全球金融体系

    ——危机与变革

    黄海洲 著

    中信出版集团目录

    前言

    第一部分 全球危机与传导

    次贷危机对中国的启示

    危机发生后的美国经济增长范式

    美国经济低迷何时休？

    美国经济复苏和欧洲债务危机

    第三轮量化宽松猜想与“伯南克期权”

    欧洲债务危机和长期再融资操作效应

    第二部分 全球经济再平衡

    全球化透支与欧洲问题

    全球经济复苏之路：艰难前行？

    全球再平衡的新特点

    新兴市场动荡与应对

    不可轻言长期停滞

    第三部分 中国经济再平衡

    从国际市场视角看中国经济发展

    中国金融市场开始影响全球

    全球经济格局转变与中国经济结构转型

    备战危机

    第四部分 人民币国际化人民币汇率形成机制的改革及其政策影响

    中美经济金融互动与人民币国际化

    人民币国际化：新的改革开放推进器

    美元和人民币何去何从？

    人民币国际化与区域经济一体化

    第五部分 中国发展新策略

    中国发展的中长期金融政策和策略

    全球流动性、投资和“种树经济”

    改革开放的新内涵和新策略

    中国对外开放在新形势下的战略布局

    城镇化中住房制度的理论分析框架和相关政策建议

    第六部分 全球货币体系大调整

    全球货币体系第三次寻锚

    国家资本结构：理论创新与国际比较

    版权页前言

    今年是亚洲金融危机发生20周年和2008年全球金融危机发生

    10周年，也恰逢中国改革开放40周年，值此特殊时刻，我将自己

    十余年来从全球金融体系和一些国家金融制度演变的历史视角，对全球经济、金融和市场问题，尤其是全球金融危机问题、全球

    金融体系演化、全球经济结构调整和全球资本市场趋势等重大议

    题，在政策、学术和投资策略层面上的一些思考和分析呈现在这

    本书中，抛砖引玉，希望引起大家对全球金融体系问题的进一步

    关注、讨论与研究。

    从大航海时代开始，全球化浪潮越来越影响全球政治、经济

    和社会。全球金融体系、全球金融危机以及全球货币体系的几次

    变革值得仔细研究与反思：从金本位的落幕，随之伴生的两次世

    界大战以及其间的全球大萧条，到布雷顿森林体系的建立、瓦解

    及其伴随的20世纪70年代全球滞胀和90年代开始的“大稳健”式

    繁荣，到2008年百年一遇的全球金融危机后开启的全球货币体系

    第三次寻锚之旅。纵观全球金融体系的危机和变革历程，一个国

    家和地区的金融危机不仅与本国和本地的金融体系有关，也深受

    全球金融体系的影响。得金融者安天下、富国民、兴科技，在这

    样的背景下，研究全球金融体系对分析金融危机赋予了新的必要

    和意义。

    从全球金融体系出发对一些大国兴衰的探讨，以及在面临大的金融危机——尤其是2008年发生的百年一遇的全球性金融危机

    时，深入研究和讨论有关金融危机的政策应对、市场分析及理论

    思辨让我们获益良多：在制度层面，有助于完善金融制度和体系

    的设计；在政策层面，有助于应对金融危机并尽快走出危机；在

    市场层面，有助于改进投资策略，优化全球资产配置；在学术层

    面，有助于提出新形势下的新课题，为完善经济理论提供新的方

    法和视角。事实上，对20世纪30年代“大萧条”的经济政策应对

    和经济理论思辨，催生了宏观经济学这一新学科和经济学中的凯

    恩斯主义这一新学派；如今对20年前亚洲金融危机和10年前全球

    金融危机的政策应对和学术思考，不仅引发了对政策框架的深刻

    反思和突变式重构的期待，也开启了对宏观经济学和金融学革命

    性融合的新探索。

    本书收录了自2005年以来公开发表的一些分析、评论和市场

    研究文章，主要发表于《比较》《财经》《国际经济评论》等。

    所有文稿均保持原貌，只是在文字上做了极少的修饰，力求反映

    随着全球金融体系的不断演化，作为一个身居市场一线的研究人

    员对问题分析、政策建议和市场策略逐次展开研究和认识的过

    程，尤其是对全球金融危机及其演化等重大问题从初始判断到深

    入分析的过程。尽管多年后回头看当时的一些分析和判断未必都

    尽如人意，但分析过程和分析结果有时同等重要。对于一些未能

    亲身经历危机或未能真正关注危机的读者而言，深入认识和复盘

    2008年发生的百年一遇的全球金融危机及其演化过程至关重要。

    大危机必将触发大探索、引导大创新，学术、政策和投资界将长

    期关注危机研究，就如20世纪30年代发生的“大萧条”影响了学

    术、政策和投资界的研究至少半个世纪一样。本书由六部分组成。第一部分剖析全球金融危机及其传导机

    制。这部分收录了从2007年8月到2012年3月发表的6篇文章，主

    要关注2008年次贷危机在美国的全面爆发和逐步蔓延，它对欧洲

    经济体产生的巨大冲击和随后引发的2012年欧债危机，以及美国

    在危机过程中的一系列应对措施，包括量化宽松(QE)和长期再

    融资操作(LTRO)等新政策工具。

    2007年中，次贷危机尚未全面爆发，但危机的一些苗头已逐

    步显现。这部分收录的第一篇文章发表于2007年8月，关注次贷

    危机转变为全球金融危机的风险，认为此次金融危机是“21世纪

    新危机”，将挑战全球央行，亚洲和新兴市场国家难以独善其

    身，或成为危机的“牺牲品”。发展中国家必须关注发达国家的

    金融市场，包括衍生品和交易机制。2007年夏天，中国经济面临

    过热问题，正在积极实施宏观调控，文章建议中国宏观调控政策

    要留有余地，以减少外界突发因素给中国带来的意想不到的冲

    击。

    第二部分探讨全球经济在面临百年一遇全球大危机时的再平

    衡机制。这部分收录了从2011年10月到2014年6月发表的5篇文

    章，主要分析了全球化透支问题、全球再平衡的新特点、新兴市

    场的动荡和应对，美国、欧洲和新兴市场国家经济增长面临的分

    化，以及全球经济是否面临长期停滞的问题。

    全球化的深入酝酿了透支问题的全球化。几年来持续发酵的

    欧洲移民问题，2012年的欧洲债务危机问题，今天的全球贸易摩

    擦问题都与全球化透支有关，也与全球治理机制的不够完善有

    关。例如欧元区的进一步整合及和平崛起面临不少挑战；全球化

    透支也使美国、欧洲和新兴市场国家的经济增长面临分化。对美国、欧洲和新兴市场三大板块的多维度分析显示全球经济长期停

    滞的结论明显依据不足。美国去杠杆基本完成，长期增长具备优

    势，政策空间最大；欧元区处于中间，面临不少长期结构性问

    题；大多数新兴市场国家政策空间受到较大制约，但增长潜力巨

    大。2012年发表的文章认为全球再平衡具有新特点，即“美国将

    更美，欧洲正在殴，金砖要贴金”。

    2008年危机后，美国是如何完成去杠杆的呢？美国采用的政

    策并非基于简单的凯恩斯主义或是货币主义的教科书模型。伯南

    克在认真研究美国“大萧条”的教训后，认为处理金融危机和完

    成去杠杆的关键在于两点：第一，维持金融体系稳定。不能

    像“大萧条”时那样，放任几千家金融机构倒闭而不管，所有应

    对危机的政策措施应以维护金融体系稳定为第一要务。在危机发

    生的时候，只有金融体系稳住了，央行货币传导机制才能恢复工

    作，政府因而避免了在总需求端实施大规模的凯恩斯主义财政刺

    激。在雷曼兄弟破产之后，美国财政部和美联储救助了所有出问

    题的金融机构，例如投资银行高盛和摩根、商业银行花旗、保险

    公司美国国际集团等。系统性风险通过大规模的及时救助得以控

    制和化解。第二，维持适度的经济增长，稳定资产价格。美国实

    施了三次量化宽松，逐渐抬高了资产价格，利于去杠杆。居民杠

    杆率从2008年危机之前占GDP的100%降到2012年的80%，之后进一

    步降到70%;金融机构杠杆率则从2008年之前占GDP的120%降到

    85%，之后进一步降到80%。而同期美国政府的杠杆率则显著提

    升。正是政府的选择性有所作为，维持了一定水平的经济增长，稳定了信心。否则经济在通缩中打转，杠杆率反而会被动上升，形成死亡循环。第三部分剖析了中国经济在面临百年一遇全球大危机时的再

    平衡机制。这部分收录了从2006年3月到2012年1月发表的4篇文

    章，主要讨论了全球经济格局转变与中国经济转型之间的关系。

    从全球金融体系的视角探讨中国经济再平衡非常必要。一方

    面，改革开放以来，中国经济持续高速发展，已经成为全球经济

    体系和全球金融体系的重要组成部分，并且是成长最快的一部

    分，对全球产生了重要影响。影响的第一阶段是1994年之后，中

    国的出口降低了全球消费品价格，进而压低了全球通货膨胀和通

    货膨胀预期。第二阶段是2000年之后，提升了全球大宗原材料的

    需求，从而拉动了一系列以出口原材料为主的新兴市场国家的经

    济发展。第三阶段以2007年2月27日为标志，先是中国股市的暴

    跌，紧随其后是美国道琼斯工业平均指数大跌，并波及全球市

    场，自此，中国市场与全球金融市场的联动效应开始逐渐显现。

    另一方面，中国的自然禀赋和改革开放也要求中国应积极成为全

    球化中的重要力量，善用全球化中的有利因素，化解全球化中的

    风险，从而使中国经济更上一层楼。

    第四部分讨论人民币国际化问题。这部分收录了从2005年9

    月到2017年7月发表的5篇文章，分析和讨论了人民币国际化面临

    的机遇、挑战和策略；人民币国际化可以起到新一轮改革开放推

    进器的作用；《广场协议》后德日经济表现的巨大差异对人民币

    国际化的启示。

    从全球金融体系的视角探讨中国经济的进一步改革开放和进

    一步全球化，人民币国际化是非常重要的议题和政策选择。一方

    面，人民币国际化可以成为“新的改革开放推进器”。另一方

    面，2008年爆发的全球金融危机必将带来全球经济再平衡，也为人民币国际化创造了环境和动力。在实施策略上，这部分中的文

    章建议人民币国际化分三步走：“第一步，支持人民币在双边贸

    易中作为计价单位，促其成为结算货币；第二步，积极利用中央

    银行之间的互换协议，促进人民币成为投资货币；第三步，创造

    条件使人民币成为特别提款权(SDR)的一部分，促其成为储备

    货币。”令人欣慰的是，人民币已于2016年10月纳入了特别提款

    权。

    第五部分讨论中国发展新战略。这部分收录了从2006年7月

    到2014年4月发表的5篇文章。本部分的第一篇文章发表于2006

    年，从大金融史的角度分析和讨论中国发展的中长期金融政策和

    策略；两篇文章讨论改革开放的新内涵和新策略，以及对外开放

    的新布局；一篇文章讨论中国经济的长期投资问题；还有一篇文

    章讨论了中国城镇化中住房制度改革的理论分析框架，并围绕地

    权、房权和税收三个核心变量，提出了产权和使用权多维分割的

    政策建议。

    本部分的第一篇文章从大金融史的视角探讨四个相关专题：

    金融创新与英国的强盛，金融制度与美国的崛起，金融博弈与欧

    元的诞生，金融政策与中国的发展。随着时代的进步，全球金融

    制度建设不断进步，金融理念不断发展。大浪淘沙，拥有先进金

    融制度和金融理念的国家替代了落后的国家。金融体系方面落后

    也会挨打，其表现形式可能是金融危机。为了实现中国在中长期

    能够快速、稳定、和平地发展，中国在金融方面要具有战略高度

    的开阔视野，并使自己成为国际金融格局里负责任的战略博弈者

    之一。

    中国经济的长期增长是由市场化、城镇化、全球化推动的，城镇化将是未来推动经济增长的最主要动力。中国应该更好地利

    用全球化带来的市场和资源，更好地在真实资产和金融资产之间

    进行匹配。在城镇化住房制度建设方面，政策设计应围绕地权、房权和税收三个维度的核心变量，在商品房、租赁房和经济适用

    房三个领域，应进行相应的系统性政策组合和税收调整。文章在

    讨论新形势下中国对外开放的战略布局时提出了十点具体改革建

    议。

    第六部分讨论全球货币体系寻锚和经济金融理论创新。这部

    分收录了从2016年7月到2017年5月发表的两篇文章，讨论并分析

    了全球金融体系和全球货币体系的未来走向，同时对经济金融理

    论提出了一些新思路和新想法。全球金融体系的问题博大精深，现在又处在对政策框架的深刻反思和突变式重构，以及实现宏观

    经济学和金融学革命性融合的前夜，本部分的两篇文章希望为进

    一步探讨全球金融体系的问题打开两扇窗户。

    本部分的第一篇文章讨论全球货币体系寻锚，认为2008年发

    生的全球金融危机是20世纪70年代开始的第二次全球货币体系之

    锚的终结，也开启了全球货币体系的第三次寻锚之旅，其重要性

    堪比全球金融体系放弃金本位之后，30年代“大萧条”开启的第

    一次全球货币体系寻锚之旅。第一次寻锚之后建立的布雷顿森林

    体系带动了二战之后长达26年的全球经济复苏和繁荣。文章认

    为，锚不是简单的金本位概念……全球货币体系也不可能再回到

    金本位。锚有更广义的概念，要满足对内稳定通胀预期，对外稳

    定大国之间的汇率。新的锚可能不只是依靠“大稳健”时期的通

    胀目标制，新的锚替代老的锚需要基于信用货币和国际合作的制

    度创新。本部分的第二篇文章讨论国家资本结构，力图为货币经济

    学、财政理论和国际金融学提供一个新的、统一的微观理论基

    础。一个国家发行的主权货币和以本币发行的主权债是国家资本

    结构中的股票，以外币发行的主权债是债务，通货膨胀源于多发

    货币(股票)后在国民之间的财富转移(股权稀释)。欧元区国

    家在1999年初使用欧元，相当于重置资产负债表，实行股转债。

    中国的国家层面股权、债权情况与美国、日本和英国相似，外债

    较少、股权较多。

    历史潮流浩浩荡荡，金融理论和理念创新波澜壮阔，历史一

    次又一次地向世人展示了拥有先进金融制度的国家如何屹立在全

    球金融时代的潮头。在金本位制度下，英国首创了中央银行制

    度，大大提升了基于金本位信用的金融体系效率，降低了金融体

    系风险，替代了固守金本位狭隘定义的西班牙，战胜了坚持重商

    主义和金本位保守主义的法国，尽管西班牙与法国都曾拥有比英

    国更多的黄金储备。脱离金本位后，美国牵头创立的布雷顿森林

    体系在全球经济走出“大萧条”以及第二次世界大战后的经济恢

    复起到了重要作用。美国在20世纪70年代后逐渐创立了不依赖于

    金本位信用的主权货币，2008年大危机之后，进一步创新和改进

    主权货币体系的功能，成功避免了由“百年一遇”的大危机可能

    引发的“百年一遇”的大萧条，在危机后不仅率先成功完成了美

    国经济的去杠杆，而且创造了巨量的金融财富。

    以史为鉴，可知兴衰、防危机、长智慧。本书从政策层面分

    析今天中国和全球经济及金融体系面临的机会和挑战，从市场层

    面理解和把握投资机会，从学术层面探讨和展望需要突破的一些

    问题，希望会对读者有所启发和帮助。本书收录的一些文章得益于多年来与政策界官员、学术界同

    人和金融界及企业界人士的对话、讨论与合作，一些思想火花的

    碰撞让我受益匪浅。在此，我要向他们致以最诚挚、最衷心的谢

    意。

    感谢中金公司历任领导长期以来对宏观政策、全球市场及学

    术研究的高度重视和倾心指导，感谢中金公司各位同人——尤其

    是研究部、股票业务部同人一直以来对宏观政策、全球市场研究

    的大力支持和帮助。感谢中国金融40人论坛(CF40)各位同人和

    中国世界经济学会各位同人就许多相关问题的有益讨论。

    本书《全球金融体系》这一标题来自过去几年在清华大学五

    道口金融学院和上海交通大学上海高级金融学院兼任特聘教授时

    业余时间上课的题目，一些文章和草稿也在班上与同学们广泛讨

    论过。在此，感谢所有同学对此课程的积极参与和批评指正。感

    谢五道口金融学院和上海高级金融学院领导和同人多年来的关心

    和支持，以及两学院优越的学术氛围。

    我对全球金融体系问题的关注始于二十多年前伦敦经济学院

    (LSE)，在那里与帕特里克·博尔顿(Patrick Bolton)、查

    尔斯·古德哈特(Charles Goodhart)和许成钢教授结缘，成为

    亦师亦友的合作者。之后在国际货币基金组织(IMF)的工作更

    加深了我对此问题的兴趣，也开阔了我的视野。借此机会感谢在

    伦敦经济学院和国际货币基金组织进行讨论和合作的同事。

    感谢本书中部分文章的合作者：帕特里克·博尔顿、侯振

    海、李志勇、刘刚、汪超、王慧、王水林、吴洁云和周诚君等。

    也感谢多年来在学术上交流、切磋和合作的所有国内外朋友，由于篇幅有限，也怕挂一漏万，就不再一一列举，你们的帮助与付

    出我永远感恩于心。书中表达的观点系个人学术观点，不代表作

    者工作或相关单位的政策或市场观点；在学术方面的遗漏和不足

    与合作者无关。

    本文集在出版过程中得到了中信出版集团吴素萍和孟凡玲等

    人的大力帮助，《比较》《财经》《国际经济评论》等编辑部肖

    梦、邵滨鸿、崔秀梅等的大力支持，还有冯丹云、傅诚刚、李文

    漪和刘茜的大力协助，在此一并感谢。

    最后，我要衷心感谢家人长期以来无私的付出、关爱和支

    持。我爱你们!

