是一个上市IPO，只有一两家投行参与，虽然那

    时投行的家数比现在更多。现在，投行家数少多了，因为很多老投行被

    兼并或者倒闭了，或者关门了。不幸的是，现在一项不怎么样的中型

    IPO都有3～5家甚至6～8家投行参与，出现严重的重复劳动。一本招股

    书需要30个人参加讨论吗？现在的情况使得每家投行团队都疲倦不堪。

    与其花时间把投行工作做好，大家都更注意在客户(上市公司或者拟上

    市公司)那里做小动作，表现自己。

    已经被任命为保荐人或主承销商的银行并没有安全感，因为他们随时可以被挤掉。我也被挤掉过几回。我责怪客户吗？当然不。客户也有

    各种压力。有时压力来自非常高层的官员，有时来自客户的亲友，或者

    当地税务局或者放款银行或者供应商。我开始学习善解人意。公司老总

    是多年的朋友，这没错。但是，他可能有压力，也可能有问题需要解

    决。当官也不容易。在投行，抢不到生意，着急。抢到了，如果卖不

    掉，更着急。每个季度的收入指标也很让人头疼。最终让我想离开投行

    的事件是某大型企业在2010年底的可转换债券发行。我代表瑞银负责这

    家客户的关系。所有投行都知道这家公司将发行4亿美元可转换债券的

    事情。大家各显神通，拉关系和游说，争取获得这单承销的生意。我在

    这方面很笨，消息不灵通，也不知道内幕，有时连关于我自己的小道消

    息和谣言，我都是最后一个听说的。1.03 这就是投资银行吗？

    不过，瑞银毕竟是国际一流的投行，我们跟大多数主要客户都保持

    了良好的关系，我的工作也算相对容易一点。2010年12月3日下午2点，瑞银和其他三家最受该公司宠爱的投行得到风声，来到了该公司在香港

    中环的办公室。但是，公司高管从董事长到总经理和财务总监都不肯接

    见我们，虽然我们平时都很熟悉。我们每家投行大约有2～3个代表坐在

    大会议室等待。高管们正在审阅我们四家银行的报价资料。我们等到下

    午5点多，公司高管们才出面。这时候，公司要求投行硬包销，并且股

    票的转换价格不能低于12港元，在其他若干指标上，公司也有明确的要

    求(比如企业分红的处理和转换价格的调整，等等)。投行必须答应这

    些条件，否则不能入局。于是乎，每个投行的代表开始紧急地往香港总

    部通过黑莓送电邮，打电话，请求支持。这时又有三家投资银行得到风

    声，加入了角逐，他们的代表也携报价书来到了客户的中环办公室。整

    个大会议室开始挤得水泄不通了。

    市场竞争真有效：所有七家投行都答应了公司的条件。晚上9点，公司宣布，摩根大通和瑞信(Credit Suisse)两家银行入选。这时，又

    有三家投行加入战斗，其中两家的报价更具有吸引力。会议室的拥挤蔓

    延到了走廊和电梯甚至楼下的大堂。公司决定，那天的时间太晚了，亚

    洲的交易员和基金经理都回家了，无法宣布交易。更有趣的是，公司

    说，现在不缺钱，公司暂时中止这笔交易!

    老到的投行人当然不相信中止交易的话。宁可信其有，不可信其

    无。第二天，前一天的原班人马从早上开始就驻扎到了公司的大会议

    室。我也带队在中午之前去了那里。我们等到下午3点，公司还是那句

    话：这笔交易已经中止了，请大家回去吧。可是，我们都不相信。下午

    5点钟，公司果然开始跟在场的投行讨论价格和其他条款。又有三家投

    行加入了角逐。乱套了!每家投行都开始到董事长、总经理和四个副总

    经理的办公室里寻找各自最好的朋友，作最后的游说!但是他们的电话

    都关机了，办公室要么锁上了，要么他们不在里面。

    我们激烈的游说从来就没有停止。有好几间办公室开始出现激烈推门、关门和撞门的乱象。那吵闹，那烟雾，那紧张的气氛，让我非常吃

    惊!我的压力也上来了：我也可以强推门啊!但是，晚上8点多，公司

    明确提出，这个交易确实中止了!

    晚上回到家，我感觉坏极了。我问自己，这就是投行业务吗？第三

    天，当其他投行都聚集到那家公司的中环办公室时，我已经没有热情再

    去了。而且，我开始相信公司也许真的想把这单交易延后。不管怎样，我一直拖到下午3点多才在同事们的压力下来到其他投行的代表驻扎的

    地方。等了大约3个小时，公司宣布，另外三家投行获得了这项交易。

    我很失望，很累，很有点……愤怒!可是，老油条们提醒我，如今投行

    的生意就是这样，适者生存!

    这时，瑞银的亚洲区主管开始打电话问我，究竟是怎样失去这单生

    意的？虽然他们说没有责怪我的意思，但是言语间我当然能够感受到责

    任和压力。我表示，我应该承担责任，不过我真的不敢保证这家客户的

    下一单生意属于我们。

    离开投行 继续寻梦

    我明白了，这种投行业务也许不是我之所爱。即使我幸运地得到了

    这笔生意，我的增值或者贡献在哪里呢？我愿意重复这种角逐吗？我的

    亲友中有多少市长、书记？

    如果你的工作让你在养家糊口的同时能够让你得到满足，那你就是

    最幸运的。可是，我的梦在哪里呢？投行确实依然是一个很有挑战性的

    地方。很多聪明能干的人在这里聚集。可是，如果越来越多的生意都要

    碰到这样的竞争局面，我能开心吗？也许，我是一个难以满足的家伙？

    另外，我根本就没有资格挑挑拣拣!

    不管怎样，我开始继续寻找我的梦工作。也许，我应该开一个对冲

    基金？我害怕融资的苦处，害怕市场波动的压力，害怕业绩的烦恼。成

    立私募股权投资(private equity，PE)基金？这好像是个好主意，不

    过，也得先融到一大笔钱。显然这不是一件容易的事。投资之后还有抢

    投资机会的问题(希望不要动武)，和把公司带到股票市场的问题。

    这时，小额贷款进入了我的视线。这的确不是一个赚大钱的行业，但是它比起多数其他行业来讲还算不错。虽然它的可复制性很差，但它

    毕竟有利润。在虚幻的投行工作了15年，我也该做点实在的事吧!我在

    湖北农村长大，对农民有感情，看到小商小贩就很亲切。我本来应该是

    其中一员。他们对社会贡献很大，但是一想到中国几十年的户籍制度和

    其他很多制度(比如教育和医疗)我就很不满。

    我访问过几乎20家小额贷款公司，终于决定换换生活方式。对于我

    的决定，我妻子当然很有保留，毕竟香港是一个生活费用很高的地方。

    工作条件和社会地位的变化暂且不说，每个月的工资要砍掉95%以上可

    不是一件容易的事。不过，我还是说服了她。2006年年初，她帮我把办

    公室用品从香港中环的国际金融中心(瑞银的办公室)搬到位于九龙、比较朴素的深圳控股的办公室之后，我看到了她眼中的泪水：“你为什

    么要这样折腾呢？”

    这一次，她问了我同样的问题。我说：“给我三年时间试试身手

    吧!就算我回到大学当老师，如何？我寻梦的努力也许完全失败，但

    是，我们还是衣食无忧。”2011年6月20日，我第三次离开瑞银在中环的

    办公室，搭乘当天的火车到了广州，住进了花都区朴素的新东豪酒店。1.04 投资银行的人势利吗？

    我有时听到别人批评投行的人很势利。我本人在投行工作了15年，深感批评的不公平。难道你没有生意可做的时候，还指望投行的人天天

    围着你转吗？

    当然，生意就是生意。如果不是赤裸裸的，至少也是冷冰冰的。跟

    任何生意一样，对于投资银行来讲，营销是首要任务。因为投行赚钱

    多，所以投行的人更专注，花样也更多。有些花样是公开的，有些很隐

    蔽，甚至不合法。

    当你拿到某项生意时，你大概知道为什么你拿到了。但是，当你没

    有拿到或者失去了某项生意时，你经常不知道原因。投行在每次营销受

    挫时，都习惯性地做“解剖分析”(post-mortem)。有时，这种活动变成

    了互相指责或者推卸责任，就像中国过去的批斗大会。有那么几回，我

    干脆主动把失去生意的责任揽到身上，免得大家费劲儿。其实，即使你

    这样做，同事们也未必真地相信你或者怪罪你。不过，我觉得我这样做

    节省时间。我认为，也许我们永远不可能知道失去生意的真正原因。有

    时候，竞争对手想出来的奇怪招数和动用的上层关系我们根本不知道。

    在深圳控股工作的那三年，我很“强势”，经常固执己见，说话不饶

    人且尖刻，伤害了不少同事。我真的很惭愧，很后悔。人往往认为自己

    有道理，别人理亏，其实不然。

    2008年9月，我重回瑞士银行时，曾经发誓做个好好先生，善待所

    有同事和客户。后来的3年里，虽然我对客户一般还不错，不过也跟同

    事大发脾气至少两次，让我很后悔。这两件事确实证明我不是什么好

    人。第一次生气，是跟另一位董事总经理讨论谁负责哪些企业客户。其

    实那就是抢地盘，争功劳。回想起来，很没有意思。看来，我一点也没

    有超脱。第二次我大发脾气，是因为给一家公司配售新股。我通过努

    力，获得了那家公司的授权，但是，很遗憾，那家公司的股票流通量太

    小，交投不活跃，我们的股票市场部(ECM)说没有办法把1亿美元的

    股票卖掉。正巧，那个傍晚我在从香港到北京的飞机上，ECM部门跟客户的沟通也断了线。我到了北京之后已经是晚上10点多钟，这单生意已

    经被客户取消了。第二天，另外两家银行成功配售了这批新股。我写了

    几封非常刁钻、尖刻的电邮，抄送全世界，大骂ECM无能和不努力。我

    感觉出了口气，但是我得罪了很多同事，也伤害了我们之间本来十分良

    好的合作关系。我只能怪罪自己。其实，瑞士银行的ECM已经是业内最

    优秀的。但不管怎样，没有人能够保证每单生意都做得漂漂亮亮。

    有人说，亚洲的投行业务以关系为主，欧美的投行业务以水平为

    主。我不同意这个说法。在投行的那么多年，我看到的是欧美的同事们

    同样仰仗关系学。关系学甚至变成了严肃的科学被认真研究。不然他们

    怎么会在校友圈子里做那么多文章呢？谁是耶鲁大学毕业的，谁是哈佛

    大学毕业的，你跟谁踢足球、打网球，等等。另外，你怎么解释社交网

    站的成功和社交活动的受人追捧？不然领英(LinkedIn)和脸书

    (Facebook)为什么会那么成功？

    当然，欧美的投行不像亚洲的投行那样过分。在亚洲，规矩被打破

    的概率要大一些，贿赂和利害冲突更容易被容忍甚至崇拜!

    我们每个人都有一些朋友，朋友的朋友，校友，校友的邻居和亲

    属，等等。这些人当然在投行里被人们很当真。我去澳大利亚读书和教

    书长达5年(1989─1994年)，而那正是中国突飞猛进的5年。我到香港

    投行工作的前面10多年，又主要在研究部工作。这很适合我不善交际的

    性格。同时，那10多年的经历也助长了我淡于交际的习惯。我能做到

    80%的时间在自己家里吃晚饭，有的朋友说，这在投行圈子里很少见。

    长期做研究工作也为我后来转做投行业务(IPO、发债和并购等)

    增添了困难。不过，做研究的那些年，我也结识了不少政府官员和企业

    高管。

    人生不只是营销

    投行里的高层员工(比如董事总经理和副总裁们)都有营销和拉生

    意的责任。2008年9月，我重新加入瑞银时，蔡洪平用半开玩笑的口吻

    问我：“求人没有问题吧？”我耸耸肩说：“没事儿!”其实，我是有事

    儿!第一个月，我在瑞银的一位同事就给了我很好的忠告：“脸皮要

    厚。永远不要有受挫折的感觉。永不言败!不错，每个人都有很多朋友

    是企业高管，但是，这些朋友跟另外的投行也很密切。朋友归朋友。他

    能接你的电话，就算不错了。”这种平和、豁达的态度对我帮助很大。

    我一直没有学会坚韧不拔的营销，也没有学会把生意从竞争对手的

    手中夺过来的本领。很多时候，我去北京或者上海出差，我会尽量事先

    用电邮或者短信跟我想见的官员、企业高管甚至老校友们联系，而不是

    打电话联系。一是我不想打搅别人。二是我想给别人一个机会不理我，或者一个机会说，“没有收到电邮”“没有收到短信”，或者“收到电邮时

    见面已经太晚了”。你站在对方的位置想一想，他们也实在不容易：追

    他们的人当然很多，除了投行的，还有做私人理财的，还有卖保险的和

    卖私人飞机的，等等。

    我当然明白，每个行业都涉及营销。有一本英文书，书名就叫《人

    生就是营销》(Life's a Pitch)。当我无法劝阻自己八岁的孩子在黑暗

    中读书，于是狠狠地打了他几巴掌之后，我很难过，很挫败：我的营销

    能力和谈判技巧为什么这么差呢？

    后来，我慢慢想通了。虽然我不介意做营销，但我不想长期做营

    销。让更适合营销的人去营销吧。我还是找个不太需要营销的事情做。1.05 企业做假账的例子

    我在香港的外国投资银行工作长达15年，其中当宏观经济师4年，股票分析师7年，做投行业务(帮助企业上市、发债和并购等)4年。另

    外，我在一家上市公司(深圳控股)工作了3年。总的来讲，我觉得上

    市公司的多数大股东和管理层还是本分的、遵纪守法的，但是也有一小

    撮想尽办法利用股票分析师大发不义之财。

    我先讲讲我的几次悲惨遭遇。

    1.香港上市的某民营制药公司。2001年，它的业务零零碎碎，市

    值大约只有7亿港元。当时我特别喜欢中小企业，特别是民营企业。香

    港媒体给了我一个外号─“民营企业之父”。这家公司的董事长刚刚买壳

    入主。他曾在中央某部工作，好像跟石油进口有点关系。5月的一天，他托人约我吃饭，我不知中计。饭毕，董事长说，正好上周是我的生

    日，他想送股票给我做礼物。我吓了一大跳!我马上说，你的话算没有

    讲，我也算没有听见。当然，由于你说出这话，你的股票我永远不会研

    究!后来，我把这事完全忘了。他的公司也早就倒闭了，不知道伤害了

    多少股民。

    2.香港上市的華東某玻璃厂。这家公司2004年到香港上市，好不

    隆重!三家投资银行抬轿子。参加它的IPO午餐讲解会的分析师和投资

    者大约有300人，连门口都站满了人。我到的略晚了一些，没能进去，只好折回。当然，公司成功上市了。在后来的一年里，我和秘书几十次

    联系公司，想去拜访，也许可以写研究报告。但是，公司总是找借口推

    托。为什么？因为我在2001─2002年跟两家坏公司(格林柯尔和欧亚农

    业)挣扎打斗，所以，有香港媒体叫我为“香港打假英雄”。

    有些有问题的公司都害怕我去拜访。直到今日，我也没有见到公司

    管理层。当然，我也不需要见了：两年前，它出了大问题，正在清盘。

    我没有感到奇怪!

    3.香港上市的华南某民营铝制品公司。总裁是我的熟人，还在投资银行跟我做过同事。2005年1月，神州大地经济腾飞，金银铜铁锡铝

    以及制品的需求大振，这家公司的业绩当然也不错。我和助手跟管理层

    见过几次面。他们的故事也已经广为人知：购买铝材，进行加工，毛利

    率为一个固定的比例，然后“顺价销售”。虽然故事不算令人兴奋，但是

    也还算过得去。2003年，我还为公司管理层组织过几次午餐会(跟基金

    经理见面)。我根据这些资料做出了2004年利润预测，写成了报告。我

    的推荐意见当然是“买入”。过了一个多月，公司公布业绩，业绩大跌!

