推荐序 市场的记忆

    “股民的记忆只有7秒”，是2015年夏天“去杠杆”股灾中调侃融资客

    的一句戏言。股灾让一些融资炒股的人血本无归，但是市场稍有企稳，一些人又加上更高的杠杆杀入股市，把刚刚得到的教训抛到九霄云外。

    其实何止融资炒股的投资者没有记忆，在A股市场，监管者、中介

    机构、机构投资者、媒体、学界等各个相关方面，似乎也在整体上缺乏

    对市场的记忆。市场制度建设总是在重复一个接一个相同的错误，而对

    于错误本身的讨论，也往往在基本问题上陷入迷思。短短十年间制度演

    进曲折往复，恍若唐德刚所述“历史的三峡”。

    王骥跃与班妮的新著《梦想与浮沉：A股十年上市博弈

    (2004~2014)》来得很及时。在IPO这个切面上，这本书以专业人士的

    视角汇总和分析了并不久远，却已经碎片化和被部分遗忘的历史演进。

    十年得失虽不能盖棺定论，但归纳事实，以资镜鉴，是方方面面形成共

    识的重要基础。

    融资是资本市场的基本功能，其中IPO又是所有融资安排中最重要

    的机制，它一方面为股票市场提供新的投资标的，增加证券供给；另一

    方面也为更早期的创业投资、股权投资提供退出渠道，从而将资本市场

    的各个层次有机地联系起来。然而在A股历史上，IPO却始终未能真正

    实现市场化。最近十年，中国证监会虽然一直致力于市场化改革，也取

    得了不少成果，但是部分财务造假丑闻也对改革进程形成了阻力。

    1994~2015年，IPO经历了8次暂停。每一次起因都是市场的大幅下

    跌，但是每一次停发IPO也均未改变市场的趋势。以“保护投资者利

    益”的名义伤害市场机制，却客观上造成市场低位时没有新股供给，上

    涨阶段IPO扎堆，投资者为买新股付出了更高的成本。

    对新股发行价格的抱怨在2014年年初形成新一轮高潮，中国证监会

    采取了老办法——管制发行价格。从那之后直到股灾发生之前，所有新

    股的价格都可以用招股书中的计划募集资金规模和发行股票数量算出

    来。复杂的公司定价变成了一道小学算术题。不但价格被管制，发行节

    奏也被控制，基本上按月“均衡安排”。

    市场皆大欢喜。因为新股的定价明显低于二级市场，投资者调用一切可以调用的资金打新股，甚至是加上十几倍、数十倍的杠杆也不稀

    奇。每个月发行窗口期申购资金的冻结和解冻，对货币市场产生了明显

    的扰动。

    只是我们忘记了，2009年创业板推出时，证监会已经放弃了对发行

    价格的窗口指导。新股发行价一度飙升，但是经过两年的充分博弈，由

    于新股的不断供给和投资者趋于理性，一些新股如朗玛信息和八菱科技

    甚至出现过发行失败。这一改革成果随着2012年10月IPO暂停而消弭，却足以证明市场机制的有效性。

    投资者不加分别地申购新股，可能也加剧了财务造假的风险。发行

    人为了达到向公众销售股票的目的，重点并不在于面对投资者的挑肥拣

    瘦——他们此时为了博取新股的巨大差价已经饥不择食，而是如何过审

    核这一关。尽管中国证监会将IPO注册制列为最重要的改革任务，但是

    它却与以往的任何一个时段一样承担着为投资者进行价值判断的责任，从而也是在为发行人背书。市场化改革的一个基本方针是市场主体归位

    尽责，买卖双方都为自己的行为负责任。现实却是买方和卖方都不尽

    责，一切的责任最后落到监管者身上，那么自然地，监管者也不会放下

    手中的权力。

    IPO已经是一种相对简单的市场机制，但是如果没有长期的跟踪，要理解我在上面提到的一些基本矛盾可能也有些困难。这里没有丝毫贬

    低读者的意思，因为作为一名一线的财经记者，我经常发现有名望的学

    者在论及IPO的问题时也会犯错误——这无关学养，仅仅是因为市场变

    化太快。如今的A股市场在深度和广度上都已经今非昔比，不借助专业

    人士，我们恐怕很难对其形成正确的认识。这也是我推荐这本书的另一

    个立足点。

    我因为工作关系认识两位作者，他们也都是我很好的采访对象。王

    骥跃的工作是在投行内部对项目把关，这个岗位让他熟悉企业、市场和

    监管。班妮有境内外的投行从业经验，也是业内小有所成的笔杆子。通

    过他们，我不但能保持市场新闻的更新，也加深了对市场的理解。有别

    于“高大全”和“纯批判”的语境，更不是耸人听闻的八卦演义，这本书从

    市场运行的事实和逻辑出发，采撷十年来的典型案例，既有宏观架构，也有微观层面的细致展开。在许多细节上，读者可能还会有拍案惊奇的

    发现，谁说严肃作品就没有阅读乐趣？

    对于市场建设，不同的价值取向会有不同的观点。但最起码，建立在事实基础上的讨论才有意义。作为市场参与者，专业人士群体当然有

    自己的利益取向。但是如果不信任专业人士，我们又何从了解市场？这

    就好比医生和患者之间需要信任一样。既然这是一本从事实出发的书，作者的观点当然也是可以证伪的。我相信，在浮躁而焦点混乱的A股舆

    论场中，这本书会更有价值。

    蒋飞 财新传媒高级记者引子 为什么是IPO十年

    在经历了21世纪最长的一次IPO暂停后，中国股市在2014年1月迎来

    了新股发行的重新启动。证监会的核准批文于2013年12月30日深夜开始

    发出，接下来的两天中，有11家企业拿到了发行批文。马年将至，2014

    年1月8日，第一批发行的两只新股——新宝股份(002705)、我武生物

    (300357)立即开始启动申购，“快马加鞭”，“马上上市”。

    十年之前的2004年，也发生了类似的一幕。早就通过了发审会的柳

    州两面针股份有限公司，在2004年元旦前拿到了发行批文，于2004年1

    月2日启动了新股申购，正式发行。

    2004年与2014年，相隔十年，相似的不仅是企业翘首以盼发行批

    文，拿到批文后迫不及待地启动发行，还有更多背后的故事在轮回发

    生。

    这些年来，媒体和公众对企业上市的关注远远大于对上市公司再融

    资和并购的关注。尽管从2013年起，由于新股发行节奏受监管机构控制

    的缘故，中国资本市场的关注重心已经从IPO转向并购重组，但在

    2004~2014年这十年，A股市场上投资银行的核心业务仍然是IPO项目。

    在未来的A股证券市场，由于市场需要新鲜的活水，层出不穷的创业创

    新企业也有登陆资本市场的需求，IPO对创业投资者的财富效应和对二

    级市场投资者的吸引力依然强大，IPO作为资本市场的热点依然会是一

    个长期存在。

    同为投行圈中人，本书的两位作者经常会一起探讨中国资本市场许

    多问题的现状和成因，也会期望甚至大胆预测中国资本市场的未来。

    在这个过程中，我们经常看到媒体和普通投资者对中国的资本市场

    有着若干不同程度的误读，例如：

    (1)IPO就是企业圈钱；

    (2)IPO是股市下跌的罪魁祸首；

    (3)中国的IPO大都是造假上市；(4)IPO让许多人一夜暴富；

    (5)投资银行贪得无厌，和发行人一起推高发行价是散户亏损的

    重要原因；

    (6)机构投资者与发行人勾结，报价不负责任；

    (7)发审委的委员水平有限，在审核IPO时都是黑箱操作；

    (8)优质公司都去海外上市了，留给A股市场的都是劣质公司；

    (9)A股长期熊市、垃圾股横行都是审核制惹的祸，到注册制就

    没这么多垃圾股了；

    (10)“大小非”成本很低，全流通上市会洗劫A股投资者；……

    为了澄清种种不正确或者有失偏颇的观点，解答公众对企业上市融

    资中出现的种种问题和现象的疑惑，我们决定以投行业内人士的视角来

    记录2004~2014年中国企业上市的真实案例，以及中国证券市场IPO政策

    的演变过程，从而见证并解读这意义非同寻常的十年。

    时，势，运，成就了不同企业在资本市场上的不同结局。通过对十

    年间60余个IPO案例本身的分析和进一步的延伸讨论，我们想展现企

    业、监管机构、中介机构以及投资者等市场参与各方之间的角力，以及

    他们与一个时代的惯性所做的角力——企业上市的过程是一场多方博

    弈。

    这60余个案例的选择并不是在各年间平均分布的，有些年份的故事

    特别多，有些年份几乎没有故事发生，导致本书的11个主要章节长短不

    一。这也客观反映了中国资本市场IPO发行的起起伏伏：时而爆发式上

    市，时而陷入低迷，甚至完全停滞。

    其中有些故事超出了IPO本身的范畴，而是对一些上市后有“特别经

    历”的企业进行了“追踪报道”，因为这些企业后续发展的过程也见证了A

    股十年发展的波澜壮阔与丰富精彩。

    通过这些案例，我们分析、揭示甚至拷问运行了这些年的中国式IPO，能不能助力企业发展，能不能倡导价值投资，能不能在不久的未

    来与成熟市场看齐。

    在观察十年间中国企业IPO历程的同时，我们也梳理了这期间中国

    资本市场制度建设的情况：保荐制的确立及发展，发审委制度的建立，询价制的演变，中小板、创业板的开板，新股发行体制改革的进程，以

    及IPO发行从审核制到注册制的逐步摸索。这十年间，监管机构对中国

    资本市场的制度建设有很多探索、尝试甚至反复，这些都与宏观经济形

    势、中国资本市场的发展阶段、中国社会的法治环境、投资者结构、投

    资者长期以来形成的惯性心态等密不可分。

    深受十年IPO发展变化影响的还有从事IPO保荐与承销业务的中国

    投资银行从业人员。2004年保荐制度的确立，让一批老一代的中国投行

    人离开了这个行业；经历了十年保荐制后，由于市场发生着重大变化，又一批中国投行人也逐渐离开了这个行业，那些没有离开的，大多在痛

    苦地寻找着转型之路。随着监管思路的转型和IPO注册制的推进，随着

    证券市场改革的加速及市场本身的深化发展，我们甚至大胆预测，有一

    批习惯了审核导向思维和传统IPO项目运作机制的投行人可能会在未来

    遭遇集体淘汰。

    站在今天这个时点回望，过去的这十年是中国经济体量、结构以及

    发展模式发生巨变的十年，是资本市场制度建设朝着规范化、制度化、市场化迈进的十年，是中国企业家和创业投资者被逐渐普及了资本运作

    意识的十年，是中国A股投资者经历超级牛熊周期磨砺开始走向成熟的

    十年，也是中国的投行从业人员成为一个具有鲜明特征职业群体的十

    年。因此，我们有必要深度审视一下这十年中国企业的IPO历程，并思

    索、寻找中国资本市场未来前进的道路。

    声明：本书的写作参考素材主要来源于证监会、证券交易所公布的

    公开信息披露资料；同时，为了使每个案例的内容和背景故事更加翔

    实，我们也引用了一些相关案例的媒体报道以及业内外的舆论点评，并

    在文中注明了出处。上述内容共同构成了这十年间IPO的“传言与真

    相”，文中引用的报道、评论观点、市场传言不代表作者的立场，亦未

    经核实，仅为反映案例发生时的真实舆论环境，请读者谨慎采纳。第1章 2004年十年轮回的起点

    2004年是中国资本市场制度建设过程中重要的一年。在这一年，中

    小板开板，多层次资本市场建设由此起步；中国证监会推出了保荐制

    度，对规范A股企业上市、防范投资风险发挥了重要作用，但也在接下

    来十年的实施过程中引起了不少争议和问题；新股发行定价改革——询

    价制改革在2004年酝酿并推出试点方案，虽然导致了21世纪的第一次新

    股停发，却是A股市场走向市场化发行的关键一步。以上的各项制度建

    设影响巨大，奠定了未来十年我国证券市场发展的重要基础：之后十年

    证券市场的制度发展和政策演变，大多只是在2004年相关制度基础上的

    修补和完善。

    换一个视角，如果我们站在2015年审视当下中国资本市场的若干问

    题，包括发行限价指导、发行审核时间过长、发审制度受到质疑、IPO

    募集资金规模和投向的设计存在问题、上市后企业反而走下坡路等，我

    们会发现虽然经历了十年制度和实践的探索，目前存在的种种问题与十

    年前何其相似，有种轮回之感。或者可以说，十年的时间过去了，中国

    资本市场一些深层次的问题和矛盾，虽然建立了一系列制度规范，但至

    今尚未找到很好的解决方案。要了解中国资本市场种种沉疴痼疾的成

    因，我们可以从分析制度建设初期2004年的这些案例说起。两面针 2004年第一只新股

    六年前的“募投项目”

    2004年发行上市的第一只股票是大家耳熟能详的民族品牌“两面

    针”。公司在元旦前拿到了发行批文，于2003年年底启动了公开招股的

    发行程序。根据当时信息披露的要求，公司的招股说明书及附录在法定

    媒体上进行了公告。

    有意思的是，两面针的招股说明书附录与其他公司迥然不同。344

    页的招股说明书附录，除了监管机构要求必须披露的审计报告之外，公

    司以长达299页的篇幅详细披露了募集资金投资项目(“募投项目”)的

    可行性分析。这实在是一件不寻常的事。

    不妨来研究一下两面针上市融资到底要投资什么项目，以下是两面

    针IPO募投项目的列表：两面针上市融资共安排了10个募投项目，但除去最后一个补充流动

    资金项目，9个需要投资建设的项目中，有4个项目是6年前的1998年进

    行可研分析并获批的项目，有5个项目是3年前的2001年进行可研分析并

    获批的项目。世易时移，多年前进行论证分析的募投项目是否现在还适

    合投资建设？这必然是两面针上市审核过程中的一个重点问题。也难怪

    公司要以大量篇幅来解释这些项目的可行性和合理性，并专门在招股说

    明书附录中公告。

    两面针在招股说明书中解释说：“在最初立项时，考虑到无论采取

    什么样的筹集方式筹集前述11个拟投资项目所需的资金[1]

    ，都可能需要

    一段较长的时间。因此，在原投资方案规划中，对项目立项所需要的经

    济环境(如国家的宏观经济状况、柳州市的工业经济环境、柳州市的劳

    动工资率等)、所选生产设备的档次、所采用工艺技术的先进性、发行

    人的管理力量等条件都给予了充分的前瞻性考虑，到目前为止，上述条

    件仍基本符合原投资方案中的要求，并没有发生重大变化。”

    在日新月异的家化领域，两面针管理层的前瞻性显得十分“强大”，1998年的可行性研究报告到了2003年年底还没有过时，可以推进实施。

    但在招股说明书特别风险提示部分，却写着“由于日用化工行业进入门

    槛相对较低，市场化程度较高，尤其近年来外资企业的大量涌入，造成

    行业内部市场竞争加剧”。显然，管理层也非常清楚，近年来行业形势

    发生了深刻的变化，1998年论证的募投项目到了2004年再实施很可能有

    较大风险。

    既然如此，为何两面针还采用6年前论证分析的项目来做IPO募集资

    金投向呢？合理的解释可能是以下两种原因共同构成。

    一是日化行业的国有品牌已开始走下坡路，两面针这些年来没找到

    更好的新投资方向，在没实现IPO融资前公司并不乐意以自有资金先投

    资原有的投资项目。

    两面针招股说明书披露，根据中国牙膏工业协会1999~2001年的统

    计数据，内资牙膏生产企业各年销售量和销售额占中国牙膏工业协会统

    计总量的比重呈连年下降趋势，销售量占比从1999年的76.79%下降到

    2001年的65.55%，销售额占比从1999年的69.47%下降到2001年的

    45.65%。

    两面针作为我国内资牙膏产品的主要生产企业之一，其2000~2002年的市场占有率按自然支计算分别为11.66%、14.22%和16.3%，虽然保

    持着较为稳定的市场占有率，但仍低于公司近十年(2002年之前十年)

    的平均市场占有率水平。

    而按支计算市场占有率的提高，两面针也是有个小算盘的：两面针

    的牙膏分普通牙膏和旅游牙膏两类，普通牙膏是50~180克支，而旅游

    牙膏是3~8克支，2000~2002年两面针的旅游牙膏销量增速明显

    (2000~2002年分别为7330.64万支、15481.68万支、23880.24万支)，而普通牙膏销量却增长有限甚至在2002年出现下降(2000~2002年分别