    黄海洲

    2018年10月第一部分

    全球危机与传导次贷危机对中国的启示 [1]

    导读

    此次次贷危机爆发于全球最发达国家，并逐步蔓延到全

    球，最终演变为一场全面的金融危机。由于美元是各国政府

    的储备货币，也是全球最主要的交易和结算货币，危机不会

    导致美元本身的大幅贬值，但通过流动性过剩等传导机制挑

    战了全球央行，成为21世纪新危机。在这场危机的旋涡中，亚洲和新兴市场国家难以独善其身。意识到“危”，把握

    住“机”，发展中国家必须关注发达国家的金融市场，并及

    时采取措施应对外来危机的冲击和影响。中国经济目前虽然

    面临过热问题，正在积极实施宏观调控，但宏观调控政策要

    留有余地，以减少外界突发因素给中国带来的意想不到的冲

    击。

    每一次危机都是新的，但都是流动性危机。在全球金融一体

    化的今天，只要你是金融市场中的一员，其他国家如果发生金融

    危机，你就很难不受影响。发展中国家必须关注发达国家的金融

    市场，以助于采取措施应对外来危机的冲击和影响。但发展中国

    家金融开放必须积极推进，除了增强银行体系的稳定性，还要积

    极增强整个金融体系的稳定性和金融市场的稳健性。美国次级房贷只是美国房贷市场的很小一部分，目前次级房贷危机给金融机

    构带来的损失与已知的大危机相比相对较小。但它对国际金融市

    场造成的影响远比1998年美国长期资本管理公司危机时大，而且

    正在演变成继20世纪80年代拉美债务危机、90年代亚洲金融危机

    以来十年一遇的全球金融市场大危机。原因有二：金融风险指标

    和各国央行的反应。

    先看金融风险指标：反映流动性紧缺程度的美国10年期国债

    利率，在短时间内就从5.3%下跌到4.7%以下，幅度超过了1998年

    长期资本管理公司危机的程度。VIX指数上周(8月17日)超过

    30，达到危机水平。VIX指数是描述金融体系波动性或风险增加

    的重要指标，金融市场运行正常之下的VIX指数在10~12。

    危机已经迫使各国央行采取史无前例的联合行动。本次危机

    虽然产生于美国金融市场，但当德国产业投资银行和法国巴黎银

    行遭受危机的巨大冲击时，欧洲中央银行被迫率先(8月9日)向

    欧洲金融市场注入1 300亿美元。紧接着，美国联邦储备银行(简

    称美联储)也向美国的银行体系注入240亿美元；随后，澳大利

    亚和日本的中央银行也都注资救市。8月9日、10日两天，全球中

    央银行向市场注入3 223亿美元的资金。就在8月17日，美联储还

    被迫降低再贴现利率50个基点，将商业银行向中央银行融资的抵

    押品范围扩大到次级抵押债券，并鼓励商业银行通过中央银行贴

    现窗口融资，缓解危机的迅猛扩散。

    21世纪新危机

    这场危机爆发于2007年3月，在8月来势凶猛，让全球央行似乎有点措手不及。这是一场什么样的危机？

    每一场危机都是新的，不变的是都有流动性危机的一面。

    这里的“新”有几个含义：一是危机源自最发达国家，然后蔓

    延到全球。1929年以来发生的金融危机，基本都是源自发展中国

    家，比如拉丁美洲债务危机、亚洲金融危机。当然，美国20世纪

    90年代也发生过储贷危机，德国、西班牙也出现过银行危机，但

    没有造成全球影响。因此，我们把金融危机防范的重点都放在了

    发展中国家身上，对发达国家金融市场的问题有所忽视。但现在

    危机突然由发达国家爆发。

    二是危机发生的机制是新的。从危机伴随的现象看，在这场

    新危机中，汇率不再是主要问题。在以前的拉美债务危机、亚洲

    金融危机中，危机发生国的货币往往会大幅贬值；但本次危机

    中，美元还在升值。坚挺的原因在于，美元不仅是各国政府的储

    备货币，也是全球交易的最重要度量单位，不可能对自身贬值。

    金融机构在危机中，纷纷抛售次级房贷债券等低信用级别债券，买入美国国债，从而形成对美元的需求。

    从危机发生的传导机制来看，拉美债务危机等传统金融危机

    主要是通过流动性的断裂引起汇率变化，然后再影响到银行，或

    者先银行再汇率，最终进一步传导到实体经济，传导模式是“流

    动性+汇率+银行”，或者“流动性+银行+汇率”。

    但本次危机首先是次级信用的房贷违约率增加，引起投资于

    次级房贷债券市场的数量分析对冲基金和共同基金巨亏，然后影

    响到国际大投资银行，进一步传导金融市场。其危机传导的机制

    是“流动性+信用+金融市场”模式。挑战全球央行

    各国央行在应对传统金融危机中，无论在理论上还是在实践

    方法中，都比较成熟。发展中国家也通过向发达国家学习，逐步

    掌握防范危机的知识和技能，比如增加外汇储备、控制财政赤

    字，完善银行体系的监管等。

    本次危机中，受到冲击最大的是以数量分析为基础的对冲基

    金和共同基金，而以基本面分析为基础的基金损失相对较小。对

    冲基金和共同基金以数量分析工具对次级抵押债券定价，是目前

    最为复杂的金融工具，这让银行家全面认识了这场危机，而找出

    相应的解决途径颇具挑战。

    在传统金融危机中，如果银行发生危机，中央银行救助金融

    机构就是在救中小储户，使企业免于倒闭，从而避免出现更大范

    围的失业。如果出现汇率货币危机，中央银行直接动用外汇储备

    (如果还有的话)，或向IMF(国际货币基金组织)或其他国家

    央行求助，在汇率市场进行干预，比如1994年的墨西哥金融危

    机，虽然受到一些业内人士的批评，但相关举措都合情合理。

    在本次危机中，如果央行拿纳税人的钱去救助非银行金融机

    构和市场则相对困难。参与次级贷款债券投资的都是大型非银行

    金融机构，并不向中小储户开放，“是有钱人玩的游戏”。中央银

    行直接救助资本市场相当困难，至少比干预汇率市场要困难得

    多。

    促使金融机构之间彼此救助也是不容易的，因为这些金融机

    构之间都是竞争关系。当然也有例外，1998年长期资本管理公司遭遇危机时，在美国纽约联邦储备银行的牵头下，被高盛、摩根

    等13家与之交易的金融机构巧妙救援。但这些机构与长期资本管

    理公司是客户关系，金融机构救助自己客户是说得通的。现在深

    陷危机的都是大投资银行，它们是竞争关系，相互救助无法向自

    己的投资人合伙人交代。况且，本次危机给投资银行带来的巨大

    冲击远大于亚洲金融危机。

    启示

    亚洲国家在亚洲金融危机之后，痛定思痛，都在努力改善自

    己的宏观经济政策，减少财政赤字，增加外汇储备，增强银行体

    系的稳定性，取得了有目共睹的成绩。但发展中国家如果以为这

    样可以避免危机，或者“独善其身”，答案并非如此!

    在全球金融一体化的今天，只要你是金融市场中的一员，其

    他国家如果发生金融危机，你就很难不受影响。在过去的一周，亚洲股市出现全面暴跌就是一个证明：韩国和日本一周分别下挫

    11.4%和9%，香港恒生指数在上周五也一度狂泻近1 300点。就在

    两周前，亚洲金融市场还弥漫着乐观情绪，认为本次危机不会对

    亚洲造成多大的冲击。

    事实上，在本次危机中，全球最大的投资银行和全球的基金

    经理，就在全球范围内寻求变现的机会。恰恰是亚洲经济好，面

    临流动性危机的全球金融机构和投资者更要到亚洲市场变现，让

    亚洲的折价达到全球的水平，成为危机变现的“牺牲品”。

    第二个启示是，发展中国家必须要关注发达国家的金融市场动态，包括里面的衍生工具及具体交易机制，以助于及时采取相

    关措施应对外来危机的冲击和影响。因为发达国家金融市场

    的“城门失火”，会殃及发展中国家的“池鱼”。

    但发展中国家的金融开放必须积极推进，除了增强银行体系

    的稳定性之外，要积极增强整个金融体系的稳定性和金融市场的

    稳健性。

    第三个启示是，每一次危机都是新的，但都是流动性危机。

    流动性是金。事实上，我们看到，美国在本次危机之前和初期，金融市场的流动性都十分充裕，但到了7月就突然紧张起来，以

    至于后来出现流动性枯竭。

    流动性是具有内生性的，来如汪洋，去也匆匆，中国的货币

    政策调控也应该掌控节奏，让流动性留有一定的富余空间。随着

    法定存款准备金水平上调到12%，中国商业银行的超额储备从7%

    已经下降到当前的1%~2%，流动性空间变小。同时，中国其他宏

    观调控政策也要留有余地，以减少外界因素对中国造成意想不到

    的冲击。

    [1] 原文发表于2007年第8月第32期《证券市场周刊》。危机发生后的美国经济增长范式 [1]

    2007年的次贷危机周期见顶。危机发生后，新兴市场难

    以与美国脱钩，而美国经济不太可能陷入20世纪30年代

    的“大萧条”，或类似20世纪90年代日本的低增长、低通胀

    和低利率，或以低增长、高通胀和高利率为表象的类似20世

    纪70年代和80年代初的滞胀状态。全球失衡，尤其是美国的

    失衡虽然已经讨论多年，但失衡真正走向新平衡只有在大危

    机之后。

    2007年爆发的次贷危机使全球面临金融危机风险。为了及时

    化解金融危机风险，美联储已经大幅、快速降息。次贷危机后，美国经济将告别20世纪90年代主要得益于全球化红利的高增长、低通胀和低利率的经济增长范式，进入低增长、高通胀和负(实

    际)利率的新范式。美国经济不太可能陷入20世纪30年代的大萧

    条，或类似90年代日本的低增长、低通胀和低利率，或以低增

    长、高通胀和高利率为表象的类似20世纪70年代至80年代初的滞

    胀状态。

    引言2007年的全球股市在资产价格高涨的欢乐中开始，却在美国

    次贷危机、房产泡沫破灭和经济衰退威胁显现中落幕。 [2]

    如果

    应对措施不力，美国经济甚至会陷入资产价格下跌、经济衰退、失业率上升、消费下降的经济恶性循环，甚至出现像20世纪30年

    代的大萧条。这种恶性循环在日本也出现过，即90年代“失去的

    十年”的通缩和与之相伴的零增长、零通胀和零利率。

    次贷危机爆发以后，为了拯救美国金融业和实体经济，美联

    储采用大幅、快速降息的手段来支撑美国的经济。虽然对美联储

    的减息动向和美国经济是否衰退的关切是目前市场关注的重点，但我们应该关注的一个更为重要的问题是：发达国家尤其美国经

    济能否很快恢复过去十几年的高增长、低通胀的经济增长范式？

    次贷危机平息之后，随着全球化和信息技术革命的双重红利

    进入回报递减阶段，我们认为全球通货膨胀的压力将继续上升，同时全球尤其美国经济增长的速度将会下滑。美国经济90年代的

    高增长、低通胀和低利息(图1)的增长范式将难以重现。

    全球尤其是美国经济在过去十几年的高增长、低通胀和低利

    息增长范式和两个重要的实体经济因素紧密相连：全球化和信息

    技术革命。得益于中国、印度等发展中大国通过改革开放以及俄

    罗斯和东欧国家变革，20世纪90年代的全球化致使大约5亿廉价

    劳动力进入了以西方发达国家为核心进行分工的全球劳动力市

    场，这一数量甚至略大于原有发达国家的劳动力总额。信息技术

    革命也始于20世纪90年代。全球化利用新兴发展中国家较低的劳

    动力成本、较低的环境成本和较快的劳动生产率增长，通过增加

    廉价商品进口以减缓发达国家价格上涨，舒缓通胀压力。发达国

    家的跨国公司也从全球化中得到巨大的经济效益，从而提高了生产率。信息技术革命也提高了发达国家的生产率。经过十几年的

    发展，全球化和信息技术革命的双重红利已经进入了回报递减阶

    段。

    图1 美国20世纪90年代至今的经济增长、名义利率和实际利率

    资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。

    在此双重红利进入回报递减的大转折阶段，美国经济不仅受

    次贷危机的冲击，其基本面亦不容乐观；加之二战后婴儿潮出生

    的人正步入退休年龄，也面临着股市和房产这两类最主要家庭资

    产价值快速缩水的风险。连续多年的过度消费不但使美国积累了

    巨额外贸赤字，美国普通家庭的负债与美国GDP(国内生产总

    值)的比值也连年上升——从1990年的60%上升到2007年的

    100%，而储蓄率却接近零。在家庭财产性收入下降的情况下，美

    国民众的消费能力必然受到很大的冲击，而占GDP高达70%的消

    费一旦走软，将导致美国整体经济增速下滑甚至步入衰退。美国

    经济是否会进入类似20世纪70年代至80年代初以低增长、高通胀

    和高利率为表征的滞胀(图2)？

    我们认为这种可能性不大，也不太可能出现像20世纪90年代

    日本式的零增长、零通胀和零利率(图3)，或步入低增长、低

    通胀和低利率，或再现美国20世纪30年代的大萧条。而可能出现

    的新范式是低增长、高通胀和负(实际)利率。更确切地说是比

    美国90年代较高的通胀、较低的增长和较低的名义利息，而相比

    美国80年代的滞胀则是较低通胀、较高增长和更低名义利息和负实际利率。

    图2 美国20世纪70年代至80年代的经济增长、名义利率和实际利率

    资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。

    图3 日本20世纪90年代的经济增长、名义利率和实际利率

    资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。

    尽管美国已经再次步入了实际负利率阶段，但是名义利率依

    然有下调的空间，这与20世纪90年代处于零利息的日本不同。由

    于美国自身制造业的空心化，大量消费商品依然依赖海外生产，当前全球因资源价格高企形成的通胀也将越来越多地传导到美

    国，因此美国负利率幅度将可能进一步扩大。负利率、通胀上

    升、美日公司治理结构不同以及美联储主席伯南克是研究大萧条

    的权威学者等因素都有助于美国采取有效措施，避免重现大萧

    条。

    美国经济的低增长将给资产价格带来下行压力。但另一方

    面，低利息将支撑资产价格不至于大幅度回落，尽管房地产价格

    仍将继续面临回落的压力。就价格而言，美国CPI(消费者价格

    指数)将可能维持较高水平；房价继续回落但速度逐渐减慢；在

    经历了市场价格调整之后，美国资产价格回稳甚至有所上升。就

    经济增长动力而言，美国消费拉动力减弱、进口减弱、出口增

    强，经济增长速度下滑。这一动态过程有助于美国经济从失衡走向新平衡，不仅对美国经济和资本市场，而且对全球经济和资本

    市场都将带来深远的影响。

    全球化红利：降低发达国家通胀，推高全球经济增长

    自从20世纪90年代以来，主要发达国家的通胀一直维持在很

    低的水平，并且在90年代之前通胀率与劳动生产率年增长率较为

    显著的负相关关系也大幅减弱(图4)。对于这种现象，一种观

    点认为主要原因是欧美发达国家的央行货币政策的成功。但这一

    观点缺乏实际的依据。从劳动生产率看，2000年的信息技术产业

    的确提升了劳动生产率，但是这一效应在2004年之后就已经明显

    减弱，2005—2006年美国的劳动生产率增长接近于零，但是通胀

    并未出现上升。

    图4 美联储政策指导利率、美国的年通胀率和劳动生产率增长率

    资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。

    我们认为，20世纪80年代末开始的全球化显著加速才是欧美

    发达国家在低利率和低劳动生产率增长环境下长期维持较低通胀

    率的最重要因素，即通过增加廉价商品进口来利用新兴发展中国

    家较低的劳动力成本和较快的劳动生产率增长，以减缓国内价格

    上涨，舒缓通胀压力。

    过去15年，以中国为首的新兴出口型经济体的劳动生产率增

    长远远高于自身劳动力成本的上升，生产能力也远远大于国内实际消费能力，而且许多国家的汇率也基本保持稳定。因此，这些

    国家实际上一直在向发达国家出口通缩效应，从而抵消了发达国

    家的通胀压力。利用发展中国家这面阻挡通胀的“屏风”，即便在

    20世纪90年代中期世界出现较高整体通胀的情况下，发达国家的

    通胀率依然可以保持在非常低的水平。从图5我们可以明显地看

    出，1990年以后，发达国家的通胀率与全球整体通胀率就出现了

    明显的脱钩，而图6显示国劳动生产率和工资水平增长的脱钩也

    始于这一时期。

    图5 全球和发达国家通胀率比较

    资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。

    国际清算银行的一份研究报告对1980年以来的世界通胀相关

    数据进行了分析并指出：以美国为首的发达国家的通胀率与国内

    生产是否过剩的关系不显著，但与国际生产过剩状况有显著的关

    系。 [3]

    另外，分析还发现：不但在商品价格通胀中有这种现

    象，与过去认知不同的是，在发达国家的服务价格通胀中，海外

    因素依然有着显著的作用，尽管这种关联度要略小于商品。这种

    情况可能源自随着全球化的深入，服务价格也呈现可贸易化和全

    球定价性，印度外包经济的高速发展就是一个证据。另外，海外

    的服务价格也更多地通过各种渠道影响发达国家国内的服务价

    格，尤其是对于那些接纳移民(包括合法和非法)较多，服务行

    业工会势力较弱的国家，比如美国。而主要发达国家中，只有日

    本对输入价格通胀因素不敏感，这是因为日本自身的高劳动力成

    本、高物价但进口廉价商品和外来移民的比例都相对较低。在此情况下，日本经济受益于全球化的程度较小，低通胀主要源自自

    身经济长期的低迷。

    图6 中国劳动生产率和劳动力工资水平变化(扣除通胀因素)

    资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。

    根据哈佛大学的理查德·费里曼(Richard Freeman)教授的研

    究，自20世纪90年代的全球化以来，发展中国家约有5亿廉价劳

    动力进入了以发达国家为核心进行分工的全球劳动力市场，这一

    数量甚至略大于发达国家原有的劳动力总额。 [4]