    我跌破眼镜!为什么？他们的毛利率完全没有什么稳定性!管理层一直

    在撒谎。也许他们做铝的期货亏了很多钱，只好用产品加工的毛利率的

    大幅下降来掩盖？我感觉受了骗，除了在分析师大会上大骂管理层骗

    人，还专门写信谴责他们整个团队。一周后，我宣布停止对该股票的研

    究。三年后，这家公司债务缠身，进入了破产程序。

    4.香港上市的华东某食品配送公司。2004年，它被几家投资银行

    隆重推到香港上市。这只黑马的股价扶摇直上。2006年，它的市值曾经

    接近300亿港币。公司又配售了新股，发行了可转换债券。2004─2005

    年，我多次陪同基金经理到公司拜访管理层，参观他们的餐馆和超级食

    堂。他们声称为上百万工人提供盒饭。客户包括TCL的工厂、海尔的工

    厂、鸿海在中国的工厂和大量的写字楼白领。

    这个故事不难理解，也不难相信。我的疑点有三。为几百万人烧饭

    的食堂该有多大啊!虽然公司说他们的食堂分布各地，但是，上海松江

    的工厂据说也为50万人烧饭啊!我看不到忙碌的厨师们，也看不到川流

    不息的卡车(或者餐车)。我很奇怪。公司说，我去的时间是上午9点

    钟，太早了。那么，几点钟最忙？11点钟？OK!我11点钟再去，还是

    冷冷清清的。我打电话给鸿海公司，他们说，他们不用这家公司的送餐

    服务。我质问公司的CFO，他回答：“哦!我们以前为鸿海送餐。现在

    忙不过来，就不再为他们服务了。”我不悦，再问鸿海公司，以前是否

    用这家公司的送餐服务。回答是否定的。我更气愤了，再质问公司的

    CFO，他说：“抱歉，我记错了。”另外，他们的大米仓库小得可怜。

    CFO指着仓库中间的一堆大米说：“那就是我们的大米。”我琢磨，他们

    在上海松江的仓库每天起码需要400吨大米。我在农村长大，种过田，卖过稻子，大概知道400吨是什么概念。CFO完全是睁着眼睛说瞎话。

    5.香港上市的福建某药厂。2003年，我20世纪80年代在北京五道

    口读书时的某校友跟这家药厂管理层联手欺诈。他师兄前师兄后叫得很

    甜。我不疑有诈，耐心听他们讲解多次。由于我只是中国研究部主管，不是医药分析师，也不懂医药，所以一直推托不写报告。后来，我安排

    这家公司和另外几家医药公司到新加坡做了一趟路演。不知为什么，我

    的脑袋里出现了一种莫名其妙的悲凉感：我真的了解这些公司吗？我究

    竟在干什么？帮助坏人还是帮助诚实的企业？几个月后，我听说这家公

    司连工厂都没有。我打电话大骂五道口师弟不诚实。他极力辩解。某

    日，这家公司的股票暴跌90%以上，然后，那股妖火就熄灭了。和蔼可

    亲的董事长再也见不到了，我的师弟也消失了。

    6.香港上市的中国中药公司。2010年，我还在瑞士银行做投资银

    行业务时，带几个同事拜访过华东地区一家上市的中药和饮料公司。这

    家公司的股票市值高达260亿元，可不是好玩的。我们希望跟他们建立

    关系，日后配售他们的股份或者做其他生意。董事长兴致勃勃的讲解和

    产品展示给大家留下了深刻印象。突然，董事长小心翼翼地从保险柜里

    拿出一个三层丝绸包着的发黄了的线装书。那本书的封皮都破了，烂

    了，卷起来了。一眼看去就知道是老书，很老的书。

    虽然基本上没有文化，但董事长不知道从哪里弄了一个医学博士的

    文凭。听说他的公司还在申请博士后流动站，他本人也是几家大学的博

    导。这几年，我对国内的博导头衔产生了莫名其妙的鄙视，就跟鄙视我

    自己的董事总经理头衔一样。我知道这种心理状况很不健康，但是我没

    办法。好在我掩饰得不错。

    董事长眉飞色舞地讲起他祖先在明朝元年开始师从中医吴天禹学习

    草药和香薰技术的光荣历史。那一页一页竖排版的密密麻麻的文字，都

    是闪光的智慧。当然，董事长只是在我们眼前晃一晃，不会让我等认真

    地看。不过，我生性多疑，不然哪里来的“香港打假英雄”的称号呢？我

    一眼就看到书的中间有“东风吹战鼓擂，现在世界上究竟谁怕谁”之类的

    句子。我差点叫出声来：这不是“文化大革命”时期的句子吗？

    我稍微给董事长施加了一点压力。我问他为什么把那几页纸“夹

    杂”在如此贵重的传世之宝里面。董事长似乎明白我的讽刺，连忙招呼

    大家到隔壁的书房吃午饭。虽然我已经完全知道这家公司是彻头彻尾的

    骗子，我永远也不会跟他做生意了，不过午餐还是在轻松愉快的基调中

    进行的。

    一年后，该公司产品的有用性和宣传的欺骗性开始被多家媒体怀

    疑。它主要依靠几个美女和少俊乱舞乱叫来支撑的局面已经难以维持

    了。现在股价从顶峰跌了80%以上。7.某保健品企业。这家公司有4个工厂。七年前到香港上市，股民

    欢呼，两年内股价翻番。当时，它的两个老厂本来就很宽敞。如果董事

    长是一个诚实的企业家，他应该在那两个老厂增加生产线，甚至连生产

    线都不用增加，增加一个班次就可以了，从一班增加到偶尔的两班倒。

    这是很理性的解决方案，何况，它当时连一班也没有开足马力。

    但是，董事长显然有另外的小算盘。他想占领地盘，圈地，而且享

    受市(县)政府给予的各种优惠。或者，用招股书上的冠冕堂皇的话，扩大再生产，占领制高点，创建百年老店。当然这都不是什么问题。

    问题在于，圈地的好处和地方政府招商引资的好处并没有流到股东

    那里去，而是流到了董事长的个人口袋。更大的问题还在后面。这家公

    司不大，三年来的资本支出7亿～8亿元人民币。人们一般不习惯把几年

    的资本支出加总考虑，其实这很重要。我以前跟大多数分析师一样，参

    观工厂时一般不留心建一家工厂究竟要花多少钱。我做了几年的地产业

    务之后，对有些细节开始感兴趣了。

    比如，这家公司花8亿元建的两个工厂，我看最多只需要3亿元。怎

    么讲？这两个工厂都建在二线城市的郊区以及郊区的郊区，占地面积分

    别为200亩和150亩。这是两个不小的工厂。土地成本要么是政府低价卖

    给企业的，要么是免费送的。我们还是大方一点吧。算它20万元一亩。

    这350亩地的土地成本只不过是7000万元。简单的厂房和生产设备，再

    花2亿元。仅此而已。

    跑冒滴漏。在这家公司里，我看到的不是跑冒滴漏，而是董事长用

    大卡车把股民的钱往自己家里搬运。跑冒滴漏太小意思了。

    对这家公司，我感到非常恶心，虽然它的其他各项指标好得难以让

    人相信：

    (1)销售额的五年复合增长率25%左右；

    (2)股东应占年度利润的复合增长率27%左右，ROE超过20%；

    (3)市盈率只有5～7倍；

    (4)现金派息虽然低，但也有2%的息率；(5)市净率不到50%；

    (6)投资者关系也还不错。

    很多公司上市已经十几年甚至几十年。从IPO起，它在股市配股融

    资的总额，除了支付股民的些许红利以外，其他全部用在了资本支出、买地和建造各种设施。这些土地和设施有没有用处我们暂且不说，它们

    的真实成本究竟有多大？年复一年，它的利润一直保持增长。某一

    年，“黑天鹅”出现，公司就把前些年的虚高利润(假账)全部冲掉。然

    后，公司又从一个较低的利润水平成长若干年。然后……如此重复。1.06 辉山乳业出事了吗？

    2008年9月，我重回瑞士银行工作。某日，辉山乳业的财务总监

    (CFO)来访。公司的第二大股东，里昂证券PE希望退出(1996—1998

    年我在里昂证券工作过)。我看了一下CFO递过来的材料，为我的老东

    家感到难过。投资了五年之后，公司的业绩没有什么大增长。我想，这

    笔投资可能是要亏钱了。CFO希望我能找到其他的投资者接盘。

    虽然我们投行的人喜欢做生意，可我知道，这笔生意我是无能为力

    的。我也就没有往前推进。我当然知道，中国的农业和牧业几乎在每个

    小的领域都远远落后于西方和绝大部分亚非拉国家：我们的土地、空气

    和河流严重污染，加上我们没有大片的土地，无法大规模生产，我们的

    农业牧业必然是昂贵的、低劣的。我们的玉米、大豆、牛奶等也不可能

    有太大的国际竞争力，只有高高的关税和其他限制性措施(也就是通过

    牺牲消费者的办法)才能保护十分落后的中国的农业和牧业。你不需要

    做研究，你只要到欧美去旅行一趟就知道了。

    在接待了辉山乳业的CFO之后的四年后，我突然从报纸上看到它来

    香港上市热火朝天的报道。它的销售额和利润以及估值都大了许多。你

    猜猜我有多么吃惊!

    对冲基金是朋友，不是敌人

    中国企业的老板老是骂对冲基金如何野蛮，帝国主义居心不良、反

    华，或者不专业，不了解中国国情，拋空了股票就是为了赚钱，等等。

    请允许我直言：

    1.对冲基金的人既不是坏人，也不是好人，他们是普通的自私自

    利的商人。他们不是政治工具，也不是野蛮人。使用“文革”的语言只能

    说明你心中有鬼，想欺骗股民、银行和监管当局，但现在不是20世纪七

    八十年代了。2.对冲基金的生意冒很大风险，不是准赢的。借股票拋空之后，还要再从二级市场买回来，归还给股票的主人，所以，如果公司没有问

    题的话，股价又会回升的。如果一直不回升，你应该知道为什么!而

    且，对冲基金的拋空和回购大大增加了交投活跃度。所以，大股东和上

    市公司都应该感谢对冲基金。

    3.对冲基金有时候看的准，有时候看错。这很正常。对上市公司

    来说，你怕什么？不做亏心事，不怕鬼敲门!对冲基金是一个天经地义

    的生意。他们没有阴谋，只有阳谋。1.07 上市公司陷阱多

    作者：赵鹏

    香港投资者

    我的一个朋友赵鹏给我写了六篇文章，收录在本节，他写的太好

    了，抓住了香港近五六年几个典型的案例。

    慷慨分红的股票可以高枕无忧吗？

    上市公司银基集团(0886.HK)为白酒经销平台，经营多种畅销白

    酒以及香烟，为五粮液的最大经销代理。白酒是一门好生意，毛利率超

    高，国人有浓厚的白酒文化，茅台、五粮液也是长期的消费白马股。银

    基集团作为经销商，业绩如何？

    公司2009年上市，2010年6月(公司年报截至3月31日)交出第一份

    上市后年报(见表1-1)：

    表1-1上市后第一年的业绩是倒退的，这是非常正常的现象，几乎所有的

    公司为了上市都会粉饰报表，这样上市可以卖个好价钱，上市之后需要

    时间来磨平粉饰的业绩，消化为了上市而产生的过高业绩。

    有人质疑公司并没有挣到这些钱，因为对应的现金流量表不好看

    (见表1-2)：

    表1-2

    公司对此的解释是，公司将大量资金压在了存货上，白酒作为一种

    特殊的存货不用太担心，同时为了打消投资者的疑虑，公司决定将赚到

    的钱几乎全部用来派息，股息支付率高达98.6%。上市公司用真金白银

    打消投资者顾虑在港股市场还是非常有效的，公司股价随后一路上升，最高涨幅达到300%以上。2011年6月公司发布2010年年报，盈利高增长，同样几乎全部派

    息，市场依然认可，年报之后股价继续创新高(见表1-3)。

    表1-3

    但需要注意的是，在这份年报里，公司隐瞒了非常严重的问题：

    经营活动现金流与利润严重不匹配，现金流失非常厉害；税收与利

    润也不匹配；更为严重的是应收账款激增，从原来的1733万港元增加到6.67亿港元，接近一整年的利润，公司对此也没有特别的解释，并强调

    不存在坏账问题。看到这里基本上可以断定公司存在账务问题，雷已经

    埋下，爆只是时间的问题(见表1-4)。

    表1-4

    不出意料在2011年11月的半年报里，应收账款继续恶化，现金流持

    续流出，公司停止了派息，派息是非停止不可，因为现金流已经支持不

    了(见表1-5)。表1-5

    尽管派息停止了，但公司仍然坚持应收账款没有任何问题，都是可

    以收回的资金，可是到这里，市场已经不再相信。在随后的年份里，公

    司开始计提应收账款坏账拨备，股价也一路向下。中小股东如果反应慢

    一点，还寄希望公司收到账款后恢复派息，等来的便是股价无止境的下

    跌(见图1-1)。

    图1-1

    上市公司陷阱很多，如果因为看中公司的派息而买入公司，必须要

    弄清楚派息能否稳定持续，现金流是否健康，不要因为公司慷慨的股息

    而忽略了财务中隐藏的问题。要知道，有些时候，慷慨的股息是故意派

    出来给大家看的。

    无论涨得多好，一天跌掉全部

    2016年1月28日，港股市场上有一只股票在短短半个小时之内下跌

    超过90%，而在此之前的一个星期内，它已经下跌超过30%，如果之前股民有100万该股票，经过这么疯狂的下跌，还剩不到6万元。这只股票

    是恒发洋参(0911.HK)。恒发洋参在2014年、2015年曾是热门股票，股价涨幅好几倍，但是有什么用呢，只需要一天，它就可以让所有买入

    而没有卖出的股民亏本，特别是在高位买入的股民，而股价一路上涨过

    程中的成交量，远远低于股价在高位横盘的成交量，说明大部分人是股

    价上涨之后才来关注并买入，从而损失惨重。

    恒发洋参的核心业务为采购及批发西洋参，公司官网介绍如下：

    本公司成立30年，一直深受顾客支持，并于行内累积相当丰富

    的经验。凭借过往宝贵经验，本集团早在90年代初期开始，定期委

    派资深专员到美加采购货源，坚持选材严谨的态度，加上丰富知识

    及经验，本集团业务发展稳步上扬，成为行内首屈一指的大型花旗

    参供货商。香港被视为全球最主要的西洋参收运港口，约90%的加

    拿大西洋参出口至香港，而本集团是香港最大的一级西洋参批发

    商。作为市场的龙头企业，本集团拥有与客户、种植商及供货商较

    强的议价能力。本集团的销售点亦于近年不断增加，把业务进一步

    扩展到零售层面。

    公司讲了这么多，说白了很明确，公司是贸易商，不是洋参种植企

    业，更不是有研发技术的药企。对于贸易商，我们重点要关注其品牌价

    值、渠道价值、用户黏性以及成长空间，这几年的常识是贸易商受电商

    冲击，毛利率下降，以往庞大的销售网络反而会成为负担，拖累毛利

    率。我们来看一下公司的基本财务指标(见表1-6)：

    表1-6公司的毛利率以及纯利率太好了，这个情况下，使得净资产收益率

    很高，与有着自主研发医药的药企处于一个级别，净资产收益率是国药

    控股、上海医药等这些做医药物流的企业的2倍以上，怎么看都不像是

    一个正常贸易企业的利润率(见表1-7)。怎么人家全国性企业做贸易

    都做得苦哈哈的，你一个产品单一的贸易商能这么赚钱？

    表1-7

    当然单凭毛利率我们只能怀疑而不能断定就是造假，结合资产负债

    表看看公司资产质量就明显很多。2014年公司凭空多出将近6亿港元应

    收账款，即使没有问题，也是大幅度向下游压货造成虚假销售导致，实

    际销售现金还没有回到公司账上；另外资产负债表里多出将近13亿港元

    银行借贷，这个钱哪里去了？资产负债表上找一下不难发现，对应

    在“已抵押银行存款”上，这个行为就疑惑了，公司拥有如此高的毛利

    率，应该拿银行贷款扩大经营，现在是拿了贷款再去抵押，看不懂管理

    层在做什么。其实看不懂就对了，管理层只希望股民看到公司的利润，不要去管公司资产负债表，至此账务老千行为基本可以下结论。现金流

    量表其实可以不用再看了，因为6亿港元的应收账款摆在那里，现金流

    不可能好看(见表1-8)，果不其然：表1-8

    原来这么好的生意，全部是停留在每股盈利数字的纸上富贵啊!上

    面的分析都来自2014年年报数据，年报公布后股价仍然继续上涨，离

    2016年崩盘有整整大半年的时间。坦白讲，年报上恒发洋参老千股公司

    的特征很明显，虽然大多数股民不可能去实地调研，但是在公开的财报

    和招股说明书里，如果能够看出蛛丝马迹，就应该立刻远离这样的公

    司，完全可以规避掉2016年1月的暴跌。

    有那么多公司可以选择，为什么很多股民非要刀口上舔血？港股的

    流动性一般般，一些好好经营没有什么新闻的公司，一天下来没什么成

    交量，成交量低于500万的股票太多了，而这种老千公司，在老千被揭

    穿之前，竟然可以保持数千万的日内交易量，机构投资者是不会去买这

    样的股票的，大部分还是散户，很多股民并没有完完整整地看完一份年

    报，直接就下单买了股票。有一句很有名的话：“很多时候，人们买股

    票，仅仅是因为股票在涨。”

    我想说的是，每天都有股票涨，每天也都有股票暴涨，我们不可能

    也没有必要去试图抓住每一次机会，即使是我们身边显而易见的一些机

    会，没抓住也没有关系，你并没有什么损失，你只要努力做到自己出手

    买到的股票可以上涨就行。在港股市场，如何做到这一点？第一步，远

    离老千股!