    为24341.9万支、27147.76万支和26475.21万支)，也就是说，两面针牙

    膏销售数量的增长主要来自净含量非常小的旅游牙膏市场。

    由此可见，两面针经营上并不十分理想，在日化领域也没有需迫切

    投资的好方向，之前已经编制的可行性研究报告就接着用了。

    二是证监会对IPO的审核周期太长。

    2004年以前中国还没有IPO信息预披露制度，因此企业的具体申请

    上市时间较难考证。但从各种细节来看，两面针应该是在1999年启动了

    IPO事项，于2001年进行了申报，并在2002年下半年就通过了证监会股

    票发行审核委员会(“发审委”)审核。

    根据公司招股说明书的披露，两面针在1999年7月10日召开了修改

    公司章程的临时股东大会，为上市做公司治理结构上的调整准备。因

    此，可以确认1999年7月两面针即已实质性启动了IPO事项。

    柳州两面针股份有限公司前身是1980年建厂的全民所有制企业，1993年就进行了股份制改造。因为存在职工持股会持股和发行的内部职

    工股不够规范等原因，两面针的上市计划并不顺利。2001年4月12日，广西壮族自治区政府以桂政函[2001]55号文确认公司对过去的不规范

    行为均已按照有关法律法规予以纠正，上市的实质性障碍才得到排除，标志着两面针正式走上了申请上市的道路。

    拿到上述政府批文后，两面针召开了2000年度股东大会，审议募集

    资金投资项目，并再次修改了公司章程。招股说明书中所列的2001年拿

    到批文的4个项目，就是在这次股东大会上讨论通过，并成为募集资金

    投资项目的。到了2002年10月，公司又召开了一次董事会，审议通过了对IPO募

    投项目的补充论证。之所以召开这次补充论证募投项目的董事会，应当

    是证监会发行部在审核公司IPO申请的过程中，觉得募投项目可研报告

    成文的时间过于久远，要求两面针重新论证。这次论证后，两面针就很

    快通过了发审委的审核。

    以陈旧的募投项目作为IPO融资的资金投向，并不是十年前的特

    例。2014年第一只新股新宝股份的4个募集资金投资项目，也都是在

    2011年制作的可行性研究报告，并拿到了有关政府部门的备案或审批文

    件。

    在2004~2014这十年当中，由于证监会出于各种原因暂停IPO审核和

    发行，致使中国的IPO审核周期存在严重不确定性。因此，拿着多年前

    的项目来上市募集资金的公司比比皆是，两面针只是其中一个案例罢

    了。

    实际上，在中国企业上市的招股说明书当中，“募集资金运用”这一

    章节本来就很特殊。在新股发行实质审核的制度下，中国证监会要对募

    集资金运用的可行性进行实质性审查，而募投项目的可行性报告更是要

    先经政府有关部门备案或审批才能够作为IPO募集资金运用的依据。以

    两面针为例，除去补充流动资金，9个募投项目的可行性分析报告近300

    页，单是制作这些报告就要花费大量的时间、金钱和人力投入，而这仅

    仅是为了完成招股说明书中的一个章节而已。

    由于IPO的审核导向以及部分企业的圈钱心态，本来应该是根据企

    业发展战略和经营需要来制定的投资项目和投资方向，很多时候异化为

    纯粹满足上市审核要求和融资金额需求“凑”出来的募投项目。所以可行

    性分析报告过时了又怎样？只要能够满足审核要求就可以了。

    发行排队中的意外因素

    在2002年IPO申请通过发审会后，两面针自然不会再调整募投项目

    了，否则还得重新上一次发审会。只是公司怎么也不会想到，在过会后

    竟然又等了一年，到2003年年底才拿到IPO发行批文。这背后有些特殊

    的原因。

    原因一：长江电力上市2003年的前三个季度，一共有56家公司公告招股说明书启动发行工

    作(其中恒生电子和富通昭和因故暂停发行)，平均每个月发行超过6

    家，个别月份发行家数还超过10家。但这56家公司募集资金量都不大，因为当年中国资本市场的重点任务是保障长江电力上市成功。

    长江电力2002年才成立，2003年就要上市，招股说明书上只披露了

    两年的资产负债表，利润表都是模拟出来的。当年三峡工程正值建设的

    关键时期，迫切需要融资，长江电力承担了三峡总公司的部分融资功

    能，因此长江电力上市是个政治任务。

    当年证监会正在酝酿出台规范首次公开发行股票的新办法[2]

    ，准备

    2004年1月1日实施。如果长江电力2003年上不了市，根据即将出台的新

    规范政策，长江电力就不符合IPO发行条件了，进而整个三峡电站的建

    设也会受到影响。

    为了长江电力的成功上市，据说当时证监会发行部的副处长楼坚还

    曾亲自到长江电力指导上市工作。上市后，楼坚成为长江电力的董事会

    秘书，这是后话。

    长江电力共发行23.26亿股，拟募集资金100亿元，这在2003年的中

    国证券市场算是超级大盘股了。2003年10月28日，长江电力公告了招股

    说明书，启动发行程序，当天上海证券交易所的总成交量只有67.9亿

    元，在之前数月内成交量只有10月22日超过了100亿元。在当时的情况

    下，募集100亿资金对市场的影响是巨大的，中国证监会必须要考虑长

    江电力上市对市场的影响。

    于是，在2003年9月18日置信电气IPO发行后，新股发行节奏从每周

    两三只骤降为每周1只。10月只安排了上海电力、华光股份、杭萧钢构3

    只新股发行，而在杭萧钢构发行后，给长江电力的上市留了整整12天的

    空档期。长江电力于11月5日顺利发行，并于11月18日成功上市。

    重量级公司的发行影响正常发行节奏这件事，在中国证券市场很常

    见。在长江电力之后，2006年工商银行A+H股同时IPO发行，当年从10

    月11日直到10月27日工行上市的两周期间，都没有安排新股发行，直到

    申购工行IPO的资金解冻，才有了下一只新股的发行，而当年正常的发

    行节奏是每周5~8家；2007年股市最疯狂时，中国神华的IPO也影响了后

    续的新股发行；而到了中国石油IPO时，因为看到之前同等规模的中国

    神华IPO对市场几乎没有冲击，也就没有再控制发行节奏。由于长江电力发行导致的新股发行节奏放缓，原本计划在2003年下

    半年完成发行的两面针发行计划被延期至2004年。

    原因二：国祥股份发行

    证监会核准两面针IPO的批文号是证监发行字[2003]136号文，而

    核准国祥股份IPO的批文号是证监发行字[2003]144号文，也就是说，两面针的发行批文是早于国祥股份签发的，但国祥股份却在2003年年底

    先于两面针登陆A股市场了。

    为了支持台商在大陆发展，在经济上让两岸联系更加紧密，2003年

    9月24日，国务院台湾事务办公室在京举行例行记者会。国台办发言人

    李维一在回答记者的提问时说：“祖国大陆在2001年年底允许台资企业

    在大陆发行A股并上市，一些台资企业也希望借此方式筹资扩大生产。

    近日，台商投资的浙江国祥制冷股份有限公司(国祥股份)已获准发行

    A股股票，并将挂牌上市。”

    长江电力成功发行上市后，2003年证监会发行部的重要工作已经完

    成。眼看快到12月了，受长江电力发行影响，放缓的新股发行节奏导致

    已经过会的国祥股份可能赶不上2003年上市了。为了两岸关系的良好发

    展，证监会安排国祥股份优先发行，并于2003年12月30日成功挂牌上

    市，成为中国A股市场第一只台资上市公司股票。

    不过，“插队”上市的国祥股份，2004年业绩即出现大幅下滑，2005

    年就出现亏损，在2006年完成股改当年靠非经常性损益勉强实现盈利

    后，2007~2008年连续两年亏损，走到了退市边缘，2009年成为了ST

    公司。

    在屡屡传出被借壳的传闻后，2009年6月，国祥股份当时的实际控

    制人陈天麟将持有的国祥股份股权转让给了华夏幸福基业股份有限公

    司，当年的台资上市第一股只落得个卖壳的下场。随着之后一系列重大

    资产重组的完成，上市公司更名为华夏幸福，成了一家房地产公司。无

    独有偶，一年以后登陆A股市场的中小板第一只台资上市公司成霖股份

    也因连年亏损被ST之后，最终走上了卖壳的道路。

    被各种因素延迟的两面针最终在2003年年底拿到了批文，并成为

    2004年第一只发行的新股。但上市3年后，两面针发布的2006年年度报

    告即披露两面针以前年度财务报告存在重大差错，做出了两项重大会计差错更正，共计减少2005年年初未分配利润2.2亿元。而根据两面针

    2004年度报告，公司2002~2004年累计3年的净利润也只不过1.33亿元。

    也就是说，两面针其实可能已经连续多年亏损，涉嫌造假上市。2004年

    第一只新股就有造假上市的嫌疑，之后的十年间，中国的资本市场一直

    被笼罩在新股造假上市的阴云中。

    [1] 实际只有10个项目，但招股说明书原文如此。

    [2] 《关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》(证监发行

    字[2003]116号)。凤竹纺织 推动资本市场制度改革的小公司

    招股书法律效力受质疑

    福建凤竹纺织科技股份有限公司于2004年4月21日上市，股票代码

    600493，股票简称“凤竹纺织”。自上市后的10年时间里，除了在2009年

    发行过1亿元的短期融资券外，没有在资本市场做过任何其他再融资：

    没增发过股票，没发过债券，没做过重大资产重组。公司利润规模随着

    行业波动而波动，近年来依靠非经常性损益[1]

    勉强保壳；股东人数常年

    在2万人上下，2014年底前没有机构股东入驻，在A股市场属于几乎没

    人关注的小公司。

    但就是这样一家默默无闻的小公司，却在当年推动了《公司法》条

    文的修订和中国证监会发审委工作细则的修改。

    在通过发审委审核一年多之后，凤竹纺织终于拿到证监会批文，启

    动了上市发行工作。2004年2月6日，凤竹纺织在法定信息披露的媒体上

    刊登了发行新股的招股说明书。当天，一位来自上海的投资者致电《中

    国经济时报》，提出质疑：“福建凤竹纺织科技股份有限公司第一届董

    事会全体董事超期任职，所签署的招股说明书是否具备法律效力？”

    根据当时我国《公司法》第一百一十五条规定：“董事任期由公司

    章程规定，但每届任期不得超过三年。”

    凤竹纺织第一届董事会任期到2003年12月19日已经届满，之后没有

    改选新一届董事会。但凤竹纺织招股说明书(最终封卷稿)签署日期为

    2004年2月1日，这就意味着在凤竹纺织董事会全体成员在任期届满的情

    况下超期服役，签署了本来应该由公司第二届董事会全体成员签署的招

    股说明书。

    《中国经济时报》在接到投资者电话当天就此事询问时任凤竹纺织

    董事会秘书的林宇，林宇对记者的回答是：“我承认公司第一届董事会

    是已经超期了，我们准备等待公司股票上市后对董事会进行改选。但

    是，我不认为我们违反了《公司法》，如果我们违反了《公司法》，中

    国证监会怎么会核准我们发行股票呢？”

    之后，《中国经济时报》又采访了几位法律专家，于2月9日刊登了《凤竹纺织招股书法律效力受质疑》一文，引述律师的意见认为：“拟

    发行、上市的股份有限公司董事会届满不依照法定程序改选新一届董事

    会，却以上一届董事会取代新一届董事会履行职权，对外签署招股说明

    书公开向社会募集资金，其行为是违法、无效的。”

    于是中国证监会叫停了凤竹纺织IPO发行，公司于原定发行日2月11

    日当天发出公告：“我公司于2004年2月6日刊登了发行新股的招股说明

    书。在路演过程中，有投资者对本公司董事会董事任满三年后未及时换

    届提出疑问。本着对投资者负责的态度，我公司决定暂缓发行。对由此

    给投资者带来的不便，表示歉意。”

    公告即出，引起市场一片哗然。学界、实务界及官方人士都开始关

    注董事会超期任职的事情。

    这个问题之所以会出现，也与中国新股发行审核的节奏有关。凤竹

    纺织是2002年12月通过证监会发审委审核的，原本计划在2003年下半年

    就完成发行了，但如前文所述，受长江电力发行放缓新股发行节奏和国

    祥股份插队发行影响，凤竹纺织的批文到2004年年初才下发。

    在通过发审委审核并完成封卷后，大约凤竹纺织的管理层就等着发

    行了，完全忘记了董事会即将到期这码事；而2004年给批文的时候，证

    监会发行部的审核员也仅关注了凤竹纺织更新的2003年年报有没有重大

    问题，没想到董事会已超期服役。

    2004年3月23日，凤竹纺织召开2003年度股东大会，选举产生了新

    一届董事会和监事会，随后全体董事重新签署了《首次公开发行股票招

    股说明书》。经证监会同意后重新启动发行工作，并于2004年4月6日成

    功发行股票。

    2004年正值全国人大对《公司法》进行修订完善，由于凤竹纺织暂

    停发行事件所引发的董事履行职权效力的问题被提起讨论。凤竹纺织的

    董事会超期服役可能是无意为之，但法律确实有必要对此事予以规范。

    于是2005年全国人大通过的《公司法》第四十六条中规定：“董事

    任期由公司章程规定，但每届任期不得超过三年。董事任期届满，连选

    可以连任。”之后又增加了一个新条款：“董事任期届满未及时改选，或

    者董事在任期内辞职导致董事会成员低于法定人数的，在改选出的董事

    就任前，原董事仍应当依照法律、行政法规和公司章程的规定，履行董事职务。”《公司法》因凤竹纺织暂停发行事件得以补充完善。

    王小石案件与发审委

    2004年对于凤竹纺织注定是不平常的一年，年初在喜庆准备发行新

    股的时候被媒体曝出违规被迫暂缓发行，拖了一个多月重新选举董事会

    后才上市成功。而上市仅仅半年后，《21世纪经济报道》于2004年11月

    13日刊发《传证监会发行部一官员被检察机关带走配合调查》一文，报

    道了时任证监会发行部发审委工作处助理调研员的王小石被检察机关带

    走的消息。

    由于王小石身份特殊，与掌握公司发行上市生杀大权的发审委有关

    联，该消息在资本市场圈里迅速传播。几天之后，凤竹纺织的名字就在

    媒体报道中与王小石案牵连在了一起——有报道称王小石因涉嫌向凤竹

    纺织出售发审会委员名单而落马。

    从1999年开始，我国股票发行由行政审批制发展到核准制。股票发

    行必须经由证监会发审委审核通过，俗称“过会”。发审委是企业能否发

    行股票的关键，掌握着拟上市公司生死予夺的权力。当然，也就造就了

    利用权力寻租的机会。

    在2003年年底之前，由哪个发审委员出席发审会是不公开的，当时

    的理由就是担心申请上市的公司提前知道委员是谁的话，有可能会拉拢

    贿赂发审委员。但也正是因为涉及巨额的上市融资，拟上市公司使出浑

    身解数也要想办法弄到决定其生死的那些人的名单。

    据说有些拟上市公司采用了跟踪的办法。彼时一次发审会只审核一

    家公司的发行申请，临近开发审会的时间就会通知公司报材料。公司派

    人事先做好功课，搞清楚所有发审委员各自住在哪里；在报了上会申请

    材料后就一直守在证监会发行部发审委工作处门口，发现自家材料要被

    送给发审委员时，就派车跟着发审委工作处的工作人员；车停到哪儿就

    意味着材料送到哪儿，再对照之前已经做的功课，就知道是谁来审核

    了。

    也有些拟上市公司是通过“专业人士”来做工作，“专业人士”们通过

    在发审委工作处的内线，直接就可以拿到参与发审会的人员名单。名单

    既然是保密的，泄露名单就是有风险的事情，公司自然要花一笔大价

    钱。2002年在证监会发行部发审委工作处任职的王小石(坊间传闻是副

    处长，实际职务是助理调研员，级别上相当于副处级)，由在东北证券

    任职的林碧牵线，收受了凤竹纺织的贿赂。凤竹纺织一共给了林碧140

    万元，林碧给了王小石72.6万。

    2002年年底，凤竹纺织通过发审会审核。2003年，林碧与其前妻张

    红离婚，但因为林碧未根据离婚协议向张红支付分手费，了解林碧与王

    小石收钱事件内情的张红就向有关部门举报了林碧和王小石。2004年11

    月4日，王小石被捕。

    根据后来的法院判决书，王小石受贿后帮助凤竹纺织私下约见了证

    监会发行部审核二处的副处长和一处的预审员，一起吃了顿饭。吃顿饭

    能值72.6万？当年的媒体报道和坊间传闻称，王小石是利用职务之便向

    凤竹纺织提供了发审委员名单。

    安排出席发审会的发审委员是王小石的本职工作，“卖名单”自然成

    为可能的发财之道。甚至还有所谓“知情人士”透露，王小石每出售一份

    发审委委员名单，价钱在二三十万元。在职期间，王小石向众多企业出

    售了这样的名单。这是国内第一次将“潜规则”中具体的价码摊开来。

    王小石案曝出之后，立刻引发了媒体的全方位报道以及对发审委制

    度的反思和批判，中国证监会的权威性、公正性和信誉度因此受到前所

    未有的严峻考验。一份名单就值几十万，那么名单上那些人值多少钱？

    发审委真的能替投资者把关上市公司质量吗？这些问题十年前被提出

    来，十年间不断被提出来，直到2012年年初，时任证监会主席的郭树清

    也发出“IPO能不能不审”的提问，足见发审委制度在中国资本市场IPO发

    行中的重要地位。

    不过，在王小石案曝出前夕，证监会于2003年12月11日在其官方网

    站上发布了《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会工作细则》

    (证监发[2003]88号)，文件第一条第五款称“发行监管部在将会议

    通知及审核材料送达参会委员后，应当将发审委会议审核的发行人名

    单、发行人承诺函、会议时间和参会委员名单在中国证券监督管理委员

    会网站上公布。”

    紧接着，2003年12月25日，证监会网站公告了TCL集团股份有限公

    司首次发行股票以及京东方科技集团股份有限公司定向发行B股的参会

    发审委员名单。这是证监会第一次提前公布了出席发审会的委员名单，出卖发审会委员名单的事情将不会再发生。

    尽管王小石是这项证监会审核透明化改革措施出台后近一年，也即

    2004年11月4日被羁押的，但根据媒体报道，王小石是2003年被举报

    的，涉案公司就是凤竹纺织。

    根据北京市第一中级人民法院于2005年12月9日出具的判决书，王

    小石和林碧利用职务便利为凤竹纺织IPO谋取不正当利益，收受企业贿

    赂，王小石因此构成受贿罪，受贿金额72.6万元，判处有期徒刑13年，并处没收个人财产人民币12万元；林碧因此构成受贿罪和介绍贿赂罪，受贿金额99.2万元，判处有期徒刑10年，并处没收个人财产人民币10万

    元。

    值得一提的是，在法院的判决书中，没有提到媒体报道中的“卖名

    单”事项，没有牵涉到发审委，只是提到了王小石介绍凤竹纺织和亚盛

    实业的老板与证监会发行部的副处长和预审员见面吃饭。

    无论如何，凤竹纺织这家默默无闻的公司，为中国证券审核透明化

    的制度完善做出了贡献。在2003年之后所有公开发行证券的审核，证监

    会均提前公告了出席发审会委员的名单。

    [1] 非经常性损益是指与公司正常经营业务无直接关系，以及虽与正常

    经营业务相关，但由于其性质特殊和偶发性，影响报表使用人对公司经

    营业绩和盈利能力做出正常判断的各项交易和事项产生的损益。资本市场制度建设 发审委制度简介[1]