    这些新增劳动

    力在整个产业链中所占的成本极低，所付出环境成本较低，因此

    发达国家将劳动密集型产业和生产型企业转移到国外后，大大降

    低了本国通胀水平及其波动性。如果以经典的菲利普斯曲线来表

    示，全球化下发达国家经济体的曲线变得接近垂直(图7)。

    图7 全球化下的菲利普斯曲线

    资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。

    全球化红利递减：发达国家通胀上升，经济增长速度

    下降

    我们认为在未来几年，全球化红利递减将导致发达国家尤其

    是美国的通胀上升、经济增长速度下滑。这一判断是基于以下的一些因素。

    一是国际化带来的新兴市场国家劳动生产率提高的边际效应

    开始下降。过去五年是全球经济发展最快的一段时期，但同期美

    国的劳动生产率增长水平一直处于历史的较低水平，拉动全球生

    产率水平上升的主要是以金砖四国为代表的新兴市场国家。而随

    着主要新兴国家与发达国家劳动生产率水平之间的差距缩小，未

    来新兴国家生产率水平的上升速度将逐渐放缓。

    二是美元贬值。美联储将不得不在较长的时间内实行较为宽

    松的货币政策，因此美元对主要新兴市场国家的货币在未来一段

    时间内会维持弱势。在这种情况下，美国进口商品的价格将可能

    继续上升，而与美国自身经济状况的关联度降低。因此，即便美

    国经济出现下滑，对整体通胀压力的释放作用也会较为有限。

    三是全球劳动力成本上升加快。粮食价格、能源价格、环境

    成本依然可能继续上升，从而导致新兴市场国家劳动力成本上

    升。目前，几乎80%以上的新兴市场国家和发达国家都呈现通胀

    上升的态势。这将使发达国家利用海外廉价劳动力产品来规避国

    内通胀的能力大幅降低。从美国最大的五个进口贸易伙伴的进口

    物价指数可以看出，稳定的进口价格对维持美国国内物价水平做

    出了积极的贡献。但从近期看，加拿大和墨西哥的进口物价水平

    已经开始快速上升，而进口自中国的产品价格涨速也开始向上加

    速。

    输入性通胀作为全球化的反作用力，未来一段时期内，美元弱势和新兴

    市场国家的通胀将通过全球贸易逐渐渗透到美国，输入性通胀将

    成为宽松货币政策下美国经济的威胁。在房地产价格见底之前，美联储通过升息来降低通胀的能力已经被弱化，而反全球化和国

    内生产无疑只能使生产成本增加进一步推动商品价格上涨，因此

    美国在未来的一段时期内很可能难以推出有效应对通胀上升的政

    策。海外进口物价水平对美国通胀的影响非常巨大，远远超过美

    国自身劳动力水平的影响(图8)。

    对美国出口额最大的五个经济体中，中国、欧盟和日本的自

    身通胀正在上升，其中中国的通胀上升明显。如果以美元计价，从美国的角度看，这些国家价格上涨的趋势更加明显(图9)。

    除了加拿大和墨西哥，美国主要进口物价上涨的压力大多由出口

    国的生产者来承担，也就是说生产者以本币计的价格在下降，利

    润空间在缩小。我们认为这种趋势不可能一直维持下去，因为出

    口国生产者的价格不可能无限压低，尤其它们自身劳动力成本在

    生活必需品价格显著上涨的背景下，美国消费者必然要在以后更

    多地承担价格上涨带来的压力。因此输入性通胀将成为美国未来

    通胀压力的重要来源。

    图8 美国进口物价指数与通胀水平高度相关

    资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。

    图9 折算为美元后美国五大进口贸易伙伴价格水平年涨幅资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。

    综观美国的各大类进口商品，占进口总量和造成赤字总额最

    大的四类商品分别为石油、汽车、机械产品和电子产品。

    石油产品 。石油产品的进口价格取决于国际油价，因此这部

    分产品的价格压力已经主要由美国消费者来承担。尽管目前受美

    国经济放缓影响，美国石油进口需求有所放缓导致赤字增速下

    滑，但是由于石油需求刚性较大，加之在经济放缓的背景下欧佩

    克组织(石油输出国组织)增产可能性相当渺茫，因此期望未来

    石油产品进口赤字大幅下滑的希望不大。

    汽车 。汽车是相对需求弹性较大并且对汇率较为敏感的产

    品。因此我们可以更明显地看到较大幅度的赤字减负，尤其是美

    国对加拿大和德国这些本币相对美元升值幅度较大的地区，出口

    上升、进口下降，赤字减速较快。因此，汽车产品的进口压力仍

    将主要由出口生产者来承担。

    机械产品 。美国机械产品贸易的显著特点是对中国赤字的大

    幅上升。在2005年人民币升值之前，美国对华贸易赤字的年增幅

    在50%左右。尽管2006年后对华贸易赤字的年增幅开始快速回

    落，以及2008年人民币相对美元升值的速度有所加快，但由于中

    国产品的竞争力较强，美国对中国产品依赖度仍然非常大，美国

    消费者将要和中国出口商共同承担该类产品的价格上涨压力。

    电子产品 。该类产品的特点较类似机械产品。尽管日本在某

    些高端电子产品上依然保持优势，但是更多增量出现在中低端电

    子产品，中国和墨西哥在此领域有一定竞争优势。总体上，在全

    球劳动力成本上升的情况下，美国消费者将逐渐承担更多的价格压力。

    上述四大类美国主要进口产品，除了汽车以外，美国消费者

    都将面对越来越大的输入性通胀压力。除了美元汇率因素外，全

    球劳动力成本增速的上升也将最终传导至美国的通胀。尽管过去

    的十多年里，发展中国家一直通过控制劳动力成本来提升自身竞

    争力并吸引外资，但是在生活必需品尤其是粮食价格大幅上升的

    背景下，继续进行这种劳动力成本控制将变得十分困难。

    目前，世界各种主要粮食的存需比都已经降到了20世纪60年

    代以来的最低水平，上次在70年代全球粮食存需比达到如此低的

    水平时，曾经爆发粮食危机，并引发美国经济长达10年的滞胀。

    而近期，国际各主要农作物价格都开始快速上涨(图10)。 [5]

    图10 全球粮食存需比(上)以及主要的农作物价格指数(下)

    资料来源：美国农业部，中金公司研究部。

    贸易保护和工会

    全球化在未来的几年内将受到比以前更严峻的挑战。而美国

    总统大选的因素可能会增加这一可能性。这种挑战主要的表现形

    式是(直接的)贸易保护主义抬头和(间接的)工会势力上升。

    贸易保护主义 。贸易保护主义是对全球经济和股市的重大潜

    在威胁。而2008年全球经济增速放缓形势确定，美国金融风险加

    大、失业率上升和大选，将使得这一威胁更加凸显。另外，由于美国近年来的国内收入分配不平衡局面也日益严重(图11)，高

    低端收入差距持续扩大，中低层民众对全球化的受益感受不多，部分民众因全球化失去工作，反全球化对于纾解美国经济不振导

    致的国内政治压力或许有一定帮助，因而可能成为经常被使用的

    政治工具。

    图11 美国收入最高10%人群收入占总收入的比重

    资料来源：Piketty和Saez。

    工会势力抬头 。一旦全球化出现倒退，美国的工会势力可能

    抬头。过去十几年来美国工会势力的大幅削弱主要源于企业主对

    劳动力选择的自由度大幅提升。在美国对海外劳动力市场采取限

    制政策时，国内工会势力将抬头，这将可能进一步推升美国国内

    包括服务业在内的生产成本。在这种情况下，美国经济会有部分

    西欧化的倾向，整体经济部门的灵活性和未来货币政策空间将显

    著下降，长期经济增长率下降。同时，通胀率的波动性将显著加

    大，菲利普斯曲线将由垂直方向向水平方向转动。

    负实际利率：挽救美国经济增长和支持资产价格

    美联储将继续执行宽松的货币政策

    2008年前两个季度巨额的浮动息(ARM)次贷的利息重置

    (图12)可能会导致次贷危机的总爆发。对于使用了次级按揭贷

    款的购房者而言，在按揭息重置时，高达8%~14%的固定利率是他们无法承受的。在购房之初，几乎所有使用次贷的购房者都希

    望在优惠利息期结束时通过再融资而非重置为固定息。因此，再

    融资的利率就成为决定次贷利息重置的购房者是否会因违约导致

    房产被没收的关键因素。一般而言，再融资的浮动按揭利率是挂

    钩于LIBOR(伦敦银行同业拆借利率)的，而LIBOR与美联储的

    指导利率关系很大。因此，只有美联储继续降息，才能压低

    LIBOR利率和再融资的按揭利率，使得更多购房者不至于违约。

    图12 美国浮动息按揭债利息重置时间表

    资料来源：美国房产按揭协会，瑞士信贷，中金公司研究部。

    美联储在2007年9月首次降息后，LIBOR不降反升，LIBOR

    与联邦指导利率的利差持续扩大，直到美联储在当年12月开始采

    用每周200亿美元(2008年1月份升为300亿美元)的期限拍卖

    (TAF，Term Auction Facility)的公开市场操作才有效地将

    LIBOR利率降低(图13)。

    图13 美联储实际利率与LIBOR利率的变动

    资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。

    负实际利率与通胀共舞

    我们不认为未来美国通胀压力会有显著的下降。尤其是非核

    心通胀，在油价和食品价格依然高位运行的国际背景下，甚至有继续上升的压力。事实上，2007年下半年以来，包括美国在内的

    全球各国都出现较为明显的通胀上升势头，目前美国4%的通胀依

    然显著高于过去十多年来的平均水平。

    美国已经再次进入了负实际利率。由于房价下跌回归合理价

    格将有较长一段时间，因此我们预计美联储在较长一段时间内将

    被迫维持低名义利率和负实际利率。当利率上升到较高水平，依

    赖浮动息再按揭融资的购房者就会立刻再次面临困境，房产违约

    和消费下降的危机就可能再次爆发。尽管控制通胀也是美联储两

    个政策目标之一，但是目前的低利率政策乃是无奈之选。未来一

    段时期内，负实际利率和高通胀在美国很有可能成为一个新常

    态。

    结论

    2007年爆发的次贷危机使2003年开始的全球资产价格上升周

    期见顶，而通胀压力正在全球蔓延，这使得2008年起全球经济和

    资本市场面临金融危机风险扩散和通胀风险上升的双重挑战。

    为了及时化解金融危机和减少其对经济、金融和政治带来的

    风险，我们认为美联储将继续实施宽松的货币政策。未来一段时

    期内，负实际利率和居高不下的通胀在美国可能成为一个常态。

    次贷危机过后，发达经济将告别高增长、低通胀和低利率的增长

    范式，美国经济将可能进入低增长、高通胀和负(实际)利率的

    发展新范式。我们认为美国经济既不太可能陷入低增长、高通胀

    和高利率为表象的类似20世纪70年代和80年代初的滞胀，也不太

    可能进入低增长、低通胀和低利率，或像90年代日本式的零增长、零通胀和零利率的范式，或重现美国30年代的大萧条。

    20世纪90年代以来，发达国家的高增长和低通胀主要得益于

    全球化的高红利。新兴市场提供的5亿廉价劳动力、丰富自然资

    源和较低的环境成本为发达国家输出通缩压力，降低了发达国家

    的通胀。全球化高红利和信息技术革命同时提高了发达国家的生

    产率和经济增长速度。随着全球化和信息技术红利进入递减阶

    段，新兴市场国家大规模进入成本推动型的高通胀环境，全球通

    货膨胀压力将继续上升，而增长速度将下滑。

    美国通胀压力主要来自输入性通胀。美国的前四大类主要进

    口产品(石油、汽车、机械产品和电子产品)之中，除了汽车以

    外，其他产品的进口价格上升压力都难以化解。美国最大的五个

    进口贸易伙伴(加拿大、中国、欧盟、墨西哥和日本)，进口价

    格也均面临上升压力。

    尽管2008年美国经济增长的前景堪忧，但是我们对美国经济

    不必过分悲观。 [6]

    如果美国政府和经济部门能够有效降低金融

    危机对信贷市场和消费市场的冲击，美国经济可以避免衰退。即

    便美国经济出现短暂衰退，我们认为这对美国中长期经济增长的

    趋势——次贷危机后美国经济的长期增长率会回落到低于20世纪

    90年代的水平——影响也不大。我们维持2008年上半年的总体投

    资策略，即“用好放大镜，留足流动性，等待清明节，增加灵活

    性”。

    在美国经济是否衰退和全面信贷危机是否会爆发的问题上，新兴市场难以摆脱美国的影响。在目前的国际经济背景下，新兴

    市场与美国市场所谓的长期“脱钩”是难以实现的。我们认为在二季度市场对美国次贷危机以及经济走势产生更为明确判断后，通

    胀问题会成为决定之后尤其是2008下半年全球投资策略的一个核

    心问题。

    总体上，我们的判断是：美国经济将显著放缓，通胀水平将

    继续上升，美国经济将进入高通胀、低增长和负利率的新范式。

    虽然这种“经济增长下降，通胀水平上升”的格局总体上不利于股

    市， [7]

    但是与导致美国20世纪70年代股市大萧条的“滞胀经

    济”仍有较大的差别，主要体现在利率水平：70年代是高名义利

    率和正实际利率，现在是低名义利率和负实际利率。

    美国的高通胀、低增长将给资产价格带来下行压力，但负实

    际利率将可能避免资产价格出现大幅度回落。美国CPI将可能维

    持高水平；房价继续回落但速度逐渐减慢；在经历了此轮市场价

    格调整之后，美国股市资产价格可能上升。随着通胀风险上升和

    美国经济衰退风险的化解，部分发达国家资金将转而寻找增长性

    明确的投资，如转向新兴市场，支持新兴市场特别是资源型经济

    的快速发展。

    美国经济消费拉动力减弱、进口减弱、出口增强，增长速度

    回落。低增长和高通胀将可能导致发达国家的贸易保护主义和美

    国工会势力抬头，进一步增加美国经济中的刚性和全球市场的风

    险。由于全球化的因素不可能瞬间扭转，而且美国实体经济依然

    保持着弹性和活力，因此整体实现软着陆的可能性依然较大。

    全球失衡，尤其是美国的失衡已经讨论多年。实实在在地从

    失衡走向新平衡只有在大危机之后。美国经济将走向新平衡：负

    利率、高通胀和低增长。[1] 原文发表于2008年5—6月《国际经济评论》，原标题为《美国增长新范式：负利

    率、高通胀、低增长》。原文完成于2008年初，基于年初发表的几篇与侯振海合作的全球

    投资策略报告。

    [2] 黄海洲，侯振海。摘取带刺的玫瑰[J].全球投资策略报告，中金公司，2008年1月

    15日.

    [3] Claudio Borio and Andrew Filardo.Globalisation and Inflation: New Cross - Country

    Evidence dence on the Global Determinants of Domestic Inflation，BIS，May2007.

    [4] Richard Freeman(2004).Doubling the Global Work Force:The Challenge of

    Integrating China，India and the Former Soviet Bloc into the World Economy，Harvard

    University，man-失业率uscript，Nov8，2004。费里曼教授的计算表明，2000年发达国家

    的劳动力大约4.6亿人，自20世纪80年代以来，已经纳入全球市场的欠发达国家劳动力大

    约有10亿人，总数为14.6全亿球人；化下中的国、菲利印普度、斯曲俄线罗斯和东欧的劳

    动力大约为15亿人。一种比较角度是，到2000年，全球化带来的新增劳动力(15亿人)略

    大于原有的全球劳动力；另一种比较角度是，自1990年以来，全球化带来的新增劳动力中

    大约5亿纳入全球劳动力市场，略大于发达国家的总劳动力。我们认为后一种角度更为合

    理。

    [5] 黄海洲，侯振海.国际粮价将继续上扬[J].2008年国际粮价走势分析，中金公司，2008年2月15日.

    [6] 黄海洲，侯振海。清明时节雨纷纷：调整未完、联动加强、资产置换[J].全球股市

    投资策略报告，中金公司，2008年3月3日.