    对了，恒发洋参换名字了，叫前海健康。打算洗心革面重新做人？

    更大的可能是换个马甲过几年骗新股民。

    有的公司，连年报都不用看这是一家上市公司的月K线图(见图1-2)，上市首日收盘价格

    113.5港元，上市的第一年有涨有跌，然后就一路下跌，月K线后面都看

    不清楚了，为什么看不清楚？因为价格已经跌到零头的零头都不剩，相

    对于前面的价格，后面的波动可以忽略不计了，最新的价格在2.3港

    元。

    图1-2

    从上市到现在，7年，从100多元跌到3元不到，期间没有任何一次

    分红，如果是中长线投资者，买入这只股票基本就没有赚钱的。

    这只股票的名字叫做南戈壁(1878.HK)，在内蒙古经营煤矿，2010年上市，当时在4万亿元经济刺激计划下，煤炭的需求强劲，公司

    号称有着充足的煤炭储量。这种在你根本没有听说过，也根本不可能去

    当地调查清楚的公司，即使不是老千股，股民也最好不要碰。

    为什么要提到这家公司？最近煤炭价格企稳，2016年的煤炭价格相

    对于2015年上涨超过50%，煤炭企业的盈利状况大幅改观，某些财经媒

    体“有意无意中”又开始推荐南戈壁这只股票，对于一些看图炒股的技术

    派，最近的K线看上去至少趋势很好，“似乎”有利可图(见图1-3)。图1-3

    一些新股民有可能觉得跌了这么久，差不多该涨了，可以买一点试

    试看。事情是这样的吗？仔细看看这只股票上市之后每逢市场行情转

    好，或者行业景气度提升，都要拿出来炒一下，可过不了多久，股价会

    继续下跌，创出新低。对于这种类型的公司，看看戏就行了，或者连看

    都不用看，至少我就不会打开财务报表去分析数据，根本没必要浪费时

    间。

    看不懂的上涨不要管

    汉能薄膜发电(0566，HK)是前两年的大热门股票，港股通开通

    以来，尽管质疑声一片，股价却一路飙升，最高峰市值达到3700亿港

    元，高位稳定下来也一直维持在2700亿港元以上，静态PE高达70，PB高达14。汉能在一路上涨过程中，成交量也非常大，基本上每天都过

    亿，要知道整个港股市场每天的成交额也就是几百亿港元而已，汉能的

    成交量和市值，足以媲美恒生成分股里的大型蓝筹股票。可以简单对比

    一下(见表1-9)：

    表1-9

    从市值上看汉能已经超越香港交易所，如果继续涨下去，很快也能

    超越长江实业、招商银行，消费大蓝筹青岛啤酒已经只是它的零头了。

    那么这么大型的公司它的具体业务包含哪些？汉能的官方网站上这样介

    绍：

    自2009年进入薄膜发电行业以来，汉能薄膜发电致力于成为整

    线生产线的领先供应商，并于2013年开始拓展至下游薄膜发电领

    域，各方面都得到快速发展。在可预见的将来，汉能薄膜发电将继

    续致力于薄膜发电生产线组装、技术研发和薄膜发电项目及应用产

    品领域。薄膜化、柔性化是光伏产业发展的未来和总趋势。基于这

    一战略判断，汉能专注于薄膜太阳能路线，目前已成为全球规模第

    一、技术第一的薄膜太阳能企业。薄膜太阳能电池技术属于新一代

    太阳能电池技术，它具有环境友好、无污染、成本低、平均发电量

    高、弱光响应好等优势。汉能通过积极的产业布局，形成了上游核

    心技术研发、高端装备制造、中游太阳能电池组件生产、下游薄膜

    发电系统集成解决方案的全产业链商业模式。

    按照公司说法，汉能致力于太阳能薄膜发电。要搞清楚太阳能薄膜

    发电，对于一般的投资者来说比较困难。我们先来看一下晶体硅太阳能发电，这个技术投资者应该不陌生，因为晶体硅太阳能发电是政府前几

    年大力推广发展的项目，很多地方都有类似产业园，新闻报道里面更是

    经常听到。晶体硅太阳能发电经历了早期的一哄而上，然后的行业洗

    牌，最终逐渐走出一些龙头企业，目前国内推进的绝大部分太阳能发电

    项目采用的就是晶体硅技术。在汉能受到热捧的时候，资本市场并不是

    太待见晶体硅技术太阳能企业，如果是作为生产企业，必须不断地依靠

    新订单继续运营。由于行业整体产能过剩，需求不足，生产企业即使成

    为龙头也没有定价权，毛利率得不到提升，龙头企业保利协鑫能源

    (3800.HK)市值为400亿港元，只有汉能的零头，晶体硅发电项目就更

    困难了。就目前阶段的技术而言，晶硅发电主要靠政府补贴，否则以其

    发电成本，根本无法在市场上自由竞争。

    回到薄膜发电，按照公司说法，薄膜太阳能属于新一代太阳能电池

    技术，成本低、平均发电量高、弱光响应好，看上去是晶体硅技术的升

    级替代。汉能在2009年进入该行业，如果薄膜确实是晶体硅技术的替

    代，再加上公司自称的技术领先地位，那么薄膜发电应该在市场中占据

    举足轻重的地位，并且能够持续地在市场中抢占晶体硅技术份额，这样

    才可以支撑得起汉能的千亿市值(见图1-4)。但是，实际情况是晶体

    硅依然占据绝大部分市场份额。我们看各大新能源电力公司，新装机的

    太阳能发电项目几乎全部采用晶体硅技术，即使是在汉能的官方网站

    上，大型的薄膜发电应用实例也非常少，薄膜发电基本还是停留在故事

    和概念阶段，产品形态应用很广泛，前景很美好，但是身边看不到。这

    里要非常注意，汉能有数个生产基地，但公布的大型应用项目甚至没有

    生产基地数量多，存在明显的需求不足情况。

    图1-4尽管按照常识分析下来，薄膜技术撑不起公司千亿市值，但是汉能

    的股价仍然高高在上(见图1-5)，并且高成交量维持了很长时间。我

    认为的原因有两个：

    1.大股东高度控盘并进行市值维护，市场流通股份偏少，在缺少足

    够卖盘的情况下，容易暴涨。

    2.在持续大涨的财富效应下，以及A股牛市的带动及港股通资金的

    推动下，大量的散户和游资进行短期博弈，买入汉能，推动股价上涨。

    图1-5

    有新闻报道称部分外资机构做空汉能，由于被逼空，不得不大量买

    入从而推高了股价。这个说法我个人不太认可，外资机构的做空是很谨

    慎的，通常挑选大市不太稳定或者弱势情况，另外还会发布早已准备好

    的非常详尽的研究报告，打出一套组合拳，所谓不轻易出手，出手必伤

    要害。但是汉能大涨的背景是A股持续的大牛市，以及沪港通开通后港

    股脉冲式牛市，即使股价有泡沫，做空符合逻辑但胜率得不到保障，再

    加上汉能的流动性非常好，不存在为了平掉空头头寸而推高股价这么多

    的可能。2016年5月20日，在毫无征兆的情况下，汉能股票大跌，接近腰

    斩，随后股票停牌，至今没有复牌，停牌期间公司发布2015年年报，巨

    亏122亿港元。

    关于汉能，我想说的是，有的时候，公司股价上涨，我们说不出来

    原因，也看不懂，通过常识分析，公司股价上涨没有任何逻辑性可言，基本面根本不支持上涨，但不管怎样，股价就是涨，对于这种股票，看

    看就好，不看也没有问题，因为有时候多看也是一种干扰，特别是看不

    懂如何上涨的股票。我们要严格待在自己的能力圈里面，做自己看得懂

    的投资，这样，犯错的概率会变小。投资，首先要保证不犯错。

    谜一样的资本开支

    港股市场老千手法层出不穷，简单点的就是起个响亮的名字，搞些

    热门业务，诱骗散户买入。明明是中小企业，偏要起个类似中国石油、中国银行这样的名字，还有不满足的，以亚洲、世界开头起名；然后就

    是各种令人眼花缭乱的资本运作，合股、拆股、供股、配股等，总之就

    是想尽各种办法侵占中小股民的利益。稍微复杂一点的老千手法就是将

    公司的利润，从资本开支里面支出。

    对于本来有些不错的业务，可以正常挣钱的上市公司，如果大股东

    以这种造假方式侵占中小股东权益，短期内最不容易察觉，往往大股东

    还会夸大公司盈利水平，营造一个公司业务景气度特别高的假象，同时

    加大资本投入，开拓新的业务。

    大股东这样做往往一举多得，首先，在持续的资本开支中大股东可

    以将上市公司资产转移到大股东的关联公司；其次，高毛利率加上大量

    的资本投入，容易让市场相信公司具有卓越的竞争力，公司的发展还处

    于生命周期的早期，股价往往会一路走高，大股东可以在市场上减持或

    者股权质押。

    只不过，持续这样做终究纸包不住火，到头来倒霉的还是中小股

    东。

    蜡笔小新食品(1262.HK)主营休闲食品，2011年上市，由于业绩

    出众，2011—2014年为热门股，股价一路上涨，最高涨幅接近3倍。其公布的业绩如下(见表1-10)：

    表1-10

    蜡笔小新食品2013年毛利率高达43%，略高于龙头企业中国旺旺

    (41.5%)。蜡笔小新作为快消行业非龙头企业，在任何资源都不占优

    势的情况下，甚至有高于龙头的毛利率，这个本身来说不合理，更不合

    理的是其庞大的资本开支(见表1-11)：

    表1-11

    资本开支都用来购买土地、兴建厂房、添置生产设备，也就是说公

    司从上市开始整整三年，所有利润都用于资本开支，由于利润不全是现

    金流，因此还有不小的缺口，当然要靠银行贷款补足。其实在公布2013

    年业绩之前，就已经有机构质疑蜡笔小新食品涉嫌造假，夸大销售及毛

    利，股价因此暴跌，但公司坚决予以否认。我的观点是，对于一个快消

    行业，如此高的资本开支，是否利润造假已经不重要，如果涉嫌造假，毫无疑问，隐藏在高额的资本开支里面，用不了多久就会有巨额资产坏

    账计提，本质上公司没有赚到那么多钱，气球越吹越大，总有一天要炸

    掉；如果没有造假，如此巨额的资本开支也变相地将公司利润抽走，要

    知道这是快消行业，并不是传统意义上的重资产行业。考虑到其超高的

    毛利率，第一种可能性更大。作为普通投资者，如果不能对公司的资本开支警觉起来，是很容易

    吃亏的。通常来说，我不喜欢资本开支过高的企业，那是属于大股东或

    者管理层的公司，不是中小股东的公司。

    蜡笔小新随后遭遇食品安全问题，高毛利率自然一去不复返，公司

    持续亏损至今，并在2015年计提物业厂房减值3.17亿元，2016年计提物

    业厂房减值2.41亿元。你问我公司当年在利润上到底有没有造假？我不

    知道，也不想花时间去弄清楚，我只知道2016年刚刚计提完物业厂房减

    值2.41亿元，转头又有2.6亿元用于厂房设备的资本开支了。

    年报一定要看

    不知道有多少个人投资者，年报都没有看过，就匆匆买入股票，这

    其实是一件非常危险的事情。有多危险呢？以买房子类比，我们一定会

    看一下房子本身，看一下周围环境，看一下最近成交价格以及周边价

    格，有可能的话，会多看几个不同的地区，多看一些房子，最后再做决

    定。不看年报买股票就好比什么都不看，直接下定金买房。这种事情你

    会干吗？那为什么不看一下年报再买？

    有两个朋友向我推荐华瀚生物制药(0587.HK，现已更名为华瀚健

    康，以下简称华瀚)，理由是估值便宜，作为一只医药股，估值比大部

    分医药股都低。华瀚并不在我关注的股票当中，于是便打开截至2015年

    6月的最新年报(华瀚年报以6月结算)。

    我们先以华瀚为例，看看如何快速梳理一下年报，然后再简单介绍

    一下如何看年报，以及如何做决策。先看一下主要财务数据(见表1-

    12)：

    表1-12盈利是大家最关心的，盈利必须结合营业收入来看，如果营业收入

    没有大的变化，盈利增加大多靠压缩成本或者其他一次性收入，不能持

    续。华瀚的营业收入好坏参半，主营业务医药产品生产营业收入下跌

    14%不是好事情，但是医院相关业务开始有营业收入贡献，是好现象。

    主营业务下滑，是短期影响还是长期影响？公司如何应对处理？要

    看销售数据和管理层的解释，进一步在年报里找答案。但是，看了两遍

    管理层讨论和分析，没有关于主营业务销售下滑的分析和解释，为了确

    保起见，又浏览了整个150页的年报，真的没有!其实看到这里已经有

    点有问题的感觉，毕竟也看过其他医药公司的年报，对于产品的分销数

    据、销售分析和展望是很重要的，华瀚在这里避而不谈，看来只能到年

    报之外寻找答案。通常来说，都是不好的结果，管理层喜欢把好消息放

    大了说，对坏消息闭口不言。

    医院相关业务2015年度开始产生营业收入，这是一个非常好的事

    情。这几年我们知道医保控费对于一些药企确实有影响，如果医院相关

    业务能够稳定增长超过药品下滑部分，那么公司的经常性盈利就可以重

    新回到增长的路上，我想知道的是医院业务大概是如何挣钱的，2.2亿

    港元的营业收入能够贡献多少利润，于是又看了一遍整个150页的年

    报，没有找到具体描述，这个就很难以理解了。如果说坏消息公司避而

