华章经典·金融投资

    股市长线法宝(原书第5版)

    (美)杰里米J.西格尔(Jeremy J.

    Siegel) 著

    马海涌 王凡一 魏光蕊 译

    ISBN：978-7-111-48840-8

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    前言

    致谢

    译者序

    第一部分 股票收益率：过去、现在及未来

    第1章 与股市有关的历史事实及坊间传言

    “人人都能发财”

    股票投资的历史前景

    市场情绪的完全逆转

    大崩盘后的股票收益观

    1982～2000年的超级大牛市

    金融危机来临

    第2章 2008年金融危机：起源、影响及其遗

    产

    震撼世界市场的一周

    大萧条会重现吗

    金融危机的成因

    美联储在缓和危机中所扮演的角色

    第3章 金融危机后的市场、经济及政府政策

    避免通货紧缩

    金融市场对金融危机的反应

    第4章 福利危机：股市会淹没在老人潮中吗

    我们面对的现实情况

    老人潮预期寿命上升

    退休年龄的下降

    退休年龄势必增加

    全球人口统计与老年潮

    基本问题

    新兴市场国家可以弥合这一差距

    新兴市场国家能保持其生产率的增长速度吗

    小结

    第二部分 历史的定论

    第5章 股票与债券自1802年以来的收益率

    自1802年以来的市场基本数据

    资产的总体收益率

    债券的长期表现

    黄金、美元与通货膨胀

    实际总体收益率

    固定收益证券的真实收益率

    固定收益证券的收益率持续下滑

    股票溢价

    全球股票与债券的收益率

    小结：股票的长期投资

    附录5A 1802～1870年的股票

    第6章 风险、收益与资产配置：股票的长期

    投资风险为何小于债券

    风险与收益的测度

    风险与持有期间风险的标准测度

    股票与债券收益率之间的多种相关性

    有效边界

    小结

    第7章 股票指数：股市的化身

    市场大盘

    道琼斯工业指数

    市值加权指数

    股票指数的收益率偏差

    附录7A 道琼斯指数的12只原始成份股的现

    状如何

    第8章 标准普尔500指数：半个多世纪的美国

    公司史

    标准普尔500指数中的行业板块轮动

    业绩最好的公司

    公司的利空消息如何转变为投资者的利好消

    息

    留存下来的公司中表现最佳的股票

    其他点石成金的公司

    标准普尔500指数原始成份股公司的卓越表

    现

    小结

    第9章 税收对股票与债券收益率的影响：股

    票更胜一筹

    收入与资本利得税的历史情况税前收益率与税后收益率

    延期缴纳资本利得税带来的好处

    通货膨胀与资本利得税

    有利于股票的税务因素日益增加

    税收延期账户应选择股票还是债券

    小结

    附录9A 税制的历史

    第10章 股东价值之源：盈利与股息

    折现现金流

    股东价值之源

    股息与盈利增长率的历史数据

    盈利的概念

    小结

    第11章 股市价值的衡量标准

    收益率的不祥预兆

    市场估值的历史标准

    可能提高未来估值比率的因素

    小结

    第12章 战胜市场：规模、股息收益率与市盈

    率的重要性

    战胜市场的股票

    小盘股与大盘股

    价值：“价值型”股票的收益率高于“成长

    型”股票

    股息收益率市盈率

    市净率

    规模标准与价值标准的结合

    首次公开发行：新上市小盘成长股的整体收

    益令人失望

    成长型股票与价值型股票的本质

    对规模及价值效应的解释

    小结

    第13章 全球投资

    外国投资与经济增长

    在全球市场分散风险

    股票的风险

    小结

    第三部分 经济环境如何影响股票

    第14章 黄金、货币政策与通货膨胀

    货币与价格

    金本位制度

    美联储储备制度的建立

    金本位制度的落幕

    美元贬值后的货币政策

    后黄金时代的货币政策

    美联储与货币创造

    美联储的行动怎样影响利率

    股票价格与中央银行的政策

    股票作为通货膨胀的套期保值工具股票在短期内的通货膨胀避险功能为何下降

    小结

    第15章 股票与经济周期

    经济周期由谁测定

    经济周期拐点处的股票收益率

    通过选择经济周期的时机获利

    预测经济周期的难度有多大

    小结

    第16章 影响金融市场的世界大事

    导致市场变动的原因

    不确定性与市场

    民主党与共和党

    股市与战争

    小结

    第17章 股票、债券与经济数据

    经济数据与市场

    市场反应的基本规律

    经济数据中包含的信息含量

    经济增长与股票价格

    就业报告

    各经济报告的发布周期

    通货膨胀报告

    通货膨胀对金融市场的影响

    中央银行的政策

    小结第四部分 股票的短期波动

    第18章 交易所交易基金、股指期货与期权

    交易所交易基金

    股指期货

    期货市场概述

    指数套利

    通过全球电子交易系统预测纽约交易所的开

    盘价

    双巫聚首与三巫聚首

    保证金与杠杆比率

    ETFs与股指期货的税收优势

    如何进行指数化投资：ETFs、股指期货还是

    指数基金

    指数期权

    指数化产品的重要性

    第19章 市场波动性

    1987年10月的股市崩盘

    1987年10月股市崩盘的原因

    熔断机制

    2010年5月6日的“闪电崩盘”