    [7] 黄海洲，侯振海。高通胀对全球股市的影响：以史为鉴、以邻为鉴[J].全球股市投

    资策略报告，中金公司，2008年1月13日.美国经济低迷何时休？ [1]

    导读

    在消除了“百年一遇的次贷危机将导致全球大萧

    条”和“美国经济在危机后将二次大探底”两大担忧后，市

    场对经历了一场巨大金融危机之后美国经济是否会陷入长期

    的衰退和通缩忧心忡忡。基于对美国经济概况、人口结构和

    核心竞争力的分析，结合国际外部环境和对美国在经济复苏

    过程中货币和财政等政策取向的评估，以及和日本“失去的

    十年”相比较，本文认为美国经济不会长期衰退和通缩，也

    难以陷入长期增长低迷。美国经济从现在开始可能还需要三

    年左右时间(到2014年)修复银行和家庭的资产报表，从而

    恢复常态经济增长。“固本”靠稳定经济增长，“治标”靠

    推高资产价格，美国将继续两条腿走路。

    问题的由来

    美国经济能否持续复苏是个非常重要的问题。美国是全球最

    大的经济体，对世界的影响非常大。20世纪90年代的日本在危机

    后，有十余年处于衰退和通缩阶段。所以，一直有评论家担心此次由美国引发的危机是否会导致全球的大萧条？现在看来不会。

    大萧条的担心消除后，面临的第二个问题是美国经济会不会二次

    探底？目前也已经有答案了：不会。第三个问题是全球经历了一

    场巨大金融危机，美国是否就此长期陷入衰退和通缩，3年、5年

    还是10年？这是本文标题的由来。我们的分析显示美国不会就此

    长期衰退和通缩，也不会长期低迷。

    美国主要经济指标显示，其经济在2008年一季度开始出现负

    增长，二季度到达谷底，三季度开始出现正增长。这次经济衰退

    经历了18个月——2008年实际GDP增长率为0，2009年实际GDP

    增长率为-2.6%——是二战以来历时最久、最严重的一次“大衰

    退”。

    在此以前，二战后持续时间最长的经济衰退分别发生在1973

    —1975年和1981—1982年，为期都是16个月。而在1982—2007年

    的25年“大稳健”时代，美国只经历了两次小规模衰退。

    此次金融危机导致美国财富缩水了大约20万亿美元。这是一

    个天文数字，相当于当年GDP(14万亿美元)的1.5倍。回答“美

    国经济低迷何时休？”，关键是首先看美国的经济结构，潜在经

    济增长率如何，有无大的结构性问题。其次是看美国货币、财政

    政策取向，名义利率会保持在什么水平，有无进一步财政刺激。

    [2]

    最后是看未来美国通货膨胀水平，这么大的危机是否会使美

    国面临长期的通缩风险？分析清楚这三个问题，答案是不言而喻

    的。美国的潜在经济增长率无大问题；在经济复苏期间，美国的

    名义利率会保持在比较低的水平，财政政策也会继续保持宽松；

    全球性通胀——尤其来自新兴市场的通胀，会先起来，进而输入

    美国。危机分析

    这次衰退主要是由于资产价格(尤其是房屋价格)泡沫破灭

    造成的。美联储长期的低利率政策、金融机构过于宽松的信贷条

    件以及监管机构松懈的金融监管助长了过度借贷——尤其是房地

    产行业的过度信贷，致使金融风险不断累积。当资产价格开始下

    降，信心危机出现，金融机构资产负债表恶化时，危机从金融体

    系蔓延至整个经济体系，由美国蔓延至全球(图1)。

    图1 美国高额负债终于导致金融危机爆发

    资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。

    过渡平滑经济周期催生的大稳健时代——诱人的25年高增

    长、低通胀，终以2008年爆发的“世纪金融危机”和之后的二战以

    来历时最久、最严重的一次“大衰退”结束。

    危机过后，美国面临一系列的问题。比较严重的是失业人口

    达到9%以上。这段时期的失业率水平也是过去30年来最高的。联

    邦政府财政赤字已经达到GDP的90%，这对未来的经济发展将产

    生负面影响。整个经济处于去杠杆化的过程。

    衰退期间，私人部门投资和个人消费支出的贡献率为负。

    2009年第三季度开始，个人消费和私人部门投资开始拉动GDP正

    向增长，同时随着经济好转，进口开始增加。政府部门消费和投

    资大多数时候对GDP的贡献率为正值(图2和图3)。图2 美国的经济增长结构

    资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。

    图3 随着政府对经济的刺激，消费逐渐稳定

    资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。

    美国经济为何不会陷入长期衰退？

    经济概况

    美国是全球最大的单一经济体，全球最发达的资本市场。美

    元是全球最重要的储备货币。美国是IMF成员国中唯一具有否决

    权的国家。IMF、世界银行、联合国的总部均位于美国。美国政

    治影响力和军事实力全球最强(图4)。

    图4 近年来美元占储备货币的比率略有下降，但是仍然无法替代

    资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。

    虽然金融危机过后很多学者甚至政府对美元储备货币的地位

    提出了各种疑问，但是短期来看美元霸主地位很难动摇。目前，无论是黄金还是欧元，都无法取代美元的储备货币地位。欧洲债

    务危机及欧元本身波动性过大等，使得欧元无法取代美元的储备

    货币地位。与其他国家相比，美国以消费为主体的经济增长结构(占经

    济总量的65%左右)，不存在太多的产能消化问题，这与日本和

    中国的情况不同。虽然美国处于净进口状态，但美国出口实力犹

    存。以服务业和商品出口为例，美国服务业全球最大，主要集中

    在旅游、专利、金融和教育领域。未来一段时间内，美国金融服

    务业实力将下降，但是专利、教育实力有可能会上升。全世界的

    好大学云集美国，美国的留学市场全球最大。如果美国进一步开

    放非机密的专利出口，交易数量可以很大。

    美国的商品出口方面，机械出口占了35%，其他制造业出口

    占16%，实际上制造业占了51%。全世界范围内机械制造做得最

    好的是日本和德国，但美国也有最好的机械制造技术。美国在高

    端消费行业基于设计和制造的品牌优势也日益显现，苹果公司的

    iPad即是一例。

    人口结构

    经济增长靠人口、资本和技术。长期来看，美国人口、资本

    和全要素生产率对经济的贡献度大致为5∶3∶2(表1)。2000年

    以后，随着信息技术和网络革命对经济增长推动的边际效应逐渐

    下降，美国经济增长越来越依赖于资本和全要素生产率的贡献，2000—2006年间美国人口、资本和全要素生产率对经济的贡献度

    大致为3∶4∶3，三要素贡献分布更为均匀。美国基于劳动力、资本和技术进步的经济增长潜力有优良的基础。

    美国是发达国家中人口最多的国家。与发达经济体欧洲和日

    本不同，美国是一个移民国家，且人口老龄化问题才刚开始，未来劳动力供应仍有扩张空间(图5)。

    表1 1959—2006年美国经济增长要素分解

    核心竞争力

    美国的核心竞争力在于体制、市场、人才和科技。美国开放

    的体制培育和吸引了全世界优秀的人才和公司。完善的知识产权

    保护政策，给予科技创新足够的法律保障。良好的教育体系和数

    百所高质量的大学都为美国的人才培养和技术研发提供了坚实的

    基础。

    图5 美国人口结构的变化

    资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。

    美国是最大的独立主权发达国家，而欧盟只是经济联盟。欧

    盟政治约束力不足，内部分歧长期难以解决；各国经济实力差距

    很大；劳动力流动性不足；只有统一的货币政策，无统一的财政

    政策。

    美国具有全球最大的国内市场。美国的资本市场也是全球最

    具吸引力、最完善的。美元的货币储备地位有助于资本流入。

    虽然科技进步有很大的不确定性，但对研发和教育的巨大投

    入、巨大资本市场，使得美国仍是全球最有可能出现和培育新技

    术革命的地方。未来电子通信、医药和新能源等领域均有希望为美国经济增长做出重大贡献。

    外部环境

    全球环境发生了非常大的变化。20世纪90年代日本确实压低

    了利率，当时国内的货币传导机制中断，通胀传导机制从国外到

    国内无法完成，因为当时全球处于低通胀的“大稳健”时代。现在

    全球格局发生新的变化，发展中国家，包括中国、印度的通胀势

    头比其他发达国家还要猛烈。中国、印度等新兴市场国家过去的

    低价出口政策有助于全球的大稳健，但新兴市场国家目前自身通

    货膨胀的快速上升，间接地为美国输出通胀——这正是美国需要

    的。

    国际外部环境大格局的变动，对美国的通胀上升有益。在这

    个过程中，可能会有货币战，也有可能引发贸易战。但美国需要

    美元持续贬值，希望其他国家货币升值。虽然美国也是贸易战的

    受害者，但贸易战带来的通胀恰好是美国所需要的。新的全球格

    局和国际环境对美国提升通胀有利，而当时的日本既没有国内能

    力也没有外部环境。

    报表分析：美国和日本

    可以从四个报表对比分析美国和日本：国家资产负债表、银

    行资产负债表、企业资产负债表和家庭资产负债表。当日本出问

    题时，日本银行和企业出了很大的问题，企业在海外的投资收益

    非常差。因此日本用了10年的时间来平衡和修复银行、企业的资

    产负债表。这对经济本身的核心竞争力是非常大的打击。危机过后，美国银行的资产负债表和家庭的资产负债表出了大问题，但

    美国的企业并没有因为在海外扩张投资或在国内过多投资导致维

    系不下去。股市2009年开始反弹反映了市场对美国企业的乐观

    (图6)。虽然现在美国企业不愿意扩张投资，但这些企业本身

    并未出大问题。作为国家核心竞争力的一个体现，如果企业病入

    膏肓，那恢复起来就很困难了。

    全世界不少国家都可能通过国内政策推升国内资产价格，从

    而有意或无意地制造国内泡沫。但美国有能力通过国内政策，借

    推升国内资产价格之力，进而推升全球资产价格，形成全球泡

    沫。日本20世纪90年代之后——即使其货币政策极度宽松——为

    什么通货膨胀起不来？原因之一是日本自身宽松的货币政策难以

    推升全球资产价格。

    虽然美国和日本面临的危机情形相似，但是仔细分析会发

    现，其中的深层次结构性问题完全不同。

    图6 标普500企业的现金及等价证券值创新高

    资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。

    政策取向

    危机之后，美国货币政策的反应是非常迅速的。美国的“央

    行”可能是全世界独立性最好的银行之一。可以期待，伯南克领

    导的美联储在经济复苏期间——甚至在失业率降到7%之前——将

    继续执行宽松的货币政策，虽然也时受批评。量化宽松政策第一阶段过后有第二阶段，如果有必要，可能有其他备用政策。

    美国财政政策也将继续维持积极。虽然中期大选之后，由于

    共和党取得国会标的普5多00数成分席公位司并现金积持极有反

    量对，所以美国短期内难以推出新的财政刺激政策，但是奥巴马

    政府的减税延期等于为全民发放消费券，事实上等同于未来两年

    推出新的财政刺激政策，每年达6 000亿美元规模。

    同时，美国中期会利用一系列政策把经济朝着更多投资、更

    多出口和更稳健增长的方向调整。长期来看，美国已经采取的政

    策措施包括：(1)改革现有的医疗保健体系，增加医学研究，降低医疗保健成本的增长率；(2)提高劳动力质量，增加教育

    投资，改善基础教育和社区大学的教育质量，开发创新性的教育

    项目，增加学生补贴，到2020年美国要再次成为大学毕业生比例

    最高的国家；(3)开发新能源技术，向清洁能源经济转型，降

    低对石油能源的依赖，减少对气候的危害；(4)鼓励研发创新

    和加强国际贸易，促进生产力增长。包括对关键的研究机构投资

    加倍，对研究和实验活动永久免税；(5)努力扩大出口。 [3]

    简单匡算：美国走出本轮经济低迷需要的时间

    “美国经济低迷何时休？”的答案主要取决于未来美国的增长

    速度、通胀水平及相关的政策取向。相比较，日本的金融危机造

    成的财富缩水相当于日本年GDP的3倍。日本经历了十余年通

    缩，需要时间修复公司和银行的资产负债表，同时国家和家庭的

    资产负债表恶化。简单匡算，假如其他条件不变，美国可能面临5年左右的通缩和低增长(如果通缩风险继续)，以逐步修复银

    行和家庭的资产负债表，同时国家和公司的资产负债表逐渐恶

    化。

    日本十余年既无增长，又无通胀。考虑到这个因素，如果美

    国增长率维持在2%以上，通货膨胀率逐步上升到3%，则可能需

    要4年时间修复银行和家庭的资产负债表，减轻和消化25万亿美

    元的私人债务和14万亿美元的公共债务，以恢复到常态经济增

    长。如果美国增长率维持在3%以上，通货膨胀率上升到3%以

    上，则可能需要3年或更短时间修复银行和家庭的资产负债表，更快地减轻和消化私人和公共债务。从政策取向而言，3年或更

    短时间有助于奥巴马总统在2012年谋求连任。

    在上述的简单匡算中，我们没有考虑国际政治纷争、地区冲

    突爆发、贸易摩擦加剧以及欧洲债务危机恶化等风险因素。这些

    风险因素——欧洲债务危机严重恶化除外——大都会提升美国通

    货膨胀水平，有些也有助于提高美国经济增长率。

    基于美联储推出第二轮量化宽松和奥巴马最近对布什减税政

    策的两年延期，不少经济学家纷纷调高美国2011年的GDP增长率

    预期到4%以上，同时逐步调高美国2011年和2012年的预期通胀水

    平。全球大宗商品价格快速上升，油价在2010年底已经超过90美

    元桶。美联储2010年12月议息会议记录显示美联储认为增长有

    力，就业乏力，通胀可控。

    固本靠增长，治标靠通胀。我们的分析表明，美国不会就此

    长期衰退和通缩，也难以长期低迷。美国危机后需要3年左右时

    间修复银行和家庭的资产负债表，恢复常态经济增长。[1] 原文发表于2011年1月《国际经济评论》。作者感谢张明的评论，以及张博对本文

    的研究协助。

    [2] 进一步的理论分析参见Haizhou Huang and Danyang Xie，“Fiscal Sustainability and

    Fiscal Soundness”，Annals of Economics and Finance，Vol.9:239-251，2008.

    [3] 详细分析参见赵锡军，顾苏秦。美国当前宏观经济形势评论(草稿).2010年12

    月。美国经济复苏和欧洲债务危机 [1]

    导读

    全球危机的结局取决于大国自身的改革及大国之间在政

    治、经济、规则等方面全方位的博弈。解决美国国债问题的

    关键在于美国经济增长的前景，美国经济增长的潜力取决于

    美国自身改革的力度和全球的博弈。如果欧洲危机恶化，欧

    洲的资金到美国投资，有利于美国经济早日恢复常态。

    李稻葵教授认为美国经济得了绝症，是全球将要发生的下一

    次危机，需要做类似变性之类的大手术，否则难以根治。按照汪

    涛和马骏的分析，欧洲的经济也遇到了非常严重的问题，可能得

    了严重的心脏病。我的观点在下文中会详细阐述。

    美国国债问题：治本靠增长，治标靠通胀

    全球危机带来的大洗牌仍在进行，结局取决于大国自身的改

    革以及大国之间的博弈。大国之间在政治、经济、规则等多方面

    进行博弈，其均衡结果是自身政策、实力以及各方策略实施的综

    合体现。分析这一结果有助于我们判断全球危机的演化，以及美

    国和欧洲的发展前景。美国经济现在得的不是癌症，而是痨病，而欧洲则得了严重的心脏病。综合美国和欧洲的博弈，未来五年

    美国应该没有李稻葵讲的那么悲观。

    全球股市8月出现罕见暴跌，德国跌得最严重。为什么会发

    生这么大的危机？美国经济放缓、两党关于国债上限问题出现分

    歧是危机的导火索。美国债务问题的关键是对美国经济增长前景

    的担忧。

    美国国债问题由来已久，冰冻三尺非一日之寒。美国在讨论

    国债上限的过程当中，两党争论的差异很小，但奥巴马没有展现

    应有的领导能力。6月之前，美国两党认为奥巴马2012年连任总

    统的可能性还是很大的。共和党不少人当时甚至认为奥巴马在大

    选上是不可战胜的。所以两党在国债上限问题上没有太大争议，短期内没办法解决美国的债务问题。

    美国要想解决这个问题，治本靠增长，治标靠通胀。通胀是

    广义上的通胀，第一是物价水平上升，第二是资产价格通胀，第

    三是货币贬值。当然还有经济结构上的调整，以及引入金融压抑

    机制。这个过程实际上是规则的重新修正。

    美国经济增长的潜力取决于美国自身改革力度和全球

    博弈

    美国经济增长到底有多大潜力，研究日本会有很多启示。美

    国此次危机是资产负债表性质的危机。全球范围近期出现大的资

    产负债表式危机的国家是20世纪90年代的日本。把一个国家的资

    产负债表分开来看有四个项目：政府、金融部门、居民和企业。比较日本与美国，两国在危机过程中的资产负债表其实很不一

    样。第一个不一样是日本的金融体系与实体经济是通过银行绑在

    一起的。危机一发生，金融和实体经济都搭进去了，日本只能靠

    居民的储蓄来消化金融层面的问题；再看美国，美国金融危机中

    金融体系也出问题了，但实体经济没有搭上。资产负债表中有问

    题的是金融体系、政府和居民部门，但企业没有太大的问题。第

    二个不一样是在金融危机中的损失，两国各自到底有多大？在

    2007年的最高点与2009年的最低点之间美国的金融财富损失了20

    万亿美元，为当年GDP的1.5倍；日本当时的金融财富损失是当年

    GDP的3倍。第三个不一样是日本在危机后十几年既没有通胀也

    没有增长，美国危机后可能有2%的GDP增长，并或有3%以上的

    通货膨胀。

    在危机后四五年内美国经济确实有问题，但经济增长起伏有

    多大，恢复有多快，既取决于美国自身的改革力度，也取决于其

    在全球的博弈。如果欧洲出现问题，欧洲的银行会被迫买美国国

    债，以充实流动性和资本充足率。美联储在危机发生后给美国银

    行提供了大量的流动性，希望银行对实体经济发放贷款。但由于

    实体经济前景不明，企业相对资金充足，对贷款需求相对不够，银行有款贷不出去，银行利用得到的流动性购买美国国债，流动

    性增加实际上通过银行购买国债储存在联邦储备银行，从而导致

    整个量化宽松政策对实体经济的影响不大。中国和日本将来大量

    购买美国国债的新增量可能难以期待。美国银行持有的国债如果

    要卖出则一定要有人去托盘。什么地方有钱而且还必须托这个

    盘？唯有欧洲。欧洲有钱，但欧洲一般条件下不一定愿意买——

    事实上危机前，欧洲银行从美国借钱，再投资到更高回报率的美元金融产品上。欧洲银行持有大量的欧元国债。在欧元国债评价

    下调后，银行的资本充足率、流动性都会出问题。怎么才能回到

    一个较好的状态呢？购买美国国债成为欧洲银行的自愿选择。

    马骏讲的两点我赞同。第一点，欧洲银行的钱有不少存在欧

    洲央行。第二点，如果欧洲债务问题恶化，欧洲银行将加大购买

    美国国债的额度。

    美国问题从来就不是一个孤立问题，而是世界性问题。美元

    是世界上最重要的储备货币。要把美国问题讲清楚一定要结合欧

    洲问题，尤其是在全球经历危机后再平衡的过程中。全球再平衡

    是大势所趋，任重道远，洗牌继续，赢者先活。美国得了痨病，欧洲得了心脏病，美国可能比欧洲先活过来。欧洲第一强国德国

    与欧洲其他国家相对立。德国的贸易盈余占GDP的比例在2010年

    底已超过中国，其中的原因有两个：第一个是德国在2008年之前

    的十几年结构改革做得好；第二个是德国躲在欧元后面，欧元危

    机后马克兑美元出现贬值。欧元区现在的状况符合德国的核心利

    益。欧元完了，马克重现江湖，对德国不好。但如果要让德国花

    很多钱解决欧元区问题，对德国负担太重，也不好。所以，德国

    没有意愿真正解决问题。欧洲得的不仅是急性心脏病，还是会反

    复发作的心脏病。欧洲的问题层出不穷。

    美国经济：五六年后将恢复常态

    全球大的经济体谁会成为下一个日本？美国会不会成为下一

    个日本？中国会不会成为下一个日本？我的答案是欧洲最有可能

    成为下一个日本。如果欧洲成为下一个日本，可能面临长期的衰退，不过不一定是大幅度的衰退。如果欧洲成为下一个日本，有

    利于美国康复。美国的问题确实很大，但有能力将部分问题转移

    到别的国家。只有美国有这种能力。美国与欧洲的政策有直接的

    竞争关系，美国与新兴国家在发展中有一定的互补关系。从这个

    角度看，美国与欧洲是此消彼长的关系。如果欧洲危机恶化，欧

    洲人有钱，要找投资和避险的地方，只能到美国投资。如果五年

    内来自欧洲的新增量资金解决了美国问题，美国在这五年当中可

    以更好地疗伤，有条件慢慢好起来。换一句话说，美国化国内危

    机于国外，以空间换时间，在未来几年内经济会有低速增长，五

    六年后美国经济会恢复到常态，GDP增长达到3%。从这个意义来

    讲，五年以后美国经济反而可能不会出现大的问题。美国在修复

    资产负债表期间重要的就是降低杠杆率，需要欧洲银行托盘。美

    元作为国际货币的地位目前难以动摇。第三轮量化宽松猜想与“伯南克期权” [1]