    不谈，可以理解，但是增加营业收入的新业务公司同样避而不谈，就比

    较令人疑惑。关于医院业务的描述年报中包括如下：

    医院业务开拓

    本年度内本集团积极拓展医疗服务业务，创新提出新建医院、TIOT、非常6+1等模式，于2014年7—11月与六盘水市政府和铜仁市

    政府签署了在这两个地方发展医疗大健康产业的一揽子合作协议，内容包括新医院建设、设立干细胞存储及以TIOT模式投资管理医

    院。截至本年报日期，TIOT模式合作医院已达8家，包括六盘水市

    人民医院、六盘水市第二人民医院、六盘水市妇幼保健院、铜仁市

    人民医院、德江县人民医院、沿河县人民医院、息烽县人民医院、息烽县中医院等，总床位数达到5151张；此外，11家医院已于年结

    日后就干细胞授权集与本集团签订合作协议；本集团现正兴建或计

    划兴建三家医院，包括六盘水市凉都人民医院(占68%股权，与六

    盘水市人民医院合资建设)，六枝中医院(占70%股权，将与六盘

    水市第二人民医院合资建设)，铜仁市中心医院(将占100%股

    权)，新建医院床位数达到2560张。

    固定资产投资

    到目前为止，本集团贵阳高新区沙文生态园区、贵州汉方药业

    有限公司中药生产基地专案一期工程已基本完工，正在进行设备调

    试和生产前准备；六盘水市凉都人民医院专案顺利进行，该专案占

    地188亩，建筑面积22万平方米，含医技用房、商业铺面、细胞库

    及分子学实验室，总投资额约15.3亿元人民币，按三级甲等医院设

    计，床位数1500张，建成贵州西部辐射黔、滇最大的综合性旗舰医

    院，覆盖人口750万，预计2016年下半年内投入运营；铜仁市汉方

    医药大健康产业园工程已于2015年6月部分建成并开始试营业，该

    专案占地160亩，规划建筑面积15万平方米。于年结日后，一期工

    程包含铜仁市细胞库和泛特人胎盘固体制剂生产线，二期工程包含

    人胎盘冻干、液体制剂等系列保健品生产线正在建设中。

    医院投资业务：以新建医院、TIOT、非常6+1等模式，快速扩

    大合作医院集群，以投资拉动、资源整合为主要方式植入多项业务

    内涵，快速形成收入规模和利润增长点。

    加快建设凉都人民医院、铜仁市中心医院、六枝中医院三家三

    级医院。将进行施工的六枝中医院工程占地面积将为12亩，建筑面

    积达4.2万平方米，总投资2.9亿元，按三级乙等医院设计，床位数

    500张，建成贵州省最具特色的中医院，预计2016年底前投入运

    营；铜仁市中心医院(本集团100%股权)专案系原铜仁市人民医院

    旧址改扩建项目，在市中心地段占地面积50亩，已有建筑面积5万

    平方米，按三级甲等医院设计，床位数560张，总投资额约5亿元，建成贵州东北部立足黔东、辐射黔湘的“小综合、大专科”式医

    院，覆盖人口800万，预计2016年3月投入运营。有关三级医院分类

    型打造本集团综合性旗舰医院，小综合、大专科医院，中医特色专

    科医院示范基地，使之成为医技人才聚合，业务内容聚拢，管理模

    式聚形的平台，不仅要产出效益，更要为下一步本集团发展医疗服

    务业务输出人才、业务、管理。

    这里可以看到公司投入了大量的资本在医疗合作、新建医院方面，累计资本开支惊人。关于资本开支，投资者要特别留意，我个人特别反

    感，尤其是这么庞大的开支，毛估计这几年公司赚到的钱加上银行贷款

    以及发行可转债的钱都投入到几个医院项目里，花了这么多资本投入，长达150页的年报里只有这么点描述，怎么看都觉得不够。另外关于民

    营医院，2001年国家在该领域就已经放开，经过这么多年的发展，已经

    有了一定程度的市场化，也有一批上市公司，其净资产收益率是绝对低

    于制药企业的。华瀚以制药企业身份，将公司几乎所有资源投入到民营

    医院，而不是投入新药研发，本身也不合理。

    看到这里基本上我已经不想再浪费时间，告诉朋友最好不要投资华

    瀚，公司有很多信息没有向投资者披露，有很大的不确定性。便宜有便

    宜的道理，不能贪便宜，有一位朋友并没有接受意见，仍然持有华瀚。

    后来华瀚被机构质疑，虚构利润，并夸大资本开支冲减虚构的利润并掏

    空上市公司，2016年开始停牌至今。

    这里我们可以明显看到，简单阅读一下公司的年报，就可以规避掉

    一些地雷，赚钱以后再说，至少可以不亏钱，可是很多股民不断地在市

    场上亏钱，却不愿意花时间阅读一下年报。

    关于如何读年报：

    1.年报最重要的数字是盈利，但盈利不能单独看，要和营业收入结

    合起来看，弄清楚盈利的来源。

    2.盈利的质量比盈利的来源更重要，它决定了公司发展的可持续

    性，因此要结合资产负债表和现金流量表一并看盈利，三张表要协同发

    展，不能以牺牲其中任何一张表为代价发展其他两张表。

    3.任何一张表上任何一项出现异常变动，都要弄清楚原因。4.看完年报，至少要说清楚公司过去靠什么挣钱；如果说不清楚，就不要去碰。

    5.最好多看几家竞争对手的年报，看看大家有什么区别，各自靠什

    么在市场里面维持竞争优势。

    6.看完最近的年报，把过去几年的年报都拿出来看一下，看看公司

    一路是怎么发展过来的，公司所处的行业处于生命周期的早中晚哪个阶

    段，公司又处于整个行业的什么位置。

    7.看完年报，请记住，所有的数字和描述，都是公司的过去，过去

    并不代表未来，而决定公司股票价格的，是未来。

    最后一点是不是很困惑？但事实就是这样，投资股票本来就不是一

    件容易的事情。

    没事多看看大牛股的前后几年的年报，也可以多看看烂股票前后几

    年的年报，多思考、多积累经验总是好事情。1.08 魔鬼在其中

    作者：William Ho

    香港投资者

    2012年，香港证监会勒令上市只有3个月的洪良国际(0946.HK)向

    小股东退还上市资金，即是“还原”交易。原因是洪良国际在招股书中夸

    大了营业额、税前利润、现金价值及虚增了特许经营店数目。

    在这次事件上，小股东可以说得上是非常幸运，能保住血汗钱。但

    是，散户被骗真的是不可避免吗？根据《新财富》的研究，洪良国际的

    招股书本身就已经是魔鬼在其中。

    1.招股书上的2006年到2009年上半年的销售收入年复合增长率超过

    36%，而2008年的全球金融危机对这家公司完全没有影响。

    2.服装零售业务的毛利率表现不正常。2009年上半年，零售服装的

    平均售价大跌28%，毛利却奇迹般上升了近9个百分点。

    3.2008年的一项1.4亿元收购，在13个月后该投资立刻带来超过原始

    投资额的1.54亿元的毛利。

    4.洪良国际在2009年12月成功IPO融资近10亿港元前，分别于2008

    年和2009年上半年一共派发了5.28亿元人民币的股息。如果公司真的需

    要上市融资，还需要在上市前把相当于一半融资金额的现金当红利分出

    去吗？

    事后诸葛亮地看这些招股书上的造假伎俩比较容易，都是常识可以

    判断出来的，但股民完全被IPO时的热闹情绪所影响，据说还有超过38

    倍的超额认购呢!

    最近两年另一家已经被证监会勒令停牌的太阳能公司，借壳上市数

    年来从单一客户(大股东)带来所有的营业收入，却一直被大股东拖欠账款并持续累积在应收账上，只是因为大股东未能及时拿到政府的补

    贴!虽然这些交易及已逾期的应收账都不是秘密而且堂堂正正地刊登在

    年报上，但是大股东累次的股份增持却使股民冲昏头脑盲目跟从。公司

    的商业模式及诚信在这次事件上都是一直让人摸不着头脑，彷佛只要股

    价一直上升就没有让人深思业务的可行性及坏账的可回收性。股民就像

    灯蛾扑火，为追求光和热，将身子扑向灯火，终于死在灯下，发现公司

    在缺少与大股东的交易后根本连盈利的能力都没有。

    张化桥点评：

    其实，这几年被香港证监会除牌的中国森林和中国金属再生都有一

    个共同点：它们的业绩太好了，让同行业的企业无法相比。内地有个在

    香港上市的民营化工企业也是如此。对冲基金也正是凭这一条攻击公司

    的。它被迫停牌两年了。这个市值高达500多亿元的公司何时能够复

    牌，解放苦苦等待的股民？1.09 上市公司的婚姻和寿命

    资本市场其实很简单。你看看下面的表1-13：它反映了95家A+H公

    司的HA股价折扣。你看到什么规律了？

    表1-13表1-13展示了95家A+H公司在两地市场的估值差距。你可以看到，小公司和烂公司在A股市场有极大的优越性，而好公司和大公司没有，而且有5家公司甚至倒挂。

    表1-13反映的是2017年5月9日的情况。未来几年，由于A股跌，港

    股涨，因此，更多的公司把差距缩小。为什么？

    (1)价值回归。

    (2)国内IPO的加快，金融业(银行、保险、理财)的整顿。

    (3)股民逐渐变聪明。

    上市其实很简单，它就是卖股份。你卖得太贵了，就有人要吃

    亏，他就会记得你。举个著名的例子：这家公司很成功，很优秀。它10年前在香港上市。它的每股净资产从3.3港元涨到了现在的11港元。但

    是现在的股价跟10年前差不多，而且过去10年里，它在绝大部分时间一

    直潜水，有些时候甚至比上市价格低一半，或低80%。你想想，它得罪

    了多少人，挨了多少骂!其实，过去10年，该公司一直在为上市价格过

    高做填充，补课。

    大家知道，在短期内，上市公司有很多办法推高利润，比如，减少

    营销支出，或把成品塞到客户和经销商的渠道里，或卖出一个子公司或

    进行物业重估，或把费用延后或资本化，或让大股东补贴公司，或者干

    脆做点假账，等等。

    但是，这些都不能持续。而且，今年夸大了利润，会拖低未来的增

    长率和ROE。从长期来看，你是瞎折腾。

    每个人都爱谈品牌和客户体验，但是大家容易忘记自己在资本市场

    的品牌和股东们的体验。最近，辉山乳业出了一点小问题。省政府要求

    众多银行不要抽贷，不要做资产保全。最滑稽的是第三条，不上征信!

    关于科技创业去哪里上升的问题，只要你明白了一件事，就行了。

    上市只是万里之行的一个小小的里程碑，不是目的地。上市的过程越简

    单快捷越好。很多公司在上市时轰轰烈烈，但管理层为了上市，大伤元

    气，心力交瘁，而且做了不少坏事，耗了不少钱，这太不值得：企业上

    市了，业务垮了。为了上市(特别是A股上市)，你需要维持管理层的

    稳定性，业务的连续性，屏住呼吸，捆住手脚，忍住本来应该做的战略

    调整，等等，对公司伤害很大。

    注意：好公司永远是贱卖的。因为你的股票一直往上涨，所以你

    每次卖股票都是亏的。比如腾讯、亚马逊或者新粤燃气。只有烂公司才

    能永远抓住高点卖股票。因为它的股价不断跌，所以每次卖股票都是

    对的。我在投行工作时，曾帮某企业配售过几次股票。每次配完之后，我就心情紧张，因为只要股票不跌，这位老兄就不高兴，因为他没抓住

    高点，他会责怪我。

    现在，我在中国内地、中国香港和美国的上市公司都兼有董事职

    务。究竟去哪里上市最佳，我认为很难一概而论，因为每个公司的背景

    不同。不过，有几个因素要考虑：

    1.A股仍需排队，中国香港和美国则不需要。2.内地的监督当局对上市的时机和价格有限制，中国香港和美国则

    没有。

    3.上市后，内地监管很细，而中国香港和美国以披露为主。比如关

    联交易、增发、并购、资金用途和减持，等等。

    4.A股在上市后价格贵，有利于老股东套现和抵押贷款，但是也碰

    到大量的限制。

    5.任何行业的企业都可以在中国香港和美国上市，但是有些行业的

    企业(比如，类金融、信托、烟草、博彩，也许餐饮)不能在A股上

    市，不允许。

    6.一般来说，中国香港和美国上市的企业在过了6个月的禁售期之

    后，没有在减持、增发和并购方面的限制。A股有，而且政策常变。

    7.中国香港和美国无所谓“主营业务”，融资用途可以任意改变，后

    续融资和并购可以随时进行，这给管理层很多灵活性，而A股限制很

    多。

    香港的互联网公司不多，除了腾讯(00700.HK)、网龙

    (00777.HK)、科通芯城(00400.HK)、美图(01357.HK)、金蝶国

    际(00268.HK)、中国信贷(08207.HK)，等等。老实讲，这些公司

    的估值是相当不错的，如果它们有A股的话，A股的股价也不会更高，甚至可能更低。千万不要忘了，香港上巿公司的管理层根本不需要知道

    交易所和证监会领导的名字，甚至办公室的地址。你想想这是多么大的

    解脱啊!