    市场波动性的本质

    股市波动的历史趋势

    波动率指数

    股价重大变化日的分布状况

    市场波动经济学市场波动性的意义

    第20章 技术分析与趋势投资

    技术分析的本质

    技术分析师：查尔斯·道

    股票价格的随机性

    股票随机价格的模拟过程

    顺势操作与股价的逆转

    移动平均线

    动量投资

    小结

    第21章 日历异象

    季节异象

    一月效应

    股票收益率较高的月份

    九月效应

    其他季节性效应

    星期效应

    投资者该怎样做

    第22章 行为金融学与投资心理学

    1999～2001年的科技股泡沫

    行为金融学

    第五部分 通过股票创造财富

    第23章 基金业绩、指数化投资与战胜大盘

    股票基金的业绩

    挖掘经验丰富的基金经理基金业绩欠佳的原因

    一知半解最危险

    从知情交易中获利

    成本如何影响收益

    被动投资日渐流行

    市值加权型指数的误区

    基本加权型指数与市值加权型指数

    基本加权型指数的历史

    小结

    第24章 构建长期成长型投资组合

    投资实务指南

    成功投资指南

    投资计划的实施及投资顾问的作用

    小结

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    备用微信公众号：一种思路序言

    1997年春天，我给彼得·伯恩斯坦打电话，告

    诉他我准备去纽约并与他共进午餐。其实我另有

    目的，我十分欣赏他的著作《投资革命：源自象

    牙塔的华尔街理论》(Capital Ideas：The

    Improbable Origins of Modern Wall Street)以及由

    他一手创办的《投资组合管理杂志》(Journal of

    Portfolio Management)。我想看看有没有机会邀

    请他为我的《股市长线法宝》第2版作序。

    伯恩斯坦的秘书在他喜欢的一个餐馆里给我

    们预订了一个位子，该餐馆位于纽约上东区。他

    携夫人芭芭拉出席，腋下还夹了一本《股市长线

    法宝》初版的复印本。入座之后，他问我能否在

    书上为他签名。我说：当然可以，并说，如果你

    能为我的第2版书作序，我将感到非常荣幸。他

    笑言道：没问题!在接下来的一个小时里，话题

    主要是围绕出版、学术及金融业的发展趋势展开

    的，我们甚至还谈到了对费城及纽约印象最深的

    地方。

    伯恩斯坦在2009年6月以90岁高龄辞世，得

    知这一消息后，我又想起了那次午餐。自我们首

    次相遇之后的12年中，伯恩斯坦比之前的任何时候都更为高产，他又写了三本书，其中包括最为

    流行的那本《与天为敌：风险探索传奇》

    (Against the Gods:The Remarkable Story of

    Risk)[1]。即便时间如此紧张，他还是拨冗为我

    接下来的两版书撰写了序言。在阅读他为本书第

    4版所写的文字时，我发现，他对长期投资者所

    面临的挫折与回报的洞见与近20年前他初次写下

    这些文字时一样犀利。在这里重温伯恩斯坦的真

    知灼见，是表达我对他崇敬之情的最佳方式。

    有些人认为数据的搜集整理工作极其烦琐，而另一些人则将其视为一项挑战，杰里米·西格尔

    将这一过程转变为一种艺术形式。阅读完本书之

    后，你一定会深深折服于西格尔教授在对股票长

    期投资理论进行论述时所展现的宽广视野、清晰

    思路及远见卓识。

    但本书中的内容远远不是书名所能概括的。

    你不但可以从本书中学到一系列经济学理论，而

    且可以接触到美国经济及资本市场的辉煌历史。

    西格尔教授将历史经验运用到极致，不但让经济

    数据活了起来，而且赋予其前所未有的重要意

    义。他大胆地否定了与其结论不一致的历史事

    件，其中包括20世纪90年代的那段疯狂岁月。

    在本书第4版中，杰里米·西格尔延续了其轻快而又令人印象深刻的笔法，为读者提供了价值

    连城的股票市场最佳投资指南。第4版的新增内

    容：行为金融学、经济全球化和交易所交易基

    金，以崭新的视角重新解读资本市场的重大变

    化，极大地丰富了本书前几版的初始材料。西格

    尔对本书进行了全面校订，增加了一些十分有价

    值的实际材料和有力的新论据，以支持其长期股

    票投资的主张。无论是投资菜鸟，还是经验丰富

    的投资老手，你都可以从本书中获益匪浅。

    杰里米·西格尔从来不羞于表达自己的观点，新版中的主张更是证明了他的勇气始终如一。西

    格尔对好消息与坏消息的两点看法是本书最鲜明

    的特征。首先，当今的经济全球化使股票的平均

    市盈率高于既往。但高市盈率同时也是一把双刃

    剑，因为这意味着未来的平均收益率可能会低于

    既往。

    我不准备对这一观点中包含的预测问题做进

    一步的讨论，但在过去的经济环境下，无论市场

    是繁荣还是萧条，已有类似案例出现。有学者提

    出这样一条重要的历史经验：任何经济环境在长

    期中都会发生变化。我们完全不知道遥远的将来

    (比如20年或更长的时间内)会发生什么事情，也不知道这些事会对市盈率产生怎样的影响。这不算什么问题，因为西格尔教授未来对股

    市的最重要贡献不仅仅在于其作出的预测(高平

    均市盈率与低实际收益率，这一点争议颇大)。

    他说：“尽管未来的收益率可能会低于既往，但

    我们完全有理由相信，对那些追求长期稳定收益

    的投资者而言，股票依然是最好的投资方式。”

    “完全有理由”这一说法还是过于保守了。如

    果资本主义体系仍然屹立不倒，那么股票的长期

    风险溢价也将保持稳定。在资本主义体系中，债

    券的长期表现不能也不应超过股票。债券是在法

    律上可以强制执行的合同，而股票并未向持有者

    承诺任何事情。所以，股票是一种高风险投资，它要求投资者对未来走势充满信心。因此，股票

    并不是天生“优于”债券，但我们会对股票要求高

    收益，以补偿其承担的高风险。如果债券的长期

    预期收益率高于股票的长期预期收益率，那么这

    种资产定价方式使投资者无法获得风险收益，而

    这种情况是不可持续的。因此，股票必然是“那

    些追求长期稳定收益的投资者的最佳投资方

    式”，否则我们的经济体系就会瞬间终结，而且

    垮得无声无息。

    彼得·伯恩斯坦

    [1] 该书中文版已由机械工业出版社出版。——编者注前言

    《股市长线法宝》第4版出版于2007年。在

    过去的几年里，像我这个年龄的同事大多已放慢

    了研究的步伐，经常有人问我为何还在孜孜不倦

    地为这本书撰写新版本。我认真地回答他

    们：“我觉得，在过去的六年中发生了许多不寻

    常的事情。”