    导读

    虽然伯南克并未明确进一步刺激政策是否要出台，但美

    国经济复苏黯淡的前景增加了美联储推出新一轮资产购买计

    划的可能性，即QE3。联储要想实施进一步量化宽松，需要重

    点考虑下面四个条件：失业率居高不下，美国政府的财政紧

    缩将给经济带来较大负面影响，股票价格大幅下挫，通胀预

    期下降。

    美联储主席伯南克在8月26日杰克逊霍尔(Jackson Hole)的

    演讲没有对短期货币政策做出明确阐述，而把政策的想象空间留

    到了9月延长至两天的联邦公开委员会(FOMC)会议，伯南克期

    权继续存在。

    美国2011年二季度GDP增长只有1.3%，远低于市场预期的

    1.8%，经济增速放缓的迹象非常明显。美国GDP全年增长很可能

    低于市场先前2.5%的预期，甚至可能低于2%。

    比GDP本身更加令人失望的是，美国居民部门的消费增速大

    幅下降，从2010年四季度的3.6%和2011年一季度的2.1%下降到

    0.1%。居民的消费是经济复苏的主要动力，并且因为占美国经济

    的比例最大而凸显其重要性。虽然伯南克并未明确进一步刺激政策是否要出台，但美国经

    济复苏黯淡的前景增加了美联储推出新一轮资产购买计划的可能

    性，即QE3(第三轮量化宽松)。美联储要想实施进一步量化宽

    松，需要重点考虑下面四个条件，当然，这四个条件并不需要同

    时满足：失业率居高不下、美国政府的财政紧缩将给经济带来较

    大负面影响、股票价格大幅下挫和通胀预期下降。

    问题是，如果真推出经济刺激计划，将以何种方式面世？我

    认为，QE3的推出可能是循序渐进地进行。首先，通过发言给市

    场传达信息和信心——伯南克在8月9日的议息会议上和8月26日

    杰克逊霍尔会议上承认经济数据低迷，并且明确表示美联储会采

    取行动。

    随后，美联储承诺将低利率维持到比“延续期”更长的时间，并同时维持资产负债表的规模。8月9日的议息会议纪要明确表

    示“低利率将维持到2013年年中”。

    美联储可以在利率曲线上做文章，包括出售短期国债而买入

    长期国债，以此压低国债长端收益率。

    另外，美联储可以选择降低付给银行超额准备金的利息，从

    目前的25个基点降低到10个基点。

    美联储可以决定额外购买大额资产——比如6 000亿美元或以

    上。此种选择不但可以宽松现在的货币政策，且可在未来8个月

    中锁定宽松政策。

    如果美联储决定尝试更大胆的手段，则可直接到债市或股票

    二级市场上进行操作，比如购买标普500指数，就像香港金融管

    理局在亚洲金融危机期间的操作，或者类似日本央行购买银行股票那样的举措。

    美联储可以采用一些组合，比如在使用较为强硬语言的同

    时，对利率曲线进行适当的操作，并把所持组合中到期的证券用

    来购买长期资产。

    如果推出QE3，看涨的资产类别主要包括大宗商品(能源、工业金属、贵金属)、大宗商品货币(澳元、加元、巴西里尔

    等)、美国股票，而有价格下跌风险的资产主要是美元和美国国

    债。新兴市场方面，资源类和政策有回旋空间的经济体股票看

    涨，反之看跌。

    第一轮量化宽松时，美联储主要购买按揭抵押债券

    (MBS);第二轮量化宽松时，主要购买目标集中在长端国债。

    在QE开始执行后，由于持续的流动性注入，市场情绪逐渐改

    善，投资者对未来增长和通胀的预期也开始升温，从而推高了国

    债利率。

    在货币市场，美元更具备避险属性，从而使欧元呈现某种风

    险资产的属性(相对于美元)，澳元则是典型的大宗商品货币。

    前两轮QE对美元指数有明显的压低作用，对欧元和澳元则推动明

    显，不过欧洲金融体系不稳定和周边国家主权债务危机消耗掉了

    市场对欧元的信心，澳元表现更为强势。值得注意的是，此次如

    果推出QE3，对欧洲经济的作用可能跟前两次QE不同，甚至相

    反。

    对于大宗商品市场来说，QE的效果十分明显，各主要类别均

    呈现趋势性上涨态势，总体来看，在QE1时基本翻了1倍，在QE2

    期间则有50%左右的涨幅。刚推出QE1的时候，可以观察到中国股市明显的估值提升驱

    动的股市上扬。随着QE对新兴市场国家的通胀作用愈来愈明显，中国在2010年初开始增加法定存款准备金(RRR)，标志着货币

    紧缩周期的开始。自那之后的18个月内，A股和港股都在一个区

    间内震荡，尽管上市公司盈利增长显著，但在紧缩政策的打压

    下，市盈率持续下降，市场总体回报基本为零。

    推出QE3之后，新兴市场在中期将可能持续面临一定通胀压

    力，那些有资源或政策有回旋空间的新兴市场股市有上涨机会。

    反之，如果政策放松的空间有限，通货膨胀压力挥之不去，经济

    增长乏力，则市盈率水平可能维持在低位，股价面临继续下滑的

    风险。

    [1] 原文发表于2011年9月4日《财经》。欧洲债务危机和长期再融资操作效应 [1]

    导读

    欧债危机更多是流动性短缺所致还是偿付能力出了问

    题？如果只是流动性不足，那么长期再融资操作能够很好地

    缓解这个矛盾，从而使欧洲走向正轨；如果是根本性的偿付

    能力不足，那么长期再融资操作做到的仅是为最终进行结构

    性改革、提高偿付能力提供更多宝贵的时间。如果QE是无限

    期“特赦”，长期再融资操作只是三年期“缓刑”。美国的

    银行在QE“特赦”之后得以轻装上阵，重新开始承担风险和

    加杠杆，而长期再融资操作之后欧元区银行仅获得三年“缓

    刑”，去杠杆和补充资本金仍必须痛苦地进行。

    由于希腊债务危机陷入僵局，欧债危机不断恶化，欧洲央行

    推出了为期三年的长期再融资操作(LTRO)以缓解欧洲银行流

    动性短缺。第一轮长期再融资操作总规模达到4 892亿欧元，第二

    轮达到5 295亿欧元。

    事实上，欧洲央行在此前已多次进行类似公开市场操作。正

    常情况下，欧洲央行会定期提供7天、1个月和3个月的回购操

    作。在2008年雷曼兄弟倒闭后金融危机最严重的时候，欧洲央行

    曾推出了6个月的长期再融资操作，并在2009年下半年三次进行了一年期长期再融资操作。

    随着欧债危机的不断升级，市场对欧洲周边国家主权债务偿

    还能力产生更为广泛的质疑，而由于欧洲银行普遍大量持有欧洲

    主权债务，这导致交易对手方风险急剧上升，表现为银行间拆借

    市场基本冻结，同时银行发债筹资的能力也受到极大制约。在此

    背景下，欧洲央行推出三年期长期再融资操作实为明智之举，也

    是欧洲央行政策的合理延续。

    在此轮长期再融资操作之前，欧洲央行公开市场操作存量即

    已达到6 000亿欧元，说明欧洲银行已普遍依赖欧洲央行提供的流

    动性。在欧洲央行实施此次三年期长期再融资操作之后，整体公

    开市场操作存量规模已超过8 000亿欧元，超过了2008年金融危机

    最为严重时的水平。同时，伴随着此轮长期再融资操作，欧洲银

    行存放在欧洲央行的存款也显著增加，因而除去存款的净存量

    (亦即欧央行对欧洲金融市场的净资金注入)反而呈下降走势。

    长期再融资操作与QE的异同

    市场有不少人把长期再融资操作描述为欧洲央行版本的间接

    量化宽松，因为它们同样压低了国债收益率并提振了市场信心。

    让我们分析一下欧洲央行的长期再融资操作与美联储的QE究竟在

    推出目标、期限规模、实施方式等方面有哪些异同。

    它们的相同之处是，都利用扩大央行的资产负债表化解了流

    动性紧张，将流动性风险和市场风险一定程度上从私人部门转移

    到公共部门(央行)，随之降低了金融体系风险。它们的差异之处，最明显的是期限。如果我们把三年期长期

    再融资操作看作是三年期逆回购，QE可以被看成是永久性逆回

    购。有如此差异的根本原因在于，美国是一个财政和货币统一的

    国家，美国财政部和纳税人最终为央行的货币发行买单，而欧盟

    目前并没有统一的财政联盟，因此限制了欧洲央行可操作的空

    间。如果我们将QE视作父母对子女的无限期“特赦”，长期再融资

    操作就可以被看成是哥哥姐姐对弟弟妹妹们的三年期“缓刑”。

    美国的银行在QE“特赦”之后得以轻装上阵，有条件重新开始

    承担风险和再杠杆，而长期再融资操作之后欧元区银行仅获得三

    年“缓刑”，去杠杆和补充资本金仍必须进行。鉴于此，QE对美国

    经济的推动作用不言自明，一旦信心转好，贷款需求上升，信贷

    供应量随之上涨，就业—消费的正向循环步入正轨，经济有望重

    拾升势；对欧洲来说，去杠杆仍将是主导未来经济发展的一个既

    漫长又痛苦的过程，不排除步日本后尘的可能性。

    此外，长期再融资操作是由欧元区银行提出需求量，欧洲央

    行大幅降低抵押品标准，按固定利率1%无限量供应流动性，这意

    味着欧洲央行负债表的规模由银行决定；而QE是由美联储预先确

    定规模，直接出面在二级市场上购买资产。从这个角度来说，以

    解决流动性不足为目标，长期再融资操作在规模上做得比QE更为

    激进。总体上可以认为，长期再融资操作确定退出日期，但不限

    规模；QE不定退出日期，但限制规模。

    另外一个重要不同点在于，QE的实施方式是美联储在公开市

    场上直接购买国债和抵押支持债券，而长期再融资操作是欧洲央

    行为银行提供低成本贷款，希望它们转手从市场购买政府债券。

    这样的操作相对间接，效果要视各个银行的自主选择而定。最重要的问题是长期再融资操作的资金究竟流向了何方？

    根据公布数据，第二轮三年期长期再融资操作共有800家银

    行获得总额为5 295亿欧元的贷款。与第一轮相比，这一轮增加了

    400多亿欧元，而获得资金的银行从第一轮的523家上升至800

    家。这可能是由于欧洲央行放宽了七个国家(奥地利、塞浦路

    斯、法国、爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙)合格抵押品级别

    (如房贷和其他贷款等也可以作为抵押品)，使得更多中小型银

    行可以用质量较低的资产作为抵押品，从欧洲央行体系获得贷

    款。

    根据我们的分析，有相当部分长期再融资操作资金回存到欧

    洲央行，囤积现金以备将来偿还巨额债务。“欧猪五国”(葡萄

    牙、意大利、希腊、西班牙、爱尔兰)和其他核心国家(如德

    国、法国)的主要大型银行在2012年和2013年将面临大量债务到

    期压力，其中仅2012年上半年就达到3 320亿欧元而全年超过6

    200亿欧元，而“欧猪五国”银行的债务到期量占全部到期量将近

    一半。鉴于目前欧洲周边国家银行仍无法进行大规模市场化融

    资，银行因此更倾向于储备资金以应付巨额债务到期，或是直接

    回购即将到期的银行债券，而不会大规模应用从长期再融资操作

    获得的资金介入资本市场或是放贷给实体经济。

    但可能确实有部分资金参与了套利交易，即从长期再融资操

    作以1%成本获得资金，买入周边国家中短期债务(2010年12月底

    收益率为4%~6%)，赚取利差。从事这种套利交易的资金规模不

    会特别大，估计可能占第二轮长期再融资操作全部资金的15左

    右，其中，西班牙和意大利银行业最有可能进行此类交易。即使

    购买，也主要集中于流动性风险占主导的本国国债，如意大利银行用三年期长期再融资操作资金购买意大利国债，但不包括偿付

    能力受到广泛质疑的国家，如希腊。

    然而，一个关键的问题是，无论QE还是长期再融资操作，银

    行拿到钱之后，在看到由经济增长带来的贷款需求增长之前，更

    多是存回央行而不是投入市场或是放贷给实体经济，这点可以从

    美联储和欧洲央行负债方大量堆积的超额储备和存款工具，以及

    不断下滑的货币乘数得到印证。这解释了为什么货币宽松之路有

    助于解决短期流动性问题，但治标不治本。治标靠通胀——解决

    短期流动性危机可以防止通缩、维持通胀预期；治本靠增长——

    长期增长有赖于进一步结构性改革，包括欧洲银行业的去杠杆

    化。

    救急不能替代改革

    长期再融资操作的推出极大地缓解了欧洲在短期内发生大规

    模金融危机的可能性，而近期通过针对希腊的第二轮救助方案也

    有望避免事态的进一步恶化。笔者认为，欧债危机最危急的时刻

    已经过去，目前的关键问题是，欧债危机更多是流动性短缺所致

    还是偿付能力出了问题。如果只是流动性不足，那么长期再融资

    操作能够很好地缓解这个矛盾，使欧洲走向正轨；而如果是根本

    性的偿付能力不足，那么长期再融资操作做到的仅是为最终进行

    结构性改革、提高偿付能力提供更多宝贵的时间。

    笔者认为，欧洲需要做出艰苦卓绝的改革，提高自身竞争

    力，而在其货币受限无法大幅贬值的情况下，唯有降低本国劳动

    力成本。这个过程无疑将是痛苦的，可能需要较长的时间才能完成。

    此外长期再融资操作无法降低银行系统杠杆率，而根据欧洲

    银行监管局(EBA)要求，欧元区银行需在2012年年中以前融资

    1 147亿欧元以满足一级核心资本充足率9%的要求，以抵御资产

    减记产生的冲击。

    QE当时起到一个关键作用是极大地刺激了市场的风险偏好，同时美国财政部也做了一些刺激性开支，协助美国银行业平稳度

    过了去杠杆。目前的欧洲，长期再融资操作对市场中长期风险偏

    好的刺激作用仍有待观察，而各国的财政紧缩也在继续进行，经

    济可能已经迈入衰退，这种情景下银行业能否较为平稳地实现去

    杠杆仍存在很大的不确定性。

    与此同时，在拥有足量而又便宜的融资渠道(三年期长期再

    融资操作)的情况下，银行有多大动力去杠杆也存在一定疑问。

    目前除了意大利裕信银行宣布了配股融资计划外，其他欧洲主要

    银行仍未拿出明确的股权融资或是资产出售计划。

    最后，长期再融资操作在减低流动性迫切需求的同时，也降

    低了各国继续进行结构改革的紧迫性，包括约束财政支出、削减

    福利、欧盟财政一体化等。只有各国领导人拿出魄力，坚持推进

    必要的结构性改革，提高整体竞争力，才能为将来经济恢复增长

    铺平道路。

    资产价格短期向好

    由于相当部分长期再融资操作资金可能将被用来偿还银行债务，长期再融资操作对资本市场的作用主要是通过降低尾部流动

    性风险(如欧债危机再次大规模爆发)、提高投资者风险偏好实

    现的。

    欧洲央行2010年12月底推出的长期再融资操作给全球风险资

    产带来了类似QE2的效果。

    在2011年12月20日正式推出三年期长期再融资操作之后，欧

    洲央行的资产负债表上长期再融资操作的占比，由12月16日的

    15%于一周之内迅速攀升至12月23日的26%。欧洲周边国家的主

    权债务收益率显著下降，特别是中短期国债。以意大利为例，其

    2012年的收益曲线与2011年12月7日(宣布三年期长期再融资操

    作之前)相比，明显变得更为陡峭，短端(三个月)收益率下降

    了392个基点，而长短收益率(十年期)则仅下降51个基点。同

    期，新兴国家主权债券价格也有所攀升、收益率下降。

    货币市场基本重现了前两轮QE的走势，即美元走弱，大宗商

    品货币(如澳元)走强。在大宗商品之中，黄金价格、原油、工

    业金属等和经济增长相关性较大的品种受到明显推动，但工业金

    属期货近期价格出现明显回调，显示投资者对经济前景仍存疑

    虑。

    由于长期再融资操作对银行放贷意愿的促进较为有限，而银

    行在资产端继续增加国债持有量也使得能够真正进入实体经济的

    贷款能力依旧不足，总体看来对经济增长的刺激作用仍有待观

    察。因此，对于股票市场来说，近期大幅上涨更多是在流动性压

    力缓解、金融体系崩溃得以避免之后，由股票风险溢价下降驱

    动，而非投资者对未来经济和盈利增长变得更乐观。但市场情绪的好转的确大幅推动了股票市场上涨，美国股市

    (标普500指数)已经处于2008年金融危机以来的新高。港股受

    外围资金持续流入的影响，年初至今涨幅约为15%，主要得益于

    市盈率的扩张，而盈利预期仍一致维持下调。

    长期再融资操作推动风险资产价格上扬的传导机制与QE并不

    相同。长期再融资操作更多是在尾部风险大幅降低的情况下，投

    资者风险偏好上升，风险溢价下降，从而推高了资产价格，而投

    资者对中长期经济前景和盈利预期并未发生重大根本性改变。从

    估值模型角度来说，推高了净现值(资产价格)的主要因素是分

    母(贴现率)变小而不是分子(盈利)变大。

    从中长期来看，长期再融资操作结束日期明确，使得市场对

    欧洲央行能在多长时间内保持扩张资产负债表规模也存在一定疑

    问。如果将来没有持续推出更多轮长期再融资操作来替代即将到

    期回流的资金，则欧洲央行资产负债表注定要缩小进而导致金融

    体系流动性收缩。

    同时对于欧洲银行来说，长期再融资操作只是一个资产抵押

    换取流动性的过程，相当于逆回购，并未能将其持有的不良资产

    剥离资产负债表，而银行杠杆率维持在高位，去杠杆和补充资本

    充足率仍是必须要进行的操作。

    因此，这两轮三年期长期再融资操作并不能持续地推动风险

    资产价格的上涨。在缓解了紧绷的流动性状况后，经济能否恢复

    增长将重新成为焦点。以股票市场为例，当投资者从较为恐慌的

    情绪中恢复过来，相信大规模危机爆发可能性降低之后，市盈率

    得以从非常低的水平扩张；但当市盈率恢复到一定程度之后，市场会重新把焦点放回基本面，如果没有持续的政策支持(特别是

    财政政策)以扭转投资者对未来经济下滑的预期，则市盈率持续

    扩张的能力将受到限制。

    [1] 原文发表于2012年3月18日《财经》，原标题为《LTRO效应》。第二部分

    全球经济再平衡全球化透支与欧洲问题 [1]