    假如把证券发行上市的过程看作一个产品进入流通的检验过程，发

    审委对于公司的审核就是一个质检的过程，在质检通过后交由一级市场

    通过询价制度进行定价。

    在一级市场完成定价发行后，再到二级市场挂牌上市流通。理论上

    在核准和询价两个环节拟上市公司都有可能出现发行失败的问题。但

    是，在中国证券市场高度管制的背景下，由于可供投资者选择的投资产

    品少，新发股票在一级市场总体上是供不应求的，一般不会因为发行定

    价问题而遭遇发行失败。也就是说发审委审核过后的公司便被投资者认

    定为是“合格产品”，这也表明了发审委在证券发行中的关键作用。因此

    发审委是证券市场上最敏感、最受关注也是最受争议的组织。

    而发审委制度是明确写进法律中的。根据我国《证券法》的规

    定：“国务院证券监督管理机构设发行审核委员会，依法审核股票发行

    申请。发行审核委员会由国务院证券监督管理机构的专业人员和所聘请

    的该机构外的有关专家组成，以投票方式对股票发行申请进行表决，提

    出审核意见。”

    从法律的规定来看，发审委只是一个专家委员会，为证监会的审核

    决定提供专业意见，证券发行最终的核准权专属于证监会。在实践中，如果发审委会议结果是审核通过，虽然绝大多数情况下证监会核准发

    行，但不是一定就能够拿到核准批文；但如果发审委会议的结果是未通

    过，则证监会一定不会核准发行。

    发审委通过召开发审委会议进行审核，委员以个人身份出席发审

    会，独立发表审核意见并行使表决权，以投票方式对股票发行申请进行

    表决，提出审核意见。发审委审核公开发行证券的参会委员为7人，表

    决投票时同意票数达到5票为通过，未达5票为未通过。证券发行经发审

    委同意通过后，证监会有权依据法定条件和程序做出核准或不予核准的

    决定。

    新股发行要经过证监会批准，证监会给的这张批文意味着巨大财富

    的产生。在20世纪，新股发行要为国有企业解困服务；进入21世纪，虽

    然国企解困这种类型的上市已经基本不见了，但各地经济发展需要上市公司。一家新上市公司可以通过募投项目的建设增加当地GDP，可以拉

    动就业，可以增加税收，用某市长的话说“企业上市就是股民给钱到咱

    这儿的企业花，这也是招商引资嘛”。更不用说在股权分置改革完成

    后，股票上市关乎多少人的身价财富问题。于是，证监会在审核过程中

    必然面临来自方方面面的压力。

    这样一件重要的事，自然应当请有关专家来帮助把关，而不是证监

    会的工作人员说了算，这就是发审委的作用。但是，万一过会的企业将

    来上市出了问题，或者没过会的企业抱怨被错杀，发审委员们也要承担

    责任并承受巨大的舆论压力。

    从历史沿革来看，发审委制度主要经历了以下三个阶段：1993年6

    月至1999年9月，证监会内设审核程序阶段；1999年10月至2003年12

    月，发审委条例阶段；2003年12月至今，新发审委制度实施阶段。

    1993年，证监会决定成立股票发行审核委员会，作为证监会的内设

    机构，行使证监会赋予的职权，并根据复审结果对证监会发行部提出的

    预审意见进行认可或修改，出具复审意见书。内设审核程序阶段，分别

    组成了第一、第二和第三届发审委，每两年一届，每届20名委员。当时

    证监会虽然在内部设立了发审委，但对于这一机构的地位、性质和职权

    尚无法律规定，其成员完全由证监会工作人员担任。额度管理是一种计

    划经济的管理模式，行政色彩浓厚，能否从政府机关获得发行额度成为

    证券发行的关键所在。因而在这一阶段，发审委的作用也就显得无足重

    轻。

    1999年开始实施的《证券法》确立了证券发行监管的核准制，并且

    规定了发审委的地位、职权和人员组成。发审委作为发行审核表决机构

    的职能和地位得到法律的确定。证监会根据《证券法》的授权，于1999

    年经国务院批准发布了《股票发行审核委员会条例》，组成了第四届、第五届发审委，每两年一届，每届委员共80名。《股票发行审核委员会

    条例》最重要的特点是，出于防止发行审核过程中寻租行为的初衷，规

    定了严格的保密制度。但是在实践中，对发审委委员身份和活动的保密

    反而诱发了可能出售委员名单等新的更严重的腐败行为，特别是证监会

    工作人员王小石受贿案，引发了对发审委乃至整个发行监管制度的反

    思。

    为了实现对发审委委员的有效管理，2003年12月11日，证监会颁布

    《股票发行审核委员会暂行办法》和配套的《工作细则》，对发审委制度实施了重大改革。发审委实行了专职委员制度，把来自沪深交易所、会计师事务所、律师事务所和评估机构的委员确定为专职委员，在证监

    会机关设立专门办公场所，其他委员则作为兼职委员。新制度中，记名

    投票替代原有的无记名投票方式，当场封存备查，会议全程录音；委员

    上发审会之前要做足功课，并在工作底稿上提出有依据的审核意见，会

    议结束后，委员要在工作底稿上签字；若出现委员在发审会议上提出的

    审核意见与投票结果有明显差异的情况，证监会可以要求相关委员予以

    解释说明；若违法乱纪，视情节还要受到处罚等。新制度最引人注目的

    是：“发行监管部在将会议通知及审核材料送达参会委员后，应当将发

    审委会议审核的发行人名单、发行人承诺函、会议时间和参会委员名单

    在中国证券监督管理委员会网站上公布。”

    2003年12月25日，证监会第一次提前公布了出席发审会的委员名

    单，发审会在一定程度上开始接受社会监督。

    从2004年的第六届发审委开始，证监会逐步形成了稳定的遴选方法

    和界别结构，只在任职方式和不同界别的代表人数上有所微调；并且对

    于所有委员的名单及身份背景都予以公开。“发审委办法”实施以来，主

    板发审委委员人数确定为25名，其中证监会人员5名，其他人员20名；

    创业板发审委委员人数确定为35人，其中证监会人员5名，其他人员30

    名。

    发审委委员总体来源上可以分为政府官员、中介机构专业人士、市

    场买方人士、上市公司代表和高校学者五大类。发审委作为履行着行政

    许可职能的机构，其成员主要是来自市场机构的专业人士。证券发行审

    核的内容是拟上市公司提交的招股说明书、法律意见书、审计报告等一

    系列文件。这些文件主要的制作者是承销商(保荐人)、律师、注册会

    计师和资产评估师，其中除了承销商外，后三类主体都是发审委专职委

    员的主要来源。从任职经历、职业经验和专业技能等角度来看，市场专

    业人士和高校专家学者比其他人更熟悉申请文件的审核工作，这是发审

    委委员专业性的体现。

    [1] 本书部分内容参考《证券市场导报》2012年06期《发审委制度的困

    境与反思》(时晋，曾斌)宁波东睦 第一家外资控股上市公司

    为什么宁波东睦是第一家

    2004年5月11日早上9点，一个西装革履的日本老人在众人注视之下

    缓缓走上上海证券交易所交易大厅的红毯，准备履行上市敲锣仪式。这

    一天是上海证券交易所历史性的一天，A股第一家外资控股上市公司宁

    波东睦新材料股份有限公司(宁波东睦)挂牌上市。在宁波东睦之前，外资参股的中外合资企业在A股上市已经比较常见，但外资控股(港、澳、台资除外)的A股上市公司从未出现过。