    还真是发生了几件大事!2008~2009年金融

    危机是20世纪30年代大萧条以来发生的最严重的

    经济衰退。此次金融危机的破坏性大，波及范围

    广，现在也未完全恢复，在我对此次危机的成因

    及后果有更透彻把握之前，本书这一版也因此而

    迟迟未能动笔。

    因此，与本书前面的各个版本相比，这一版

    的改写幅度最大。这不是因为我们要修订前几版

    的结论，实际上，美国股市在2013年飙升并创下

    历史新高的这一事实进一步强化了本书的一条核

    心原则：对那些希望降低短期波动性的投资者来

    说，股票确实是最好的长期投资工具。事实上，一个多元化普通股投资组合的长期实际收益率为

    6.7%，这一数值与我们在本书第1版中报告的收

    益率(数据截至1992年)相差无几。与金融危机作斗争

    由于金融危机造成的严重影响，我认为这一

    版应该重点讨论最近几年发生的事情。因此，本

    书新增了两章，以说明金融危机的成因及后果。

    第1章简要介绍了我对股票及债券所做的主要研

    究成果，并回顾了投资者、基金经理及学术界在

    过去一个世纪中对股票投资的主要观点。

    第2章介绍了金融危机，并指出了各大投资

    银行的负责人、监管者及国会等在金融危机中所

    犯的错误。我还列出了标准普尔公司犯下的一系

    列错误，这家全世界最大的评级机构给次级贷款

    的评级是最高的AAA级，并愚蠢地宣称它们的安

    全性与美国国债一样高。

    第3章分析了金融危机对金融市场的特别影

    响：银行的资本成本(以“伦敦银行间同业拆借

    利率的利息差”测度)空前高涨，股票价格的崩

    盘让股市缩水23，自20世纪30年代以来，国债收

    益率降至零，甚至为负。

    大多数经济学家认为，对上述这些大事件来

    说，我们的存款保险体系、保证金要求及金融监

    管体制已无能为力。各种力量的合力，导致了此

    次危机的爆发，这与1929年股市崩盘后的情况极其相似，区别在于，抵押贷款支撑证券取代股票

    成为危机爆发的罪魁祸首。

    尽管美联储在危机的预测上遭受惨败，本·伯

    南克主席还是采取了空前的措施保持金融市场的

    开放性，他向金融市场注入充分的流动性，为数

    万亿美元贷款及短期存款提供担保。这些举措让

    美联储资产负债表膨胀至4万亿美元，是危机前

    水平的5倍，这也引出这样一个问题：美联储将

    如何从这次空前的刺激行动中全身而退？

    这次危机也改变了各项资产之间的相关性。

    全球股票市场之间的联系越发紧密，这也降低了

    全球投资的多样化收益，而美国国债及美元成为

    资产的“避风港”，联邦政府担保债务受到了空前

    的追捧。在经济危机最危险的阶段，包括黄金在

    内的全部商品均遭受严重的损失，但公众对中央

    银行的扩张性货币政策可能会导致高通胀的恐慌

    让贵金属价格强劲反弹。

    第4章介绍了那些影响到我们经济福利的长

    期事项。美国在经济衰退中的财政赤字飙升至1.3

    万亿美元，财政赤字与国内生产总值的比率也创

    下了第二次世界大战(以下简称“二战”)以来的

    新高。由于生产率增速的放缓，公众开始担忧生

    活水平的增速将显著放缓，甚至可能会停滞不前。这也引出这样一个问题：我们的子女能否首

    次沦为生活水平尚不如父辈的一代？

    第4章对本书前几版的结论进行了更新及扩

    展，使用了由联合国人口委员会提供的最新人口

    数据与世界银行及国际货币基金组织提供的生产

    率预测数据。在本书中，我计算了世界各主要国

    家和地区在21世纪末的全球产出分布。分析的结

    果清楚地表明，尽管发达国家必须提高居民获取

    社会保障及医疗福利的年龄(即提高居民的退休

    年龄)，但如果新兴市场国家的生产率保持强劲

    的增长势头，发达国家居民退休年龄的增长所带

    来的不利后果可以得到缓解。

    本书第5版增加的新材料

    尽管本书第5版的修订重点在于金融危机及

    其后果，但我也做了其他重要变动。所有的图片

    及表格均更新至2012年年末，但我们扩展了与股

    票估值有关的一章，分析了一些重要的新预测模

    型(如CAPE比率等)，并介绍了利润率对未来

    股权收益的决定意义。

    在第19章“市场波动性”中，我们分析了2010

    年的“闪电崩盘”，并对这次金融危机的波动性与

    20世纪30年代的银行业危机之间的关系进行了比较。

    第20章再次说明，只要使用一些简单的技术

    分析手段(如200日移动平均线方法)，投资者

    就可以成功避开近期熊市的最坏阶段。

    本书第1版介绍了一些著名的日历异象，如“一月效应”“小盘股效应”及“九月效应”等，这

    一版检验了这些异象在过去20年的表现，以确认

    它们是否依然存在。在第21章中，我还首次介绍

    了“流动性投资策略”，并解释了如何将这一策略

    作为“小盘股效应”与“价值股效应”(研究人员认

    为这两种效应是决定单个股票收益的重要因素)

    的补充。

    结论

    本书出版后得到了广泛赞誉，我对此深感荣

    幸。自本书第1版在大约20年前首次面市，我已

    在全世界做了上百场以股市及经济为主题的演

    讲。我悉心听取观众提出的问题，并回复了许多

    读者的来信、电话和电子邮件。

    资本市场近年来的确发生了一些不同寻常的

    大事，即使是那些依然信奉股票长期超凡表现的

    投资者也在金融危机中经历了严峻的考验。1937年，约翰·梅纳德·凯恩斯在《就业、利息和货币

    通论》(The General Theory of Employment,Interest

    and Money)一书中这样写道：“根据真正的长期

    预期而做投资，实在太难，几乎不可能。”75年

    后的今天同样如此。

    但是，那些坚持投资于股票的人一定会获得

    回报。从长期来看，那些赌股市下跌或未来经济

    前景暗淡的人将注定一无所得。当经济学家及投

    资者开始感到悲观时，有些人注定会动摇不定，本书最新版旨在增强他们的信心。历史雄辩地证

    明，对于那些追求长期收益的投资者来说，股票

    永远是他们最好的投资选择。

    杰里米J.西格尔

    2013年11月致谢

    在本书出版之后，无数人对本书提出赞扬并

    鼓励我对以前各个版本进行修订，我永远无法对

    他们表示一一感谢。许多在前4版中向我提供数

    据的朋友也十分愿意继续向我提供帮助，我要感

    谢德意志银行美国分部的首席股票策略分析师大

    卫·比安可(David Bianco)，对本书股票估值一

    章来说，他在标准普尔500指数盈利及利润率上

    所做的历史性工作具有无可估量的价值；我还要

    感谢先锋投资集团的高级投资策略师沃尔特·莱昂

    哈德(Walter Lenhard)，我在第23章再次获得了

    他提供的有关共同基金的历史数据。我在沃顿的

    新同事，杰里米·托巴克曼(Jeremy Tobacman)

    帮助我更新了与行为金融有关的材料。

    早在20世纪90年代初本书首次出版时，肖恩·

    史密斯(Shaun Smith)就已经承担了该书的科研

    及数据分析工作，没有他的辛勤工作，本书第5

    版是无法顺利出版的。我的《投资者的未来》[1]