    导读

    全球金融危机和全球治理凸显了当下全球经济和金融方

    面最大的矛盾。现在资金全球化充分，但人口全球化不足。

    面对全球危机对全球化带来的巨大挑战，中国很难独善其

    身。目前市场非常关注的欧洲问题有三种可能的前景。第

    一，问题在解决之前变得非常大，不少国家出现大的社会动

    荡，有少数国家的极右翼政府上台。第二，少数国家、边缘

    区的国家被甩出欧元区，但操作起来很难。第三，大家抱成

    一团，但“老大”出力不足，危机反复，但欧元区难破——

    这是最可能的前景。

    欧洲目前的状况，指望“老大”出面解决问题是不容易的，因

    为德国的经济利益从一定程度上受益于现在欧洲的波动。

    全球经济正处在一个大调整的前沿。过去两三周(9月)，欧洲的问题很值得关注。一是全球经济危机(或金融危机)，二

    是全球治理，这两方面凸显了当下全球经济和金融方面最大的矛

    盾。

    第一，全球经济危机。从2008年美国发生危机以来，美国问

    题至今尚未完结，欧洲问题又风起云涌，非常值得关注。做一个初步的概括：欧洲9月开始的大跌目前尚不见底；相比之下，美

    国的问题还足以让人抱有一些信心。有人担心美国会很快成为下

    一个日本，但我个人认为，欧洲可能在美国之前“日本化”，而欧

    洲的“日本化”可能会使美国免于“日本化”。

    1990年之前，不管哪个党选出的德国总理都是支持欧元和欧

    洲进一步整合的。1990年以后到现在，德国和欧洲的事情就变得

    很难。对此，不少人认为是默克尔的问题。默克尔虽有自己的问

    题，但只是问题的一小部分。要分析德国在欧洲经济和政治方面

    的地位，1990年是一个重要的分水岭。二战中，纳粹德国蹂躏了

    很多欧洲国家，德国战后要向邻居赔礼道歉，所以要积极推进和

    援助欧洲进一步整合，这是其一。道义和情感上的道歉不会支持

    德国在欧洲进一步整合之道路上走得很远，除非欧洲整合符合它

    们的核心利益。1990年之前德国的核心利益是实现民族统一，不

    管哪个党出任德国总理，都把德国的统一作为政策要务。这个要

    务有助于团结德国民族，支持和援助欧洲的进一步整合，包括对

    其他欧洲国家进行援助和补贴，因为实现家庭团圆需要邻居支

    持。联邦德国和民主德国合并之后，德国再也没必要因此反复向

    邻居赔礼道歉，对其他欧洲国家进行大量援助和补贴的动力也因

    此逐步消失。

    其二，联邦德国和民主德国合并之后，德国经历了十几年的

    痛苦改革。2007年、2008年之前的十几年里，德国工资房价基本

    没涨，德国是唯一没有资产泡沫问题的大国。德国的制造业工人

    的工资只有美国的70%，所以德国的实体经济很有竞争力。另

    外，危机之后发生了欧元兑美元贬值，德国躲在欧元后面，没有

    受到汇率方面的指责。德国经济在目前的欧元状态下有两方面的优势：第一，德国经济有实际竞争力，得益于过去十几年中没有

    涨工资和房价；第二，如果马克今天还在的话，2008年之后马克

    兑美元可能升值50%。这样的话，德国2010年的贸易盈余不可能

    那么大。从这个意义上讲，欧洲出现目前的状况，指望“老大”出

    面解决问题是不容易的，因为德国的经济利益从一定程度上受益

    于现在欧洲的波动。如果德国花钱把问题解决了，德国经济花费

    太大，同时欧元会升值，德国出口会因此受损。但如果德国什么

    都不做，最终导致欧元区破裂，一来德国政治成本太大，会背

    负“老大”不负责的骂名；二来马克升值，会引发欧洲其他国家对

    德国的不满，德国出口也将蒙受损失。另一种选择，也是德国现

    在的态度，德国可以出力，但不积极做“老大”，于是欧洲其他国

    家再怎么折腾，在经济层面上难以找到应对目前欧洲危机的实质

    解。由此分析得出，欧洲危机可能反复，但欧元区难破，欧洲可

    能变成“日本”。

    假设欧洲变成下一个“日本”，欧洲银行面临危机，那么欧洲

    大量的流动性资金可能会去买美国的国债。美国银行持有大量的

    美国国债，最好有人接盘让银行得以扩大贷款业务。如果欧洲愿

    意接盘，就等于帮了美国。从而我们得到了如果欧洲先“日本

    化”，美国经济的恢复速度会比预期快一点儿，会免于“日本化”的

    结论。

    欧洲问题有三种可能的解。第一种可能是问题在解决之前变

    得非常大，不少国家出现大的社会动荡，甚至有少数国家的极右

    翼政府上台，欧洲开始担心希特勒思潮是否回来了，迫使政客和

    普通民众联手起来解决问题。第二种可能，少数国家、边缘区的

    国家被甩出欧元区，但操作起来很难。第三种可能是大家抱成一团，但“老大”出力不足，危机反复，但欧元区难破——这是最可

    能的前景。如果是这样的话，未来五年欧洲难翻身。全球经济70

    年发生一次大调整，我们现在可能只是刚刚看到了一些调整开始

    的表面迹象。

    谈到中国未来的经济发展，国际市场上有些人认为中国的经

    济增长是不可持续的。包括秦晓先生讲的社会问题以及其他问

    题，如果得不到解决的话，中国发展将难以持续。同时，面对全

    球危机对全球化带来的巨大挑战，中国很难独善其身。

    秦晓先生还提到了全球化透支的问题，我觉得这是一个很好

    的概念。全球化如果以现在的模式进行下去，是难以为继的。这

    一轮全球化和上一轮全球化有本质的区别。上一轮全球化是从18

    世纪开始，以欧洲人——主要是英国人主导的全球化，在这个过

    程中，人和资本一起走，移民是重要的手段。英国人和欧洲大陆

    人到了北美、南美、澳洲，人跟着资金和技术走，资金和商品交

    易量却不是很大。

    到这一轮全球化，全球治理问题变得更为艰难，也更具挑

    战。上一轮全球化是最强大的国家——英国主导的全球化。此轮

    全球化，中国、印度这些国家从中获益非常大，但中国人、印度

    人无法移民到美国和欧洲去。我们今天讲的许多问题，根本问题

    是人口全球化的不足。如果中国移民到美国和欧洲5亿人口，印

    度也移民出去5亿人口，那全世界的不平衡问题就更容易解决

    了。归根结底，现在的状况是资金全球化发达，人口全球化不

    足。美国经历这么大的危机，美国的企业盈利却非常好，其中来

    自海外的过半。以苹果公司为例，其很大的一块盈利是来自亚洲

    和欧洲，而非美国本土。如前所述，此轮全球化中人口基本不能大量流动，因此只能

    通过外包和相对应的资金和商品进行流动。而像这样，由中国、印度等人口大国参与的，通过大量资金和商品流动主导的全球

    化，是以前没有发生过的。这两个发展中国家虽然在全球化中得

    益，但不是“老大”，没有权力修改规则以保护自身利益，从而违

    背了由“老大”主导全球化的常规。

    至于解决之道，很重要的一点是如何在“一国一票”和“一元一

    票”中找到平衡。如果在2020年前后中国能达到和美国一样的

    GDP，IMF能给中国18%的份额吗？这个问题很难解。诚然，最

    近中国在IMF的地位有所提升，比如朱民成为首位中国籍副总

    裁。我以前也在IMF工作过一段时间，有中国人进入IMF的管理

    层，这在当时是很难想象的。可见形势发展得比我当时想象的

    好，未来发展的形势也可能比我现在想象的好。

    [1] 原文发表于2011年10月19日《财经》杂志，原标题为《求解全球化透支》。全球经济复苏之路：艰难前行？ [1]

    导读

    金融危机也是资产负债表危机；而走出金融危机的过

    程，就是修复资产负债表的过程。从2009年经济复苏以来，美国经济表现出三大趋势：公共部门杠杆率攀升；金融行业

    再注资、严监管、降杠杆；居民部门降杠杆；企业杠杆率维

    持相对稳健。美国经济体中各个部门之间杠杆率调整是通过

    大幅提高政府部门的赤字水平来达到的，这个过程接近完

    成。但日本和欧元区受债务困扰的国家需要经历漫长的资产

    负债表修复才能恢复经济活力。新兴市场国家则需要在结构

    转型及全球治理方面尽快取得重大进展。全球经济在复苏之

    路上艰难前行。

    金融危机以来的复苏进程

    金融危机结束以来市场反弹的速度、幅度和广度之大，充分

    反映了市场从对第二次经济大萧条的恐惧，回归到对经济恢复增

    长的憧憬和期待。新兴国家经济在政府刺激政策和国内需求的拉

    动下率先复苏。作为新兴市场代表的中国，第一个走出经济低谷。发达国家经济也逐渐摆脱金融危机带来的严重衰退，但与新

    兴市场相比，复苏仍较缓慢(图1上)。金融危机期间各国超发

    货币也导致新兴国家面临资产价格泡沫和通胀的压力。食品、能

    源和原材料价格上涨是推高通货膨胀的主要原因，而2010年末美

    国新一轮量化宽松政策的推出，更助推热钱涌入新兴市场，加重

    了新兴市场的通胀压力(图1下)。

    图1 危机以来，新兴市场复苏最快(上)和新兴国家通胀高企(下)

    资料来源：IMF，中金公司研究部。

    伴随着经济复苏，投资者的风险偏好也逐渐增强，投资者的

    资产配置开始从金融危机期间的美元储备、美国国债等安全资产

    转向股票市场、大宗商品以及新兴国家的金融市场。国际金融市

    场的动向都反映了风险偏好增加的趋势：股指从底部反弹；大宗

    商品价格飙升；大量资金流出造成美国国债市场出现供需缺口，国债收益率提高；资金流出也降低了对美元的需求，美元继金融

    危机中相对其他货币升值的历程之后开始贬值(表1)。

    表1 危机以来世界股指、大宗商品、外汇汇率、国债收益率表现

    资料来源：Bloomberg，中金公司研究部。

    经济复苏背后的政策刺激这次全球性金融危机的导火索是美国的次贷危机，其根源则

    是资产价格，尤其是房地产价格的泡沫破灭。美联储长期的低利

    率政策、金融机构过于宽松的信贷条件以及监管机构松懈的金融

    监管助长了房地产行业的过度借贷，金融机构和居民两大部门的

    杠杆和负债水平自1980年以来不断提高，金融风险不断累积。当

    资产价格开始下降、信心危机出现、两大部门的资产负债表恶化

    时，危机就从金融体系蔓延至整个经济体系，由美国蔓延至全

    球。

    危机爆发后，全球主要经济体为了应对危机、维护金融体系

    稳定和刺激经济增长，一方面采取了常规的货币和财政政策以期

    挽回经济颓势，包括大幅调低利率至近百年来的低位(主要经济

    体包括美国、英国以及日本的利率都已经接近于零)、实施减税

    或退税计划、直接补贴家庭收支、扩大政府公共支出等；另一方

    面，主要经济体都采用了注入市场流动性、注资金融机构、剥离

    问题资产、担保信贷等各种方式力图使信贷市场恢复正常运作，并在传统政策对于刺激经济已经捉襟见肘的情况下，陆续宣布实

    施量化宽松货币政策。许多新兴国家在面临恶劣的国际环境和经

    济下行的困境时，也纷纷采取各种抗周期的宏观政策(表2)。

    至2010年，受通货膨胀的困扰，一些新兴国家和部分发达国家央

    行开始逐步退出刺激政策，甚至开始加息。

    表2 危机以来，主要经济体的救市政策

    资料来源：中金公司研究部。从四张资产负债表分析发达国家的经济复苏前景

    一个经济体通常被划分为政府、金融、居民和企业四个部

    门。要回答发达国家和全球经济复苏前景如何的问题，我们要分

    析四大负债表及其相互关联作用，并结合政策取向判断。事实

    上，金融危机也是资产负债表危机。走出金融危机的过程，也是

    修复资产负债表的过程。 [2]

    从2009年经济复苏以来，以美国为首的全球经济表现出三大

    趋势：公共部门负债水平高攀；金融行业再注资，严格监管，信

    贷趋于谨慎，信贷成本提高；居民部门降低债务水平。在政府、金融、居民和企业四大负债表中，只有企业负债表维持相对稳

    健，为经济持续复苏奠定了一定基础。

    自1980年以来，美国私人部门特别是金融机构和居民家庭的

    债务水平不断高升，储蓄率不断走低，但企业和政府部门在国内

    借贷相对有限。美国的债务水平已经从20世纪50年代初占GDP的

    120%上升到2009年第二季度的360%(图2上) [3];如果将海外净

    投资计算在内，这个值实际上更高，为382%。在这四个部门当

    中，金融机构和居民部门的债务水平在过去30年中上升明显(图

    2下)。居民部门的借贷，在2000年之后大都流向了房地产市

    场，直接推动了房地产市场的繁荣和房价的持续上涨，以至于形

    成了规模空前的房地产泡沫。在其他主要发达国家，包括英国、德国、法国等，都不同程度地存在这样的问题。然而当房价下跌

    时，居民部门的资产负债表就出现了危机，直接后果就是按揭贷

    款的还款风险由潜在变成了现实。金融机构在全球化背景下的杠杆率也不断提升。金融监管的

    放松、全球范围长期的低利率以及金融创新日益发达加快了这种

    杠杆率的提升。而且实际情况经常更糟糕，原因在于随着复杂金

    融衍生产品的增多，资产负债表中的资产隐含的风险并不是账面

    值能反映的。金融危机爆发后，金融机构产生了大量的损失，从

    而导致了金融机构资产负债表的危机。

    居民部门资产负债表危机会导致消费需求的放缓，而金融机

    构资产负债表的危机会导致信贷的放缓，因此就从需求和投资两

    个方面影响了实体经济，从而使实体经济中的企业资产负债表也

    陷入危机状态。而企业部门的危机又会通过居民收入降低、失业

    人数增加和储蓄降低、投资和融资活动等反过来影响居民部门和

    金融机构的资产负债表，从而使三个部门的资产负债表进入恶性

    循环。

    图2 美国1952—2010年整体债务占GDP比重(上)和各个部门占GDP比

    重(下)

    资料来源：Federal Reserve，IMF，Haver Analytics，中金公司研究部。

    危机爆发后，全球主要经济体推出的经济刺激计划实际上就

    是通过企加业重政府居资民部产门负债表政受府损的程金度融来

    机修构复另外三个部门的资产负债表，这必将大幅提高政府部门

    的赤字水平。金融危机期间，除了发展中国家政府的负债水平没

    有明显变化外，主要发达国家政府债务占GDP的比重均出现了明

    显的提升。那么，资产负债表修复的持续性如何？以美国为例，政府部

    门的资产负债表已经大幅膨胀，债务总额由2007年底的8.74万亿

    美元上升到2010年底的14.05万亿美元，是危机前的1.6倍，与此

    相关的是在金融危机之后其他三个部门债务水平明显下降(图2

    下)。在四个部门当中，通过坏账减计、政府的资产注入和主动

    降低杠杆率，金融机构的债务水平在过去三年已经明显下降(债

    务占GDP的比重从2009年第二季度最高点的121%下降到了2010年

    底的96%)。但该部门的债务占比仍为28.2%，高于30年的长期

    平均值(24%)4个百分点，这预示着金融体系的去杠杆化进程仍

    有继续的空间(图3上)。居民部门的债务占比已经降至长期平

    均值以下，表明该部门的债务占比已趋合理。企业的债务占比在

    过去30年中一直处于下降趋势，并远低于长期均值，表明企业增

    加债务水平的程度低于其他部门，同时也表明企业的资产负债情

    况相对良好，财务结构合理。当然，最显著的变化还是政府负债

    占比的大幅上升，已经超过了长期均值。

    如前所述，美国经济体中各个部门之间债务占比的调整是通

    过大幅提高政府部门的赤字水平达到的，这个过程已经接近完

    成。但是在此之外，美国仍将长期承受降低债务总量的压力。如

    果债务总量下降这一趋势能够持续，根据我们的计算，美国的总

    体债务水平有望在2019年初降至30年的长期均值(图3下)。这

    一结果能否实现，在很大程度上取决于金融机构和政府能否继续

    降低债务。对于金融机构来说，情况较为复杂，与美国的利率环

    境、经济发展前景、房地产市场能否复苏以及银行系统在新的监

    管体制下的业务模式变化有关。对于美国政府来说，则在很大程

    度上取决于经济增长水平、通货膨胀水平和政府的进一步负债能力。市场上有人认为美国政府进一步负债的空间依然很大，他们

    拿今天日本政府负债占GDP比重达220%来说明美国政府进一步负

    债的能力。但我们认为有两方面的因素制约美国政府进一步负债

    的能力。第一，政府进一步负债必将依赖居民和企业部门的储

    蓄，同时挤压私人部门的信贷。这与日本等其他国家公共部门债

    务高升的情况相当不同。当年日本政府债务大幅攀升的时候，日

    本居民的储蓄率很高，远高于当下的美国。第二，美国政府进一

    步发债的能力在很大程度上也取决于外部市场的接受能力。在过

    去历年发行的国债中，来自新兴市场外汇储备和石油出口国的石

    油美元为认购这些国债提供了很大的资金来源，也压低了美国长

    期国债的收益率。但美元资产对这些资金的吸引力在下降，美元

    作为国际储备货币的相对地位也可能进一步下降。

    从美国各个部门负债与资产的比例(即杠杆率)来看，我们

    也可以得出类似的结论(图4)。政府的负债资产比在过去几十

    年中基本在均值附近徘徊，但在金融危机后有所上升；企业的比

    例呈下降趋势；居民部门和金融机构的比例走势接近，在过去30

    年中持续上升，表明这两个部门的杠杆率在不断加大。可是在金

    融危机之后，这两个部门的杠杆率都有较大幅度的下降(下降幅

    度约为25%)，并仍处于向长期均值回归之中。

    图3 美国四个部门负债占总债务的比重(上)和长期承受降低总体债务水

    平的压力(下)