    允许外资控股企业在国内直接上市一事，从2000年就开始流传。当

    时，知名的合资企业如联合利华、东亚银行、柯达等多家外国企业的境

    内合资公司均表示有意在A股上市。然而令人意外的是，证监会选择的

    外资控股的第一家A股上市公司竟然是宁波东睦，宁波东睦的第一大股

    东是日本睦特殊金属工业株式会社，这家公司总部位于东京町田市一座

    两三层高的小楼里，看起来非常不起眼，与联合利华等国际大牌公司相

    比，毫无知名度。

    即使是宁波东睦这家公司本身，在国内也鲜有人知。公司的主营业

    务是设计、生产、销售各种粉末冶金制品，其中以铁基构件为主，少量

    生产销售铜基含油轴承及不锈钢零件。主要产品按销售去向分为汽车配

    件、摩托车配件、压缩机配件、电动工具配件四大类及一些其他配件。

    公司上市前的2003年度扣除非经常性损益后的净利润也就3000万出头一

    点。

    宁波东睦在创造A股首家真正外资控股上市公司历史的同时，还创

    造了另一个历史：A股年龄最大的董事长。时任宁波东睦董事长的是小

    山星儿，小山老人出生于1905年7月，在公司上市时已经99岁高龄。几

    乎所有的这个年龄的老人都早已开始退休生活，过着儿孙绕膝的生活，而小山老人在89岁时设立宁波东睦，94岁时成为宁波市“荣誉市民”，99

    岁还亲自参加公司发行的网上路演并完成了上市敲钟仪式。完成上市梦

    想后，2004年7月，在小山董事长年满99周岁之后，他辞去了宁波东睦

    董事长的职务，正式退休了。2008年6月13日，即将年满103岁的小山星

    儿在东京去世，走完了他传奇的一生。

    当时有舆论认为，中国证监会低调地选择了这样一家股东背景、公司自身业务都“默默无闻”的公司作为外资控股企业在A股上市的第一

    家，其态度可以理解，因为仅仅8个月前的2003年9月，另一家日资拟上

    市公司在中国大陆掀起了一场轩然大波。

    2003年9月1日，杭州富通昭和光通信股份有限公司(富通昭和)刊

    登招股说明书，拟发行4000万股A股，预计募集资金1.85亿元，计划上

    市日期将恰巧安排在“9·18”之后。2003年是中国新一届政府上任的第一

    年，但从年初开始，日本制造“租借”钓鱼岛事件、首相小泉纯一郎参拜

    靖国神社，使得中国国内反日情绪逐渐高涨，中日关系“政冷经热”。当

    年8月8日，齐齐哈尔发生日军遗留化学武器毒气泄漏事件，再次引发国

    民对60年前那场战争的集体回忆。在这种情况下，在“9·18”这个敏感的

    时间前后安排带着日本侵华时期天皇年号“昭和”的一家日资公司发行上

    市，可以想象舆论的反应。

    1926年，日本皇太子裕仁登基，年号“昭和”，尽管年号中包含和平

    的含义，但日本却很快地走上了军事扩张之路。昭和天皇在位期间，日

    本军国主义发动了对中国在内的亚洲国家的长期侵略战争。昭和时代前

    20年，对于中国、朝鲜、东南亚及太平洋地区的人民来说，是黑暗的20

    年，也是日本历史以及中日关系史上最黑暗的时期。

    富通昭和招股说明书刊登后，立即引起市场的强烈反响。当天国内

    各大财经类网站陆续出现大量措辞激烈的网友言论，对该公司拟以“富

    通昭和”的名字进入证券市场表示强烈不满。大量投资者通过电话、网

    络来抗议富通昭和的发行，更有大户投资者因此从主承销商中信证券的

    营业部撤出巨额资金。根据当时一位网友的观点，中国人民对“昭和”所

    隐含的中国遭遇日本侵略的屈辱历史相当敏感。将“昭和”用在公司名称

    中，并作为股票简称的一部分，将极大地伤害中国投资者的感情。

    在证监会的紧急干预下，仅仅1天之后，9月2日，富通昭和及主承

    销商中信证券联合发布公告：“因准备工作尚未做好，本着对广大投资

    者负责的态度，经协商，并经中国证监会同意，决定推迟本次发行”。

    而自此之后，中国资本市场的大门就永远对富通昭和关闭了，富通昭和

    的上市路戛然而止，成为因公司名称而终止上市路的唯一一家拟上市公

    司。

    因此，很多人认为有了富通昭和的先例在，证监会在选择第一家外

    资控股上市公司时，显得谨慎了很多，挑了公司本身相对干净，发行

    人、发行人控股股东都不会引发较大争议的宁波东睦。但事实上宁波东睦通过发审委审核的时间是2003年3月，彼时富通昭和还没有开始招

    股，上述舆论谴责的事件更没有发生。2004年宁波东睦成为A股外资控

    股上市公司第一家，纯属水到渠成的事情，并没有被证监会刻意安排。

    外资控股企业在中国上市有障碍吗

    宁波东睦已经上市超过10年了，这十年间新上市的公司家数超过

    1300家，但外资控股的A股IPO上市公司只有很少几家，如罗普斯金

    (控股股东为注册于开曼群岛的投资型企业)、依顿电子(控股股东为

    萨摩亚国登记公司)等。而罗普斯金的实际控制人来自中国台湾，依顿

    电子的实际控制人为加拿大籍中国香港居民，也都是华人控制的企业。

    也就是说，在长达十余年的时间内，实际控制人非华人的公司通过IPO

    进入A股市场的，只有宁波东睦这唯一一家。

    中国自改革开放以来，吸引了大量的外资投资中国，外资控股的外

    商投资企业不计其数，为何只有宁波东睦这么一家非华人控制的公司成

    功上市？这是一个值得探讨的问题。

    (1)政策限制原因？显然不是。外资控股企业在A股发行上市需

    要经过商务部和证监会的审批，而商务部和证监会对于外商投资企业在

    A股发行上市的限制早已取消。A股发行上市条件中，并没有对股东身

    份的限制性规定，从法律法规的角度外资控股企业在A股上市没有任何

    障碍，商务部和证监会也没有偏好性政策。港台资控股的上市公司已经

    有数十家，萨摩亚、开曼群岛这类海外注册公司控股的也有了几个案

    例，显然商务部和证监会早已对外资控股企业上市不再限制，在审核中

    更不会去区分实际控制人是华人还是非华人。查看十年间证监会IPO审

    核记录，甚至被否企业中也没有一家实际控制人非华人的拟上市公司。

    (2)老外们对A股市场不感兴趣？当然也不是。2012年6月1日，国务院办公厅转发发改委等八部门的《关于加快培育国际合作和竞争新

    优势的指导意见》提出，研究制定境外企业到境内发行人民币股票的制

    度规则，认真做好相关技术准备，适时启动境外企业到境内发行人民币

    股票试点。根据这份意见，国际板将以试点的形式在国内开放，上海可

    能作为第一个国际板上市交易试点。国际板概念提出后，在全球各大交

    易所中已经有不少外资机构企业对上交所即将开启的国际板表示出了强

    烈的兴趣。有意赴A股上市的境外公司相继被爆出，包括汇丰控股、恒

    生银行、纽交所、路透社、大众、奔驰、可口可乐、西门子、东亚银行

    等。纽约泛欧交易所集团首席执行官邓肯·尼德奥尔此前曾表示希望纽交所能成为在国际板上市的第一家美国公司。由此可见，老外们对A股

    市场并非不感兴趣，能够在A股市场融资，为何要拒绝呢？

    (3)外资控股企业多数很难符合A股发行条件。根据中国证监会

    制定的《首次公开发行股票并上市管理办法》和《首次公开发行股票并

    在创业板上市管理办法》，“发行人资产完整，业务及人员、财务、机

    构独立，具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力。与控股

    股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争，以及严重影

    响公司独立性或者显失公允的关联交易”。

    在中国注册的外资控股企业中，主要分为两大类：一类是充分利用

    中国政府给外资的各种优惠政策，将相关产业转移到中国大陆，这类外

    资控股企业往往具有相对完整、独立的业务和市场，与投资主体之间的

    关联交易和同业竞争较少，这类公司中以港台资本为多数；另一类是充

    分利用中国的廉价劳动力资源、土地资源和其他物产资源，或者看中了

    中国的巨大市场实施本地化生产，这类外资控股企业往往是投资主体集

    团全球布局的一部分，或者整个产业链中的一环，与投资主体或投资主

    体控制的其他公司之间存在大量的关联交易和同业竞争情形，这些就成

    为在A股发行上市的实质性障碍，这类公司中以欧美资本为多数，而且

    很多公司在境外已经是上市公司了。

    中国目前只允许设立在境内的主体在A股IPO，因此如果仅用跨国

    公司在中国境内的外资控股企业进行IPO，由于在多国设厂，许多跨国

    公司的同业竞争、关联交易问题无法解决。而如果开了国际板，在中国

    设立外资企业的境外投资主体们(集团公司)可以整体在A股上市，关

    联交易和同业竞争的障碍也就不存在了。

    金利科技在A股上市就是一个例子。公司第一次申请新股发行时，实际控制人控制的中国台湾佑兴投资、泰国TTP公司在不同国家的市场

    上与金利科技从事相同的业务，并签有《市场分割协议》，这种安排不

    被证监会认可，认为同业竞争问题没有解决，导致公司第一次IPO申请

    没有通过发审会。公司第二次重新申报时，通过把境外两家公司的业务

    或股权出售解决了这个问题，才得以在A股顺利上市。

    (4)示范效应。相对来说，港资和台资企业老板与大陆交流以及

    相互之间交流机会比较多，当一个老板发现身边朋友的公司在A股上市

    募了很多钱，身价也随之倍增，可能也会考虑走上A股发行上市之路。

    珠三角的港资企业和长三角的台资企业在A股扎堆上市，对同类企业有较强的示范作用。

    而反观欧美控股的外商投资企业，在全国的分布相对较分散，股东

    之间的交流可能也没有港资或台资那么频繁，加上在A股市场上没有先

    例，有些公司可能会误认为在A股上市非常困难，或者误认为证监会、商务部对外资上市不支持。

    不过，除了在A股直接走IPO道路之外，十年间还是有些外资通过

    收购上市公司成为A股上市公司的控股股东，例如苏泊尔、武锅B、重

    庆啤酒、佛山照明等。然而有个别公司被外资巨头控股之后，沦为了外

    资的生产基地，被外资利用关联交易转移利润，使得公司走向了退市边

    缘。

    典型案例就是武锅B，这家在国内锅炉行业有相当知名度和市场竞

    争力的公司，在2007年阿尔斯通中国成为控股股东时，被人们看作技术

    换市场的双赢案例，然而很快投资者们就发现，武锅迅速成为阿尔斯通

    的生产基地，产品90%以上专销阿尔斯通。阿尔斯通入主后，武锅在主

    营业务收入方面大幅缩水，从2006年的22.89亿元锐减至2011年的5亿出

    头，2013年勉强增长到8.66亿元。而另外三大锅炉企业东方锅炉、上海

    锅炉、哈锅年销售额早已经超过100亿元，连后起之秀杭锅年销售额也

    在2012年超过了100亿。根据公司年报显示，武锅B的2006年度净利润超

    过1000万，净资产6.15亿元，第二年，阿尔斯通入股后，武锅B当年即

    巨额亏损4.8亿元，之后连年巨额亏损，2008年净资产即为负数。从阿

    尔斯通入股武锅B开始，武锅B就一直游走于退市的边缘，两次被交易

    所暂停上市，2015年终于被交易所退市。

    除武锅B这种相对极端些的案例外，近十年来也有不少港资台资控

    股的A股上市公司被控股股东掏空后卖壳的案例，外资进入A股市场的

    融资平台后似乎并没有体现出先进性。资本市场制度建设 中小企业板开板：一个计划外的孩子

    2004年5月17日，经国务院批准，中国证监会正式发出批复，同意

    深交所在主板市场内设立中小企业板块。2004年5月27日，中小企业板

    启动仪式在深圳举行。

    5月28日，浙江公司新和成发布招股说明书，6月2日成功发行，成

    为中小企业板第一股。从2004年6月2日至6月30日，连续21个交易日每

    天发行一只中小板新股。其间，上交所依然保持着每周两只新股发行的

    节奏，整个2004年6月共发行新股31只，创造了A股市场单月新股发行

    数量的一个记录。这31只新股合计募集资金91.85亿元，其中主板10

    只，募集资金总量42.97亿元；中小板21只，募集资金总量仅48.88亿

    元，即平均每只中小板新股募集资金量约为主板新股的一半。

    对于深交所来说，中小企业板其实是一个计划外的孩子，本来的想

    法是建创业板。这话题得从中小板开板6年之前的1998年说起。

    1998年3月，第九届政协会议上，民建中央提出《关于借鉴国外经

    验，尽快发展我国风险投资事业的提案》。该提案被列为当年政协一号

    提案。1998年12月，国家计划发展委员会向国务院提出尽早研究设立创

    业板股票市场问题，国务院要求中国证监会提出研究意见。

    深交所从中看到了机会。1999年1月15日，深交所向中国证监会正

    式呈送了《深圳证券交易所关于进行成长板市场的方案研究的立项报

    告》，并附送了实施方案。1999年8月20日，中共中央、国务院出台

    《关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定》称，要培育有

    利于高新技术产业发展的资本市场，逐步建立风险投资机制，适当时候

    在现有的上海、深圳证券交易所专门设立高新技术企业板块。

    创新、创业、敢为天下先一直是深圳这个城市的精神。中国人民银

    行1991年4月才正式批准深圳证券交易所成立，而1990年12月深圳证券

    交易所就已经开始运作了，深安达换发标准股票后首先进入深圳证券交

    易所集中交易，成为深交所第一家上市公司。首批深圳证券交易所挂牌

    的企业有五家：深发展、深万科、深安达、深金田、深原野。这一次，创业板市场的提出，给了深圳又一次创新的机会。

    2000年2月21日，深圳证券交易所高新技术板工作小组成立，以做好高新技术企业板的各项准备和建设工作。2000年4月下旬，中国证监

    会向国务院报送了《关于支持高新技术企业发展设立二板市场有关问题

    的请示》，就二板市场的设立方案、发行上市条件、上市对象、股票流

    通以及风险控制措施等问题提出了意见。2000年5月16日，国务院讨论

    中国证监会关于设立二板的请示，原则同意中国证监会意见，将二板市

    场定名为创业板市场。

    2000年9月15日，中联重科(000157)在深交所上网发行后，深交

    所已停止在主板市场新股发行。据说是因为当年深交所为了争取创业板

    落在深圳，主动提出停发新股筹备创业板。

    2000年9月18日，深圳证券交易所设立创业板市场发展战略委员

    会、国际专家委员会两个专门委员会和发行上市部等八个职能部门，标

    志着创业板市场的组织体系基本建立。10月20日，深交所向各会员单位

    发出《关于创业板系统全网测试的通知》。10月28日，深圳证券交易所

    组织全部会员单位顺利完成了创业板技术系统全网测试。当时很多人都

    认为创业板开设已近在咫尺，不少证券公司一度开始筹备、抢夺资源。

    有的公司还把主要精力放在创业板企业的培养上，一些创投机构纷纷寻

    找目标，锁定目标企业，只待政策东风。

    而当深交所做好了包括制度、技术、机构、人员等所有准备，并主

    动停止了主板市场新股发行，准备大干快上创业板之际，国际资本市场

    风云变化来得非常突然：第一次互联网泡沫破裂了，美国纳斯达克指数

    在2000年飞流直下，跌幅达80%，全球新兴资本市场的走势也纷纷下

    调。因此，对于决策层而言，创业板的推出显然是一个慎而又慎的选

    择，忧虑和怀疑使这个新生市场似乎离我们越来越远。

    2001年11月7日，朱镕基总理在文莱表示，吸取香港与世界其他市

    场的经验，把主板市场整顿好后，才推出创业板市场。在证券市场未整

    顿好之前，如果贸然推出创业板市场，担心会重复出现主板市场的错误

    和弱点。

    创业板进程突然中止对于深圳的打击是巨大的，长期以来丧失新股

    发行能力，意味着全国性金融城市的地位将被上海取代。2000~2002

    年，深圳证券市场的发行筹资额分别为629亿元、235亿元和142亿元，为了筹备创业板，深交所2001年、2002年的融资额分别比2000年下降了

    62.3%和77.4%。深圳证券市场融资额占沪深两市融资额的比重由2000年

    的41.2%，下降到2001年的19.9%，再到2002年的18.2%。创业板在争议中难以推出，主板恢复新股发行也不确定，这时候的

    深交所处境相当尴尬。转机突然出现了，2002年6月29日，九届全国人

    大常委会第28次会议通过了《中华人民共和国中小企业促进法》。其中

    第十六条规定：国家采取措施拓宽中小企业的直接融资渠道，积极引导

    中小企业创造条件，通过法律、行政法规允许的各种方式直接融资；第

    十七条规定：国家通过税收政策鼓励各类依法设立的风险投资机构增加

    对中小企业的投资。

    于是深交所找到了“突围”之路。2002年11月28日，深圳证券交易所

    在给中国证监会《关于当前推进创业板市场建设的思考与建议》的报告

    中，建议采取分步实施的方式推进创业板建设。

    2003年3月5日，全国人大代表、广东省副省长宋海领衔向十届全国

    人大一次会议大会提交了《关于尽快推出创业板市场的议案》，提出了

    两点建议：一、国家抓紧出台创业板市场相关法规，尽快推出创业板；

    二、采取分步实施方式，推进创业板市场建设。在不改变现有证券市场

    法规、上市标准、发行审核程序和市场规则的前提下，将具有成长性及

    科技含量的中小企业集中到深交所发行上市，作为深圳现有市场的一个

    板块单独监控、独立运作。

    2003年8月18日，全国人大常委会副委员长成思危提出多层次资本

    市场体系建设“三步走”的构想；8月21日，证监会主席尚福林考察深交

    所之后，恢复发行新股已有定论。据悉，证监会原则同意的方案是将流

    通股在5000万股以下、具有成长性的中小企业集中在深交所设立的中小

    企业板发行上市。在不改变现有法规、上市标准和发行审核程序的情况

    下，把中小企业板作为深圳现有主板市场的一个板块，单独进行监控，以此恢复深交所的新股发行。

    2003年10月14日，中共十六届三中全会通过《中共中央关于完善社

    会主义市场经济体制若干问题的决定》，明确提出：建立多层次资本市

    场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品。规范和发展主板市

    场，推进风险投资和创业板市场建设。

    2004年2月1日，国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的

    若干意见》颁布。《意见》提出，分步推进创业板市场建设，完善风险

    投资机制，拓展中小企业融资渠道。

    2004年2月14日，深交所进行配售新股测试，市场认为深市新股发行进入实质性技术准备阶段。

    2004年5月17日，中国证监会同意深交所设立中小企业板块。中小

    企业板的IPO条件与主板一样，仅在股本规模上有所区别：IPO发行股

    份在4000万股以下的企业(金融行业除外)放在中小板，发行4000万股

    以上的大企业在上海交易所挂牌。2005年证监会进一步将中小板的发行

    股份上限放宽到5000万股；2006年进一步放宽到1亿股为上限；2007年

    大盘股密集上市，之后在上交所上市的公司数量有所下降，而随着创业

    板在2009年开板，深交所的新股发行融资规模逐步追了上来。上交所突

    然发现未来上市资源不足，于是便加大了对上市资源的争取力度。证监

    会于2010年推出了竞争性策略，发行数量在5000万股以下(含5000万

    股)的企业在深交所上市，发行8000万股以上(含8000万股)的企业在

    上交所上市，发行5000万股~8000万股的企业由发行人自己决定在哪个

    交易所上市。金融企业发行数量以4亿股为界限，4亿股以上去上交所，4亿股以下去深交所。2014年证监会彻底放开两个交易所之间的竞争，企业可以自主决定去哪个交易所上市，不再有股本总额的限制。

    2004年6月25日，中小企业板正式开板，新和成、江苏琼花、伟星

    股份、华邦制药、德豪润达、精工科技、华兰生物、大族激光8家公司

    在中小板成功挂牌，这是中国证券市场上第一次由8家公司的董事长共

    同敲响上市钟声，在此之前，一天只能有一家企业发行上市。至2004年

    8月25日双鹭药业完成发行后，新股发行因准备推出询价制而暂停，当

    年中小板共发行了38只股票。

    以中小企业板为基础、推进创业板市场建设，是从单一层次资本市

    场向多层次资本市场体系迈出的第一步，也是关键的一步。后来多层次

    资本市场的建设进程基本四五年一迈进，2009年推出了创业板，2013年

    年底推出了全国性的新三板，这是后话。江苏琼花 带病上市，十年方上正轨

    一路走到退市边缘

    江苏琼花高科技股份有限公司(江苏琼花)是第一批登陆中小板的

    公司之一，主要从事PVC(聚氯乙烯)片材、板材及其相关制品的研

    发、生产和销售，产品主要用作包装材料。

    然而上市仅仅12个交易日之后，2004年7月13日江苏琼花突然发布

    致歉公告，称公司及部分董事受到了深交所的公开谴责：“今天本公司

    收到深圳证券交易所深证上[2004]65号文《关于对江苏琼花高科技股

    份有限公司及相关人员予以公开谴责的决定》，深圳证券交易所针对本

    公司就委托理财事项未在《首次公开发行股票上市公告书》中如实披

    露，部分董事未能履行诚信勤勉义务，违反《深圳证券交易所股票上市

    规则》的有关规定，对本公司及部分董事予以公开谴责。”

    原来，公司在招股说明书和上市公告书披露：2003年年末，公司的

    短期投资3453.37万元全部为国债投资，而实际上其中有近2400万元为

    委托理财，并非国债投资。

    作为中小板第一批上市公司，江苏琼花上市半个月就出了这样的信

    息披露失实问题，引起了监管机构的重视。证监会下达了处罚决定：自

    2004年7月9日起3个月内不受理江苏琼花签字保荐代表人张睿、吴雪明

    推荐的项目，这是保荐制度实行后第一次向保荐代表人开出罚单(关于

    保荐制的介绍请参见本章下面章节)。

    紧接着，2004年7月15日，公司就收到证监会江苏监管局下达的立

    案调查通知书(苏证监立通字[2004]001号)。

    因受到证监局立案调查影响，原定2004年7月20日公告的半年报被

    迫延期至8月10日，半年报显示，公司2004年半年度业绩已经较2003年

    同期出现了下滑。在2005年度勉强保持净利润持平后，2006年第1季度

    开始，公司业绩就同比出现了大幅下滑，经营活动现金流也迅速恶化。

    2006年8月22日，公司发布了《股东股权质押公告》，宣布公司控

    股股东琼花集团已经将所持有的公司44.33%的股权未来十八年的收益

    (权)信托给了江苏省国际信托投资有限责任公司(“江苏国投”)，设立财产信托，并委托江苏国投代为转让财产信托项下的全部优先信托权

    益。

    某种意义上来说，这时候大股东琼花集团已经将公司股权“出让”给

    了江苏国投。从法律的角度来看，股权的收益权信托给江苏国投，并没

    有进行股权转让，控股股东还是琼花集团。但这背后的原因是，此时公

    司仅仅上市两年，完成股改不足一年，而根据股改时的承诺，琼花集团

    所持的公司非流通股股份“自获得上市流通权之日起，在24个月内不上

    市交易或者转让”[1]。

    通过采用信托的方式，琼花集团巧妙地“规避”了股改承诺中股份不

    能转让的限制。信托其实是一个非常有意思的法律工具及金融工

    具。“信托”制度最早起源于英美法，英国的法学家梅特兰曾说，信托理

    念是英国人在法学领域取得的最伟大、最独特的成就。信托不仅是一种

    特殊的财产管理制度和法律行为，同时又是一种金融制度，它与银行、保险、证券一起构成了现代金融体系。信托的特点之一在于它在财产权

    属不变、对财产的控制力不变的前提条件下，实现了财产处置、分配的

    极大灵活性。信托业在中国起步非常晚，我国的信托法是在2001年4月

    28日才颁布实施的，但信托在金融体系中也得到了很多灵活运用。从

    2004年江苏琼花一例可以看出，实际上这些年来，信托经常扮演着变通

    绕开监管政策的重要角色。这是题外话。

    之后，江苏琼花财务状况继续恶化，公司在2006年度业绩快报中公

    告净利润同比下滑近50%，仅剩1000万元出头。而市场从2007年年初开

    始就传言公司将被借壳，借壳的绯闻主角正是江苏国投。

    尽管公司发布澄清公告否认，但随着公司业绩继续下滑，至2007年

    第3季度开始出现亏损，公司被借壳的事情终于被提上日程。2007年11

    月30日，公司发布公告称，正在筹划重大事项开始停牌。

    根据后来的公告，琼花集团果真与江苏国投的控股股东江苏省国信

    资产管理集团有限公司(“国信集团”)共同筹划对江苏琼花的重大资产

    重组。然而重组进行得并不顺畅，停牌7个月后，2008年6月10日，公司

    发布公告宣称双方对重组方案多次磋商，未能取得一致，重组事项取

    消，公司股票复牌。

    又过了5个月，2008年11月21日，江苏琼花再次发布停牌公告，称

    公司控股股东琼花集团在讨论其自身的重大债务重组事项，可能会影响到上市公司股价，因此申请停牌。

    1个月后，江苏琼花公告称：江苏国投及其控股股东国信集团先后

    于2006年9月、2007年12月向琼花集团发行信托计划1.6亿元和发放委托

    贷款1.5亿元，两笔债务分别于2009年9月、2009年12月到期，而琼花集

    团以持有的江苏琼花共计44.33%的股权质押，作为还款保证。“鉴于琼

    花集团目前财务状况，其债务重组可能涉及上述股份的处置问题。”看

    来大股东琼花集团是准备以股抵债了。

    雪上加霜的是，江苏琼花及控股子公司违规对控股股东琼花集团及

    其他关联方提供担保，而被担保的对象因为到期不能偿还债务被债权人

    向法院申请诉讼保全，导致江苏琼花及其子公司的主要银行账号被冻

    结。

    根据深圳证券交易所《股票上市规则》第13.3.1的规定，公司股票

    将被实行其他特别处理，江苏琼花成了中小板第一支ST股票[2]。

    从上市伊始，经历了四年半的时间，江苏琼花从被处罚，到业绩下

    滑、亏损、重组失败，再到违规担保，终于成为一只ST股票。其实，这

    家公司从上市之日起就不是一家合格的上市公司。

    又过了4个月，在2009年4月30日，ST琼花发布公告称，因公司存

    在“一、公司2007年和2008年连续两年经审计净利润为负。二、2008年

    度被注册会计师出具了无法表示意见的审计报告，且情形严重。三、2008年度的审计结果显示公司对外担保余额16035万元(不含对合并报

    表的子公司提供担保)超过1亿元且占净资产值的100%以上。”根据相

    关上市规则，公司股票自2009年5月4日起将实行退市风险警示

    (ST)。上市不足5年的江苏琼花走到了退市边缘。

    曲折的借壳之路

    这时的ST琼花只能继续寻求被借壳，2009年9月，公司与国信集团

    达成协议，推出了借壳预案：国信集团拟将其100%持有的江苏省房地

    产有限责任公司借壳江苏琼花。不过非常不凑巧，这次借壳也遇到了挫

    折。

    2009年以来，国务院及相关部门陆续出台一系列规范土地出让、税

    收、信贷的产业及金融政策。2010年4月，国务院又发布了《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，明确要求暂停批准存在土地闲置

    及炒地行为的房地产开发企业的重大资产重组。2010年10月15日，中国

    证监会网站《证监会要闻》一栏中发布了“证监会落实国务院房地产调

    控政策，规范房地产并购重组”一文，为了坚决贯彻执行《通知》精

    神，证监会已暂缓受理房地产开发企业重组申请，并对已受理的房地产

    类重组申请征求国土资源部意见。

    很明显，上述政策对ST琼花的这次借壳产生了重大影响。

    2011年4月15日，因公司该次重大资产重组方案决议有效期即将到

    期，公司将《公司重大资产重组方案决议有效期延长一年的预案》提交

    2010年度股东大会审议，但未能获得通过。同时，该次重组的重组方国

    信集团和琼花集团也认为房地产业务资产重组暂时不具备操作性，不再

    继续实施原重大资产重组方案，2011年8月，公司向中国证监会提交撤

    回资产重组的申请材料并获得同意，重大资产重组终止。

    此时，ST琼花的控股股东琼花集团已是债务缠身、焦头烂额，被

    多家债权人先后要求法院将其持有的ST琼花的股权执行司法划转或是

    诉讼保全，风雨飘摇。而国信集团似乎也失去了对这家壳公司进行重组

    的耐心。

    不过，琼花集团很快又为ST琼花找到了一个新买家。2011年10

    月，主营业务为ST琼花上游产业PVC原料生产的广东鸿达兴业集团打

    算出手接下琼花集团的债务，并获得相应股票质押权。2011年11月，广

    东鸿达兴业集团正式成为江苏琼花的控股东，并马上着手对公司进行重

    大资产重组。

    到了2012年4月，重组预案终于正式公告，已经更名为江苏金材科

    技股份有限公司(证券简称：ST金材)的江苏琼花这次将被新控股股东

    鸿达兴业100%控制的乌海化工借壳。

    ST金材在递交证监会的相关资产重组申请材料中表示，此次收购完

    成后，公司的主营业务将向上游延伸，增加PVC、电石等化工原料生产

    和销售。因此，这次重组可以有效整合公司资源和上下游供应链，进一

    步完善产业布局，降低原材料价格波动对上市公司业绩的影响。

    然而更名并没有改变多舛的命运，这次借壳被证监会又一次否决

    了，否决理由的第一条为“标的资产所属的PVC行业产能过剩、高耗能，标的资产的持续盈利能力存在重大不确定性”[3]。

    乌海化工是国内氯碱工业和纯碱工业并重的大型化工生产企业，主

    要产品为PVC(聚氯乙烯)、烧碱、纯碱。乌海化工当时已有PVC产能

    30万吨，全资子公司中谷矿业投建中的PVC产能为60万吨，上述项目全

    部达产后乌海化工及其下属企业的PVC合计产能将达到90万吨。

    乌海化工生产PVC采用的是电石法[4]