    (The Future for Invstors)一书的首席研究员杰里

    米·施瓦茨(Jeremy Schwartz)也为本书第5版提

    供了宝贵的帮助。

    我还要特别感谢来自于数十家金融公司(如美林证券、摩根士丹利、瑞银集团、富国银行集

    团等)的数千位金融投资顾问，他们在许多研讨

    会和公开讨论会上对本书的前几个版本提出了中

    肯的反馈意见。

    和以前一样，家庭的支持也是我完成本书的

    最大动力，如今我的儿子已经长大成人，并搬出

    去独立生活了。我的妻子艾伦把她所有的假期时

    间都花在了陪我修订本书上。我把麦格劳–希尔

    公司的截稿日期定为9月1日，这样我才能和妻子

    无忧无虑地在威尼斯与亚得里亚海之间畅游。尽

    管我不能承诺妻子这是本书的最后一版，但我知

    道，完成这一浩大的工程可以让我们有更多的时

    间在一起。

    [1] 该书中文版已由机械工业出版社出版。——

    编者注译者序

    本书的作者杰里米·西格尔博士毕业于麻省理

    工学院，他师从经济学巨擘萨缪尔森，现任宾夕

    法尼亚大学沃顿商学院金融学教授，华尔街金融

    投资专家。西格尔先生不但在学术上取得了丰硕

    的成果，著述甚丰，而且拥有丰富的投资实践经

    验，他在彭博财经、《华尔街日报》等公众媒体

    上发表了大量的评论文章，并担任智慧树投资公

    司的高级投资策略顾问。

    本书是西格尔教授的成名作，第1版出版于

    1994年，现已经更新至第5版，该书多年来一直

    畅销不衰，并被誉为“有史以来最好的10本投资

    书之一”，纵观全书，这一赞誉绝非溢美之词。

    在书中，西格尔教授通过详尽的历史数据、丰富的图表工具以及现代金融理论对美国两百多

    年来的股票交易的演进，进行了全面系统的分

    析。他详细比较了各种投资产品(股票、债券、黄金等)的风险与收益。概括起来，西格尔主要

    的投资观点是：①从长期来看，股票收益率会实

    现均值回归，而包括债券在内的任何其他投资工

    具都做不到这一点。因此，投资者在构建投资组

    合时，应采取偏股型投资策略。②实行被动投资策略，以获取市场平均收益。因为个人要想战胜

    大盘是非常困难的，且主动型投资策略的交易成

    本极高。因此，作者对指数基金、交易所交易基

    金倍加推崇。③坚持价值型投资。长期来看，价

    值型股票不但优于成长型股票，而且其年复合平

    均收益率持续高出市场指数两个百分点以上，因

    此，投资者应坚持投资于价值型基本加权指数基

    金，以获取市场平均回报以上的收益率。

    十八届三中全会之后，我国金融市场将进入

    新一轮投资热潮，而沪港通的正式启动，势必对

    我国金融市场的整体改革与发展产生更为深远的

    积极影响。本书站在全球投资的视角，为投资者

    提供了一个有效的全球化长期投资策略。读完本

    书后你会发现，与短线炒作相比，股票的长期投

    资可能会给他们带来更高的收益。希望本书能够

    在选择投资策略方面对我国的投资者有所帮助。

    本书的翻译工作由三位译者共同完成。具体

    分工如下：马海涌(1~3章、5~13章)、王凡一

    (14~15章、17~24章)、魏光蕊(第4章、第16

    章)。全书在相互校阅的基础上由马海涌统稿及

    审校。整个翻译过程中，所有工作人员都倾注了

    大量的时间和精力，力争做到准确合理。但由于

    时间紧、专业难度大，加之译者水平有限，译稿

    中的不妥或者错误之处在所难免，敬请读者批评指正。

    马海涌

    2014年11月第一部分 股票收益率：过去、现在及

    未来

    第1章 与股市有关的历史事实及坊间传言

    “新时代”主义，即无论价格有多高，“好股

    票”(或“蓝筹股”)都可以作为稳健的投资工具，这一说法实质上只不过是一种以投资为名，狂热

    地进行金融赌博的行为的托辞罢了。

    ——本杰明·格雷厄姆、戴维·多德，《证券分

    析》1

    股票投资已成为一种国家的娱乐活动，让全

    民着魔。用马克思的话说，这是一种民众的宗

    教。

    ——罗杰·洛温斯顿，《一种共同市场：公众的投

    资热情》

    (A Common Market：the Public Zeal to Invest)2

    西格尔的《股市长线法宝》？是的，它在当

    下最有用的地方在于其“门挡”的作用。——2009年3月

    美国全国广播公司财经频道CNBC读者来电3“人人都能发财”

    1929年6月，一位名叫萨缪尔·葛罗瑟的新闻

    记者采访了约翰J.拉斯科布(通用汽车公司的高

    级财务总监)，访谈内容是关于普通人如何通过

    股票投资积累财富的。在这一年的8月，葛罗瑟

    将拉斯科布的投资理念刊登在一期妇女家庭杂志

    上，这篇文章的题目起得颇为大胆：《人人都能

    发财》。

    在其访谈中，拉斯科布宣称美国即将步入巨

    大的工业扩张期。他坚信，每个月只需将15美元

    投到绩优普通股中，在未来的20年中，投资者的

    财富有望稳步增长至80000美元。这样一种回报

    率(每年24%)是前所未有的，但是，在20世纪

    20年代的这样一种牛市氛围中，毫不费力地就积

    累起一大笔财富似乎完全可行。股市的繁荣令成

    千上万的投资者将其储蓄投入股市，幻想一夜致

    富。

    1929年9月3日，也就是拉斯科布的观点发布

    的几天之后，道琼斯工业平均指数创下381.17的

    新高。7个周以后，股票市场崩盘。在接下来的

    34个月里，股票价格遭遇了美国历史上最惨痛的

    下跌。1932年7月8日，当这次灾难最终结束时，道

    琼斯工业指数只剩下41.22点。全球的几家最大的

    公司市值令人难以置信地下跌了89%，数百万投

    资者的毕生积蓄化为乌有，成千上万融资炒股的

    投资者最终破产。美国经济陷入了历史上最严重

    的萧条期。

    在其后的几年中，拉斯科布的建议遭到了无

    情的嘲讽与抨击。如果谁相信股市只涨不跌，或

    是对股市的巨大风险视而不见的话，那他简直就

    是无知和愚蠢的代表。印第安纳州的参议院亚瑟·

    罗宾逊公开表示，拉斯科布让普通民众在市场顶

    部时买入股票，应该为股市的崩盘承担责任。4在

    63年之后的1992年，《福布斯》杂志(Forbes)