    资料来源：Federal Reserve，Haver Analytics，中金公司研究部。图4 美国四个部门负债与资产之比

    资料来源：Federal Reserve，Haver Analytics，中金公司研究部。

    和美国的情况相似，欧元区债务水平不管从总量来看，还是

    从各个部门来看，在过去几十年中也大幅上升，其债务总量已经

    从1999年初占GDP的约300%上升到了目前的约450%; 如果将海外

    净投资统计在内，则总和占GDP的比重高达530%。但和美国不同

    的是，在金融危机之后，欧元区债务水平并没有下降(图5)。

    从各部门占债务总量的比例来看，金融机构的占比一直处于上升

    趋势；企业和居民部门的负债比例有所下降，但这是以政府的负

    债比例在金融危机爆发后明显上升为代价的(图6上)。总体来

    说，虽然居民部门的负债低于美国的居民部门，但欧元区的债务

    水平大幅高于美国(债务占GDP的比例比美国高出100%)，各部

    门的去杠杆化也不明显。这表明欧元区在降低债务水平方面比美

    国面临更加严峻的挑战，而从2010年初开始爆发的欧债危机正是

    这种调整的开始。欧元区各个部门的杠杆率也显示，金融机构和

    居民部门的负债资产比在过去的20多年中持续上升，虽在金融危

    机后上升势头受阻，但尚无明显的调整(图6下)。

    图5 欧元区1999—2010年整体债务占GDP的比重(上)和各个部门占

    GDP比重(下)

    资料来源：Statistical Office of the European Communities，IMF，Haver Analytics，中金公司研究部。

    图6 欧元区四个部门负债占总债务比例(上)和负债与资产之比(下)资料来源：Statistical Office of the European Communities，Haver

    Analytics，中金公司研究部。

    和其他主要发达国家相比，日本的情况最为令人担忧。日本

    的债务总量不但已经达到了GDP的约610%(高出美国近300%，但如果同样将海外净投资统计在内，则占GDP的比重下降至约

    560%，和欧元区相当)，而且其政府债务仍呈明显的上升趋势

    (图7)。这是由于在过去约20年中，为了应对持续的经济衰

    退，日本政府不断加大支出的结果。随着日本人口的日益老龄化

    和居民储蓄率的下降，日本国内的债券市场能否继续承受不断增

    大的公共债务压力将令人担忧。目前大部分(95%)日本国债由

    国内投资者持有，但如果未来日本国债需要到国际市场上寻求投

    资者，那么日本经济多年享受的低利率环境将发生变化，融资成

    本上升，不利于经济发展。但值得注意的是，日本企业的负债水

    平从2006年开始企稳并逐渐小幅上升。这表明日本经济似乎终于

    摆脱了长期的经济衰退，企业的资产负债表得到了良好的修复，企业开始更多地借债，用于扩大生产，这无疑是日本经济中的亮

    点。负债资产比同样显示，日本政府的负债前景堪忧(图8)。

    图7 日本1997—2010年整体债务占GDP比重(上)和各个部门占GDP比

    重(下)

    资料来源：Bank of Japan，IMF，Haver Analytics，中金公司研究部。

    政府驱动型复苏和资产膨胀型复苏不仅难以形成自我修复的

    内生增长动力，也可能对未来经济的复苏之路带来一系列不可预

    知的风险。从目前的情况看，德国、法国和意大利等欧元区国家的居民部门负债较少，而美国居民仍在降低债务水平之中；在企

    业负债方面，美国、英国和欧元区核心国家的财务状况更健康一

    些，但多数也处于去杠杆化的过程之中，而日本企业债务水平稳

    中有升；在政府债务方面，英国、德国和法国的债务水平较低；

    日本银行的杠杆率在大幅下降之后，有开始回升的趋势，而美国

    银行仍处于去杠杆化的过程当中(图9和图10)。

    图8 日本四个部门负债占总债务比例(上)和负债与资产之比(下)

    资料来源：Bank of Japan，Haver Analytics，中金公司研究部。

    综合来看，多数国家各个部门的债务水平仍然高于长期历史

    均值，因此债务水平向均值回归将是修复资产负债表的关键。但

    是这不免将降低经济增速，除非发达国家的科技进步和结构改

    革、新兴市场国家的结构转型、全球治理方面尽快取得重大进

    展。

    图9 各国居民部门负债占居民可支配收入的比例(上)和银行杠杆率

    (下)

    资料来源：IMF，中金公司研究部。

    各国经济面临的风险和政策导向

    美国财政刺激政策的退出将导致其经济复苏放缓，但货币政策将维持宽松由于面临高赤字和高债务的困境，美国政府在金融危机期间

    实施的财政刺激政策将逐渐退出，这将导致未来经济增速放缓。

    图10 各国非金融企业负债率(上)和政府债务占GDP比重(下)

    资料来源：IMF，中金公司研究部。

    在过去的两年多里，美联储先后推出了两轮QE大规模购买资

    产，将基准利率降到低得不能再低，想尽了办法刺激经济的复

    苏。在将经济从“大萧条”的泥潭中挽救出来的同时，伯南克本人

    竭尽全力，并获得了全球范围内的声誉。在这种情况下，美联储

    和伯南克都不愿意看到因为退出得太早，经济受到损伤而重新面

    临“二次探底”的风险。而且2012年是美国的总统大选年，现在来

    看奥巴马连任的可能性较大，继续维持宽松的货币政策也有利于

    奥巴马连任。

    美联储在2011年6月末如期结束QE2后，推出QE3的可能性很

    小。但美联储对于退出异常宽松的货币政策将会非常谨慎，并将

    在很长一段时间内维持低利率。虽然美联储有维持充分就业和价

    格稳定两个任务，但在目前的情况下，由于通胀仍然不是主要威

    胁，美联储更加看重的是就业市场的复苏。目前经济复苏的环境

    还比较复杂：从内部来看，就业市场不振、房地产市场脆弱；从

    外部来看，中东、北非的政治乱局和欧元区的债务危机都有可能

    打击美国消费者的信心，延缓经济复苏的进程，美国2011年一季

    度GDP增长就大幅放缓，近来公布的一系列数据也显示经济增速

    明显下滑，复苏前景不确定性增大。在这样的环境下，进入所谓的“政策观察期”是美联储明智的选择。

    欧洲央行开始加息，但部分欧元区国家债务危机可能

    是致命伤

    数据显示，欧元区核心国家德国在经济强劲复苏的同时，也

    面临着较大的通胀的压力。和美国相比，欧洲经济受大宗商品和

    能源价格的影响要更大一些，而近期中东和北非的地缘政治冲突

    有可能导致原油价格维持在高位。受此影响，欧元区和德国的通

    胀还将进一步攀升。和美联储的双重任务不同，欧洲央行把稳定

    通胀作为首要任务。从历史情况来看，欧洲央行对于通胀的容忍

    度比美联储低，因此欧洲央行也必然比美联储较快加息，事实上

    它也已经启动了加息程序。

    但欧元区的债务问题仍将在较长时间内挥之不去，并成为

    2011年影响全球市场的主要风险之一。欧猪各国在上半年面临较

    大的债务到期压力，并在3月达到上半年的高点，直接导致葡萄

    牙被市场抛弃，不得已向欧盟申请救助。下半年，形势将变得更

    加严峻，因为债务到期的年内最高点是8月，届时将有560亿欧元

    的债务到期(图11)。从目前的情况来看，虽然希腊已经宣布了

    大规模的财政紧缩计划，但市场显然并不相信这样就可以解决问

    题，希腊债务重组的可能性大幅增加，而爱尔兰和葡萄牙也很有

    可能步希腊的后尘。

    图11 欧猪各国2011年面临较大债务到期压力(上)和欧洲银行持有大量欧元区国债(下)

    资料来源：Bank for International Settlements，Bloomberg，中金公司

    研究部。

    债务重组的过程复杂，有可能引发欧洲银行系统的危机。希

    腊的国债余额共计2 980亿欧元，如果假设50%的债务重组损失，那么债券持有人的损失将超过1 000亿欧元。如果仅是希腊违约，对于市场的冲击将有限。但是希腊、爱尔兰和葡萄牙三国的债务

    合计高达5 610亿欧元，西班牙的债务也达5 300亿欧元。如果这

    些国家同时进行债务重组，假设坏账计提接近8%，欧洲的银行可

    能遭受高达820亿欧元的损失，这大致相当于一家全球性银行

    (比如花旗)两年的全部营业收入。为避免银行危机，政府必将

    注入大量资金以帮助银行系统渡过难关，进一步加大财政方面的

    压力。因此，限制欧债危机风险的关键是在欧盟的协调下进行有

    序的债务重组。在启动债务重组之前，希腊等国还将尝试出售国

    有资产、鼓励债务持有者允许延长债务期限、降低券息等“软重

    组”，但这些措施只能暂时缓解压力，不能从根本上解决问题。

    另外，值得注意的一个风险是，债务危机的深入会造成这些国家

    的政府频繁更迭，这类政治风险也会给经济复苏的前景带来不确

    定性。

    核风险影响日本特大地震灾后重建，拖累经济复苏

    日本特大地震对于全球经济的影响是多方面的。第一，地震

    和海啸造成的直接经济损失可达25万亿日元，巨额的重建成本将

    拖累震后日本经济的复苏。第二，灾后重建将增加对能源和大宗原材料的需求，并带动其他地区对日本的出口，可能在世界范围

    内提升通胀压力。第三，与以往的常规地震相比，这次日本地震

    为第一次有核风险的地震，因此其影响有待进一步观察，核危机

    扩散范围还不清楚，余震可能带来的损失难以预估，核危机对经

    济带来的确切损害难以估算。第四，得益于全球化和日本自身的

    优秀管理能力，包括及时供货系统(JIT，just-in-time)，日本在

    高端制造业的一些关键部件——如汽车电子部件、精密仪器元件

    等的生产上具有产品质量、供应和价格方面的综合优势，在全球

    供应链上起着非常重要的作用，不但远远超过台湾地区和中国大

    陆等竞争对手，也超出美国和德国这样的发达国家，产品的地位

    暂时难以被替代。日本出口此前表现良好，在2011年2月同比增

    长9.2%，但在3月突然掉头向下，环比下降了3.2%。正是受此影

    响，在未来数月内，如果核风险或地震风险进一步扩大，预计市

    场供应链可能会面临相当大的挑战，并进一步推高全球通胀。

    中国和其他新兴国家控通胀任务艰巨

    新兴国家从基本面看，产出缺口消失，经济过热迹象仍然明

    显。中国一季度已公布的实际GDP同比增速达9.7%，高于市场预

    期。同时，大部分新兴国家5月的PMI(采购经理人指数)都还在

    扩张区域，投资驱动仍然明显。近期新兴国家CPI同比、环比均

    大幅上升，能源通胀上升显著。不但中国公布的5月CPI通胀率达

    5.5%，处于年初以来的新高位，其他新兴市场，包括印度、巴

    西、韩国、泰国等5月CPI同比增速也多处于高位。因此，新兴国

    家政策调控还将继续深入。多数新兴国家的实际利率多在-5%至0附近，这说明了过去一年多的加息步骤仍然滞后于通胀的上升，货币条件仍然未能达到压低通胀的程度。新兴国家经济过热的迹

    象能否扭转，在内部取决于调控政策的深度与力度，而在外部取

    决于大宗商品价格走势以及发达国家的货币收紧程度。但从目前

    的美联储货币政策和国际大宗商品价格走势来看，前景并不乐

    观。

    全球经济复苏道路曲折

    从2009年初以来，全球经济复苏走过了V型反弹，但在经济

    复苏两周年之际，前瞻地看全球经济复苏面临的挑战有以下几个

    特点。

    量化宽松政策在刺激经济复苏方面遭遇瓶颈

    在应对金融危机方面，大萧条的经验给了我们很多启示。金

    本位制在大萧条的传播中起到了关键的作用。众多国家都是在放

    弃金本位、增加货币供应量后，经济才逐步摆脱通缩、走出衰退

    的。对于货币政策灵活度限制的国家来说，越早摆脱金本位制，越早走出经济通缩。包括现任美联储主席伯南克在内的众多学者

    都对大萧条有着深入的研究和深刻的理解，因此和大萧条时不

    同，2008年金融危机发生后，美联储的反应非常迅速，除了将基

    准利率降到了接近于零的水平，还推出了两轮量化宽松计划，购

    买抵押支持债券和美国国债等资产，在短期内向市场注入了大量

    的流动性。事实证明，美联储采用的注入市场流动性、注资金融

    机构、剥离问题资产、担保信贷等各种力图使信贷市场运作恢复正常化的行动避免了经济陷入萧条。

    欧洲、日本和英国央行也都及时实施了异常宽松的货币政

    策，并在传统的利率政策已经捉襟见肘的情况下，纷纷实施量化

    宽松货币政策。量化宽松货币政策在全球主要国家如此广泛地实

    施，还是历史上第一次。在此之前，自1999年以来在面对流动性

    陷阱时，日本量化宽松货币政策对于降低资金成本、扩大货币供

    应量、防止通缩起到了一定的作用。但是日本企业长期处于去杠

    杆化过程中，对信贷需求极低，这抑制了量化宽松货币政策对国

    内物价和需求的刺激作用。日本量化宽松货币政策也受制于国内

    金融行业的坏账和庞大的政府债务。实际上，量化宽松货币政策

    要顺利起到作用，前提是金融机构逐步完成坏资产处置、注资等

    活动，愿意逐步增加信贷。只有在这样的情况下，金融机构间的

    借贷才能够不因担心彼此的资产负债表问题而逐步恢复正常，对

    私人部门的信贷才能够恢复。但是，日本在实施量化的宽松货币

    政策期间，在处置银行坏资产方面进展缓慢。

    如果依靠量化宽松货币政策来防止通缩，那么一个几乎可以

    肯定的结果是加大货币供应，短期刺激需求，长期推高通胀；而

    难以确定的是能否保证经济进入持续增长的轨道。量化宽松货币

    政策带来货币的大幅贬值，相对稳定的增长和物价预期已经被打

    乱，而恢复到一个新的稳定的增长和物价轨道需要新的增长动

    力。实际上，大萧条后很长一段时间内，货币政策稍有收紧，经

    济增长立刻就会陷入停滞。1937年的衰退就是由于当时美联储出

    于对通胀的担忧而提高银行准备金率、政府开始放慢支出导致

    的。美国经济真正步入持续的上升通道，也是直到第二次世界大

    战爆发，依靠战争对需求的拉动，特别是在1942年后才实现的。治标靠通胀，固本靠增长。发达国家必须在科技进步和结构

    改革，以及全球治理方面尽快取得重大进展才能提高经济增长

    率。

    发达国家债台高筑

    主要发达国家几乎无一例外地面临高赤字、高债务的问题。

    从2010年初开始爆发的欧债危机，实际上为我们敲响了警钟。截

    至2010年底，希腊财政赤字占GDP的比重为15.4%，英国11.4%，日本7.3%和意大利5.3%。在公共债务方面，希腊债务占GDP的比

    重为127%，意大利116%，法国78%，而日本更是高达220%。但

    最令人担心的还是美国的赤字和债务问题(图12)。

    经济学家对于什么才是合适的债务水平是有争议的，尽管都

    关注债务可持续性和经济增长水平之间的联系。 [4]

    莱因哈特和

    罗高夫认为，发达国家的债务与GDP之比如果超过90%将是十分

    危险的，因为如果债务水平超过这个“警戒线”，经济的发展速度

    将会大幅降低，降低幅度超过一个百分点；对于发展中国家，这

    个危险水平降低到60%，如果被超越，那么经济发展将会降低两

    个百分点。 [5]

    可是，克鲁格曼持有不同观点。他认为，划定债

    务的危险水平是不合理的，因为高债务水平是由低经济增长引起

    的，而非高债务水平阻碍了经济发展。 [6]

    美联储现任主席伯南

    克也认为，没有证据和理论能够清楚地表明在什么水平上，高债

    务会对经济发展带来不利影响。但他同意，高债务带来高成本，因此美国政府应该采取措施将财政赤字削减到可持续的水平。

    [7]

    无论如何，发达国家的高债务水平，将会在很长一段时间内限制财政政策的灵活性，阻碍经济的复苏。金融危机期间为了拯

    救美国经济，美国政府也不得不通过增加政府支出和扩大赤字来

    刺激经济。美国国债总额出现爆发性增长，目前达到了14.31万亿

    美元，占GDP的比重为97%(图13)。美国政府2011年有约1.6万

    亿美元的赤字，2012年也有约1.1万亿美元，直到2013年之后才可

    能逐步“正常化”。虽然美国政府和国会都表示要在未来的数年削

    减赤字约4万亿美元，但美国国债还将继续大量增加，并在6年内

    达到20万亿美元左右；如果算上资产负债表外承担的大量债务责

    任，美国联邦政府债务责任已达60万亿美元以上。这也是评级机

    构标普在近期将美国“AAA”长期信用评级的前景从“稳定”调降

    至“负面”的重要原因。除此之外，美国的州和地方政府也是债台

    高筑。据估计，美国2011年可能有大约100个城市或州要破产，需要修改财政平衡法案。

    图12 发达国家普遍面临高赤字和高债务的困境(数据截至2010年底)