    ，而电石法PVC主要原材料电

    石属于高耗能、高污染行业，是国家指明需被淘汰的落后产能行业。我

    国PVC产能约2300万吨，而PVC制品的消费规模仅有1300万吨。国内大

    多数地区和企业因成本高企而关停产能，导致PVC生产行业的开工率不

    足60%。在上述行业大环境下，证监会否决了ST金材的借壳申请。

    不过这一次，ST金材并没有轻言放弃。公司表示，本次注入标的资

    产为优质资产，具备良好的发展前景，盈利能力较强，公司将继续推进

    重组工作，并根据证监会要求对此次重大资产重组申请材料进行补充、修订和完善，并尽快将修订后的申请材料重新提交证监会审核。

    在之后的申请材料中，ST金材强调了乌海地区在PVC(聚氯乙烯)

    生产行业中的特殊性：乌海化工地处内蒙古，而内蒙古是中国能源较丰

    富的地区，2011年6月26日，国务院颁布了《关于进一步促进内蒙古经

    济社会又好又快发展的若干意见》(国发[2011]21号)，“支持大型

    聚氯乙烯和焦炭企业技术进步和升级换代，以乌海及周边地区为重点建

    设全国重要的焦化、聚氯乙烯生产加工基地”。

    鉴于国家政策对内蒙古地区的扶持，ST金材加强了本次借壳重组事

    项符合产业政策的论证。再次向证监会递交了重组申请，终于在2013年

    4月获得证监会核准批文，目前股票简称已改为“鸿达兴业”，公司盈利

    能力也得到了提升。于是在上市近9年之后，拥有002002这个吉利代码

    的公司才终于走上了正轨。

    产业政策调整对中国企业融资的影响

    回顾一下江苏琼花两次借壳失败的经历，我们可以发现，国家产业

    政策调整是中国企业在资本市场中经常遇到的困扰。国信集团以房地产

    公司借壳，以及鸿达兴业第一次以乌海化工借壳，都因为国家产业政策

    的原因被证监会否决了。中国特色的资本市场强调国家宏观调控的作用，在宏观调控下，政

    策支持的产业可以获得更多的资源，政策不支持的产业则会受到较多限

    制。

    我国《证券法》规定：“国家鼓励符合产业政策并符合上市条件的

    公司股票上市交易”；《首次公开发行股票并上市管理办法》规定：“发

    行人的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业

    政策”；《上市公司证券发行管理办法》规定：上市公司再融资“募集资

    金用途符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理等法律和行政法规

    的规定”；《上市公司重大资产重组管理办法》也规定：上市公司实施

    重大资产重组应“符合国家产业政策和有关环境保护、土地管理、反垄

    断等法律和行政法规的规定”。

    国家发改委分别于2005年、2011年出台《产业结构调整指导目

    录》，目录中分鼓励类、限制类和淘汰类三大类，被列入限制类和淘汰

    类的产业，想要获得证监会在融资、重组方面的支持几乎是不太可能

    的。

    除《产业结构调整指导目录》外，国务院及发改委还经常出台一些

    临时性的产业政策，调节部分行业的产能过剩或宏观经济中出现的其他

    问题。房地产、水泥、钢铁、电解铝、重污染化工等行业都存在多个因

    产业政策限制而搁置IPO、再融资及重组计划的案例。前文提及的房地

    产企业再融资就从2010年10月到2013年7月暂停了接近3年。

    但是，正像ST金材可以详细论证拟借壳注入的资产符合产业政策的

    特殊规定一样，很多产业政策的限制是有擦边球可以打的。基于融资的

    迫切需求，中国的公司也乐于和善于想出各样的名目和办法来规避产业

    政策对上市和融资的障碍。

    例如，产能已经严重过剩的电线电缆行业，当年就有不少企业在

    IPO时想出了应对产业政策限制的办法。根据《产业结构调整指导目录

    (2005版)》，电线、电缆制造项目被列入限制类，但是又注明

    了“(特种电缆及500千伏及以上超高压电缆除外)”，然而什么样的电

    缆才叫特种电缆却没有明确。于是，各电缆生产企业在上市时都是打

    着“特种电缆”的旗号，绕开国家产业政策对电线电缆行业的限制。例

    如，南洋股份IPO募投项目为“环保型特种高压交联电缆”、万马电缆的

    募投项目为“交联聚乙烯环保电缆投资项目”、太阳电缆的募投项目

    为“耐水树特种电缆”和“船用特种电缆”、中超电缆的募投项目为“500kV环保型阻燃超高压交联电缆及500kV资源节约型铝合金架空线项目”……

    在各电缆公司招股书中，“阻燃耐火、金属屏蔽、无卤低烟、分支电

    缆”等形形色色不同性能的电缆均被列为“特种电缆”，而实际上这些性

    能已经是大部分电缆公司的产品都具备的，但被贴上了“特种”标签后，再去发行上市就没有什么障碍了。

    可能是政策的制定者也注意到了上述现象，在2011年3月出台的

    《产业结构调整指导目录(2011版)》中，对限制类目录中电线电缆制

    造项目的规定严格了很多，改为“电线、电缆制造项目(用于新能源、信息产业、航天航空、轨道交通、海洋工程等领域的特种电线电缆除

    外)”，明确了特种电线电缆的概念。在此之后上市的电缆行业公司数

    量也明显减少，只有金信诺、通光线缆、明星电缆、远程电缆、东方电

    缆等几家。

    追问江苏琼花病因

    2004年一共发行了38家中小板公司，而这38家公司在短短十年内，曾经“披星戴帽”被ST的就有3家(002002ST琼花、002006ST精工、002015ST霞客)，更换了控股股东或被借壳的有4家(002002江苏琼

    花、002016威尔科技、002032苏泊尔、002035华帝股份)。

    其中江苏琼花的故事最具有代表性。公司自上市起财务状况就一直

    在走下坡路，中间几经波折，最后终于卖壳成功。其间经历的时间跨度

    几乎与本书的时间跨度相等。我们不禁要追问：这样的企业当初为什么

    能上市？又为什么会在上市后很快就一蹶不振？实际上，这些问题在中

    国企业上市发展的这些年来一直被不断提出，本书在后面的章节中也会

    继续深入探讨。

    仅就江苏琼花的案例来看，有两个原因较为突出。

    1.上市后即遭遇行业的周期性低谷

    江苏琼花所处的塑料行业在上市后恰好遇到了行业低谷。其主要原

    材料PVC的价格受国际油价影响较大，2003年起，国际油价持续攀升，造成塑料行业成本上升，相关公司的利润水平因此受到较大影响。同处

    塑料行业的另一家公司大东南，在2004年过会但没有上市(有关案例见

    第5章)，2005年还险些出现亏损。最近十年，世界经济和中国经济都经历过重大波动，特别是2008年

    次贷危机引发的金融风暴对全球经济的冲击巨大，中国政府采取的应对

    政策措施在解决金融风暴冲击之后又带来了新的问题。加之国际油价、人民币汇率、利率市场化改革、房地产宏观调控等多项改革都在这十年

    间完成，对于很多中国A股上市公司来说，上市后由于经济环境原因、政策原因而遭遇行业周期性低谷的情况非常常见。

    最典型的例子是光伏产业。以2010年上市的向日葵为例，其上市前

    三年净利润增长迅速，上市当年的净利润更是高达25130.8万元；而上

    市后第二年(2011年度)净利润只有3484.02万元，2012年度更是产生

    净亏损-35723.3万元，体现了整个光伏行业在这一两年间的重大调整和

    变化。

    2.大股东不断占用上市公司资源为其集团内的其他业务输血，并且

    用上市公司进行违规担保，进而掏空上市公司

    早期的A股市场，大部分有上市要求的企业往往是从事多元化经营

    的企业集团，他们会拿出整个集团中业务较好、概念较好、较容易在资

    本市场融资的一部分业务去上市，于是集团其他板块业务的生存与发展

    就要依靠上市公司了。这种情况就像所谓“凤凰男”现象一样：集全家人

    的努力于一身，终于打造出一个为一个家族蜕变带来希望的男性，因

    此“凤凰男”上市后必须对家里父母兄弟姐妹多做回报。如果这个凤凰男

    被家长实际控制着，那更是要听家长的话。

    根据江苏琼花的招股说明书披露，江苏琼花的大股东琼花集团除控

    股江苏琼花外，还控股着扬州诺亚化学有限公司、扬州迪士比塑料有限

    公司等5家公司。可是，为了江苏琼花上市，控股股东琼花集团旗下的

    其他与江苏琼花存在竞争关系或有交易的公司纷纷关停，正在运营的公

    司效益也很一般，集团旗下还有一个需要资金大规模投入的房地产开发

    公司。

    于是，江苏琼花上市后不久，琼花集团因自身资金需要即动了违规

    担保的主意，而当江苏琼花经营受困业绩下滑，加之集团自身业务发展

    也不利，琼花集团最终还是决定卖壳了事。

    实际上，大股东利用上市公司进行违规担保，为自身其他业务融

    资，最后导致上市公司利益被严重侵害的案例当年在中国证券市场上层

    出不穷，也成为我国资本市场制度建设与完善的一项重点内容。[1] 江苏琼花股改非流通股股份上市日期为2005年10月21日，因此，琼

    花集团所持股份要到2007年10月20日之后才能转让。

    [2] ST是英文Special Treatment的缩写，意即“特别处理”。据《上海证券

    交易所股票上市规则》和《深圳证券交易所股票上市规则》之规定，上

    市公司出现财务状况异常或者其他异常情况，导致其股票存在被终止上

    市的风险，或者投资者难以判断公司前景，投资权益可能受到损害的，交易所将对该公司股票交易实行特别处理。特别处理分两种：退市风险

    警示特别处理(在股票简称前冠以ST)和其他特别处理(在股票简称

    前冠以ST)。公司主要银行账号被冻结属于其他特别处理(ST)事项

    之一。

    [3] 证监会否决理由：“①标的资产所属的PVC行业产能过剩、高耗能，标的资产的持续盈利能力存在重大不确定性。②标的资产所取得的地方

    批文与国家相关政策存在冲突，标的资产未来能否持续享受上述政策存

    在重大不确定性。③标的资产财务风险较高，持续发展的资金需求较

    大，不利于解决上市公司目前的财务困难。”

    [4] PVC全名为Polyvinylchloride(聚氯乙烯)，是世界五大通用材料之

    一，全球总产量仅次于聚乙烯，居塑料产量第二位。PVC是由氯乙烯单

    体(VCM)聚合而成。目前氯乙烯单体的生产主要有两种原料路线：

    以石油乙烯为原料的乙烯氧氯化法，称为石油路线(简称“乙烯法”)；

    由乙炔和氯化氢合成VCM单体，乙炔来自电石，称为电石路线(简

    称“电石法”)。苏宁电器 借力资本市场腾飞

    上市平台助力发展

    中国资本市场并非无法孕育优秀的企业。苏宁电器(002024)就是

    2004年中小板第一批38家上市公司中最耀眼的一颗星，甚至一度成为中

    国股市第一高价股。在苏宁电器上市后相当长一段时间内，当中国的投

    资银行家们奔波在全国各地游说企业上市融资的时候，都会把苏宁电器

    作为通过上市实现飞跃式发展的经典案例一提再提。

    IPO对于苏宁电器可谓战略意义重大。在上市之前，苏宁电器尽管

    已经在市场上与国美电器抗衡，但2003年度收入仅60亿元、净利润尚不

    足亿元。而同时期国美电器的收入已经超过90亿元，净利润超过2.75亿

    元；张近东虽然也经常被媒体在提到黄光裕的时候一并提及，但无论是

    知名度、影响力以及财富级别上，都还不能和黄光裕相比。

    苏宁和国美的家电连锁销售经营属于资金密集型的商业模式，需要

    不停地扩张开店，通过更完善的门店网络提高品牌影响力、提高与生产

    厂家的议价能力、给消费者提供更多品牌的选择和更实惠的价格，即产

    生规模效应，从而提升收入和利润水平。而各城市的优质门店资源是稀

    缺的，抢店铺的最大障碍是资金，因此，通过上市搭建有效的融资平台

    对于这类连锁经营企业的意义不言而喻。

    在苏宁电器申请A股上市的时候，国美电器也在香港筹划借壳事

    宜。谁先掌握了融资平台，谁先拿到资金，谁就能更快地打下全国的江

    山。

    2004年7月21日，苏宁电器以29.88元的开盘价登陆深交所中小企业

    板，当天以32.70元收盘，涨幅100.24%，之后持续10个多月大涨，终成

    为沪深两市第一高价股。而根据《新财富500富人榜》的数据，由于

    2004年苏宁电器上市，张近东个人财富陡增517%，零售行业的富人也

    是当年中国财富增速最快的人群。

    2003年年底，苏宁电器只在全国23个城市开了41家店，全年销售收

    入60.34亿元，净利润0.99亿元；上市后，到2004年年底，苏宁实现了店

    铺数量翻番，在全国46个城市有了84家店，2004年销售收入91.07亿

    元，净利润1.81亿元。到了2005年年底，公司在全国范围内已进入61个地级以上城市，拥有224家连锁店面，比2004年年底新增140家连锁店，全年销售收入提升至159.36亿元，净利润3.51亿元。上市三年来，净利

    润率一直在提高(见图1-1)。到了2011年年底，公司国内连锁店总数

    达1684家，年度销售收入达到938.89亿元，净利润48.21亿元。

    图1-1 苏宁电器上市以来店铺数量、收入、净利润增长情况

    2008年的胡润百富榜上，国美的黄光裕还以430亿元的个人财富占

    据着中国首富的位子，但当年11月黄光裕即被捕。2009年，张近东的财

    富首次超过了老对手黄光裕，以235亿元个人财富荣登胡润零售富豪榜

    的首位，而第二名的黄光裕，此时个人财富只剩140亿元。

    苏宁电器上市后，截至2014年年底，在资本市场上一共进行了五次

    融资：包括4次非公开发行股票融资和一次债券融资(分两期发行)。

    2006年5月24日，苏宁电器2006年第一次临时股东大会通过了非公

    开发行股票的议案，拟非公开发行2500万股股票；仅仅3周之后，此次

    融资申请已经获得证监会核准；6月20日公司即完成了股票发行，募集

    资金12亿元。股权分置改革后的A股再融资出现了从未有过的效率，从

    董事会提出议案到募集资金到位，仅仅用了43天!2007年5月苏宁电器再次公告拟非公开发行不超过7300万股股票，于当年9月24日有条件通过证监会审核，到2008年5月7日获得证监会批