    在其封面上加印大字标题：《大众幻想与群体性

    癫狂》，以此告诫投资者股票估值过高。在一篇

    股市周期史的回顾文章中，《福布斯》杂志指

    出，某些人将股市视为财富积累的安全保障，而

    拉斯科布则是其中表现最恶劣的一个。5

    传统理论认为，拉斯科布的愚蠢建议集中体

    现了在华尔街周期性泛滥的盲目狂热。但是，这

    种论断公平吗？当然不是。无论你是否在市场顶

    部开始实施这一投资计划，在股票上持续投资一

    直都是一种制胜策略。如果一个投资者从1929年

    按照拉斯科布的建议构建投资组合，他每个月坚持将15美元投入股市，在计算该投资组合的价值

    时，你会发现，在不到四年里，该组合的收益将

    超过同样数目的资金投入美国短期国债的收益。

    到1949年，该投资组合累积的资金将达到9000美

    元，年化收益率达7.86%，高出债券收益率两倍

    以上。30年之后，这一投资组合将增至60000美

    元以上，年化收益率也涨至12.72%。尽管这些收

    益率没有拉斯科布预测得那样高，但股票投资组

    合在这30年间的总收益率将超出债券收益率8倍

    以上，超出短期国债收益率9倍以上。那些从不

    购买股票，并以股市的大崩盘为自己的保守辩护

    的人最终会发现，他们的收益将远远低于那些坚

    持投资于股票的投资者。6

    约翰·拉斯科布的这个臭名昭著的预测故事说

    明了华尔街历史上的一个重要主题：牛市让投资

    者一夜暴富，而熊市则让投资者一贫如洗。而投

    资者如果不为耸人听闻的标题所动，坚持投资于

    股票的话，其收益将远较债券及其他资产为高。

    无论是1929年股市的灾难性崩盘，还是2008年的

    金融危机，都不能否认股票作为长期投资工具的

    优势。

    1802年以来的资产回报率

    图1-1是本书中最重要的一张图。该图对一个虚拟投资者的1美元投资在两个世纪中所产生的

    真实(去除了通货膨胀的影响)财富进行了逐年

    跟踪，这1美元分别投资于①股票；②长期政府

    债券；③美国短期国债；④黄金以及⑤美元。我

    们将这些投资的收益称为真实总收益，它包括投

    资所获收入(如果有的话)及资本利得或资本损

    失，各项指标均以不变购买力表示。图1-1 美国股票、债券、短期国债、黄金及美元

    在1802~2012年的真实总收益

    这些收益根据比率或对数刻度绘制。经济学

    家使用这一刻度来描绘长期数据，是因为图中同

    样的垂直距离代表了相同的百分比变化。使用对

    数刻度，趋势线的斜率代表了一个不变的收益率

    (扣除通货膨胀因素)。

    图1-1中还列示了这些资产类别的年复合真实

    收益率。在我所研究的210年股票收益率中，一

    个充分分散的股票投资组合的年平均真实收益率

    为6.6%。这意味着，平均而言，在过去的两个世

    纪里，一个分散化了的股票投资组合(如指数基

    金)的购买力大约每隔10年就翻一番。而固定收

    益投资的真实平均收益率则大为逊色：长期政府

    债券的年平均真实收益率为3.6%，而短期债券的

    年平均收益率则只有2.7%。

    黄金的年平均真实收益率只有0.7%。从长期

    来看，黄金的价格一直高于通货膨胀率，但只是

    略高一点。自1802年以来，美元的购买力平均每

    年下跌1.4%，但自二战以来，美元的贬值速度开

    始大幅增加。我们将在第5章对这些收益率进行

    深入研究，并分析其构成方式。图1-1中的统计趋势线是对真实股票收益率的

    最佳拟合线。股票真实收益率惊人的稳定：19世

    纪的真实股票收益率与20世纪的真实收益率没有

    太大的区别。注意，股票的收益围绕这条趋势线

    上下波动，但最终会回到这条趋势线上来。经济

    学家将这种行为称为均值回归(mean

    reversion)，均值回归的性质表明：如果某个时

    期的收益率高于平均水平，在接下来的时期里，收益率有低于平均水平的倾向，反之亦然。而其

    他类型资产(债券、商品或美元)的长期真实收

    益率表现得不像股票这般稳定。

    但在短期内，股票收益率的波动十分剧烈，它受盈利的变化、利率、风险及不确定性等因素

    驱动，还受心理因素(如乐观与悲观情绪、恐惧

    与贪婪)的影响。尽管股市的这些短期波动对投

    资者及财经媒体影响甚大，但当与股票收益率的

    整体向上走势相比，这些波动就显得微不足道

    了。

    在本章剩下的部分，我将考察经济学家与投

    资者是如何看待股票在历史进程中的投资价值

    的，我还会分析大牛市与大熊市将会对专业投资

    者及传媒产生怎样的影响。股票投资的历史前景

    在整个19世纪里，股票被认为是投机者与内

    幕交易人士的势力范围，但绝不适合保守的投资

    者。研究人员直到20世纪初才认识到，对那些游

    离于传统投资渠道之外的投资者来说，在一定的

    经济条件下，股票可能是一种合适的投资工具。

    20世纪上半叶，杰出的美国经济学家、耶鲁

    大学教授欧文·费雪(Irving Fisher)(同时也是

    一位极其成功的投资者)认为，普通股在通货膨

    胀时期中的表现要优于债券，但在通货紧缩时期

    的表现则不如债券，这一观点在当时被投资者奉

    为圭臬。7

    埃德加·劳伦斯·史密斯是20世纪20年代的一

    位金融分析师及投资经理，他对股票的历史价格

    进行了研究，推翻了这一传统的理论。史密斯首

    先证明：无论商品价格上涨还是下跌，一个充分

    分散化的普通股投资组合的表现都要超过债券。

    史密斯将其研究成果发表在一本名为《作为长期

    投资的普通股》(Common Stocks as Long Term

    Investments)的书中。他在书中这样写道：

    这些研究成果是一份失败的记录，为保持一种先入为主的理论而导致的失败记录……该理论

    认为，当商品价格下跌时，高等级债券被认为是

    一种较好的投资。8

    史密斯认为，股票应当成为投资者投资组合

    的一个重要组成部分。通过对美国内战以来的股

    票收益率进行考察，史密斯发现，在持有相当长

    一段时间(他认为这一时间是6年到最多15年)