    另外，股东作为资产配置的一部分，有点外汇也不是什么坏事吧？

    做IPO，选哪个投行？我认为，内地前30家和香港前20家大券商

    (即投行)都非常好，绰绰有余。投行的核心竞争力是忽悠，你可别上

    当。上市、增发、并购等都不是高科技，只要勤快、真诚就行。这几

    年，香港养成了一个坏习惯，经常出现20多个投行共同承销一个IPO的

    例子。这种大合唱说明投行的产能严重过剩，它也浪费了管理层大量的

    协调时间。我建议你只聘一个投行，最多两个，让他们吃饱吃好，专心

    做事。科技行业的IPO，瑞信和摩根士丹利(Morgan Stanley)做的最多，但是他们手上接的活儿太多，有时难免重视不够(人手少)。那么，花

    旗、美林、UBS或Jeffries能做吗？当然，也许做得更好。你如果挤到瑞

    信或摩根，它的股票分析师也许顾不上你。在中国香港和美国，分析师

    确实非常独立，投行的老板也不敢得罪的。

    一个IPO是否成功，上市的时机、行业的敏感程度和公司的质量是

    关健，投行的作用并不太大。公司的管理层是最重要的销售员。管理层

    的朋里圈子里经常有各种专家和说客出各种馊主意，不少人还建议管理

    层做坏事，耍小把戏，明智的管理层都知道该把精力放在正道上。

    香港的上市，大家喜欢找大批基石投资者和锚定投资者。这是缺乏

    自信的表现。大多数公司上市之后不会有分析师写正式的报告。即使主

    承销商的分析师也可能很快抛弃你。我认为，这没关系。如果你的业绩

    越做越好，分析师会重新覆盖的。

    最后一点，借壳上市也很好。A股有顺丰、分众传媒等。香港借壳

    比比皆是：500亿市值甚至几千亿市值的公司也借壳(比如，华润燃

    气、中信股份、中国信贷、深圳国际、国美、海通国际)。我当了十几

    年分析师，我觉得，市场并不歧视借壳。最近的一个借壳上市是金融科

    技：51信用卡。1.10 如何跟分析师打交道

    过去25年，我在上市公司高管、投行分析师、投行人士之间多次转

    换角色。这里我只想讲上市公司如何跟分析师打交道。

    中小上市公司的通常定义：市值在400亿港元以下，也就是50亿美

    元以下。

    香港上市的公司与同等规模的中国内地和美国公司相比，交投只有

    13，或者更少。但是，对于持续增长的公司来说，这并不是一个太大

    的缺陷。对于夕阳西下的企业，这是个大问题。另外，香港的平均估

    值，大约相当于A股的一半或13。但是，对于好公司和大公司来讲，差

    别不明显，甚至倒挂。而且，未来几年，这个差距会逐步缩小。另外，香港的监管制度更加灵活。

    上市的时候，承销商的分析师会写报告。但是，绝大多数在中国香

    港和美国上市的内地企业必须接受一个现实。上市后几个月内，甚至连

    承销商的分析师都会抛弃你。也就是说，市场上完全没有人发表正式的

    研究报告。A股的情况当然好多了，因为A股的分析师人数很多。

    香港上市的中小企业总数有2000家左右，其中受到分析师正式研究

    的不到500家。香港的券商400多家，但是只有50多家雇有分析师，而且

    有的券商只有一两个分析师。香港的股评人士(在媒体发表文章的)约

    有70人，有点影响力的也就10人左右。

    中小上市公司一般靠CFO、CEO和董事长的推介来提高流动性和股

    价。分析师靠不住。交易佣金下降了20年加上交投不活跃，因此分析师

    难以生存。现在，除了UBS和国泰君安(HK)，所有的研究部(现金

    股票部)都亏钱，靠其他部门补贴过日子。

    现在分析师的平均报酬相当于10年前的一半以下。他们的绝大部分

    时间都用在为本券商的IPO项目(和增发)写报告和路演上，基本上没

    有时间顾及其他事情。而且，竞争压力巨大。这种状况可怕吗？不可

    怕!大家要接受这个现实。你逼着投行的领导做出承诺也没用，因为这个承诺没有法律效力。

    中小公司受到分析师垂青的几种情况：

    1.本投行保荐上市的(不过分析师跳槽或者上市公司出现业绩大幅

    下降，随时会导致分析师的抛弃)。

    2.本投行想为你增发新股或做并购或发债(不可靠)。

    3.某大型基金公司持有该中小股票的数量较多，授意某相好的分析

    师写报告，或者某分析师主动逢迎(也不可靠)。

    4.行业令人激动，比如医疗、直播、社交媒体和四五年前的城市天

    然气等等，但是，风水轮流转。

    5.公司的增长率令人激动，比如30%以上，或者派息较高，在业内

    受人尊重。

    与欧美不同的是，香港和内地上市公司一般都有大股东，而且股比

    都在30%以上，有些甚至在50%～80%。加上在香港和内地，监管规则

    使野蛮人很难成功。香港跟内地一样，公司的利润率普遍低于欧美，现

    金流不好，派息率低，而且负债率高。这是共识。

    中小公司吸引眼球的几个套路：

    (1)公司名字叫“中国×××”(已经被用滥了，不灵了)。

    (2)傍大款(李嘉诚入股，腾讯入股。依然有效，为期半年)。

    (3)尽量强调公司靠近时髦的行业，虽然自己的业务只有一小部

    分沾边。

    (4)加大分红。持续几次，效果十分明显。

    (5)勤快。有的管理层每年除了参加十多家投资银行的研讨会以

    外(一般在京、沪、深、港)，还参加美、欧、新、港的全球路演，一

    年三四次，每次两周，精疲力尽，耗资不菲。另外，还有大量的午餐会

    和晚餐会，分析师和投资者到公司访问等等。如果有求必应的话，至少

    需要两个全职的干部(一个级别高的，一个助手)。中国石油据说有50多人专门做投资者关系和交易所的合规工作。很多中小公司设有副主

    席，就是专门干这个的。有些CFO实际上是投资者关系总监。

    我本人既在投资银行组织过这类活动长达10年，还在上市公司受过

    这种折磨，酸甜苦辣。后来我给自己定了一些规矩：只参加在香港举行

    的研讨会，一年不超过五次。尽量不接待单个的基金经理拜访(除非他

    已经持有较多我的股票)，除了IPO以外，绝不做全球路演，尽量用电

    话会议和较频繁的业务更新公告代替路演，等等。每月只腾出一天应付

    资本市场足矣!大家知道，巴菲特每年只花一天时间对付资本市场。1.11 中国股市“水至清则无鱼”？

    2001年，当我担任瑞银(UBS)中国区研究部主管时，受到了两家

    在港交所上市的中国企业的威胁。其中之一的格林柯尔科技(Greencool

    Technology)以诽谤罪名起诉了我和我的雇主。另一家欧亚农业(Euro-

    Asia Agricultural Holdings)也同样来势汹汹，对媒体扬言要告我。此

    前，我撰写了不利于这两家公司的研究报告，它们的股价由此大跌。

    不到两年，这两个在顶峰时市值曾达数十亿美元的公司都崩盘了。

    接着，两家公司的董事长(格林柯尔的顾雏军和欧亚农业的杨斌)都在

    中国锒铛入狱。

    正义得到伸张了吗？没有，起码没有完全伸张。两名董事长的刑事

    罪行受到了惩罚，但两案均未提及他们在资本市场的欺诈行为，更不要

    说依此处罚了。牵涉其中的大量投行家、审计师、董事和公司高管，都

    逃脱了恰如其分的追究。最糟糕的是，不论是相关政府部门还是公众，都没有从中吸取教训。

    对我而言，失眠并非这些案子对我造成的唯一损害，我受到数百散

    户甚至机构投资者中许多人的责难。他们谴责我让他们亏了钱：若不是

    我对这两家公司提出质疑，他们或许来得及卖掉股票，借此斩获丰厚利

    润，至少他们是这么声称的。许多人质问我的动机何在；有些人甚至

    问，我的雇主是否正在做空这两只股票，意思是瑞银将受益于股价下

    跌。

    那段日子里，尽管法庭审案引起不小轰动，媒体也对我的作用做了

    广泛报道，但没有一个政府部门向我询问我对两家公司的怀疑。他们也

    从未询问我的现场调查之行(目的是查清一些事实，比如说有些工厂是

    否正在生产他们号称在生产的新产品)，这让我感到担忧。我基本上只

    能依靠自己为自己辩护。人们把我称为“黑嘴”，在香港和内地大城市的

    街头被人认出时，有些人会用奇怪有时充满敌意的目光瞪着我。

    支持我的人很少，我的雇主瑞银是其中之一。瑞银不但为我支付了打官司的费用，还让我继续任职。我在股票销售部、财富管理部和投资

    银行部的同事们也面对着客户(包括富人、基金公司和公司客户)的负

    面言论。

    如今，我是一家香港上市公司的董事长，也是其他多家公司的董

    事。规范上市公司及其董事的法律和规则写得明明白白(即便有点烦琐

    沉闷)，但我认为，政府和中国公众对于资本市场上的违法和不当行为

    还是太宽容了。

    似乎所有人都认同，偷钱既犯罪又缺德；然而，如果是偷众人(市

    场)的钱，或者大量陌生人(也是市场)的钱，而我们自己不是直接受

    害者的话，我们的道德判断就有点不那么明确了。即便我们真是受害

    者，委屈感也会很快消失。违法和不当行为有时甚至受到人们的敬佩，认为那是金融工程或高超技能的运用。

    当很多人往街上倒垃圾，而我们容忍这种做法时，街道很脏就不应

    感到惊讶。当排污者得不到惩罚时，我们就只好住在有毒的环境里。同

    样，当监管机构打击股市操纵时，许多公众似乎不感兴趣。当中国两年

    前发起反腐败斗争时，商界有些人似乎主要担心反腐对经济增长的负面

    影响。他们援引古谚：“水至清则无鱼”，换言之，生物只有在“浑水”里

    才能生存。按此逻辑，结论就是：“不要对骗子或腐败官员太狠。不要

    对朋友太苛刻。人无完人。”

    过去15年里，亚洲上市公司的治理水平有了很大提高。但我认为，监管机构还有很多工作可做。资本市场里的某些不当行为几乎尽人皆

    知。政府需要的只是、更多人才和更大决心。监管者对市场实

    行严厉的监管，对各方都有好处。公众必须把坏人当坏人，而不要甘当

    帮凶。1.12 闭上眼睛给股票估值

    如果我们都不知道一组个股的股价甚至也不知道指数，让分析师们

    给一组股票定价。你猜猜他们会如何定？

    他们会手足无措!我们经常见到分析师给一个股票定价是在现价的

    基础上上浮20%～30%，或者下浮20%～30%，甚至就是现价!这说明

    什么道理？其实，大家都是以过去和现在为参照系。这是一种依赖和没

    有信心的表现。实际上大家是不知道怎样定价。另一方面，这也说明，估值可以是一个很大的区间。它取决于太多因素，有些我们知道，有些

    我们不知道。

    买股票留“安全边际”

    市场的市盈率可以是20倍，或者15倍，也可以是5倍。美国在经历

    了15年(1968—1982年)熊市之后，就是5～6倍市盈率。英国在20世纪

    70年代中期就是5倍市盈率。大家永远不要说：“中国有社会主义特色。

    政府绝不会让市场跌到那种程度。”说这种话是自欺欺人。

    由于市场的市盈率(整体估值水平)只有老天爷知道，大家唯一的

    保护是，在买股票时多留“安全边际”(margin of safety)。不要说“真便

    宜，才15倍市盈率!”在中国目前的利率水平下，一个健康的优秀的公

    司，如果在15倍市盈率，那是很合理的估值。但是，你我为什么要投资

    一个“估值合理”的公司呢？我们靠什么赚钱呢？我们的安全边际在哪里

    呢？

    分析师不能影响市场

    投资分析师的定位越来越难了。首先，他们的作用本来是向基金客户提供独立意见，以换取交易佣金，可是，由于投行多，所以同质化的

    研究成了一个大问题。而且大的基金公司越来越掌握着比投行分析师更

    好的资讯和研究管道，他们往往可以经常见到大公司的首脑，而分析师

    经常是跟负责投资者关系的官员或财务总监接触。

    其次，大的基金经理有全球的同事们支持，也越来越拥有自己的分

    析师队伍，比如富达、希洛德、Templeton和Alliance等都有很多分析师

    遍布全球各地。

    投行分析师遇到的第三个问题是，随着电子电脑技术的发展，交易

    佣金已经和正在快速下降，所以靠交易佣金就很难再过舒服的日子了。

    很多交易通过商业银行或E-trade来做更便宜，小的当地投行和证券公司

    也越来越多。香港有近500家券商，内地也有几百号。好在股市的交易

    量是稳步上升的，抵消了一部分影响。

    第四，分析师与投行部(做IPO和并购之类的)的“中国墙”使得分

    析师及证券部与投行分账方面稍微不像过去那么直接了。如果股市不

    好，IPO大大减少，二级市场交易量萎缩，裁员也就在所难免。我从

    1994年起经历了四次裁员潮。

    分析师随波逐流

    分析师遇到的最后一个问题就是“无密可保”，在互联网繁荣之前，投行往往把分析师的报告邮寄给基金客户，外人是看不到的，而晨会的

    内容提要是传真给客户的，或者由销售经纪在电话上跟客户讲的。所以

    其他投行以及非客户一般是不知道分析师的报告内容的，这就为投行分

    析师的存在提供了一个屏障或者一个个的小安乐窝。每个分析师都有自

    己的小天地，或者存在的价值。但现在不同，互联网和媒体随时把任何

    一个分析师的报告传播全世界。虽然非客户不能直接获取投行分析师的

    报告，但开个户之后做很少的交易就可以随时在网上获取全投行所有分

    析师的所有报告，大小客户平等。而且现在分析师都在手上拿着另外的

    分析师的报告，也就是说，相互的竞争成了同台同时演出，过去的安乐

    窝和屏障不见了。任何一份研究报告都可以被任何人用电邮转送来转过

    去。

    分析师的这种同台同时演出，理论上讲，本应该逼迫分析师千方百计提供差异化的研究和服务，但我个人的感觉是正好相反。首先，差异

    化的东西谈何容易；其次，人都是可以影响和受影响的，所以最后的结

    果是研究同质化，而分析师心情紧张，压力加大，以稳妥和随大流来保

    全自己。在某种意义上，做分析师成了一个“叫卖”的行当，看谁的嗓门

    儿高、嗓门儿亮，而实际上篮子里卖的东西也许是大同小异。

    投行的分析师和经纪们大都喜欢说“我们在这档股票上的观点是

    contrarian，即与主流观点不同的”。为什么这样说？一来是因为大家都

    知道主流观点或其他的分析师在讲什么；二来也说明反潮流的观点成了

    稀缺之物。

    以前，西方投行的销售经纪可以跟本行的分析师的观点不一致。后

    来2001—2002年，美国纽约州的总检察长因为分析师缺乏独立性而对十

    大投资银行罚款200亿美元之后，多家大投行都开始谨慎起来，不准销

    售经纪与本行分析师明显唱反调。

    后来，大家发现这样做似乎太离谱，所以又修改了规则：销售经纪

    必须先讲分析师的观点，然后可以接着说：“不过，我个人不同意本行

    的分析师的观点。”而且，销售经纪人在所有电邮的后面都必须自动加

    上一段“免责声明”：“这是销售经纪人的电邮，不是研究报告或研究观

    点。”

    此外，在本投行的分析师尚未正式研究的大量股票中，销售经纪们

    也有直接跟踪分析的，有些销售经纪人的工作非常出色，他们的好处是

    涉猎比较广，关注的不是一个行业或一个国家，而且与基金客户接触更

    密切，所以在视野的宽阔度及对市场走势的灵敏度方面大大超过分析

    师。而分析师最常犯的错误是“只见树木，不见森林”。我本人就常犯这

    个错误。把这五档股票(或五棵树)盯得太紧，而忘记了别的行业在发

    生什么事对这五档股票可能产生的影响。

    分析师的角色混淆

    在一个成熟的市场上，分析师的好坏是指他的判断能力和预见力，而不是对市场的影响力，原因很简单，一个分析师只有看对了，他才有

    影响力；如果看错了，他是没有影响力的，即使他很有名气，或者曾经

    被认为有市场影响力。在市场上我们常看到一个分析师对某个中小股票发表初步报告之后

    股价有很大的波动，这只能说明这位大行的分析师猜中了市场的运动，而不是影响了市场，靠名气只能影响股票几天，而很快它又会回到它的

    基本面所决定的股价。

    很多分析师在写报告或与基金客户沟通时，有一个角色上的混淆。

    比如，很多分析师讲某某公司应该怎样，如何重组，如何把利润搞上

    去，如何与资本市场沟通，等等。你究竟是独立的分析师，还是这家上

    市公司的顾问，想帮助公司做提升呢？我认为，毫无疑问，分析师的角

    色是前者，而不是后者。这也就是为什么我反复在公开场合说，“我这

    个分析师，就是投资者的走狗”，这不仅是个法律上的问题，也是事实

    和常识。分析师的报告印刷千份万份，电邮发到全球，是写给谁看的？

    当然不是写给公司几个高管们看的，而是写给基金经理们看的，基金经

    理们对这家公司“应该怎样”毫无兴趣，他们只关心这家公司“会怎

    样”。“应该怎样”是个价值判断的问题，而“会怎样”是个不带感情的预

    测。任何基金经理所能投资的股票都是很多的，甚至成百上千，他们不

    是必须在一棵树上吊死，所以他们对某个公司“应该怎样”兴趣不大。即

    使他们犯错误投了一家不争气的公司，他们一般也不想花太多精力来关

    心这家公司“应该怎样”，大不了卖了走人。

    “应该怎样”是投行部的事。他们向上市和非上市公司提供意见，以

    换取为这家公司发行股票、债券和做其他生意的机会。简言之，分析师

    是基金经理的顾问，投行部是上市公司的顾问。分析师跟基金经理讲某

    某公司“会怎样”。反过来，投行部的银行家们会告诉上市公司“应该怎

    样”，否则基金经理们“会怎样”(即买或卖你的股票)。我认为，这正

    是“中国墙”存在的理由。

    不少分析师在同一份研究报告里出现角色混淆：一会儿说基金经

    理“应该怎样”(即买或卖这档股票)，一会儿说上市公司“应该怎

    样”(比如减成本、抓市场份额、抓利润之类)。

    有些分析师和基金经理(当然也包括销售经纪)由于对自己的角色

    理解不清楚，所以在行为上难免显得很荒唐。比如，他们中有些在访问

    公司管理层的时候，指点江山、激扬文字，随便给建议，以为这样才显

    得他们有见识，或者以为这样便可以改变一个公司的行为，殊不知“江

    山易改，本性难移”。你在批评上市公司时，负责接待的官员(董秘甚

    至总裁和董事长)可能客客气气，但他们一年要接待几百号或者更多的

    访客，你的建议有多少影响？有的人建议公司向东走，你建议他们向西走，还有人建议公司原地踏步。你以为你对公司高层有特别的影响

    吗？“三岁看老”，这话很实在，想改变任何公司都很不容易，我在深圳

    控股三年，对公司的行为方式有了些许影响，仅仅是因为我日复一日地

    在公司上班，把自己融入公司里来。我怀疑任何外人(包括投行、麦肯

    锡(Mckinsey Company，管理顾问公司)、政协委员)对公司的运营

    产生任何实质的影响，在我加入深圳控股之前，公司请麦肯锡做过一个

    运营方面的系统报告。坦白地讲，它被放在我的书柜里，可我从来没有

    打开。一年以后，麦肯锡回访，我也找借口没有参加。不是因为我不尊

    敬专家，而是因为我感到外部力量之渺小。

    还是回到基金经理和分析师与上市公司的关系。有些基金公司和分

    析师对上市公司居高临下，有时过分地施加压力，或者因为错误地买了

    人家的股票(或者错误地推荐了人家的股票)。但这种做法往往徒劳。

    2005年，一位英国的基金经理在拜访比亚迪时，对比亚迪的新款汽

    车很有兴趣，一定要试开一下展车。当接待人员说这车只供展览不供试

    开时，这位基金经理大为不悦：“什么？我做股东，不能试开我自己的

    车？”这位基金经理是真的股东还是假的股东先不管，但用这种态度对

    待一家公司实在是不专业。

    瑞银的销售经纪古丁(Nial Gooding)在这个问题上很有见地。他

    说：“我访问公司时，既不赞扬，也不批评。我去的目的是了解情况。

    如果你认为公司有一个十分愚蠢的商业计划，那只是你的观点，你不可

    以评论，也不能强加给上市公司。你应该谢谢人家花时间见你。对这档

    股票是买还是卖，那是你的决定。”1.13 新股上市，投行搅局

    即使我在投资银行工作的那15年，我也一直觉得买IPO是不够明智

    的。我自己没有买过IPO，我最反对的是散户买IPO。我举两个有代表

    性的例子。

    2009年，本人在瑞士银行投行部工作，有幸参与了一家红筹公司的

    IPO。当时市场气氛很好。全世界人民刚刚从金融海啸中爬出来，感到

    无比幸运。这家公司的董事长说，过去两年的上市努力都失败了，原因

    在于市场气氛不好，被迫延到现在，必须打一场漂亮仗。他还说，定价

    必须非常激进，“以充分反映公司的优点”。在确定价格区间的那个星期

    六，我很着急。我听说董事长想把价格区间定在明年预测利润的13～16

    倍，而且明年预测利润在今年的乐观预测的基础上又高出了40%!我知

    道这个价格很贵，但是哪家投资银行反对，就很可能被迫出局(也就是

    不能参加IPO路演和这项交易)。对投资银行来讲，这可不行。过去两

    年，我们的IPO团队千辛万苦，好不容易熬到现在，到嘴的肥肉可不能

    让它飞了。

    到了周六下午开会的时候，董事长带着他的管理团队，跟四家投资

    银行的代表，几家律师事务所的代表和公关公司主管坐满了大会议室。

    董事长很兴奋，先祝贺各家中介机构取得了阶段性胜利，然后他讲了很

    多给大家打气的话。最后轮到四家投资银行的代表发言。谁敢说负面的

    话？二级市场的风险哪里有？某投行的一位董事总经理开始发言。他先

    说了几句好听的(无非是拟上市公司的优秀品质)，然后他建议：“我

    们还是希望留点碎银在桌子上给投资者(leave some change on the

    table)”。也就是说，不要把价格定到太高，留点空间给二级市场。当

    时我在场，看到他的“大佬”脸色通红，屋子里的气氛非常紧张。董事长

    干笑了两下。大佬用脚踢了他的董事总经理一下，开始发言。他

    说：“这样吧，我们把定价区间弄得宽一点。优秀的东西就应该有优秀

    的价格，让路演团队的精彩表现来决定最终IPO价格。我建议13～17

    倍。行吗？”董事长当然高兴。他环顾四周。谁也不敢反对，一片赞成

    的声音。我听到自己也咕哝了一个：“好!”后来，我怕大家没听见，就

    清了清嗓子，又大声说了一遍：“好!”这样，不到一刻钟，会议结束了，价格区间就定下来了。上限定在了8港元。我坦白，我提心吊胆：

    这样高的价格怎么卖呢!