    资料来源：Bloomberg，中金公司研究部。

    虽然短期内美国不会陷入类似欧元区那样的债务危机，但如

    果美国不能有效削减财政赤字和降低债务水平，美国国债问题将

    是影响全球经济和金融市场最大的系统性风险。经济复苏的进程

    是能否降低债务的关键。如果经济持续、稳定复苏，则美国的财

    政赤字有望降低，市场将重新恢复对于美元资产的信心。但如果

    经济增长受阻，甚至再次陷入衰退，美国爆发债务危机也许只是

    时间问题。发达国家经济缺乏新的增长点

    美国经济在20世纪90年代末的高速发展靠的是以信息技术为

    代表的高科技拉动；从2003年到2007年的经济高速增长靠的是消

    费和房地产市场。但现在看起来，发达国家缺乏新的经济增长

    点。

    图13 美国国债总额在近年来爆发性增长(上)和美国长期面临高赤字问题

    (下)

    资料来源：BEA，Treasury Direct，Bloomberg，中金公司研究部。

    新能源、新信息技术和基于干细胞研究的生物制药均可能是

    潜在的增长点，但目前还不足以带动整体经济的增长。

    结构转型在全球再平衡中举步维艰

    全球不平衡是全球需求过度扩张在以美元为中心的国际金融

    体系下的必然产物。全球经济不平衡还表现在包括中国在内的一

    些新兴国家储蓄率过高，而消费不足，经济的发展主要靠政府和

    私人部门的投资拉动，而美国则是过度消费，投资不足，并继续

    吸收新兴国家的大量出口。

    在金融危机爆发之后的一段时间内，美国的经常账户赤字确

    实有所下降，而同时美国居民部门的储蓄率有所上升。但是这种

    被动性的再平衡并没有持续多久，在经济开始复苏大约两年之后的今天，全球经济的发展似乎又走上了老路，依然是中国生产、美国消费(图14)。中国的经济依然受投资主导，而美国的经济

    复苏依然要靠消费拉动。

    图14 美国经常账户赤字和美国居民储蓄率难以继续改善

    资料来源：Bloomberg，中金公司研究部。

    除此之外，日本和欧元区受债务困扰的国家，都需要经历漫

    长的变革才能恢复经济活力。日本经济受国内需求不足和人口老

    龄化的困扰，长期陷于通缩，如果不变革将前景黯淡。造成希腊

    等国高负债的根本原因是其经济基础的缺陷，比如经济增长对信

    贷消费的依赖度太强、经济结构不合理且竞争力不足、用工制度

    十分僵化等。要想根本解决债务问题，就必须对其经济动“大手

    术”，进行大规模的改革，即“希腊需要进行国家重组”，而不仅仅

    是债务重组。可以预料，全球经济再平衡的过程将痛苦而漫长。

    能源问题制约经济复苏

    中东和北非的政治乱局在短期内推高了原油价格，全球正在

    经历一个温性的石油冲击。这表明能源问题仍将在很长时间内制

    约全球经济的复苏和发展。由于自身的问题和各国政府出于本国

    利益的考虑，被市场寄予厚望的新能源，在很长一段时间内仍难

    以替代传统能源，石油仍然绑架全球经济的未来。

    摆脱经济发展困境的出路全球经济虽然面临困境，但并非没有出路。首先发达国家需

    要致力于解决高赤字和高债务的问题。历史上曾经有很多国家都

    是在有效解决了债务问题之后走上经济稳定复苏和繁荣之路。目

    前，对欧元区来说，最为切实可行的方案就是在欧盟的协调下进

    行债务重组，减轻受债务困扰国家的债务压力。当然，这些国家

    同时需要对实体经济进行大的改革，增强竞争力。对日本来说，同样面临削减债务和改革经济结构的重任，唯有如此才可能在人

    口老龄化等问题加重的同时使经济出现活力。美国政府早就认识

    到了平衡财政的重要性，只是要付诸行动仍然困难重重。奥巴马

    政府计划在未来十年内将赤字削减4万亿美元是付诸行动的第一

    步，今后美国政府仍需在社保福利、医疗保险、税收和军事上有

    所改革，才能控制住财政赤字膨胀的势头。

    科技的发展仍然是提高生产力和推动社会发展最重要的驱动

    因素。因此，增加在科学技术研发上的投入，寻找新的经济增长

    点是解决全球发展困境最根本的办法。如果技术能够在新能源、新式交通工具、生物医药和新一代计算机及通信系统等方面取得

    突破，则有望改变未来人类的生活、工作和出行方式，从整体上

    提高人们的生活水平，带动经济的飞跃发展。同时，发达国家还

    应该打破壁垒，放宽对新兴国家的技术出口，扩大技术转移范

    围，这将是在货物和服务贸易之外，发达国家可以很好利用的另

    一经济增长点。在这方面，美国等西方发达国家应该起到领头作

    用。美国仍然有着世界上最好的科技研发条件(人才、设施和资

    金)和将科技商业化的环境(公司结构、奖励机制和资本市

    场)。而包括中国在内的新兴国家则需迎头赶上，这样才能逐渐

    实现产业升级和经济结构转型。全球经济要想取得可持续的均衡发展，全球再平衡不可省

    略。这种再平衡首先要包括打破过去那种旧的发展模式，即新兴

    国家生产而发达国家消费的格局。要改变新兴国家过度储蓄而消

    费不足的情况，新兴国家加大社会福利制度和税收制度的改革是

    必不可少的；而发达国家需要增加投资以进一步促进生产力的提

    升。目前全球范围内的投资水平不是太高，而是仍然不足，尤其

    是许多新兴国家在基础设施方面还严重缺失，制约着经济的发展

    (比如印度)，而发达国家由于投资不足，基础设施陈旧而落后

    (比如美国)。

    随着全球化的深入发展，包括冲突、环境、生态、资源、气

    候等许多问题的解决都非一国政府所能及，因此全球治理受到愈

    来愈多的重视。全球治理是在保留现有各国政府管理机制和力量

    的基础上，加强彼此的沟通和协调，以解决一些共同面临的问

    题。未来世界经济要想有更加均衡和持续的发展，发达和新兴国

    家需要在全球治理方面进一步合作和探索，减少摩擦、加强合

    作，优化全球物流链，进而实现财富共享。在这方面，G20(二

    十国集团)曾在协调各国实施刺激性财政政策、确保经济复苏方

    面发挥了重要作用。往后看，全球化需要继续和深入，各国切不

    能因为经济复苏面临困境就采取各种形式的保护主义。

    结论

    这次全球性金融危机的根源是房地产泡沫；结构性条件是美

    国和其他发达国家金融行业和居民部门的负债水平和杠杆率自20

    世纪90年代以来的不断提高——不仅在美国是如此，在大多数发达国家都是如此；政策条件是货币政策过于宽松，监管过于松

    懈。

    从2009年经济复苏以来，以美国为首的全球经济表现出三大

    趋势：公共部门负债水平高攀；金融行业再注资，严格监管，信

    贷趋于谨慎，信贷成本提高；居民部门降低债务水平。在政府、金融、居民和企业四大资产负债表中，只有企业的资产负债表维

    持相对稳健，为经济持续复苏奠定了一定基础。

    基于分析四大资产负债表及政策取向，我们认为全球通胀上

    升、资金和其他成本上升、经济增速减缓但波动加大是必然结

    果，除非发达国家科技进步和结构改革、新兴市场国家结构转型

    及全球治理方面尽快取得重大进展。

    全球经济复苏道路曲折。在影响经济复苏的因素中，刺激政

    策效果降低、发达国家高债务和缺乏经济增长点，能源制约及全

    球再平衡难以实现是最主要的原因。这些因素都将在较长的时间

    内制约经济的发展。

    道路虽然曲折，但并非没有出路。出路就在于切实推进全球

    经济的结构转型和再平衡。发达国家经济经历结构改革阵痛，降

    低财政赤字和债务水平，而新兴国家进行经济结构转型，提升效

    率。同时，发达和新兴国家都需要在全球治理方面进一步合作和

    探索，减少摩擦、加强合作；在研发上大力投入，解决能源瓶

    颈，寻找新的经济增长点。

    全球经济需要准备在复苏之路上艰难前行。

    [1] 原文发表于2011年7月《国际经济评论》，与李志勇和王慧合作。[2] 关于国家层面资产负债表的讨论，参见Richard Koo，Balance Sheet

    Recession:Japan?

    s Struggle with Uncharted Economics and its Global Implications，2003。黄海

    洲。美国经济低迷何时休？[J].国际经济评论.2010(6).

    [3] 图中债务总水平为四项之和。由于数据所限，未能精确减记相互持有部分。对美

    国而言，美国国债国外持有部分超过12，远高于欧元区和日本国债的国外持有部分；美

    国企业债海外持有部分也高于欧元区和日本企业债海外持有部分。详细精确减记留待进一

    步研究。

    [4] Haizhou Huang and Danyang Xie，“Fiscal Sustainability and Fiscal Soundness”，Annals of Economics and Finance，Vol.9，2008:239-251.

    [5] Carmen Reinhart and Kenneth Rogoff，“This Time Is Different:Eight Centuries of

    Financial Folly”，2009.

    [6] Paul Krugman，“Bad analysis at the deficit commission”，The New York Times:The

    Opinion Pages，May27，2010.

    [7] Ben Bernanke，“Speech before the National Commission on Fiscal Responsibility and

    Reform:Achieving fiscal sustainability”，Federalreserve.gov，April27，2010.全球再平衡的新特点 [1]

    导读

    欧洲经济结构问题深重，国家之间分化加大、矛盾加

    剧；美国去杠杆化基本完成，长期增长具备优势；新兴市场

    国家增长潜力巨大但改革滞后。欧洲、美国和新兴市场三大

    板块呈现明显分化特征：欧洲正在“殴”，美国将

    更“美”，金砖要“贴金”。对中国经济而言，只有尽快通

    过进一步改革开放找到提高劳动生产率和投资效率的途径，通过对内的结构性改革和对外的开放新布局恢复国际竞争

    力，才是中长期的制胜之道。

    目前国际经济局势复杂多变。欧元区危机反复不断、旷日持

    久。随着经济政策向左转、西班牙银行问题的恶化以及财政整合

    步伐的缓慢推行，欧洲是否会成为下一个日本？美国经济增长放

    缓，财政悬崖年底将现，复苏艰难。但经历短周期的复苏荆棘之

    后，美国是否会出现新的长期繁荣？金砖国家在本轮危机中面临

    外资撤离、货币贬值和经济增长放缓等一系列压力，风光不再。

    随着全球化和改革红利的递减，金砖国家将如何维持增长？

    基于对欧洲、美国和新兴市场三大板块的系统分析，我们认为全球再平衡任重道远，三大板块呈现明显分化特征。可以用三

    句话概括全球再平衡新特点：欧洲正在“殴”、美国将更“美”、金

    砖要“贴金”。

    国际经济：短期增长动能显著减弱，长期增长速度分

    化

    2012年第二季度以来，全球金融市场动荡加剧，避险情绪上

    升。欧洲消费者及投资者信心下降，影响经济增长动能。短期

    内，全球经济增长偏弱，政策应对的急迫性增加。中长期看，全

    球不同国家和经济体的增长速度将呈现明显分化。

    欧元区 。欧债危机仍是影响全球经济和金融市场的最大风险

    因素。短期内，欧盟峰会成果超出市场预期，希腊继续留在欧元

    区，西班牙银行危机暂获缓解，欧洲救助基金即将启动，欧盟朝

    银行联盟迈出第一步，欧债危机在第三季度相对平静。但形势依

    然非常严峻，任何新的风险因素的出现都有可能打击脆弱的市场

    信心，包括西班牙地方政府财政危机浮出水面，希腊、西班牙等

    国削减开支不达目标，或需要接受持续和全面的救助，欧元区经

    济下滑严重，第四季度西班牙、意大利的偿债高峰到来等，债务

    危机随时都有可能重新升级。欧洲央行政策仅仅治标，而可以治

    本的欧盟财政联盟措施却因为政治原因举步维艰。与此对应，欧

    元区的实体经济2012年四季度触底，2013年几无增长(表1)。

    长期看，欧洲问题将在十年内反反复复，成为全球经济增长

    的长期波动根源。欧洲变成下一个日本可能是最好的结局。美国 。经济增长短期放缓，但动能尚存，全年温和复苏应能

    持续。从更长的经济周期看，美国经济从房产泡沫破裂到完全复

    苏是漫长的过程，其间实际GDP每年增长2%~2.5%将是常态。两

    党能否及时达成妥协，缓解国债上限和“财政悬崖” [2]

    的威胁，受大选年政治因素制约，不确定性增大；但美联储有能力和决心

    进一步推进宽松货币政策，支持经济增长。受到“财政悬崖”的影

    响，美国经济增长的底部将出现在2013年一季度(表1)。

    长期看，美国经济增长前景远比欧洲光明，也要好于不少新

    兴市场国家。

    表1 2012—2013年欧美经济增长及政策利率预测

    注：Q1、Q2、Q3、Q4分别为第一季度、第二季度、第三季度、第四季度。

    资料来源：中金公司研究部。

    新兴市场 。增长动能放缓，与发达国家的增长差缩窄。对于

    制造业出口国而言，外贸依存度高的国家压力较大；对于大宗商

    品出口国而言，则面临中国经济放缓和商品价格回落的双重压

    力。目前各国在财政刺激与货币放松上都存在空间，预计下半年

    开始有所反弹(表2)。

    长期看，不少新兴市场国家由于自身改革滞后，受欧元区危

    机风险的影响——尤其是依赖外资的部分国家，将可能面临明显

    的经济和金融危机的风险。

    主要风险 。相对以上基准情形的判断，短期主要风险来自欧

    债危机和美国政治。欧债危机通过金融、贸易、信心渠道影响全球，如果升级为全球金融危机，那么欧美都将陷入衰退，新兴市

    场硬着陆，全球政策应对将可能极度放松。美国方面，我们期待

    两党能达成一定的妥协，缓解国债上限与“财政悬崖”的冲击。但

    大选年政治因素是一个重要不确定性因素。如果共和党人罗姆尼

    在总统角逐中胜出，或两党彼此完全不妥协，美国经济有可能在

    未来两年维持低速增长，不排除2013年上半年陷入衰退。

    表2 2012—2013年主要新兴经济体增长及通胀预测(单位：%)

    资料来源：中金公司研究部。

    欧洲正在“殴”

    经济衰退尚未见底，前路依然坎坷

    2012年二季度欧元区GDP下降0.2%，加上一季度的零增长和

    2011年四季度下滑0.3%，欧元区经济已经连续三个季度萎缩。虽

    然欧洲央行实施的两轮三年期长期再融资操作短期内大幅缓解了

    银行间流动性，在一定程度上防止了欧元区信贷紧缩的恶化(图

    1)， [3]

    但由于长期再融资操作的主要功用是刺激市场情绪，其

    效果到4月初时已开始见底。同时，希腊大选和西班牙银行资本

    问题导致金融市场再次动荡，抑制了企业投资和居民消费信心，对实体经济的影响或将持续到2012年四季度以后。

    图1 欧洲央行两轮三年期长期再融资操作之后，企业和居民信贷仍旧低迷注：实际同比增速是经名义同比增速剔除CPI通胀因素所得。

    资料来源：ECB，Eurostat，中金公司研究部。

    目前市场对欧债局势最大的担忧有两点，即希腊退出欧元区

    和西班牙银行系统的脆弱性。从成本收益的角度分析，我们认为

    希腊退出欧元区的概率仍旧低于50%。其次，在西班牙银行系统

    获得最高可达1 000亿欧元援助贷款后，市场对西班牙银行系统的

    担忧也将下降。 [4]

    此外，由于欧洲通胀压力有所缓解，欧洲央

    行于7月5日降息25个基点。总体来说，三季度两大不确定性因素

    的缓解以及利好的货币政策，对实体经济的正面影响将体现在

    2012年四季度。因此，我们认为欧元区将在2013年一季度开始脆

    弱的复苏(图2)。

    图2 预计欧元区经济增长将在四季度见底，2013年一季度开始脆弱复苏

    资料来源：Eurostat、中金公司研究部。

    然而，未来几年欧元区经济增长仍无法回到债务危机爆发前

    的水平(欧元区2001—2007年平均增长2%，IMF预计欧元区到

    2017年才能恢复到1.7%)，前路依然坎坷。持续了两年多的欧债

    危机，对实体经济的打击是“慢性”和中长期的。在经济改革的效

    果尚未显现之前，2013年欧元区仍缺乏强劲增长的动力。预计未

    来几年欧元区将进入一个脆弱的“休整期”，GDP无法回到危机爆

    发前2%以上的增长。

    在经济增长低迷的同时，欧债危机依然看不到结束的迹象。

    虽然在2012年6月希腊选举后，希腊退出欧元区并导致欧元区解体的风险大幅下降，但围绕希腊财政如何实行紧缩、满足欧盟救

    助条件等问题仍将持续困扰市场。2008年西班牙房地产泡沫破灭

    后，银行系统，特别是地区性储蓄银行，成了西班牙经济最脆弱

    的一部分。由于房地产价格远未见底，并呈加速下滑之势，西班

    牙政府上半年接连两次要求银行提高资本金比率，希望以此增强

    市场对西班牙银行的信心。但这也导致一些银行出现存款外流，增加重建资产负债表的难度。西班牙获得欧盟贷款将银行重组

    后，有效缓解了市场的紧张情绪，但2012年10月又是西班牙政府

    的偿债高峰，假若到时宏观数据表明经济衰退超于预期，有可能

    导致欧债危机再度升温。

    当西班牙问题持续升温时，另一低增长的欧元区国家意大利

    是难以置身事外的，特别是意大利国债存量已接近2万亿欧元。

    然而，意大利国债的可持续性比西班牙高。首先，在没有房地产

    泡沫破裂的阴霾下，意大利银行系统较西班牙健康，拖累政府财

    政的可能性较小。其次，扣除利息支出，意大利政府财政状况并

    不太差。多年来，意大利基本财政余额经常出现盈余，IMF预计

    2012—2017年意大利基本财政盈余年均将超过4%。相比而言，西

    班牙基本财政余额 ......