    文；最终发行5400万股，募集资金24.3亿元。2009年苏宁电器第三次非

    公开发行，募集了30.55亿元；2011年启动第四次非公开发行股票，到

    2012年7月5日完成发行工作，募集资金47亿元。

    最后这次非公开发行募集资金到位仅一个月之后，苏宁电器又召开

    了2012年第一次临时股东大会，拟发行公司债募集80亿元。67天后，苏

    宁电器拿到了核准批文，并在2012年年末和2013年年末分两期发行完

    毕。

    4次非公开发行股票加上两期债券，苏宁电器再融资总募集资金

    193.85亿元，加上首发的募集资金，累计募集资金200亿元(其中有接

    近40亿是实际控制人张近东的出资)。然而这200亿元，给市场带来的

    回报是惊人的。

    苏宁电器2004年7月21日上市时，发行价只有16.33元，募集资金为

    4亿元出头，2006年3月23日复权价达到100元，较发行价上涨超过

    500%；而之后的17个月的走势更加令人咂舌，2007年8月31日的时候复

    权价达到1000元，17个月上涨10倍!苏宁电器的总市值也在同日超过

    1000亿元，成为中小板第一只市值过千亿的股票。

    如果有投资者在苏宁电器IPO的时候打新股，有幸中了1个号(1000

    股)并一直持有，因为多次送转股，手中的股票已经变到了18000股，市值已经超过了126.85万元，与认购价1.633万元相比，收益率高达

    7667.91%。之后尽管因金融危机大盘下跌而导致股价跌幅超过6成，但

    在2010年9月复权价再次超过千元，2010年10月8日最高复权价达到1092

    元，较发行价上涨6592%!创造了A股市场的神话。

    这就是上市的魔力：一家具有发展潜质的公司，在登陆资本市场后

    迅速实现了腾飞。资本市场为其发展提供了资金助力，同时也增强了品

    牌效应和抗风险能力，公司知名度和美誉度逐年提升，创始股东一度成

    为行业首富，参与其中的投资者赚得盆满钵满，为其服务的投资银行和

    其他中介机构也从中分了一杯羹，简直是完美的上市造富效应案例。

    不过，在2011年达到巅峰后，受房地产宏观调控和网购兴起冲击的

    双重影响，苏宁电器盛极而衰，业绩迅速滑落，2012年度净利润较2011

    年度下滑超过40%，2013年度净利润更是较2012年度再次下滑超过80%，2013年第3季度报告首现当季度亏损，2014年度扣除非经常性损

    益后亏损幅度继续扩大。时代变迁，苏宁作为资本市场宠儿的地位被一

    代互联网电商兴起带来的业态变化撼动了。

    面对严峻的形势，苏宁电器调整业务模式、组织架构、运行流程，提出“店商+电商+零售服务商”的“云商”模式转型战略，并且将公司名称

    也改为了“苏宁云商集团股份有限公司”，但船大调头难，苏宁在转型之

    路上艰难前行，这家曾经辉煌的中小板明星公司尚不知未来如何。

    上市后命运为何迥异

    同为中小板第一批上市公司，对比苏宁电器与江苏琼花的故事，有

    人可能会问：为什么在实现了上市融资并且有了资本运作的平台之后，企业的命运却各不相同？上市是不是能助力每家公司的发展？

    通常而言，公司上市后，最直接的好处就是获得了一笔募集资金、公司的知名度大幅提高，如果公司有持续发展的项目可以在资本市场上

    持续地做再融资，还可以使用股份作为支付对价来完成并购扩张。苏宁

    电器是一个典型案例，充分利用了资金、品牌和再融资功能，短短数年

    时间快速成长；几年之后创业板上市的蓝色光标也是一个典型案例，利

    用资本运作平台持续并购和再融资，公司市值从上市时的27亿在4年多

    的时间内成长到230多亿。

    但对于很多上市公司来说，有了资本运作平台并不意味着能够用好

    这个资本平台。有些公司身处传统行业，募集资金投资项目的设计仅仅

    是为了上市审核的需要，而不是公司发展战略的需要，甚至公司的管理

    层压根不具备战略眼光，上市后通过实施募投项目进一步扩大产能，而

    全行业产能原本已经即将走向饱和甚至过剩；有些公司受制于人才的缺

    乏，无法管理上市后规模急剧扩张的公司；有些公司老板年岁已高，创

    业激情下降，上市之后就没有了继续做大做强的冲劲；还有些公司即将

    被市场淘汰，拼着最后一口气造假完成了上市，上市募集的钱只是用来

    续命，何谈再发展；更有公司上市就是为了卖壳，利用资本运作平台发

    展本就不是其上市目标。

    所以，尽管所有招股说明书对公司的描述都是辉煌灿烂、前景诱人

    的，但真正具有长期投资价值的公司并不多见。只有企业的管理层真正

    把上市视为企业长期战略发展的工具和手段，才有可能借力资本市场的

    平台，成长为一家更优秀的公司。资本市场制度建设 保荐制度(一)：保荐制起航

    保荐制度是舶来品。英国的创业板AIM(Alternative Investment

    Market)市场最早发明了保荐人制度，主要是考虑该市场上的公司抗风

    险能力远不如主板，为保障投资者利益，通过保荐人(证券公司)的保

    荐责任来增强上市公司的信用，保障市场稳健运行。后来保荐人制度又

    在中国香港得到了进一步发展。

    参考了香港市场的经验，2003年12月28日，证监会发布《证券发行

    上市保荐制度暂行办法》，于2004年2月1日起正式实施，中国证券市场

    的保荐制起航。

    简单来说，保荐制度(保荐人制度)是指由保荐人(证券公司)负

    责发行人的上市推荐和辅导，协助发行人进行企业治理规范，帮助发行

    人建立严格的信息披露制度，核实公司发行文件与上市文件中所载资料

    是否真实、准确、完整，推荐发行人证券发行上市，并承担风险防范责

    任。

    在我国，保荐制的具体实施，主要是由通过相应的“保荐代表人”制

    度来落地的。按照上述保荐制度暂行办法和相关实施工作通知的规定，保荐机构应当指定两名保荐代表人具体负责一家发行人的保荐工作。

    2004年3月20日，证券业协会组织第一次保荐代表人考试，1549人

    参加考试，81家证券公司的614人通过考试，考试合格率39.63%。

    2004年5月初，随着第一批保荐机构(67家)与保荐代表人(609

    人)完成注册登记，证监会宣布保荐制正式实施。

    2004年5月17日，经国务院批准，中国证监会正式发出批复，同意

    深交所在主板市场内设立中小企业板块。2004年5月27日，中小企业板

    块启动仪式在深圳举行。5月28日，新和成发布招股说明书，成为中小

    企业板第一股。保荐代表人和保荐机构也随之第一次走上证券市场舞

    台。

    不过保荐制度自在中国证券市场诞生伊始，就存在着各种问题。

    2004年6月，上海证券的保荐代表人陈永阳和杨虎进因保荐的山东九发食用菌股份有限公司配股申请材料制作粗糙，保荐代表人未能做到

    勤勉尽责被谈话提醒。保荐代表人注册登记不足两月即有人被监管谈

    话。

    2004年7月14日，中小板开板第二只股票江苏琼花因上市前故意隐

    瞒国债委托投资事宜遭深交所谴责。证监会决定自2004年7月9日起3个

    月内不受理江苏琼花签字保荐代表人张睿、吴雪明推荐的项目。这是第

    一次保荐代表人遭到暂停资格处罚。保荐代表人执业质量问题在这10年

    间一直存在，没有得到很好的解决。

    此外，根据保荐制度的相关规定，在一项发行保荐工作完成前，该

    两名保荐代表人不得再签字保荐其他项目，这就是所谓的中国投行保荐

    通道制度，两个保荐代表人(“保代”)就是一条通道。

    由于两个保荐代表人才能推荐一个项目，证监会首次圈定600保代

    与当时的通道数量相当。基于对通道的渴望，部分券商开始大量招聘保

    荐代表人，特别是几十家需要两名保代才能注册保荐机构[1]

    的券商，以

    及一些所拥有保代数量与其实力严重不相符的券商，更是不惜成本招收

    保代，招聘广告承诺保代年收入不低于50万比比皆是，有的甚至开出百

    万年薪来招徕保代。2004年的百万年薪，其购买力与十年后也不可同日

    而语，保荐代表人一跃成为新“金领”的代表。证监会鼓励保代流动，平

    安证券的投行辉煌就因保代的流动起步(随着资本市场的发展和创业板

    的推出，后来保荐代表人签字的项目数量有所放开)。

    2004年11月28日，由于第一次考试有考试资格限制，报考人数有

    限，很多投行人员也未能充分重视到考试的重要性和对未来投行工作的

    意义，而考试后保代价值飙升，在各证券公司强烈要求下，证券业协会

    组织了第二次保荐代表人考试。本次考试报名2760人，实际参考2230

    人，483人成绩合格，通过率21.65%。2004年两次考试通过了过千人，这一千多人成为未来若干年中国投行的主力，保荐代表人这个称号逐渐

    被媒体、投资者和社会所知晓，保荐代表人逐渐成为证券市场上的重要

    角色。

    [1] 2008年调整为至少需要4名保荐代表人才可以注册成为保荐机构。资本市场制度建设 IPO询价制度(一)：询价制的预备

    2004年8月26日，双鹭药业(002038)发行后，证监会推出《关于

    首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》(征求意见稿)，对

    新股发行定价方式进行改革，新股发行暂停。这是21世纪以来第一次新

    股发行暂停，上一次新股发行暂停还是遥远的1995年的事情(中国A股

    市场前三次新股发行暂停分别发生在1994年7月21日~1994年12月7日、1995年1月19日~1995年6月9日、1995年7月5日~1996年1月3日)。

    在2005年《公司法》和《证券法》修改之前，1993年的《公司法》

    和1998年的《证券法》均规定，新股发行价格须经证券监管部门批准，新股发行定价采用主承销商定价方式，但证监会以限定发行市盈率上限

    的方式管理新股价格。

    2000年中国证监会曾经做了市场化定价的尝试，采用了只要出价高

    就可以获得配售额度的荷兰式拍卖方式，结果股票发行市盈率过高[1]

    ，对投资者的观念冲击太强，市场意见很大，上市后股价下跌，证明这种

    定价方式不适合我国当时的资本市场，没有实现改革之初的目标。于是

    在2001年7月以后，新股的定价又恢复了核定新股发行市盈率的办法，证监会继续通过限定发行市盈率上限的方式管理新股价格。

    证监会在定价时给了一个框架：①不得超过募集资金投资项目需要

    量；②不得超过净资产的2倍；③全面摊薄后市盈率不超过20倍。在这

    个框架下，证监会核准发行价格，拟上市公司按照证监会核准的价格发

    行，不需要征求买方的意见，不用听取市场的呼声，证监会全权做主

    了。于是乎，2004年度发行的98只股票，发行市盈率无一超过20倍。至

    于这20倍是怎么来的，已经不得而知了，但20倍这条线执行了很长时

    间，直到询价制正式实施后，才在中材国际(600970)的发行上第一次

    突破，只不过证监会掌握的上限由20倍市盈率调高到了30倍，发行价依

    然不能定得太高。

    十年前在中国A股上市也很不容易，动辄就得拖好几年时间，能上

    市当然要尽可能多募集资金。那么限定了发行价募不到太多的钱怎么

    办？于是拟上市公司和主承销商们就在募投项目的资金需求量上下功

    夫。对预计募集资金金额的计算是投行人员的基本功，编募投项目是拟

    上市公司的必备功课，至于做高利润做高净资产，则更是家常便饭了。更有意思的是，有些2004年年初发行的项目是2002年就过会了的，发行价也在2002年年底或2003年年初招股说明书封卷时就已经确定并获

    得证监会批准了。但由于受到各种因素影响，到2004年才发行，之前用

    于计算“投资价值”“合理价格区间”的收入利润数据都已经发生了变化，按照原先公式计算出的数据都已经不能满足已经批准的发行价范围了，但证监会依然要求论证发行价的“合理性”，而不允许调整发行价格。于