    投行放大IPO价格

    我的新担忧来了。各家投资银行必须挣表现。也就是说，我们必须

    卖力气安排高品质的基金公司跟公司管理层见面。更重要的是，我们要

    把大单子拿回来。大订单。买股票的大订单。基金经理们虽然也跟散户

    一样盲从和跟风，但是他们特别讨厌!他们喜欢分析来分析去。说服他

    们不是一件很容易的事。在有些IPO上亏了大钱，他们会怪罪投资银行

    推荐的公司太烂，或者IPO定价太高，或者后市没有扶持(研究报告和

    推广不力之类)。所以，这里有点约束机制。投资银行如果想持续地把

    IPO卖给基金经理们，必须掌握一个平衡点。不能不兼顾投资者的利

    益。但是，投资银行毕竟是投资银行，一单生意就是一单生意，做了这

    单生意再说。于是，短期行为和一锤子买卖的心态还是占上风的。

    你可以想象，这家公司的IPO后来就定在了上限每股8港元。从IPO

    以来它就一直往下跌。四年后的今天，它的价格2港元不到。投资者们

    欲哭无泪。在股票跌到5港元左右时，董事长虽然也回购了一些股份，但那是螳臂当车。

    这种情况非常普遍。另外一个例子。某公司2009年上市。公司不

    大，但是贪欲不小。它的IPO定价定到云端之上去了。由于公司董事长

    跟某美国投资银行的主管有几十年的交情，而且该投资银行还为该企业

    做过IPO之前的融资，立了汗马功劳，所以，这家美国投资银行主持这

    家民营企业的IPO工作。当时，几家没有入局的投资银行都想挤进承销

    团(当然也包括敝人供职的投行)，分一点承销费，另外，在计算各家

    投资银行的市场份额时好看。所以，各大银行所承诺的IPO包销价格比

    那家美国投行定的本来已经很高的IPO价格高出几乎13!那就意味着10

    亿港元的差距啊!

    那家美国投行坚决反对把IPO价格提高13。不过，交情的力量毕竟

    是有限的，那位董事长坚持要那家美国投行用我们几家“搅局者”的报

    价，否则，董事长绝对不会让友情影响他的商业决定。他明明确确地、斩钉截铁地说，谁的价格高，谁就做账簿管理人(主承销商)。最后，这家美国投行只好屈服。IPO价格提高了13。四年后的今天，这档股票还比IPO价格低55%!

    多数IPO交易(或者债券发行)都有大量投资银行充当“搅局者”，因为搅局的代价很低。A银行花了半年甚至几年的时间做尽职调查，设

    计交易结构，梳理拟上市公司的资料，获取证监会和交易所批准，但

    是，到了临门一脚的时候，其他银行来了。如果运气好，搅局者可以加

    入承销团，甚至把“原配”投行挤掉，独家揽这单生意。如果运气不好，搅局反正没有成本。所以，股票市场好的时候，IPO的价格容易放大。

    市场不好的时候，大多数IPO都卖不掉。在这两种情况下，股民都是弱

    势群体。1.14 Facebook的官司，股民的教训

    2012年5月，脸书(Facebook)的上市是全球股民和观察家们最关

    注的事情。由于它的股价在第一个星期便跌到发行价以下16%，有些投

    资者开始追究公司和投行的责任，几桩官司开始了。个体投资者们抱怨

    的理由之一是，投行在IPO的前几天把调低了的利润预测告诉给了大的

    机构投资者，但是没有告诉散户投资者，这很不公平。

    投行承销团的主打是摩根士丹利。它回应说，这次IPO所遵循的程

    序跟任何其他IPO的程序是一样的，因此无可厚非。那么，投行一般遵

    循什么样的程序呢？

    散户与基金公司的不平等待遇

    在美国，以及其他股市，投行在承销一单IPO之前，一般要获得研

    究部的同意。也就是说，他们的行业分析师(准确地说，是即将写研究

    报告的那位分析师)和研究委员会必须对这项IPO持正面积极的态度。

    当然，这个态度在IPO之前和之后可以有微调，甚至可以有很大的变

    化。不管这种态度是否变化，如何变化，分析师都会积极主动地跟大基

    金保持沟通。另外，投行的股票销售部和股票资本市场部也会主动用电

    话、电邮和口头的方式，跟大基金公司保持联系。监管当局规定，研究

    员要想公开发表研究报告，必须等到上市40个工作日之后。但是，基金

    公司可以合法地收到分析师的IPO研究报告(不公开的)，并且在IPO

    之前跟分析师面谈，这叫预路演(pre-marketing)。这种厚此薄彼的不

    公平行为天天发生，大家习以为常。

    以香港为例。对于一个IPO，投行的各个部门都会把各种有关资讯

    传达给基金公司。拟上市公司的管理层也会不遗余力地面见大基金公

    司，详细阐述公司的业务前景和风险。投行的分析师也会拜会大基金公

    司，详细讲解拟上市公司的情况和行业的情况。当然，散户没有这种待

    遇。他们最多只有一个大型的午餐会，或者只能读招股书。我觉得散户最好的保护是，不买IPO，等到公司上市一年之后再做分析。有些聪明

    的基金管理公司规定，只能投资上市三年以上的股票。我觉得这条规则

    很适合散户。

    在香港，每年的IPO公司都有近百家，大家可以看到两个荒唐的事

    情：一是20多家投行为一个上市做保荐、承销等等，俗称大合唱；二是

    很多的IPO都有大量的基石投资者、锚定投资者和“朋友亲人

    团”(friends and family)，俗称抬轿子。难怪绝大多数IPO都在半年内

    跌破发行价。1.15 可爱的分析师和审计师

    “拿人钱财，替人消灾”，这是个朴素的道理。投资银行的投行部和

    审计师吃的都是上市公司的饭，所以，多多少少会站在公司这一边。在

    不违法不违规的情况下，只要能过得去的事，投行和审计师都会让它过

    去。毕竟他们都不是警察。显然，这里似乎有点利害冲突。但是，当今

    世界还没有找到一个两全其美的办法。投资银行的投行部门受雇于上市

    公司，他们理所当然要为企业设计交易结构，挖掘亮点，寻求上市的最

    好时机和最高定价。这样的时机和定价不见得对投资者也是最有利的。

    记得1994年我刚刚加入投资银行时，参加一个中国B股公司的

    IPO。那家公司实在有点破烂(我指的是很多方面)。我们帮它把账目

    梳理了几个月，编写了业务战略和公司理念，又做了一个幻灯片、PPT

    文档和招股书。在IPO路演的时候，坐在五星级酒店里看幻灯片和PPT

    文档，连我自己都觉得大吃一惊：这公司还挺像一回事的!这就是包装

    和忽悠的神奇魅力。基金经理和其他投资者看看幻灯片、PPT文档和招

    股书，再看看公关公司的推介材料、媒体报道和分析师的报告，有点心

    动是不奇怪的。

    不少公司的高管们在私下里都承认，不管是IPO路演还是上市后的

    普通路演，他们如果不小心，就很容易把自己营销进去，把自己忽悠进

    去。他们很多人买了不该买的(自己公司的)股票，或者该卖的时候没

    有卖(自己公司的股票)。

    分析师和审计师“乐于助人”

    2002年，美国政府逼迫全球投资银行采取了很多实实在在的措施，把投行业务与证券研究分开。我本人在这两边(几家外国投行)都工作

    了很长时间，我敢说，外国投行现在已经基本解决了与研究有关的利害

    冲突问题。但是，有几件事情还是值得一提：1.尽管外国投资银行的股票研究部门基本解决了与投行业务的利

    害冲突，但是，分析师也可以是“可爱的”和“善解人意”的一群

    人。他们有些人在基本公正的情况下，也略微“给公司帮点忙”。大家不

    要忘记，投行部和ECM部门(股票资本市场部)虽然不可以对分析师施

    加压力，更不是研究部的上级单位(各个部门都是垂直领导)，他们在

    合法的情况下对分析师施加影响和游说还是可能的。而且，拟上市公司

    的高管也是可以对分析师施加影响的，不管这种影响是多么微妙。

    2.国内投资银行的分析师在独立性方面比外国投行的分析师差很

    多。国内的同行(更不要提公众或者官员)甚至完全不理解为什么“分

    析师不听证券公司总经理或者副总经理的话”。国内强调统一领导、一

    元化领导。但是，外国投行的分析师(至少从2002年开始)完全是垂直

    领导。

    3.偶尔也有分析师跟拟上市公司勾结作案。

    4.在市场气氛好的时候，IPO价格一般都很高；而当市场气氛不好

    的时候，多数公司会选择等待时机。这就意味着投资者几乎总是付高

    价。

    审计师的问题也很明显：

    1.他们是由拟上市的公司在有竞争的情况下聘请的。即使是四大

    审计师公司也是有激烈竞争的。拟上市的公司需要付报酬给审计师，而

    且也决定上市之后是否继续聘用这家审计师公司。

    2.审计是依靠抽样调查的。把100%的单据全部拿出来核查是没有

    可能的。另外，如果上市公司存心要欺诈，审计师很难查出来。审计师

    依靠的原始材料当然是由上市公司提供的。如果上市公司把业务夸张5

    倍，审计师可能很容易发现，但20%～30%的夸张是不容易查出来的。

    另外，同样一个支出，究竟是作为当年的费用开支，还是作为资本支

    出，还是有弹性的。一项存货究竟如何估值？一栋楼如何估值或减值？

    坏账如何处理？弹性很大。你我基本上可以假定，审计师在合理合法的

    情况下是“能过去则过去”。

    把企业或者企业集团的一部分业务(比较好的业务)包装上市，而

    把比较差的业务留在上市公司的外面，这也有欺诈嫌疑。为什么？因为

    在过去、现在和未来，比较好的业务与比较差的业务并不是真正的独立。它们至少在员工待遇、采购、销售和设施共用方面还保持着千丝万

    缕的联系。有些公司的欺诈更加过分：它们在上市之前，由比较差的业

    务补贴比较好的业务，上市融资之后，再反向操作。这样的欺诈行为在

    国企和民企中都有。第二章 股民的眼泪

    “我们每个人都以为自己比大多数人聪明；而实际上，我们就是大多数人。”2.01 自设地雷，股民垂泪

    2011年，全球股市动荡，但是，美国道琼斯指数上升了5%，欧洲

    股市的下跌也很有限。奇怪的事情就在咱们家门口：香港和内地市场均

    大跌20%左右。在香港，财经演员们捶胸顿足：“太便宜了，不得了

    啦。”但是并没有太多上市公司大手笔回购自己的股票，也没有太多的

    控股股东大手笔增持自己的公司的股票。全面收购而退市的就更加屈指

    可数!而且，长长的IPO的队伍也不见疏散。大家知道，IPO就是把公

    司的一部分股权卖给大众。当然，卖新股和卖老股在本质上是一样的。

    在A股市场上，评论员、官员和股民们不断惊呼：“超跌了，见底

    了!”可是股票继续下跌。上市公司的高管和大股东们除了偷偷地感谢

    股民的执迷不悟和财经演员的热情奔放以外，只顾埋头不断地减持、增

    发、配股、私募、辞职和套现。回购和增持非常少见，更不要提全面收

    购和私有化了。同时，成百上千的公司排着长队，想上市募集资金。显

    然，他们认为，现在的股价在大跌以后，对他们大股东来讲，依然非常

    有吸引力!

    左边是热情的股民和评论员，右边是大股东、上市公司和想上市的

    公司。这两边的人们对股票估值的看法大相径庭。究竟谁聪明，谁愚

    蠢，只有老天爷知道!

    有些上市公司的控股股东可能会说俏皮话：“如果我们手上有钱，如果银行愿意提供贷款，我们肯定会增持和回购股票。”真的吗？况

    且，2011年并不是什么黑天鹅事件。在一个非常正常的年份，企业的流

    动性管理就成了这个模样，难道我们股民不应该担忧吗？

    对于中国股市2011年的表现，人们有这样和那样的评论。但是，很

    少有人说到点子上。虽然中国的经济增长快过其他很多国家，但是，你

    只要愿意保持一点冷静，就会发现我们的股票太贵了。虽然很贵的东西

    可以变得更贵，但是，下跌的概率毕竟大一些。我不明白大家为什么对

    2011年中国股市的大跌表示惊诧。先问自己该不该买股票

    2009年10月，为了推介我的新书，我到《北京青年报》做了一场慈

    善演讲。书中有一节专门讲股民千万不要参与IPO，我在演讲中也特别

    强调了这个观点。虽然当时我还是瑞士银行投资银行部的董事总经理，我的观点严重有违我的职业利益，但是听众不领情。几个听者反驳

    说：“我在股市赚的钱全靠打新股，你讲的不符合中国的国情。”

    股民的眼泪究竟是怎样流的？我看最大的祸害是股民在毫无调研的

    情况下，首先定下了“要买股”的基调，然后不断说服自己这个股票好，那个股票便宜。我觉得，股民的第一个问题应该是：“我该不该买股

    票？”我认为内地的股民还是不应该。即使现在，我在A股也看不到太多

    价值。当然，我也许错了，也许错得离谱。但是，我觉得每个人都应该

    先问自己该不该买股票。

    投资三大教训

    这几年，我投资的教训主要可以归纳为如下三点：

    1.资产的估值应该是一个很宽的区间。比如，一个股票的合理估

    值可能是3～10元。在这个区间任何价格都很正常，而且，有时它还可

    以超出这个区间。我们投资者应该尽量留足安全边际，尽量在低端购

    买，不要在7～10元时追买。否则，我们可能会血本无归。我们经常看

    到分析师在股票突然跌了一半时调低目标价格，就是这个原因。在买股

    票之前，我们要问自己一个问题：“它可能跌一半吗？”

    2.周期性股票的估值必须打很大的折扣。也许，多大的折扣也不

    过分。过去3～4年，股市慢慢教会了我什么叫周期性股票，什么叫真正

    的公用事业股票(注意，中国的发电企业是制造企业和周期性企业，不

    是公用事业)。如果大家想做些比较，看看金风科技、钢铁股、汽车

    股、化学股这几年的表现，就明白我的意思了。我投资的有几个重仓股

    (新奥能源、中国燃气和粤海投资)可以算得上公用事业或者说它们的

    周期性不强，它们帮了我的大忙。

    3.选公司很重要，选行业好像更重要。比如，我过去几年一直持有几个地产股：宝业集团(2355.HK)、建业地产(0832.HK)、中渝

    置地(1224.HK)和天安(0028.HK)。它们的管理层的敬业让我很放

    心，但是，我照样大亏其钱。巴菲特曾经说过，在选股时，骑师不如马

    本身重要。可是在实战中我往往忘记这一点。

    价值陷阱深不见底

    什么叫“价值陷阱”？一个下跌了80%的股票还可以再下跌80%。我

    本来以为我早就明白这个道理的，但是，我开始怀疑自己了。

    几年前，我买了很多三林环球(3938.HK)的股票，因为它在马来

    西亚、新西兰和圭亚那的森林很值钱，它的估值低得让人难以置信!我

    苦苦等了3年，一直亏钱。2011年，日本地震之后，股民们开始大谈日

    本重建。而三林环球正好把木材出口到中国和日本，所以，分析师强烈

    推荐，股价突然大涨，我终于把解放军盼到了!我卖光了，发誓以后永

    远不再看它。一阵热风过后，它的股价又创下了历史新低……和更低!