    的股票之后，赚不到钱的几率微乎其微。史密斯

    总结道：

    我们发现，在我们持有的普通股投资组合中

    存在一股力量，让这一组合的本金不断地增

    长……除非我们十分倒霉，恰好在股市大顶上当

    了接盘侠，但是，这一持仓组合的平均市值低于

    初始投入资金的时期相对较短。而且，我们处于

    这一极端危险境地的情况看来也不过是个别现象

    而已。9

    无论从历史还是从预期来看，史密斯的结论

    都是正确的。那些在1929年市场顶部投资的人，尽管其后的崩盘远比史密斯想象的严重得多，他

    们也只用了15年的时间就收复了失地。自二战以

    来，股票市场的复苏时间变得更短。如果我们将

    最近这一次金融危机(它是股市自20世纪30年代

    以来的最大的一次熊市)也考虑进来，一个投资者让其在股市上的初始投资回本(包括股息再投

    资)所需的最长时间也只不过是五年零八个月：

    2000年8月~2006年4月。

    史密斯著作的影响

    史密斯的这本书写于20世纪20年代，此时正

    处于股市历史上最大的牛市初期。该书的结论在

    学术界及投资实务界均引起轰动。鼎鼎大名的

    《经济学人》周刊(The Economist)这样评论

    道：“每个明智的投资者及券商都应当认真研究

    史密斯写的这本非常有趣的小书，并对书中提出

    的惊人结果进行验证。”10

    史密斯的投资理念迅速漂洋过海，成为英国

    社会的热议话题。作为英国最伟大的经济学家及

    经济周期理论(该理论成为几代经济学人的研究

    范式)的创始人，约翰·梅纳德·凯恩斯以极大的

    热情对史密斯的著作进行了评论。凯恩斯这样写

    道：

    该书的结论引人瞩目。史密斯先生发现，几

    乎在所有的情况下，无论是价格上涨还是下跌，普通股的长期收益都是最高的，实际上，其优势

    还非常明显……来自美国市场的50年真实数据为

    我们提供了初步证据，说明投资者及投资机构存在偏见，他们青睐“安全的”债券，讨厌普通股

    (即便是那些质地最佳的普通股)，认为它们投

    机性过强，这会使债券的估值过高，普通股的估

    值偏低。11

    普通股投资理论

    史密斯的作品后来发表在著名的学术期刊

    《经济统计评论》(Review of Economic

    statistics)及《美国统计学会会刊》(Journal of

    the American Statistical Association)上，12这为其

    赢得了学术地位。从第一次世界大战(以下简

    称“一战”)开始到1928年，当齐格菲尔德·斯特恩

    (Siegfried Stern)在欧洲13个国家发表了大量与

    普通股收益有关的研究文章时，史密斯在国际上

    获得了大量的拥趸。斯特恩的研究表明，普通股

    投资相对于债券及其他金融工具的优势远不限于

    美国的金融市场。13证明股票投资的优越性的理

    论也被称为普通股投资理论。14

    市场见顶

    史密斯的研究也改变了著名经济学家，耶鲁

    大学教授欧文·费雪的投资理念，费雪认为，史密

    斯的研究证实了他一贯秉持的观点：在一个不确定的通货膨胀的世界中，债券的安全投资评级过

    高。1925年，通过对投资者行为的预先观察，费

    雪概括了史密斯的研究成果。

    看起来，市场对“安全”证券的评级过高，而

    且为其支付了过高的价格；对有风险的债券估值

    过低，为其支付的价格过低；对当前收益支付的

    过多，对未来的收益支付的过少；最后，市场将

    来自债券的稳定的货币收入错误地看成稳定的真

    实收入，事实并非如此。就真实收益(或购买

    力)的稳定性来说，一个分散化的普通股投资组

    合的表现远胜债券。15

    欧文·费雪的“永恒高地”