    是当年的投行人员就会绞尽脑汁把财务模型的各种参数调来调去，以凑

    出符合既定价格的定价区间。

    然而，即便是行政窗口指导限定了发行价，也不能保证股票上市后

    一定上涨。由于二级市场情况不好，2004年，在济南钢铁以超过发行价

    1分钱勉强保发后，苏泊尔、宜华木业和美欣达出现了上市首日破发的

    情况。

    2004年开始修订的《证券法》取消了新股发行价格须经监管部门核

    准的规定，2004年12月7日，证监会正式发布《关于首次公开发行股票

    试行询价制度若干问题的通知》，2005年1月1日起实施。询价制推出，是中国资本市场新股发行市场化改革的一个里程碑——把市场力量即买

    卖双方的判断和意向引入到发行价格的确定上来，初步实现了不同行

    业、不同类型公司的差异化定价，向市场化的定价方式迈出了积极的一

    步。虽然一路上出现了各种各样的问题，但市场对发行价格的约束力量

    开始显现，之后的IPO发行制度改革，多是对询价制的修订完善，但询

    价制本身并未出现大的变化。

    [1] 试举几个当年发行定价的例子：①闽东电力，发行价格11.50元股，发行市盈率88.69倍；②民生银行，发行价格11.80，发行市盈率69.41

    倍；③用友软件，发行价格36.68元股，发行市盈率64.35倍；④龙净环

    保，发行价格7.20，发行市盈率59.52倍；⑤中垦农业，发行价格6.30元

    股，发行市盈率53倍。第2章 2005年大刀阔斧改革年

    2005年全年仅有15只新股发行，分别为沪市的华电国际、中材国际

    和包头铝业；深市中小板的黔源电力、南京港、登海种业、飞亚股份、兔宝宝、江苏三友、国光电器、轴研科技、成霖股份、宁波华翔、晶源

    电子和三花股份。

    但这一年却是中国资本市场发展史上里程碑式的一年。

    首先，新股发行询价制在2005年正式推出。2004年8月双鹭药业

    (002038)发行后，证监会推出《关于首次公开发行股票试行询价制度

    若干问题的通知》(征求意见稿)，对新股发行定价方式进行改革，新

    股发行暂停。2004年修订的《证券法》取消了新股发行价格须经监管部

    门核准的规定，2004年12月7日，证监会正式发布《关于首次公开发行

    股票试行询价制度若干问题的通知》，2005年1月1日起实施。2005年1

    月17日，华电国际刊登招股意向书，成为询价制第一股。

    询价制的确立解决了IPO发行的两大核心问题：谁来给新股定价、如何定价。未来十年中国证券市场关于新股发行的基调就此确定，尽管

    发行体制改革一直在不断深入，但改革的核心都是围绕这两个核心做调

    整。

    更重要的是，中国证券市场截至目前最成功的一次改革——股权分

    置改革也发生在2005年。

    经国务院批准，中国证监会于2005年4月29日发布了《关于上市公

    司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工

    作。2005年5月初，清华同方、三一重工、紫江企业、金牛能源四家主

    板上市公司成为股权分置改革第一批试点公司。5月15日，时任证监会

    主席尚福林明确表示“股权分置改革开弓没有回头箭”，为了完成股权分

    置改革任务，2005年5月25日，在三花股份完成发行、中小板上市公司

    满50家之后，IPO发行再次暂停。

    轰轰烈烈的股权分置改革才是2005年的主角，而IPO在这一年几乎

    被资本市场遗忘。当年仅有的15家上市的公司当中，本章中选取了三家

    公司包头铝业、晶源电子和江苏三友来记述它们IPO及上市后的资本运

    作设计。资本市场制度建设 股权分置改革：中国证券市场上目前最成

    功的一次改革

    由于历史原因，我国股市上曾有23的股权不能流通。这种“股权分

    置”的状况使得市场调节的机制无法有效发挥，大股东完全控制着上市

    公司，没有动力关心股价，严重影响上市公司乃至整个资本市场的健康

    发展，曾经被普遍认为是阻碍中国股市发展和经济改革的最大难题。

    2004年1月31日，国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳

    定发展的若干意见》(国发[2004]3号，也被当时市场称为“国九

    条”)，文件第三条“进一步完善相关政策，促进资本市场稳定发展”中

    提到“积极稳妥解决股权分置问题。规范上市公司非流通股份的转让行

    为，防止国有资产流失。稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通

    股份的流通问题。在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳

    定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”。

    国务院这份文件发布后，市场反应并不强烈。之后的两个月内，上

    证综指涨了近200点。直到2005年4月29日，经国务院批准，中国证监会

    发布了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，宣布启动

    股权分置改革试点工作。证监会给了市场十天的时间来充分消化这个通

    知，但五一假期结束后，5月9日上证综指以大幅下跌2.44%回应，并在

    之后一个月内下跌到1997年2月以来上证综指的历史低点：998.23点。

    市场的恐慌是基于前车之鉴。股权分置改革推出之前的2001年6月

    22日，国务院五部委联合发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行

    办法》，规定：股份有限公司首次发行和增发股票时，均应按融资额的

    10%出售国有股，且减持的价格执行市场定价。结果引发了市场大跌，上证指数在四个月内从2245点跌到1520点，二级市场上投资者怨声载

    道，认为国有股按市价减持就是圈钱，证券市场变成了国企大股东的提

    款机。

    证监会在2001年10月紧急叫停国有股减持政策的执行，A股出现了

    一拨牛市行情。2002年6月，国务院决定，除企业海外发行上市外，对

    国内上市公司停止执行《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》

    中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。沪

    深股市再现井喷行情。但国有股无法流通的问题不可能无限期搁置。从《关于上市公司股

    权分置改革试点有关问题的通知》内容来看，股权分置改革与之前的国

    有股减持方案有着本质的差异，这项制度为实现股票全流通，采用的方

    式是建立非流通股股东与流通股股东之间的市场化协商机制，即由双方

    通过市场化的交易行为商定非流通股获取流通权的条件。为了实现全流

    通，非流通股股东须向流通股股东出让部分利益，即支付对价。而双方

    协商的重点就是对价的高低以及如何支付。

    为了让公众股东在与大股东博弈的过程中有充分的知情权和决定

    权，中国证监会要求参与股权分置改革试点的公司要为公众股东行使权

    力做出安排，如独立董事征集表决权、网上投票等。

    在非流通股股东与流通股股东就股改方案进行沟通时，中国的广大

    股民第一次真正意识到了手中的股票所代表的股东权力，“拜票”“拉

    票”这些在西方选举时常用的词汇，开始被中国A股市场的投资者熟悉。

    有意思的是，除股权分置改革外，2005年的中国，还发生了另一件

    全国很多人参与的事——湖南卫视的第二届《超级女声》秀，总决赛前

    三名排序均由观众短信投票决定。这届《超级女声》比赛最终的冠军李

    宇春得票超过352万票，亚军得票也超过了327万票，季军得票超过135

    万票，中国的广大电视观众第一次意识到投票的价值。李宇春因此登上

    了美国《时代杂志》(亚洲版)的封面，她的夺冠被视为是草根的胜

    利。

    在某种意义上，股权分置改革和《超级女声》席卷中国大地，在当

    年共同完成了一次民众投票权力的普及教育。

    如前文所述，股权分置改革试点的相关文件推出后，如同之前的国

    有股减持政策出台时的情形一样，A股出现了较大幅度的下跌，但这一

    次中国证监会的决心并没有被动摇。5月16日，三大证券报刊登时任证

    监会主席尚福林的表态：“开弓没有回头箭”，“解决股权分置问题在一

    定程度上是恢复资本市场的固有功能，不解决股权分置问题难以稳定市

    场预期，也就难以形成市场的上升环境；解决股权分置的本质上是推动

    资本市场的机制转换，消除非流通股与流通股的流通制度差异，强化市

    场对上市公司的约束机制，而不是解决包括国有股在内的非流通股减持

    变现问题”，体现了证监会推动股权分置改革的坚定决心。

    随着股权分置改革试点的第一批公司在2005年7月底实施完成了股权分置改革方案，原来非流通的大股东和流通股的散户都充分认识到了

    手中股票的价值，股市开始逐渐回升，中国A股的超级大牛市行情开始

    酝酿。

    站在今天这个时点来看，股权分置改革完成后，市场在不断前行，游戏规则和思维方式与股权分置改革之前已经完全不同了，中国证券市

    场开始逐步地进入了一个新时代。

    在股权分置改革之前，非流通股股票不能在市场上流通，只能做协

    议转让，非流通股股东不关心股价，股价涨跌与这些股东几乎没有任何

    关系，两类股东各玩各的。非流通股股东往往通过关联交易、资金占

    用、违规担保等方式侵占上市公司利益谋利；后来，随着证监会对关联

    交易和资金占用等行为加强规范，非流通股股东们重点转向利用上市公

    司的资源为其控制的其他公司谋利，很多上市公司甚至被非流通股股东

    掏空；总之，经营好上市公司对这些控股股东来说，并不是最优先考虑

    的问题。

    股权分置改革完成后，尽管向流通股股东支付了一定的对价，但非

    流通股股票有了流通权，在限售期满后可以在市场上流通了，股价涨跌

    与股东利益密切挂钩，原先的非流通股股东们可以通过合法减持的方式

    获利，也有足够的动力让上市公司发展更好，会将更多的资源投向上市

    公司。另外，由于持有的股票具有市值可以流通，这些股票就成为优质

    的抵押物，原先的非流通股股东们不必通过减持即可获得资金，“市值

    管理”的概念越来越被这些股东们重视。

    在股权分置改革之前，关于某位上市公司实际控制人身价多少的报

    道非常少见；在股权分置改革之后，特别是近些年，每只新股发行前

    后，媒体上就会出现企业上市又创造了多少千万富翁、亿万富翁的报

    道。这类报道有时也会指责IPO使得某些人一夜暴富，但客观而言，资

    本市场的财富效应唤醒了优秀人才的创业意识，吸引更多的优秀人才投

    身创业致富；全流通后为创业投资提供了便利的退出渠道，也吸引了更

    多的资金投向有发展前途的产业，为整个中国经济转型做出了巨大贡

    献。

    在股权分置改革方案实施时，原先持有非流通股的股东按照持股规

    模被媒体称为“大非”和“小非”。股权分置改革完成后，第一批限售股可

    以流通的时候，市场当时的担心还是洪水猛兽，认为成本低廉的“大小

    非”们必然会减持股票，从而冲击市场。但是，在实践中，对于股东来说，不管是“大小非”们还是二级市场投资者们，通过做大股票市值获利

    已经成为共识，而决定公司市值不只是大小非们的持股成本。预期良好

    的公司，即便“大小非”减持股票也不会改变上涨的趋势；没有了预期的

    公司，即便“大小非”一股不卖，投资者也会用脚投票去追逐其他获利机

    会。

    人们甚至会发现，很多时候在“大小非”减持规模较大的当口，相关

    股票反而继续上行；而有大股东在限售期满后宣布继续锁定三年不减持

    时，股票却应声跌停。这些现象反映了有些A股市场上的“大小非们”已

    经开始主动地管理市场预期以配合自己的资本运作需要，当然也进一步

    说明公司的股价表现不仅仅是由“大小非”的持股成本决定，而是市场上

    价值投资者与投机者、机构投资者和散户充分博弈的结果。

    传统的中国上市公司是以制造业为主的，证监会发布的与企业上市

    相关的各种标准——《首次公开发行股票并上市管理办法》、《首次公

    开发行股票并在创业板上市管理办法》、招股说明书格式准则、保荐人

    尽职调查准则等，均是以制造业公司为主体设计的模板。然而，很多中

    国的传统制造业开始面临业绩增长的“天花板”，上市融资后的资金使用

    效率开始下降。此外，还有一些公司，在20世纪八九十年代创业起家的

    第一代创始人年事已高，二代们又不愿接班，面临着企业未来出路和转

    型的难题。

    在股权分置改革之前，很多公司出现上述问题之后没有好办法解

    决，“大小非们”没有太多动力去搞好上市公司。当上市公司失去融资功

    能之后，这个上市公司对于“大小非们”几乎没有多少意义，胡作非为的

    事就多了起来。用证监会某位领导的话来说，“证监会能做的更多是对

    好孩子的奖励，最多的惩罚手段就是取消融资资格，对于一家不想融资

    的公司来说，证监会几乎没有多少办法管着他们”。

    在股权分置改革完成后，中国A股市场进入市值时代，对于公司股

    东来说，公司市值的重要性开始逐渐超过公司本身业务的重要性。当公

    司本身业务出现天花板的时候，股东们还会有动力去寻求新的利润增长

    点，甚至引入新的大股东来发展公司。大股东对公司控制的欲望逐渐低

    于让手中股票市值最大化的欲望，再加上以具有流通性的股票作为兼并

    收购的支付工具被更多的交易方认可，在这种情况下，并购市场开始逐

    渐繁荣甚至火爆起来。

    2014年5月9日，国务院颁布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”。本书之后的

    章节还会继续讨论“市值管理”概念的问题，但推动上市公司进行市值管

    理的基础是早在2005年股权分置改革时期就奠定了的。

    今天回顾2005年的股权分置改革，无可否认，确实是中国证券市场

    的一个里程碑，不仅仅是实现了股票的全流通，更是使A股进入了市值

    时代，衍生出后来一系列的资本运作玩法，中国证券市场从此丰富和热

    闹起来。包头铝业 上市后“寿命最短”的企业

    早有预兆的一场戏

    作为2005年发行上市的仅有的15个“幸运儿”之一，包头铝业于2005

    年3月30日刊登了招股意向书，拟发行1.4亿股A股，最终发行1.12亿

    股，发行价3.5元，募集资金总额3.92亿元，并于2005年5月9日成功上

    市。

    不过，上市仅仅两年之后，在经营业绩持续增长的情况下，这家公

    司居然走到终止上市这一步，成为A股上市“寿命”最短的公司。与众不

    同的是，包头铝业的终止上市，不是因为业绩不佳或财务造假，而是被

    吸收合并到了2007年A股上市的中国铝业股份有限公司(中国铝业)。

    而上市成功后很快终止上市，却是包头铝业上市后几乎必然的宿

    命。这又是怎么一回事呢？

    在包头铝业2005年公开披露的招股说明书中就可以看出些端倪：

    中国铝业公司与内蒙古自治区人民政府已于2003年6月13日签订了

    《内蒙古自治区、中国铝业公司关于包铝集团纳入中国铝业公司的备忘

    录》、《关于包头铝业(集团)有限公司股权划转协议》，规定：“内

    蒙古自治区人民政府将所持有的包铝集团股权的80%及相应债权债务划

    拨给中国铝业公司，另20%股权及相应债权债务划拨给包头市人民政

    府。国务院国资委已于2003年9月30日以《关于包头铝业(集团)有限

    公司国有股权划转问题的批复》批准了股权转让协议。”中国铝业公司

    已于2004年4月23日出具承诺函，承诺：“通过股权划转接收包头铝业

    (集团)有限公司的工作在包头铝业股份有限公司上市12个月内不再启

    动。”

    也就是说，包头铝业的命运在2003年就已注定——其控制权已划拨

    给中铝公司，未来必将整合进入中铝系。但中铝公司为什么又承诺这次

    股权划转的工作暂不启动呢？原因在于：如果现在股权划转，将导致包

    头铝业的实际控制人变更，不符合IPO前实际控制人未发生变更的上市

    要求。此外，包头铝业与中铝系的其他企业产生同业竞争及原材料采购

    等关联交易事项，也会影响到包头铝业的上市审核。于是为了支持包头

    铝业顺利上市，股权划转的相关法律手续暂不办理。包头铝业上市后不久，股权分置改革启动，包头铝业于2006年1月

    提出，并于3月实施了股权分置改革方案。2006年12月22日，《上海证

    券报》刊登了题为《包头铝业或将注入中国铝业》的署名文章，该文章

    称中国铝业回归A股上市后，包头铝业可能被中铝公司注入中国铝业。

    文章称：包头铝业上市一年有余，当初基于上市考量的股权划转障碍已

    不存在。同时，文章认为：“由于电解铝行业的复苏，包头铝业今年以

    来盈利水平大幅度提升，前三季度每股收益已达0.60元，净资产收益率

    为16.75%。基于行业景气周期的判断，短期内包头铝业的业绩增长要优

    于中国铝业和山东铝业，因此，对中国铝业来说，包头铝业的注入自然

    是个利好。而根据包头铝业在招股书中的表述，实际控制人变更为中铝

    公司后可能导致公司业务整合。在中国铝业完善产业链的努力之下，这

    一整合无疑值得期待。”

    包头铝业很快就发布了澄清公告，称：“经向公司控股股东包头铝

    业(集团)有限责任公司了解，其股权划转尚未完成。上述报道提到的

    中国铝业A股上市后公司可能被注入中国铝业一事，公司未接到任何有

    关该方面的要求与安排。目前公司生产经营正常，无应披露而未披露事

    项。[1]”

    不过，一切都在按计划进行，而且比想象的要快得多。

    2007年4月21日，中国铝业股份有限公司刊登《首次公开发行A股

    招股说明书暨换股吸收合并山东铝业股份有限公司、兰州铝业股份有限

    公司报告书》，这里虽然未提及吸收合并包头铝业，但已经披露：为解

    决同业竞争问题，中国铝业股份有限公司将“在A股发行后择机整合包头

    铝业的原铝业务”。

    2007年4月30日，中国铝业A股在上海证券交易所上市。42天之后

    的6月12日，中国铝业和包头铝业同时停牌，启动了换股吸收合并包头

    铝业的程序。

    2007年6月29日，包头铝业发布董事会决议公告，宣布通过了《关

    于中国铝业换股吸收合并包头铝业的议案》；8月9日，包头铝业公告吸

    收合并方案获得国务院国资委批准；12月18日，吸收合并方案获得证监

    会核准。12月21日，包头铝业公告：由于未有股东行使现金选择权，公

    司股东所持公司股票将按照1∶1.48的比例转换为中国铝业A股股票。

    2007年12月26日，包头铝业股票终止上市，自上市之日起算尚未满32个月，成为A股市场上“寿命”最短的一家上市公司。

    复盘包头铝业整合进入中铝系之路

    如果我们查阅中国铝业在港交所披露的公告会发现，早在2005年3

    月，中国铝业的董事会宣布已于3月28日通过决议，批准公司向中国证

    监会申请发行最多不超过15亿股，并向上海证券交易所申请A股上市。

    也许有人会问：既然包头铝业2005年在A股IPO时，中国铝业就有

    了A股上市的计划，并且中国铝业的母公司中铝公司早在2003年6月13

    日就已经从内蒙古人民政府取得了包头铝业的控制权，那么，为了一次

    性解决中铝公司下各企业间同业竞争和关联交易的问题，为什么包头铝

    业不等到中国铝业A股回归的时候再整体上市呢？

    这其中的前因后果我们可以通过公开信息披露来推断。

    尽管中铝公司控股的中国铝业已于2001年年底在香港联交所挂牌上

    市，但彼时央企集团下有多家上市公司的情形非常普遍，例如，中石化

    集团旗下上市公司有仪征化纤、上海石化、泰山石油、北京化二、石炼

    化、武汉石油等多家公司，其中仪征化纤、上海石化还是A+H的上市公

    司。整体上市在2005年时并不普遍，因此，中铝公司并不介意多一家控

    股的上市公司。

    此外，虽然是2005年才发行，但包头铝业的IPO申请进程要早得

    多。尽管当年IPO发审会的结果还不会在中国证监会的网站上及时公

    告，但根据相关媒体报道，我们可以得知，其实包头铝业IPO早在2003

    年6月5日就通过了发审会的审核。

    而在包头铝业过会仅仅一周后，中国铝业的母公司中铝公司就与内

    蒙古自治区人民政府、签订了股权划转的协议。常理推断，在此之前，股权划转的谈判会经历相当长的一段时间，也即在包头铝业IPO过会的

    时候，中铝公司启动收购包铝集团的事宜应该已经酝酿很久了。

    由于IPO之前实际控制人不能发生变更[2]

    ，虽然股权划转协议已经

    签署并得到了国务院国资委的批准，但正式的国有资产产权变更登记、工商变更登记等法律手续以及行政隶属、人事关系变更、资产清查与核

    销等在内的诸多事项均未实施，划转的具体工作也未展开。在通过发审会之后，正常情况下包头铝业应该在2003年年底就可以

    发行上市了，但受到2003年度长江电力、国祥股份等公司插队影响(详

    见本书第1章《两面针：2004年第一只新股》)，包头铝业上市工作排

    到了2004年度。

    2004年4月，包头铝业补充更新了2003年度报告，准备启动发行

    前，证监会又特别让中铝公司出具承诺函，承诺：“通过股权划转接收

    包头铝业(集团)有限公司的工作在包头铝业股份有限公司上市12个月

    内不再启动。”