    在股市，投机是坏事，不过，别人的投机对我们是好事。

    未来几年，我会采取何种战略？

    1.我想把持股个数从20只减少到10只左右。如果持有太多公司，我

    会跟踪不过来。不熟不做。套话。过去一年，我把好公司卖掉了，留下

    了一堆不争气的阿斗。这是典型的错误。彼得·林奇(Peter Lynch)把这

    种愚蠢叫做：在花园里，把花剪掉，却给杂草浇水。我准备择机把好公

    司再买回来，把杂草拔掉。不争气的阿斗可以害你到永远。

    2.还是多持有一些公用事业和跟经济周期关系比较弱的公司。在行

    业选择上，继续强调未来3～5年的健康发展，少看短期(比如1～2年)

    的情况。少看新闻，少看研究报告，少做交易。

    3.继续和坚决地忽略公司重组的炒作，忽略财政政策、货币政策、通胀率和汇率政策。

    4.逼迫自己少看利润增长率，多看利润率。2.02 坏公司上市，赚了股民的钱

    我在投资银行最后3年的工作是帮企业上市和发债。我见过一些有

    趣的人。

    1.王董事长经常说自己是某某宗教的信仰者，对钱不在乎，他在乎

    的是社会责任和事业感。我跟他见过几次面，很佩服他的商业眼光和为

    人。他每次讲起社会责任，我都倾听、敬仰。有一次，他跟我说，他下

    周想在公开市场配售一些老股，让我找些人把股价炒高一点，帮助他一

    下。我简直不敢相信我的耳朵!

    2.不知道从哪天起，资本市场开始对地产公司的估值用市盈率，而

    淡化净资产折扣。2009年，我们几家投行帮一家地产公司上市。老板决

    定把凡是能在当年卖掉的房地产专案以及投资物业全部卖掉，要把利

    润“做得像个样子”。几家投行都同意用2009年预测的净利润的11倍来定

    价，即融资前的估值(pre-money)为11倍。它的利润曲线很有意思。

    2007年，公司只实现了1亿元净利润，2008年4亿元利润，2009年预测22

    亿元利润。当然，我们投行都为这家公司捏了一把汗。幸好这个IPO没

    有做成功。如果成功了，这家公司的市值可能会从IPO时的300亿元一直

    跌到现在谁知道多少呢？

    2009年，这家公司把凡是能卖的东西都卖了。可是，它的后续开发

    能力没有跟上，留下来的专案基本上都太偏僻，根本不能开工和销售。

    最近，我听说它在2010年和2011年的销售额基本上都低于10亿元，利润

    小于2亿元。你想想，这档股票如果成功上市的话，股民可能已经亏了

    250亿元甚至更多钱。现在，这一类公司在香港的市值不过也就是30亿

    ～40亿元而已。好笑的是，当时如果董事长愿意把IPO的价格稍微降一

    点点(比如5%)，那单IPO就成功了!

    现在，内地房地产公司(大大小小，形形色色)在香港上市的大约

    有45家。2007年上市的中国奥园(3883.HK)和众安房产(0672.HK)

    分别融资5亿～6亿多美元，卖出25%的新股。可是，现在它们的总市值

    均低于3亿美元。也就是说，它们的股价都跌了70%以上。当然，大量的其他公司也没有好到哪里去。恒盛地产(0845.HK)

    在2009年IPO时，融资14亿美元，IPO的股价4.4港元。2016年底，它的

    股价在1港元附近徘徊。

    好公司的股票永远贱卖

    2008年底，我们开始为一家公司做并购。刘董事长很开明，说钱不

    是问题，他只想做事业。但是，每一轮谈判都是因为价格差一点点不欢

    而散。他每到关键时刻，就提出新的要求。几年里，我们跟很多上市公

    司谈配售股票。有一位老板很有趣。如果配售之后股票下跌，他就夸奖

    投行抓住了高点。如果股价上升，他就很不开心(“贱卖了”)。此外，大量公司的股票配售活动都是因为老板坚持那额外的几分钱而流产。有

    时，老板坚持每股5元才配股，但是，市价只有4.8元。怎么办？等等。

    结果，股价很快跌到3元，甚至2元。

    后来，我找到了一个理论：好公司的股票永远是贱卖的。它从IPO

    开始就是贱卖，因为股价一路上升。后来的增发也是如此。只有昙花一

    现的公司是“赚”的。它用最高价把股票卖给了公众。以后，江河日下。

    遗憾的是，在内地和香港两地，大多数公司是赚的，赚了股民的钱。2.03 博人民币升值买汇贤产业信托？

    说起概念股，我想到李嘉诚先生控制的北京东方广场。这家企业业

    务不错。2011年3月，它以汇贤产业信托(87001.HK)的形式到香港上

    市。股民趋之若鹜，因为汇贤的股票开了先河，用人民币计价。大家都

    说，如果人民币升值，股民就可以直接受益。可是，IPO以来(到2012

    年5月20日)，汇贤的股价跌去了22.3%。

    为什么？虽然这家公司业务不错，但是香港的基金和股民为了买汇

    贤，就必须把港元换成人民币，并非每个香港基金和香港人都有大量的

    人民币存款。所以，汇贤用人民币标价是“搬起石头砸自己的脚”，给股

    民增添了麻烦。香港股票多又多，大家不是非要买汇贤不可。

    其次，即使人民币真的可以长期升值，你也完全不用买汇贤。为什

    么？香港股民只需要买任何有大量人民币收入的公司就行。虽然它们的

    股票是用港币标价的，但是当它们的收入和利润折合成港币，升值的效

    应也是一样的。

    最后一点，谁说人民币只能升值不能贬值呢？果然，2015年以来，人民币一路下滑。2.04 中国股民需要大实话

    中国股市虽然只有20年的历史，但是，股民的信心危机已经非常严

    重。如果不扭转这种状况，它会危及整个资本市场的前途。

    究竟政府该做什么，股民该做什么，这是一个巨大的话题。我觉

    得，最重要的一点是，中国股民需要大实话。我们真的不需要政府官员

    给股民打气。过去，官方媒体的社论，领导人对股民的鼓励，企业界精

    英的豪言壮语和券商的煽动实际上是害死了一批又一批的股民。这些人

    起初并不见得都有恶意(当然少数人确实有恶意)，但结果是，他们屠

    杀了大量无知的股民。现在，我们需要大实话。

    什么是大实话？我觉得起码有如下几个方面。

    1.做生意赚钱是很难的，持续赚钱更难，赚钱越来越多是难上加

    难。但是，这正好就是股票市场对利润增长的基本要求。所以，要想股

    票有持续的表现，起码条件之一是，公司持续赚钱，并且越赚越多。问

    题在于，这是必要条件，但不是充分条件。即使满足了这一条，别的很

    多因素照样可以摧毁股票价格，摧毁股票市场。

    2.宏观经济学不是科学。它的结论都是不确定的。正确地预测宏

    观经济很难，预测对了，也不见得对投资有任何指导意义。宏观经济指

    标与股市的联系是不可靠的，不是一对一的。

    3.人类对经济和股票市场知之甚少，巴菲特承认这一点，很多其

    他伟人承认这一点。谁真地预测到了1997—1998年的亚洲金融危机和

    2007—2008年的全球金融危机，以及目前的欧洲债务危机？巴菲特最近

    连续4年跑输了标准普尔500(SP 500)指数。全球知名的基金经理，美盛公司(Legg Mason)的比尔·米勒(Bill Miller)虽然连续15年跑赢

    标准普尔500指数，但是最近5年输给了标准普尔500指数。不仅如此，他这5年输得太惨：他跑输的金额比他过去15年跑赢的金额大得多。中

    国有个王亚伟，他同样是凡人。如果他多抛几次硬币，他的概率就只是

    一半一半。4.政府对股票的交易减税是毒害股民的。相反，我认为政府应该

    大幅增加印花税，鼓励长期投资，惩罚短炒行为。为什么老百姓在房地

    产市场上赚钱，而在股市亏钱？交易越容易，投资者越随心所欲，越不

    严肃，结果亏钱越多。如果房产交易就像股票一样容易，那么，我们可

    以想想，结果是，税务局赚了大钱，老百姓无法赚钱，或者赚钱的比例

    要小很多。

    5.政府对欺诈和内幕交易的软弱就是对股民的残忍。这跟容忍音

    乐和书籍的盗版是一样的，国家是最终的受害者。

    6.股民需要对自己的投资负责。要明白，股票估值是一个非常不

    确定的东西。估值区间可d以大到完全失去意义。比如，同一只股票，50倍市盈率不算高，但是5倍也不算低。过分自信就是骗自己，害自

    己。

    7.在短期、中期和长期，多数股民和多数基金必然跑输大市。这

    并不是说他们一定会亏钱。我只是说他们必然比大市赚得更少，或者亏

    得更多。这是一个定律。绝大多数股民不应该自己买股票，应该把钱存

    在银行，投资于生意，买房子，或者买指数基金。

    8.股民如果有资金想买股票，必须满足三个条件：一是有时间做

    认真的调研；二是有能力(包括有钱买机票做实地考察)做调研；三

    是有能力做判断。当然，即使满足了这些条件，也不等于你一定跑赢大

    市。2.05 股民没来由的自信

    最近，我跟一位澳大利亚资深基金经理、Ed Benton基金公司的彼

    得·麦肯锡(Peter Macksey)聊天。他说：我做基金管理的时间越长，越是觉得，对于宏观经济、汇率以及消费者行为，我们知道的太少了。

    对于上市公司，我们知道的也非常有限。不要夸口说你对某个公司或者

    行业有多么懂，说这话只是证明一个人浅薄。在场的一位PE投资者(深

    圳云宏资本的黄小杰)表示完全赞同。2010年，云宏资本在认真做完尽

    职调查之后，投资8000万元占了某科技公司(实际上是制造业)15%的

    股份。黄小杰也被派到该公司担任副总兼CFO。直到半年多以后，他才

    发现这家公司存在逃税和做假账的问题。虽然问题不至于把公司打垮，但是黄小杰很失望。他微笑着问我们：你们二级市场的投资者满怀信心

    地买这只股票那只股票，哪里来的信心？事实上，很多公司的董事长和

    总裁都不知道公司的问题所在，虽然有时候他们是主谋。

    我们对上市公司知道太少

    彼得·麦肯锡的投资选择很简单。他承认他对90%以上的上市公司完

    全不了解，只是在极少数公司里战战兢兢寻找投资机会。行业必须简

    单，业务必须很清楚，负债很低，现金流强劲(成熟的公司)，分红也

    不错。他不会买脸书(Facebook)甚至谷歌或者苹果(Apple)。他在

    整个亚洲公司里，买了3只股票：领汇房地产基金(0823.HK)、怡和控

    股和华润燃气(1193.HK)。

    他说，这3家公司在他的眼里都是属于能够平均每年增值20%～30%

    的股票。这已经非常超群、非常杰出了。投资者老是贪心，希望自己买

    的股票每年翻一番或者翻几番，结果当然是频繁进出，或者选择概念股

    和高风险的股票。那是害自己的。

    彼得·麦肯锡特别强调不犯错误，至少不犯大错误。他说，只有这

    样才能赚钱。如果踩一个地雷，你就需要在其他股票上额外赚取很多钱才能弥补这个损失，如果你想跑赢其他基金，简直就不可能了!

    不沾手太复杂的企业

    那天在场的有一个股票分析师推荐雅居乐地产(3383.HK)和味千

    (中国)(0538.HK)。彼得·麦肯锡说这两家公司一直在很多投行分析

    师的推荐单子上，但是，对他来讲，这些公司太复杂了。你看过雅居乐

    的几十个项目吗？你对它的土地合同都有十足把握吗？成本、售价和税

    收很容易计算吗？同城市的其他楼盘你了解吗？需求可以预测吗？说起

    味千拉面，他说餐饮业的竞争太激烈了。你对它们的成本控制有把握

    吗？每个人都有自己的能力圈，别去追逐别人的梦想。这两个公司也许

    是你的梦想，但是我对它们没有梦想。

    谈起行业周期的变化，竞争格局的变化，新技术的出现，或者消费

    者口味的变化，董事长和总裁们不见得比外人更明白。他们离得太近，太自信，太不愿意听负面的话。这也就是为什么很多公司往往在股价顶

    峰回购自己的股票，或者在对方股价达到顶峰时收购对方。这些高管也

    是常人，他们不具备优越的判断力。

    我跟香港的一个基金经理聊天，他说，他在反复踩地雷之后，得出

    了一个悲观的结论：股票都不可信，公司都不可信。他看待企业，特别

    是复杂的企业比如上海实业(0363.HK)、华润创业(0291.HK)、和

    记黄埔(0013.HK)这样的综合性企业的办法是，只看现金分红。太看

    重现金分红率当然也有缺陷，但是，他说这样比较安全。

    澳大利亚的First State Fund Management在香港的基金经理叫刘国杰

    (Martin Lau)。这10年来他的基金表现很不错。但是，如果你看看他

    的持股，你就会发现，他非常保守。保守就少犯错误，少受损失。他的

    几个重仓股包括长和(0001.HK)、和记黄埔(0013.HK)、领汇

    (0823.HK)、港华燃气(1083.HK)、友邦保险(1299.HK)和招商银

    行(3968.HK)。2.06 亏钱容易赚钱难

    不是我过分悲观。其实，我对生活的态度非常积极。但是，两个残

    酷的事实摆在我们的面前：

    1.在生意场上(我指的是实体生意)，亏钱的可能性总是大于赚

    钱的可能性。我们经常听到或者在媒体上看到胜者，但是亏钱的人数更

    多，只是他们比较安静或者低调而已。

    2.上市公司也同样在生意场上混。上市这件事并没有改变什么。

    一个千亿市值的公司可以很容易变成百亿或者500亿。有人说，大公司

    和上市公司比较容易活下来。这话也许对，也许不对。我们先不去管它

    对错。一个千亿市值的公司变成了百亿，当然也算活下来了，但是遍体

    鳞伤。你我作为小股东可能亏了90%的钱。如果千亿市值变成500亿，你我作为小股东，也亏了一半。

    未经深思 生意越做越穷

    下面是我跟外甥的对话。他在湖北某电厂人事科工作了10多年。这

    段对话投射出来的道理完全也适合上市公司，因此，同样适用于股票投

    资。

    外甥：“舅舅，我想辞职，到武汉开一间商店，卖婴幼儿服装和用

    品，需要你做天使投资者。”

    我：“可以。需要多少钱？你做过市场调研吗？”

    外甥：“我观察了很久。你想想，现在的小孩都是独生子女，父母

    舍得花钱。我估计需要80万元租商铺、装修和进货。”

    我：“你的商店有什么竞争力呢？顾客多走几步路，到大商场购买

    不是更好吗？那里，品种多，价格也低，因为它们进货量大。而且，电子商务公司还可以免费送货，更便宜!”

    外甥：“既然别人能开小商店，我也能开。为什么那么多人还在开

    商店呢？”

    我：“事实是，很多人开商店，勉强为生，甚至亏钱。他们用100万

    元开始做生意，5年之后，发现他们的银行现金余额是60万元而已。他

    们做生意越做越穷了。”

    外甥：“我的月薪不到4000元，机会成本低。”

    我：“你穷，不等于要把自己弄得更穷。”

    外甥：“每次我提出一个生意上的主意，你都反对。但是，不做商

    店，做什么呢？”

    我：“说这话，证明你的思想太懒，你并没有认真思考。无可奈何

    做生意，只能亏钱。你堂弟做的计程车生意也一样。几年下来，赚的钱

    只够买新的车，完全没有多出来的钱(没有自由现金流)。也就是说，他没有赚到钱。”

    认真创业 还是失败居多

    我的朋友徐一雷在江苏省做各种小生意。他最近投资200万元，当

    上了一家餐饮和服装业积分奖励公司的第二大股东。这家公司还处在创

    业阶段，尚无销售。最近，公司烧钱加速，需要融资给大量的餐馆和服

    装店安装POS机，“只需要1亿元左右”，他怂恿我入股。

    我认真听了他的讲解，也飞到江苏跟创业者做了畅谈。但是，我没

    有把握，于是不敢投资。

    下面是我跟他的对话：

    我：“对不起，我决定不投资。”

    徐一雷：“为什么？”我：“我没有信心。风险太大。”

    徐一雷：“风险何在？”

    我：“这个生意需要很多方面的运气：(1)资金随时能够获得；

    (2)团队持续卖力；(3)银联继续支持；(4)竞争者不进来搅局；

    (5)企业IT管理和物流管理成功。”

    徐一雷：“这5个方面我们都跟你一一解释过了啊!”