    许多人认为，费雪教授不仅是一名学者，也

    是美国最伟大的经济学家及资本理论之父。他积

    极地投身于金融市场的分析及预测活动中，撰写

    了大量的财经时事通讯，其分析范围覆盖了从健

    康到投资的各个领域。他还在自己拥有的一项专

    利发明权的基础之上创办了一家十分成功的卡片

    索引(card indexing)公司。尽管他出身于普通家

    庭，但其个人财富在1929年已经超过了1000万美

    元，这笔财富相当于今天的1亿美元。16

    20世纪20年代，和众多其他的经济学家一样，欧文·费雪认为，成立于1913年的美联储在减

    少经济波动的严重性上起到了关键作用。事实

    上，20世纪20年代也的确是一个异乎寻常的稳定

    增长期，工业生产及生产者价格等经济变量的波

    动性大幅下降，这些因素也让股票等风险资产的

    价格大幅上扬。正如我们将在下一章中将要看到

    的那样，在20世纪20年代与2008年金融危机的前

    10年之间，就稳定性而言，二者具有极大的相似

    性。在这两个时期里，不但经济周期走势平缓，市场也是信心十足(随后消失殆尽)，都认为美

    联储就算是不能消除经济周期，也会让其稳步发

    展。

    20世纪20年代的牛市吸引了数百万美国人投

    身股票市场，费雪的财务成功及其市场预言家的

    声望也为其在投资者与分析师中赢得了大量的拥

    趸。市场在1929年10月初的动荡，也让人们对他

    的言论产生了极大的兴趣。

    1929年10月14日的晚上，当费雪抵达位于纽

    约的建筑商交易所俱乐部(Builder’s Exchange

    Club)，在代购商协会(Purchasing Agents

    Association)举办的每月一次的会议上发表演讲

    时，他的市场拥趸对此并无惊讶之感，包括新闻

    记者在内的大量民众涌入了会议厅。自9月初以

    来，在罗杰·巴布森(Roger Babson)(一位企业家及市场预言家)预测股票价格将发生“可怕

    的”崩盘之后，投资者的焦虑与日俱增。17费雪对

    巴布森的悲观情绪不以为然，他指出，巴布森长

    期以来一直在唱空市场。但是，市场迫切地想在

    这位长期的市场成功大师吃到定心丸。

    观众并未失望。在一段简短的开场白之后，费雪发表了股票市场发展史上被引用次数最多，同时也令他抱憾终生的一句话：“股票价格，”他

    说道，“看来已经立足于一块永恒高地之上”。18

    1929年10月29日，就在费雪演讲之后的两周

    之后，股票开始暴跌。费雪所说的“永恒高地”变

    成了一道万丈深渊。在其后的三年里，市场经历

    了史上最严重的毁灭性崩盘。尽管费雪曾经是如

    此的成功，他的声名(还有他提出的股票是积累

    财富的最佳途径的观点)都已随风而逝。市场情绪的完全逆转

    经济与股市在20世纪30年代的崩盘，在投资

    者的心灵上留下永远无法抹去的伤痕。普通股投

    资理论遭到了全方位的攻击，股票是最稳妥的长

    期投资工具这一理念很快被人们所抛弃。作为一

    位作家及知名投资银行家，劳伦斯·张伯伦

    (Lawrence Chamberlain)说道：

    就其本身而言，普通股作为长期投资工具的

    表现比债券强不到哪里去，因为它们其实不算啥

    正经投资，而是投机。19

    1934年，本杰明·格雷厄姆(Benjamin

    Graham)(一位投资基金经理)及戴维·多德

    (David Dodd)(哥伦比亚大学的一位金融学教

    授)合写了《证券分析》(Security Analysis)，这本书被誉为股票与债券价值分析领域的圣经。

    通过多次再版，这本书对学生及投资实务人员产

    生了持续的影响。

    格雷厄姆和多德旗帜鲜明地谴责了史密斯的

    观点，认为正是这一理论孕育了20世纪20年代的

    疯狂牛市，为购买股票辩护的理论看似可行，实

    则荒谬。他们这样写道：

    然而，自欺欺人的投机公众肯定能为自己的

    行为自圆其说……对于新时代出现的股票牛

    市，“理性”解释的基础是，分散的普通股持有的

    收益，从长期的记录来看是不断增长的。稍微浏

    览一下一本概述性的小册子所提供的数据，就能

    明显地看出这个问题，此书可以说为新时代理论

    的发端提供了窠臼。这本书名为《作为长期投资

    的普通股》，作者是埃德加·劳伦斯·史密斯，1924年出版。20大崩盘后的股票收益观

    股市大崩盘之后，媒体与分析师对股票市场

    和那些鼓吹股票投资的人弃之如破履。然而，20

    世纪30年代，考尔斯经济研究委员会的创始人阿

    尔弗雷德·考尔斯三世(Alfred CowlesⅢ)创建了

    市值加权的股票指数，其数据一直回溯至1871年

    以来在纽约证券交易所交易的全部股票，市场掀

    起了一股对股票市场指数的收益进行的研究热

    潮。考尔斯的总收益指数包括了股息再投资，这

    与我们今天所使用的股票收益率的计算方法是一

    样的。考尔斯认为，史密斯在股市大崩盘之前的

    发现是正确的，他还得出结论，股票的价值在大

    多数时候都是被低估的，投资者也可以凭借股票

    投资来攫取超额收益。21

    二战以后，来自密歇根大学的两位教授，威

    尔福德J.艾特曼(Wilford J.Eiteman)和弗兰克P.

    史密斯(Frank P.Smith)发表了一份研究成果，在研究了交易活跃的工业公司的投资收益之后，他们发现，在不考虑股票市场周期的情况下，通

    过定期购买这92只股票(一种叫作平均成本的策

    略)，股票投资者可以获得12.2%的年平均收益

    率，这一数字远远超过了固定收益投资的收益

    率。12年之后，他们使用之前所研究过的股票，对同样的股票进行了再次分析。尽管他们并未对

    此期间所涌现的新行业及新公司进行调整，但结

    果表明，这次的收益率更高。他们这样写道：

    如果用此次研究所使用的傻瓜式方法挑选的

    普通股投资组合也能获得14.2%的年复合平均收

    益率，那么，即便是一个对市场环境知之甚少的

    小散户也可以将其积蓄投到一个多样化的普通股

    投资组合中，我相信，假以时日，他所持有的投

    资组合不但能保本，而且年平均收益率也低不

    了。22

    许多人不接受艾特曼和史密斯的研究成果，因为他们的研究期限并未包括1929~1932年的股

    市大崩盘时期。但是在1964年，来自于芝加哥大

    学的两位教授，劳伦斯·费雪(Lawrence Fisher)

    和詹姆斯H.洛瑞(James H.Lorie)对1929年的股

    市大崩盘及大萧条期间以及二战期间股票收益率

    的表现分别进行了研究。23费雪与洛瑞得出结

    论，在1926~1960年的这35年中，股票的收益率

    (他们的研究结果是年收益率9%)明显高于其他

    金融资产的收益率。他们甚至还将税收及交易成

    本等因素也纳入到收益率的计算过程中，并得出

    结论：

    结果可能让很多人都大吃一惊，股票收益率竟然如此之高……许多投资者宁可选择一种低收

    益率资产也不愿意选择普通股，这表明，这些投

    资者天性保守，对普通股内在的损失风险过分关

    注。24

    在10年之后的1974年，罗杰·伊博森(Roger

    Ibbotson)与雷克斯·辛克菲尔德(Rex

    Sinquefield)在一篇题为《股票、债券、短期国

    债及通货膨胀的历史收益率年鉴(1926~1974

    年)》(Stocks,Bonds,Bills,and Inflation:Year-by-

    Year Historical Returns(1926—74)的文章中公布

    了一份更为详尽的与收益率有关的资料。25他们

    对洛瑞与费雪的研究表示了敬意，再次确认了股

    票作为长期投资工具的优势。他们的数据被编成

    年鉴并得到频繁引用，还成为证券业收益率的基

    准指标。261982~2000年的超级大牛市

    20世纪70年代对股票及经济都不是一个好年

    景。通货膨胀的飙升及石油价格的井喷让股票的

    真实收益率在15年间(1966年年末~1982年夏

    天)一直为负值。但是，由于美联储的紧缩性货

    币政策成功地遏制了通货膨胀，利率急速下跌，股票市场进入了史上最长的一波大牛市，股票价

    格最终上涨了10倍以上。股票从1982年的790点

    的低点处开始急剧飙升，道琼斯工业平均指数很

    快翻越了1000点的大关，在1982年底创下历史新

    高，最终超过了1973年形成的前期高点。

    尽管许多分析师对这次上涨的持续性表示怀

    疑，但也有少数人大肆唱多。E.F.赫顿

    (E.F.Hutton)公司的董事长兼总裁罗伯特·福曼

    (Robert Foman)在1983年10月宣称“我们正处于

    一个股票新时代的黎明时期”，他还大胆预言道

    琼斯平均指数将在20世纪80年代末触及2000点大

    关，甚至更高。

    但是，即便是福曼的看法也显得过于保守

    了，因为道琼斯指数在1987年1月就超过了2000

    点大关，就在萨达姆·侯赛因(Saddam Hussein)

    入侵科威特之前，股市于1990年8月越过了3000点大关。海湾战争(Gulf War)与房地产市场的

    衰退带来了一轮熊市，但这轮熊市就跟1987年10

    月的股票市场崩盘一样，来去匆匆。

    伊拉克在海湾战争中的失败也成就了股票市

    场史上的狂飙十年。全世界目睹了共产主义的崩

    溃及全球冲突的消失。资源从军费开支向国内消

    费转移，美国得以在低通胀的情况下还能保持经

    济的持续增长。

    随着股票的持续上扬，很少有人认为牛市能

    够继续坚挺下去。1992年，在一篇名为《认为股

    票价格是理性的人都疯了》(The Crazy Things

    People Say to Rationalize Stock Prices)的封面文

    章中，《福布斯》杂志告诫投资者，股市正处

    于“投机性的买入癫狂状态中”，这篇文章还引用

    了拉斯科布在1929年市场顶部时向投资者提的愚

    蠢建议。27

    但这种谨慎做法并不明智。当通货膨胀于

    1994年被成功遏制之后，美联储开始下调利率，道琼斯指数随之于1995年年初越过4000点大关。

    在那之后不久，《商业周刊》(BusinessWeek)