    如本书前文所述，2004年5月推出中小企业板后，证监会的工作重

    心放在了中小企业板上，在上交所只是见缝插针地发行了少数几只股

    票。在包头铝业正式启动发行之前，为准备询价制的推出(详见本书第

    1章“IPO询价制度(一)：询价制的预备”)，证监会又关闭了IPO闸

    门。于是包头铝业的上市工作被迫再次推迟，而中铝公司对包铝集团的

    整合也被迫推迟，直到2006年底中铝公司才对完成了控股包头铝业的法

    律程序。

    另一方面，包头铝业募集资金投资项目主要是“建设年产5.2万吨稀

    土铝和合金铝及6万吨预焙阳极块项目”，这一项目对包头铝业意义重

    大，在包头铝业上市之前即已经自筹资金建设，发行上市毕竟还可以募

    集到一部分资金解决包头铝业的资金压力问题。

    因此，整体来看，包头铝业在已经明知要被中铝公司收购的情况下

    依然未取消上市计划，其原因在于包头铝业启动上市与中铝公司对包铝

    集团的收购是两个独立的项目：一方面，包头铝业的自身发展需要资

    金，上市可以募集到一部分资金解决资金压力；另一方面，当年整体上

    市的概念还不被监管机构所强调，央企旗下有多家上市公司是普遍现

    象。

    不过，由于A股资本市场的制度建设原因、部分企业插队发行的原

    因，包头铝业未能如期上市。于是，等到包头铝业2005年上市时，中国

    铝业的A股回归也已提上日程，整体上市的思路逐步清晰，为了解决集

    团内部企业间的同业竞争和关联交易，包头铝业纳入中国铝业就成为不

    可避免的结局。

    中国铝业A股整体上市这盘大棋中国铝业早在2001年12月就分别在香港和纽约成功发行了H股股份

    和美国托存股份ADR。

    2007年中国铝业刊登A股上市的招股说明书，截至2007年4月，中

    国铝业共控制了山东铝业、兰州铝业和焦作万方3家上市公司。其中，2001年12月中国铝业即取得山东铝业71.43%的股权，2005年3月即取得

    兰州铝业28%的股权，2006年5月焦作万方29%的股权。

    其实在2005年3月，根据香港联交所的公告，中国铝业的董事会就

    已批准公司向中国证监会申请发行最多不超过15亿股，并向上海证券交

    易所申请A股上市。

    根据当时的董事会决议，本次A股上市，中国铝业计划拟募集80亿

    资金是用于建设多个氧化铝及其他产品扩产项目的，并未提及吸收合并

    山东铝业、兰州铝业事宜。这表明中国铝业回归A股的本意并不是要整

    合旗下上市公司。

    但2007年中国铝业刊登的《首次公开发行A股招股说明书暨换股吸

    收合并山东铝业股份有限公司、兰州铝业股份有限公司报告书》中却显

    示，中国铝业A股上市时不再募集资金，而是以换股方式吸收合并山东

    铝业和兰州铝业，以帮助山东铝业和兰州铝业完成股权分置改革，同时

    实现中国铝业的A股上市。

    从登陆A股市场直接募集资金，到换股吸收合并两家上市的控股子

    公司并实现A股上市，这一转变是中国铝业为了解决山东铝业和兰州铝

    业两家公司的股权分置改革，同时解决集团内部企业之间面临的同业竞

    争问题、关联交易问题及融资的局限性问题而做出的必然选择。

    2005年启动的股权分置改革到2006年年底已经进入收尾阶段，中铝

    公司旗下的山东铝业和兰州铝业的股权分置改革却迟迟未能启动，对于

    要完成政治任务的央企负责人来说压力巨大。

    当时绝大部分A股上市公司股改方案都是非流通股股东向流通股股

    东赠送一部分股票，以换取流通权。山东铝业最初推出的股改方案是10

    送2，即流通股股东每持有10股流通股获付2股股票，遭到流通股股东强

    烈反对。经过协商后方案改为10送2.5，但当时各上市公司股改的主流

    方案是10送3及以上，对价比例太低，导致山东铝业第一次股改方案被

    否。山东铝业股改方案被否后，兰州铝业就没有再推出股改方案。山东铝业和兰州铝业股权分置改革遇阻的主要原因是这两家上市公

    司并不是国资委或境内的中铝公司直接持股，而是由已经在香港上市的

    境外公司中国铝业持股，因此股权分置改革的方案就变得很尴尬：既要

    取得山东铝业和兰州铝业A股流通股股东的同意，也必须考虑中国铝业

    的H股股东的意见(两家上市公司控股股东中国铝业自身股东的意

    见)。

    从A股市场投资人的角度来看，中国铝业作为大股东，完全有能力

    支付更高的对价，因此较其他公司股改方案偏低的对价不可能获得A股

    流通股东的同意；但中国铝业却要考虑H股股东的意见。

    从中国铝业的H股股东角度来看，如果中国铝业把持有的山东铝业

    和兰州铝业的部分股票赠送给A股的流通股股东，就会导致中国铝业对

    这两家上市公司的持股比例下降，从合并报表的角度来看，中国铝业能

    够分享到的这两家公司的收入、利润水平也会下降。虽然中国铝业通过

    赠送股票给流通股股东，能够获得自身持有的两家上市公司股票的流通

    权，但考虑到中国铝业整个集团的战略整合发展思路，中国铝业未来不

    大可能在市场上通过出售已获得流通的山东铝业和兰州铝业的股票来获

    利。因此，对这两家公司控股比例的降低，会对中国铝业的业绩有直接

    影响，从而影响到H股股东的利益。

    根据2006年9月8日《上海证券报》的报道：山东铝业是首家境外上

    市公司以送股形式向A股流通股股东支付对价。在山东铝业之前，已经

    有上柴股份、上海机电、上电股份、光明乳业等多家公司的非流通股股

    东中有境外上市公司，这些境外上市公司也参与了股改。但其支付的股

    改对价，均未采用向A股流通股股东送股方式。其中，上柴股份、上海

    机电、上电股份的第一大股东均是在香港上市的上海电气集团股份有限

    公司，而向流通股股东支付现金对价的主体则是这3家公司的“爷

    爷”——上海电气(集团)总公司；光明乳业的第二大股东S.I.Food

    Products Holdings Limited是在香港上市的上实控股的全资子公司，其支

    付的对价也是现金。

    当时的中国铝业每年固定资产投资金额较大，2004~2006年的财务

    费用也在每年2亿元左右，公司资金需求较大。更何况2005年提出在A

    股上市，中国铝业的本意是还要在A股市场上继续筹资，因此显然无法

    选择支付现金对价的方式。

    为了解决这个难题，中国铝业最终选择了换股吸收合并山东铝业和兰州铝业并在A股整体上市。换股合并后，对于中国铝业来说，相当于

    把山东铝业和兰州铝业进行了私有化，实现了100%控股，整个公司的

    盈利水平得到提高。同时付出的代价是在A股发行新股，而中国铝业原

    本就打算在A股增发新股，只是原计划是募集资金扩大产能。现在虽然

    没有募集到资金，但由于吸收合并了这两家上市公司，相当于也扩大了

    产能，解决了两家上市公司的股权分置改革难题，同时还解决了集团内

    部各企业之间的同业竞争和关联交易问题，实现了A股回归和整体上

    市。而山东铝业和兰州铝业的A股流通股股东则用其持有的股份认购了

    中国铝业增发的A股，皆大欢喜。

    中国铝业的行业龙头地位，决定了公司将成为行业整合的最大受益

    者。当年的媒体称中国铝业的回归为“王者归来”，也是看好公司在A股

    整体上市的快速发展和扩张之路。

    至于整合包头铝业，则是中国铝业解决同业竞争、关联交易并整体

    上市这盘大棋上的又一招必然之举。而之所以在上市后马上吸收合并包

    头铝业，是因为包头铝业在中铝公司控制下，与中国铝业是兄弟公司，存在直接的同业竞争问题。如果没有明确的同业竞争解决方案会导致中

    国铝业的A股上市存在实质性障碍，所以必须要纳入到中国铝业控制范

    围内。

    其实中国铝业本可以选择收购包头铝业的主要资产，然后把包头铝

    业这一上市公司的壳出售，就像中石化系某些上市公司整合的操作方案

    一样。但最终仍然选择换股吸收合并的原因，应是这种方案下现金支出

    较少。而换股对价引发的自身少量股权稀释对于中国铝业来说相对影响

    较小，因此，身处资金密集型产业不愿意支付更多现金的中国铝业优先

    选择了换股吸收合并的方式。

    最后，是关于中国铝业控股29%的焦作万方的处理。由于焦作万方

    在中国铝业A股上市时已经直接处于中国铝业控制之下，且完成了股权

    分置改革，因此中国铝业进一步整合焦作万方的动力不足。而电解铝的

    生产是一个高耗能的产业，地处中原的焦作万方竞争优势并不明显，中

    国铝业的内部资源配置更多倾向于西部能源丰富地区，对焦作万方的态

    度相对暧昧。

    中国铝业控股焦作万方后，并未采取做大做强焦作万方的措施，反

    而选择了减持焦作万方的股票。之后，由于未参与焦作万方非公开发行

    股票，中国铝业进一步降低了对焦作万方的持股比例，并于2014年10月将第一大股东的位置拱手让人。

    至此，中国铝业整体上市的这盘大棋告一段落。

    [1] 上市公司的澄清公告通常都写得非常有技巧：包头铝业在澄清公告

    中并没有否认将被纳入中铝，只是在当时的时点，中国铝业采用何种方

    式来整合包头铝业，可能还没有明确的方案。所以包头铝业发布公告说

    目前还没有接到要求和安排是完全正确和符合法律规定的。

    [2] 根据当时企业IPO适用的法规，即2003年9月证监会发布的《关于进

    一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》：发行人申请首次公开发

    行股票并上市，最近三年内应当在实际控制人没有发生变更和管理层没

    有发生重大变化的情况下，持续经营相同的业务，因重大购买、出售、置换资产、公司合并或分立、重大增资或减资以及其他重大资产重组行

    为，导致发行人的业务发生重大变化的，有关行为完成满三年后，方可

    申请发行上市。晶源电子 一次绝妙的卖壳新法

    借壳上市简介

    在英文当中，借壳上市被称为Backdoor Listing(后门上市)。正常

    情况下IPO上市的企业可以看作从资本市场的“前门”上市，而有那么一

    些企业则是通过并购重组的方式，绕道“后门”登陆资本市场的。借壳上

    市作为一种特殊的上市形式，在本书中还会多次被提及。

    那些寻求以借壳方式上市的企业，有一些不符合直接IPO的法定条

    件，特别是在A股市场，IPO审核制的门槛较高，不仅仅是盈利能力方

    面的要求，还有公司规范运作方面的要求，对于一些特定行业的公司来

    说是较难达到的。还有一些是因为IPO排队时间太长，公司发展需要尽

    快上市，借壳上市在时间上会更快一些。

    通常而言，典型的借壳路径是：A上市公司的原控股股东会把控股

    权转让给第三方B，同时B将自己控制的资产C置入到上市公司当中，完

    成C的借壳上市。原来的控股股东就此退出了上市公司。

    在借壳过程中，上市公司原有的经营性资产往往会被全部置出(有

    时会留下少许现金)，于是原公司A除了公司名称和上市资格之外，什

    么都没有了，就像一个空壳一样。而公司C的资产和业务，则借着上市

    公司的壳完成了上市大计，因此在中文当中被形象地称为“借壳”。

    另一方面，很多公司上市后由于业绩不佳而卖壳，在A股不是稀罕

    事。第1章中提到的江苏琼花便是一桩典型案例。

    巧妙的卖壳方案设计

    唐山晶源裕丰电子股份有限公司(“晶源电子”)的卖壳案例，与惯

    常的做法有许多不同之处。

    首先，这并不是非上市的公司寻求借壳，而是一家上市公司对另一

    家上市公司控股权的收购；其次，买壳方不是以现金，而是以发行股份

    的方式与原来的大股东“换股”；最后，在出售控股权之后，晶源电子原

    来的大股东也并没有因为卖壳而马上退出公司，而是扮演了二股东的角

    色，继续分享公司重组后的收益。而外来的借壳方更是罕有地采用了“两步走”的方式，先以“换股”的

    形式从原来的大股东处取得了晶源电子的控制权，然后才把自己控股的

    一家子公司置入了晶源电子这个上市主体，从而实现了分拆子公司借壳

    上市。

    为什么会设计出这样一个复杂而精妙的交易结构呢？

    晶源电子是一家从事压电石英晶体元器件制造和销售的公司。2005

    年上市后公司一直发展平平，2008年在遭遇金融危机之后，公司业绩甚

    至开始缓慢下滑。

    不过这家公司很幸运地被另一家上市公司“看上了”。2009年6月21

    日，晶源电子的控股股东唐山晶源科技有限公司(“晶源科技”)与另一

    家上市公司同方股份有限公司(“同方股份”)签订了《发行股份购买资

    产协议》。

    原大股东晶源科技将其持有的25%晶源电子的股份转让给同方股

    份，并以该等股份作为对价，认购了同方股份向其发行的1688万股股

    份。在股权转让前，晶源科技共持有晶源电子35.3%的股份；交易完成

    后晶源科技还持有晶源电子10.3%的股份，而同方股份持有晶源电子

    25%的股份，成为新的控股股东。于是，没有任何真金白银的支出，晶

    源电子就被同方股份以“换股”的形式收购了控股权。

    没有关联关系的两家上市公司间的收购在A股市场上并不多见，在

    晶源电子之前有太极集团收购桐君阁、太太药业收购丽珠集团，开开股

    份收购三毛派神、吉林敖东收购延边公路等少数几个案例，而以发行股

    份购买资产的方式收购另一家上市公司控股股东持有的上市公司股权就

    更少见了。

    同方股份已经上市，为什么还要去控制另一家上市公司呢？根据公

    司披露的《发行股份购买资产报告书》，同方股份收购晶源电子的看点

    是：“随着集成电路技术发展，半导体芯片技术逐步向电子器件领域渗

    透，为此，同方股份计划通过产业整合，结合同方股份和晶源电子双方

    的研发实力和技术资源，拓展核心和高端电子器件相关业务，向信息产

    业的上游进一步扩展并延伸公司的产业链，增强公司信息产业的持续发

    展能力和抵御风险能力，拓展新的业务范围和利润增长点”。

    看起来，这次控股权的收购是一次非常不错的战略协同。不过，这只是同方股份本次资本运作的第一步。

    上述交易于2010年7月完成后，同方股份于两个月后即迅速启动了

    另一项与晶源电子相关的交易——把自己原本控股的同方微电子有限公

    司(“同方微电子”)装到晶源电子中去。

    因此，这两次交易——同方股份以换股方式控制晶源电子，晶源电

    子发行股份收购同方股份控制下的同方微电子，本质上来看是同方微电

    子借壳上市了。

    不过，也许有人会问一个问题：为什么这个交易要分两步完成？为

    什么不能一开始就以晶源电子发行股份的方式从同方股份处购买同方微

    电子的资产？

    这正是本次交易方案设计的巧妙之处。

    首先，与晶源电子相比，同方微电子这家公司的规模较小，如果以

    惯常的方式直接让晶源电子向同方股份发行股份购买同方微电子这块资

    产，同方股份换到手的股份数不足以取得晶源电子的绝对控股权。

    根据晶源电子2010年《非公开发行股票购买资产暨关联交易(预

    案)》中披露的数字，同方微电子总估值为15亿元，而需要置入晶源电

    子的同方股份持有的86%的同方微电子股权，估值为12.9亿元。

    2009年6月同方股份发布《发行股份购买资产预案》时，晶源电子

    的股份作价为8.16元股，按照2010年对同方微电子的估值，晶源电子需

    要累计发行1.838亿股股票收购同方微电子100%股权，而同方股份持有

    86%的同方微电子的股份则可以换得1.58亿股晶源电子的股票。

    如果按上述方案通过换股购买同方微电子的全部股权，加上晶源电

    子原有1.35亿股，发行完毕后晶源电子总股本将增加到3.188亿股。方案

    完成后，同方股份通过把同方微电子的股份置入晶源电子，可获持股比

    例为49.56%。虽然可以取得第一大股东的身份，但是对晶源电子并没有

    绝对控股。而且原本持有86%股份的同方微电子的控制权比例也将下降

    至49.56%。如果未来晶源电子在资本市场再融资，将会进一步稀释同方

    股份的控股比例。明显是个不划算的买卖，同方股份显然不会这么干。

    其次，上市公司分拆子公司借壳上市是一个敏感话题[1]

    ，在A股之前尚无先例，审批难度较大。

    2008年的立立电子是一个案例。但这家公司只是主要资产来自另一

    家上市公司——浙大海纳，而立立电子成长壮大后，浙大海纳反而成为

    一家ST公司。立立电子上市引发了舆论强烈关注，最后被迫折戟上市路

    (在本书第5章会详细介绍该案例)。

    同理，如果同方股份直接拿一个盈利能力很强的控股子公司[2]

    去借

    壳上市，还未必能够获得绝对控股权，很可能引起舆论非常大的关注，甚至可能导致交易被否。

    而按照现在的方案，同方股份先取得了晶源电子的控制权，将其纳

    入了自己的合并报表。使得这次重组变成了一次在同方股份合并报表范

    围内的重组，因此就不那么引人关注。

    最后，这个方案的精妙之处还在于：它绕开了要约收购的限制。

    如果同方股份按照传统借壳模式，先协议受让晶源电子原控股股东

    晶源科技共计持有的35.3%的上市公司股份再置入资产，则会因为一次

    性收购30%以上的股份，而触发了强制要约收购的规定[3]。

    晶源电子是一个生产经营正常、盈利能力良好的公司，并非面临严

    重财务困难，不属于证监会明确规定的可以提出豁免要约申请的情况。

    如果豁免要约收购不能得到许可，那么收购成本可能大幅提高，收购成

    败与否也会有很强的不确定性。

    所以，同方股份选择了把握性最高、成本最低的同方微电子借壳方

    案：先换股收购了晶源电子25%的股份。这25%的股份足以拉开与第二

    名股东的股权比例，保证可以获得晶源电子的控制权。换股的代价是向

    晶源科技发行1688万股同方股份的股票，这个数量尚不足同方股份总股

    本的2%，对同方股份来说，既没有支付真金白银，又只是稀释了少量

    股权，可谓影响微小。

    控制晶源电子后，再将同方微电子置入晶源电子，一方面可以将对

    晶源电子的控股比例提高到50%以上，另一方面属于合并报表范围内的

    资产调整，审批难度也会大幅降低。

    即使经过了巧妙的安排，由于涉及上市公司分拆子公司上市这个敏感问题，同方微电子置入晶源电子的重组依然在证监会等了接近一年到

    2011年12月26日才通过重组委审核，到2012年3月才获得证监会批准，而重组全部完成已经是2012年7月的事情了。

    “创一代”的无奈

    晶源电子的创始人阎永江在公司2005年上市时已经60岁了，到2009

    年是64岁，早已过了该退休的年龄；其子35岁的阎立群虽然在公司做董

    事，但接班的迹象不明显；受金融危机影响，公司股价也已经从16元多

    的高价被腰斩到7元多，总市值已经降到10亿出头一点，公司未来发展

    的想象空间有限。在这种情况下，阎永江选择了被另一家上市公司收

    购，让出晶源电子的控股权。

    重组完成后，2010年12月30日，原控股股东晶源科技决定进行公司

    解散并清算，不再控股晶源电子这个上市公司之后，这家控股公司的使

    命已完成。2011年6月6日，晶源科技召开股东会，会议审议通过了清算

    组提交的《唐山晶源科技有限公司清算报告》，并决定将清算剩余资产

    依据其股东出资比例进行分配。晶源科技所持有的晶源电子和同方股份

    的股票被分配给了晶源科技的自然人股东。阎永江获得1139.29万股晶

    源电子股票和2767.14万股同方股份股票。

    2011年7月20日阎永江持有的同方股份解除限售后，他开始逐步减

    持同方股份股票。至2012年9月30日，阎永江即已退出同方股份前10大

    股东之列，应当是减持了大部分股票，按照其减持期间股价表现来看，阎永江减持同方股份获得现金超过2.5亿元。

    在减持同方股份的同时，已经67岁的阎永江于2012年5月彻底退休

    并辞去了在晶源电子的总经理职务。在他持有的晶源电子股票解除限售

    后，阎永江也开始逐渐减持这家上市公司的股票。到2014年9月30日，阎永江减持了超过40%的股票，变现了1个多亿，剩余股票市值还有超

    过3亿元。已经年届70的阎永江安心做了富家翁。

    A股很多上市公司老板都是“40后”“50后”的一波人，在20世纪八九

    十年代年富力强时，抓住了时代机遇创业成功。他们所在的公司都在21

    世纪前十年左右陆续登陆A股资本市场。然而完成上市后，由于时代背

    景和国内外经济环境背景发生了重大变化，有些是被新兴产业所代替，有些是赖以发家的某些成本优势不再，有些则是面临了更严格的环保或

    安全监管，很多公司的发展遇到了瓶颈或天花板。当创一代们年事已高，到了即将退休或者早过了退休年龄，而富二

    代们又不愿意接班二次创业之时，相当一部分A股上市公司开始了转型

    发展，换大股东、换管理团队、置入更优质或者代表新的发展方向的资

    产……并购重组方兴未艾。而企业的原始创始人或者富二代们，成为持

    有上市公司股份的财务投资者，逐渐从公司经营者转为公司股东。应该

    说，股权分置改革后的A股市场为这种转型提供了便利，上市公司也得

    以可持续发展，晶源电子只是这类大潮中的一个典型例子。

    晶源电子的故事还算圆满：同方股份入股后第二年，同方股份即启

    动将其控股的同方微电子注入晶源科技的计划；2012年完成收购同方微

    电子后，公司更名为“同方国芯电子股份有限公司”，股票代码改为“同

    方国芯”，2012年度净利润大增至1.41亿元，较上一年度增长359.7%；

    2012年末再次发行股份收购了深圳国微电子有限公司，2013年度净利润

    再度攀升至2.72亿元，较2012年度增长92.9%。

    晶源电子是在公司发展遇到瓶颈、实际控制人年龄较大的情况下选

    择了卖壳，而不是走到山穷水尽连续亏损才不得不卖壳的地步。公司原

    来的实际控制人也没有立刻拿钱走人，而是将一部分股票换成了另一家

    上市公司的流通股，并在限售期满后逐渐减持，退休后做了富家翁；晶

    源电子本身在新控股股东入主后接连置入优质资产，盈利能力得到大幅

    提升；公司股价持续攀升，屡创新高，普通投资者跟着也赚到了钱。可

    以说，晶源电子的卖壳，实现了一种多赢的结局。

    [1] 上市公司分拆子公司再上市涉嫌用同一块资产重复上市，会受到证

    监会严格的审查。

    [2] 2009年度同方微电子实现的扣除非经常性损益的净利润占同方股份

    合并报表利润的比例超过13。

    [3] 根据《上市公司收购管理办法》的规定，收购人拟收购上市公司股

    份达到或超过30%的，必须以要约方式进行收购。江苏三友 实际控制人变更的一桩悬案

    实际控制人变更案例

    2005年一共只发行了15只新股，但在之后的8年间，这15家公司中

    就有黔源电力、飞亚股份、包头铝业、江苏三友、成霖股份、晶源电子

    6家公司都更换了实际控制人。

    其中，黔源电力和包头铝业是因为国有资产划拨而变更了实际控制

    人。

    2003年国务院国资委设立[1]

    ，之后各省、市、县也陆续设立国资

    委。随着各级国资委的设立，新一轮国企国资改革启动，首任国资委主

    任李荣融曾明确表示：“国资委将充分发挥国有大企业特别是中央企业

    在并购重组中的作用，积极培育和发展一批具有国际竞争力的大公司和

    企业集团。”一些中央企业加速了对同行业地方国企的收购与整合，黔

    源电力和包头铝业的实际控制人变更正是基于这种背景。黔源电力的大

    股东由贵州省电力投资公司变更为中国华电集团公司，包头铝业的大股

    东包铝集团被划给了中国铝业公司，之后被中国铝业吸收合并。

    有意思的是，黔源电 ......