    我：“但是我没有完全信服。而且，还有我们没有想到的风险。也

    就是美国前国防部长拉姆斯菲尔德(Donald Rumsfeld)所说的人‘未知

    的未知’(the unknown unknowns)。这家企业要想成功，必须在这5个

    重大环节上有运气，环环成功。这是一个小概率事件。只要有一个环节

    出问题，这个公司就失败了。这个概率要大很多。”

    徐一雷：“可是这个团队很认真，很有信心。”

    我：“是啊。我相信。每一个创业者都一样。每个创业者都看好自

    己的生意，没有一个创业者是为了故意把企业搞垮。搞垮只是后来的结

    果。”2.07 对冲基金不是坏人

    神州大地，春寒料峭。某日，我眉飞色舞地跟某个政府部门的领导

    解释了中国某项经济政策的不合理性，并且提出了改革建议。听完后，他皱起了眉头：“你说了半天，不就是想多赚钱吗？”我哑口无言。

    在世界上多数地方，对冲基金的形象都不好。当他们揭露上市公司

    的欺诈时，人们对上市公司的欺诈行为不感兴趣，而是质问对冲基金的

    意图。其实，他们没有阴谋，只有阳谋。他们的逐利行为客观上帮助社

    会减少欺诈。

    对冲基金大战上市公司

    最近，我读了对冲基金经理大卫·安鸿(David Einhorn)的一本

    书，《永远蒙骗部分人》(Fooling Some of The People All of The

    Time)。此书如泣如诉，让我难以放下。2008年，作者因为跟雷曼兄弟

    公司打擂台战而威名远扬。但是，他的书所讲的是他在长达6年的时间

    里(2002─2008年)跟一家上市公司肉搏的惊险和心酸。

    虽然我10多年前在香港跟几家内地的骗子公司干过几仗，但是，我

    的挣扎只持续了1年左右。我真的怀疑我有无毅力坚持6年，特别是当你

    处处遇到障碍的时候。

    2001年，大卫·安鸿发现一家上市的小企业投资公司联合资本，实

    际上是个“庞式骗局”。这家上市公司的两大业务之一是根据联邦政府小

    企业局(SBA)的扶持政策对小企业发放贷款。小企业局对这种贷款的

    坏账的最初70%提供担保，而且小贷公司通常很容易把这种小企业贷款

    全部打包卖给银行，从而加速资金周转。

    大卫·安鸿发现，联合资本的各个分支机构在发放贷款时存在大量

    的偷懒、不尽责和显而易见的欺诈，导致联邦政府(纳税人)亏了数亿美元。与此同时，上市公司瞒天过海，系统性地做假账。但是，这家上

    市公司的业务很复杂，而且活动能力很强。

    2002年，大卫·安鸿在一次大型研讨会上揭露了这家公司的骗局。

    后来，他还把详细的调研报告放到了互联网上。他资源丰富，胆大心

    细，侦探技巧堪称一流。他不断向美国证监会(SEC)、小企业局、中

    央情报局、司法部、国会议员以及若干主要报社的记者讲解联合资本公

    司的丑恶伎俩。但是，兵来将挡，水来土掩。联合资本通过给国会议员

    捐助选举经费、聘请高明的律师、游说官府和颠倒是非等办法，屡屡成

    功地化解了危险。

    联合资本的股民大多是散户，因为它的市值不到30亿美元。上市公

    司欺骗股市本来就非难事，欺骗散户就更容易了。在那6年的时间里，公司管理层通过偷换概念、账目微调、遮遮掩掩等手段，成功地掩盖了

    业务上的黑洞，应付了监管部门的很不情愿的、三心二意的、走过场式

    的调查。

    在那6年里，虽然每次爆出丑闻时联合资本的股价会在短期内下

    跌，但是它一直在20～30美元之间波动。而且，它一直处于微微向上的

    态势。虽然证据确凿，联合资本确实有很多欺诈行为，但是对冲基金还

    是亏了不少钱。为什么？

    拆东墙补西墙的骗局

    联合资本有几个杀手锏：

    1.它的业务太复杂。除了贷款业务之外，它还有很大的股权投资业

    务。公司架构也奇怪：它不合并那家小额贷款的全资附属公司的报表，不提供详细的业务披露(SPV)。连股票分析师都没有能力弄懂公司内

    部的风云变幻。

    2.它每个季度分红。按照法规，投资公司(BDC)必须基本上把利

    润分光。虽然联合资本的贷款业务亏损严重，但是它总是通过把有利可

    图的股权投资项目卖掉，把烂苹果留在仓库里(并且不做减值处理)。

    只有到了万不得已的时候，它才减值。谁不喜欢现金分红呢？很多人认

    为，如果一个公司派息率很高，那证明它没有假账。他们错了!高额的现金分红很容易麻醉大家。其实分红也许本来就是高价配售新股圈来的

    钱的一部分。公司只不过是拿出其中小小的部分来分给大家。大家不明

    真相，继续追捧这只股票。公司继续配售新股，再拿出一小部分还给大

    家。如此继续。绝大部分圈来的钱需要用来填补以前的黑洞(假账)以

    及分给大股东和高管们。

    3.在那6年里，它配售新股16次，融资20多亿美元。通过配售活

    动，他们给分析师的投资银行雇主施加了微妙的影响：尽量少写负面的

    研究报告。

    4.这20多亿美元的新资金远远大于联合资本6年内的分红，而且在

    很大程度上还填补了贷款的坏账和假账。(窃以为，一边分红一边发行

    新股融资是很不正常、很不经济的行为，只是增加了大量的税收和费

    用。)

    5.各个监管当局基本上都带着“多一事不如少一事”的心态。特别

    是，如果案子比较复杂，或者有人游说，那么这种案子可以拖很多年。

    6年里，这家管理60亿美元的大基金公司经历了无数折磨：大卫·安

    鸿的太太被一家报社辞退，他的电话被窃听，他和同事经常受到联合资

    本的威胁和污蔑。大卫·安鸿还为此案件受到美国证监会长达3年的关于

    内幕交易的调查。美国证监会对坏人(联合资本)手软，对好人强硬。

    几乎所有报纸的报道都是对大卫·安鸿不利的(都站在联合资本那

    边)。大卫·安鸿的侦探工作耗费巨大，再加上他们在股票抛空中也损

    失不小，一直到2008年。

    与此同时，联合资本的高管们不仅高薪厚禄，而且每个人从股票中

    套现几千万美元。

    2008年，正义终于得以伸张。联合资本的主要贷款实体的拆东墙补

    西墙的游戏终于难以为继，被迫宣告破产，它的股票从30美元跌到了1

    美元。这时，大卫·安鸿开始把精力转向了雷曼兄弟公司。

    跟很多中国股民一样，联合资本的美国股民在那6年里要么对公司

    高管的欺诈漠不关心，要么责骂对冲基金“别有用心”。最后，顽固不化

    的股民只好见财化水。2.08 作为股民，我究竟想赚谁的钱？

    我最近老是在想一个问题：作为股民，我究竟想赚谁的钱？如果我

    想赚上市公司的钱，那么我就必须选择那些从长远来看有成长潜力的好

    公司，耐心等待它们成长(毕竟，草长出来也是要花时间的)。如果我

    想赚其他股民的钱，那么，我就必须学点心理学，或者学会打听消息，试图先人一步，着重分析短期的经济资料和公司的财务资料，以及猜测

    其他人对这些短期资料的反应。

    从短期来看，股市基本上是个零和游戏。如果你做短期，那就只能

    依靠比别人聪明或者幸运，赚其他股民的钱，因为公司的业务不能在短

    期有明显变化。但是，股市在中长期并非零和游戏。

    有几个道理，我们也许可以串起来(它们实际上是同一个道理的几

    种说法)：

    1.短期投资就是想赚其他股民的钱；长期投资就是想分享上市公司

    在生意中赚的钱。

    2.短期投资只需要研究股民，研究股票；而长期投资者才需要研究

    上市公司。

    3.我们每个人都以为自己比大多数人聪明；而实际上，我们就是大

    多数人。

    4.短期投资者需要关注价值洼地；而长期投资者关注几年甚至几十

    年以后的结果，不需要太看中间的过程。

    5.上市公司的董事们经常被迫赚钱，因为他们的买卖受到限制。

    6.IPO是一场热闹，亏钱容易赚钱难。

    7.总的来说，做PE股权投资的人比做二级市场的人好像聪明一些。

    对不起，我说这句话，会得罪太多人。请允许我收回这句话。做PE股权投资的人跟做二级市场的人相比，赢在了起跑线上。他们投资的企业也

    许能够上市，也许终究不能，所以他们一般被迫留足了空间，而二级市

    场的人总是指望“见势不妙，撒腿便跑”，可是我们总是在还没有来得及

    跑掉之前，资金就不见了一大半。这时候，于心不甘，继续持有，于是

    我们就亏了更多。

    8.最好不要做预测；如果你一定要做预测，那就只做长期的、模糊

    的和方向性的预测。预测几个月以后的物价、金价、铜价、汇价或者股

    价，实在是不明智。2.09 股民总是坐立不安

    在海内外股市，我们可以看到如下三种有趣的现象：

    第一是绝大多数人都急于聆听别人的意见(不管是专家还是杂

    家)。而且，大家也都很容易接受别人的意见。看空的人有道理，看多

    的人也不错。于是，专家们就经常收到演讲的邀请，生意兴旺。股民见

    了庙就拜，见了菩萨就烧香。这可不限于普罗大众，也适用于一些养尊

    处优的投资经理。

    第二是绝大多数股民很容易在极短的时间内抛弃上星期刚刚从演

    讲中听到的专家意见，因为今天的演讲嘉宾好像听起来更有道理。当

    然，这意味着股票要换，资产配置要调整。

    第三是绝大多数股评人士和证券分析师对股价的预测都是在目前

    价格上再加上15%，或者减去15%(小心的人只是加减10%而已)。你有

    没有听过如下的专家意见？“这档股票8块钱买入，7元止损，9元卖

    出!”对宏观经济指标比如GDP(国内生产总值)、通胀、汇率等的预

    测，也是如此。可是，大家都知道，市场不是这样走的：股票一年内翻

    几番，或减值大半，都是司空见惯的事情。在预测股票指数的点位方

    面，可笑的故事就更多了。

    没做足功课 股民胆怯

    为什么股民包括一些所谓的专业人士如此胆怯？为什么他们的信仰

    如此脆弱？我和同事们有时笑谈这种现象，但大家都没有答案。我猜

    想，可能有这样几个原因：

    大家没有做足功课，对1000只股票都知道一些大概，而对每一只股

    票和它们背后的公司的精髓都不太了解。在电脑面前一坐就是一整天，但是并没有花时间弄通一件事。我们听了许多专家的看法，但都是别人用勺子喂给自己吃的。所以，我们所持的股票一旦下跌10%，我们便怀

    疑别人知道的多过自己，我们也许中了埋伏，于是“斩仓止损”。反过

    来，如果我们所持的股票突然涨了15%，我们就不知道是否应该继续持

    有。电视上和收音机里，专家们对股票的点评也很可笑：他们可以解答

    任何人关于任何股票的疑惑，其渊博和自信实在让人佩服。

    理论上，每个专业的股票分析师都应该对他们自己所负责研究的那

    十几只股票和它们背后公司的业务相当熟悉，应该敢于拍着桌子做出更

    大胆的预测，但是，他们很少这样做。

    原因有三：一是他们的工作相当艰难，几乎无法去做。你想想，预

    测短期(几个月或者一年内的股价和汇价)谈何容易。即使你的基本面

    分析百分之百正确，市场不见得肯配合。分析师们也许都明白这个道

    理，所以一般都很谨慎，不愿意太大胆，他们的工作不允许他们看得太

    远。英文里有句话很恰当：“谁也不想把脖子伸出来让别人砍。”二是股

    票分析师们经常忙于事务性的工作，比如为基金经理们安排访问公司、组织会议、内部管理等。三是忙于销售自己和销售自己的观点，没有太

    多时间做研究。这听起来很有讽刺意味：没有时间做研究，但必须花大

    量的时间销售自己的研究成果。别笑，这是生意经。2002年，本人在跟

    某基金经理推介一只股票时，没想到他是真正的专家，我被他的几个基

    本问题问得浑身冒汗，因为我回答不上来。他穷追不舍，直到我差点昏

    过去为止。从他的办公室出来，我浑身就像散了架一样。从此，我发誓

    不再做路演，除非万不得已。

    股市里，坏人太多了(要提防坏人)，不确定性太多了(要提防不

    测风云)，诱惑太多了(生怕错过机会)!这三种需要让大家坐卧不

    安，哪里有信心!？

    不熟不买 只看长期

    股票投资的事儿，只能洁身自爱。那我们究竟如何解决缺乏信心的

    问题？我觉得，两个办法可能很有效。

    一是逼迫自己只投资完全弄懂了的股票。很多国人近年来开始谈论

    到海外买股票，我不敢苟同。如果你的资金在1亿元以下，你投资海外

    股票所遇到的研究成本和交易成本会抵消你可能创造的回报。投资身边最熟悉的资产永远是最好的策略，全球如此。不要害怕跑输了别人。自

    己过自己的日子，你生怕错过了机会，你就不能坚持长期的态度。

    二是逼迫自己看长期(5年以上)。这说到容易做到难。2011年

    底，本人自以为在美国发掘了一个“十倍股”(ten-baggar)，买了很多，但是它连续半年一直下跌。起初，我记住巴菲特的教导，追加了很多，不亦乐乎。但后来，它的股价继续下跌。我的底气越来越不足了：我是

    不是看错了？这时，它已经占到我的资产组合的20%了，好在它的董事

    长最近提出把公司私有化才让我挽回了信心。2.10 惹不起，躲得起

    一个周末，我和同行业的几个朋友去张家口滑雪。我们听高瓴投资

    公司的张磊讲了几个有意思的观点。大家最赞同的，是他说投资者要切

    记：惹不起，躲得起。在餐桌上，他反复用英文唠叨：“You do not have

    to do anything!”(“你不是必须要做点什么!”)

    张磊用很多实例来解释，对于绝大多数股票，即使他花了大量的时

    间进行研究，但既没有强烈的欲望做多，也没有强烈的欲望做空。所

    以，他就天天研究问题，思考问题，既不买，也不做空。也就是说，他

    一直等着把钱用在刀刃上的机会。美国投资界把这种情况叫只做high-

    conviction ideas。说这句话的人不少，但是由于各种现实的原因，长期

    坚持做到的人并不多见。张磊有资格反复唠叨这句话，因为这些年他做

    到了，而且业绩骄人。

    十拿九稳才投资

    正巧，那几天我在读大卫·安鸿的书《永远蒙骗部分人》。他反复

    讲，他开始创办对冲基金时，资金非常少，只能集中火力。而集中火力

    就意味着承担高风险。怎么办？他降低风险的办法是，三思而后行。不

    对：百思而后行。只做十拿九稳的项目。

    当然，大多数投资者(包括敝人)均为性情中人。我们经常看到这

    个股票也好，那个也可爱。看到每份研究报告(不管是看多，还是看

    空)，都觉得颇有道理。听每个讲座(不管是哪路神圣)，都觉得热血

    沸腾。见每个上市公司的高管，都觉得想写支票(买股票)。

    作为投资者，我们每天都要做很多决定：这个新股要不要申购？那

    个股票要不要换马？我是否错过了什么大趋势？张磊的说法是，只做那

    些把握非常大的决定；惹不起，躲得起；不做决定好过勉强做个决定。

    同行的陈一舟举了一个恰当的例子，某股票5元以下必买，60元以上必卖(甚至做空)，但是在5～60元之间，看不明白，所以惹不起，躲得

    起。

    性情中人的投资法

    在性格上弱点比较明显的股民(特别是性情中人)可能无法按照张

    磊和陈一舟的理念行事，因为那需要很大的自我控制能力和忍耐力。怎

    么办？我觉得大家可以考虑敝人在拙作《投行分析师的叛逆宣言》中所

    建议的方法，即排除法和分散法。我们要么投资覆盖面很广的基金，或

    者指数基金，要么自建一个范围很广的资产组合，程序如下：去掉最大

    的20%的公司(难增长)，去掉最小的20%的公司(风险高)，再去掉

    行业不熟悉的公司，概念多过内容的公司，和明显在走下坡路的公司，内部管理有问题的公司(出过丑闻)，在媒体频繁曝光的公司，需要政

    府扶持的公司，最 ......