    在1995年5月15日的一篇名为《道指5000点？别

    笑!》(Dow 5000?Don’t laugh)的文章中力挺牛

    市的持久性。道琼斯指数很快就在11月翻越了5000点大关，并于11个月之后涨至6000点。

    到1995年年末，股市的持续上扬让更多的分

    析师加入了唱空的行列。奥本海默基金公司

    (Oppenheimer)的迈克尔·梅茨(Michael

    Metz)、美林证券(Merrill Lynch)的查尔斯·克

    拉夫(Charles Clough)、摩根士丹利(Morgan

    Stanley)的拜伦·维恩(Byron Wien)都对此次牛

    市的反弹基础深表担忧。1995年9月，所罗门兄

    弟公司(Salomon Brothers)的首席股票战略分析

    师大卫·舒曼(David Shulman)写了一篇名为

    《恐惧与贪婪》(Fear and Greed)的文章，这篇

    文章将目前的市场氛围与1929年和1961年市场顶

    部时的氛围相提并论。舒曼认为，牛市的持续应

    以理性为基础，并援引了埃德加·史密斯和欧文·

    费雪在20世纪20年代、费雪·洛瑞在20世纪60年代

    所做的研究，以及本书1994年初版中所提到的观

    点。28但这些看空的声音对股市持续上扬的影响

    微乎其微。

    过度估值所发出的警讯

    到了1996年，标准普尔500指数的市盈率升

    至20倍，远远超过二战后的平均水平。分析师发

    出了更多的警示。著名的作家及金融评论家罗杰·

    洛文斯顿(Roger Lowenstein)在《华尔街日报》上这样写道：

    股票投资已成为一种国家的娱乐活动，让全

    民着魔。人们可能会诋毁政府、学校、他们所追

    捧的体育明星。但他们对股市的信心坚如磐石。

    用马克思的话说，这是一种民众的宗教。29

    《纽约时报》的首席金融评论家弗洛伊德·诺

    里斯(Floyd Norris)在1997年1月撰文回应罗杰·

    洛文斯顿，文章的题目为《我们信仰市场》(In

    The Market We Trust)。30所罗门兄弟公司的精神

    领袖，在固定收益证券市场上一言九鼎的亨利·考

    夫曼(Henry Kaufman)宣称“金融市场开始越发

    的得意忘形”，他还引用欧文·费雪的股票“已经立

    足于一块永恒高地之上”之类的乐观主义言论作

    为反例。31

    对牛市终结的警告并非只来自媒体及华尔

    街。学者也开始对股票价值史无前例的上涨表示

    关注。耶鲁大学的罗伯特·希勒(Robert Shiller)

    和哈佛大学的约翰·坎贝尔(John Campbell)共同

    撰写了一篇学术文章，该文章证明市场价值已被

    严重高估，他们还在1996年12月初将这一研究结

    果呈交美联储。32

    随着道琼斯指数飙升至6400点，1996年12月5日，美联储主席艾伦·格林斯潘(Alan

    Greenspan)在华盛顿召开的美国企业研究所

    (American Enterprise Institute)的年度晚宴前的

    演讲中发出了警告。格林斯潘问道：“我们如何

    知道非理性繁荣(irrational exuberance)在什么

    时候过度推高了资产价值，从而使我们遭受了在

    过去10年间发生在日本的意想不到的、旷日持久

    的经济萧条？我们又应该如何将这些评判标准纳

    入到货币政策当中呢？”

    格林斯潘的言论在市场上引起了轩然大波，非理性繁荣一词也成为他担任美联储主席期间的

    所说的最著名的语句。当他的讲话通过互联网传

    遍世界各地，亚洲与欧洲市场应声暴跌，而华尔

    街股市也在第二天早盘大幅低开。但投资者的信

    心迅速恢复，纽约股市仅以小幅下跌报收。

    1997~2000年：超级大牛市的落日余晖

    自那时开始，道琼斯指数又开始了上攻之

    路，道指在1997年2月冲破了7000点，在7月份更

    是站上了8000点大关。《新闻周刊》刊登了一篇

    名为《嫁给市场》(Married to the Market)的封

    面文章，该文章讲述了美国与股票市场牛市之间

    的一场华尔街婚礼故事，即便是这样一篇降温文

    章也没有浇灭投资者的做多热情。33股市日益成为美国中高收入人群的关注焦

    点。财经图书及杂志极度热销，专业的财经有线

    电视台，尤其是美国国家广播公司财经频道

    (CNBC)吸引了大量的观众。全国的餐厅、酒

    吧甚至是各大商学院的休息室都将注意力锁定在

    股票行情看板及专业的财经电视节目上。就算是

    在35000英尺的高空上，乘客也可以通过前排座

    位后部上安装的可视电话中获取最新的道琼斯指

    数及纳斯达克指数行情。

    通信技术的大发展进一步刺激了业已高涨的

    股票市场。互联网让投资者在世界上任何地方都

    能了解到市场行情及持仓组合的动态。无论是从

    互联网聊天室中，还是财经网站上，抑或是电子

    邮件的新闻弹窗中，投资者都可以轻而易举地获

    取海量信息。美国国家广播公司财经频道极度流

    行，以至于各大投资机构均要求其经纪商通过电

    视或台式电脑收看该频道，从而可以在爆炸性财

    经新闻发布后，领先客户一步而进行交易。

    牛市氛围火爆异常，似乎不受金融及经济波

    动的影响。第一次亚洲金融危机让股市在1997年

    10月27日创纪录的暴跌554点，市场不得不临时

    停市。但这并未给投资者的投资热情带来太大的

    影响。在接下来的一年里，俄罗斯政府对债券违

    约，世界公认的第一大对冲基金，长期资本管理

    公司卷入了数万亿美元的投机头寸而无法自拔。

    这些事件让道琼斯工业指数暴挫2000点，跌幅达

    20%，但随着美联储三次快速下调利率，市场开

    始重整旗鼓。1999年3月29日，道琼斯指数收于

    10000点之上，然后在2000年1月14日以11722.98

    点报收，再创历史新高。

    市场见顶

    一如既往，在牛市顶峰时，名誉扫地的看空

    者尽皆退却，而多头的信心被节节上涨的股价刺

    激得越发膨胀。1999年，两名经济学家詹姆斯·格

    拉斯曼(James Glassman)与凯文·哈希特(Kevin

    Hassett)出版了一本名为《道指剑指36000点》

    (Dow 36000)的书。他们宣称，尽管道琼斯工

    业平均指数的涨幅已十分惊人，但其价值仍属低

    估，而它的真实价值应当是目前的3倍，即36000

    点。令我大为惊讶的是，他们竟然声称其理论分

    析基础是来自我的《股市长线法宝》!他们还宣

    称，由于我在书中提出债券与股票的风险在长期

    中是相同的，那么股票的价格必须上涨3倍，以

    使其收益率降至与债券相同，完全忽视了我所说

    的实际的参照物应当是通货膨胀保值型国债，而这种债券在那时的收益率非常高。34

    尽管道琼斯指数一直在上涨，但真正的上涨

    动力来自以科技股上市公司为主的纳斯达克市

    场，该市场包括了思科公司(Cisco)、太阳微系

    统公司(Sun Microsystem)、甲骨文公司

    (Oracle)、捷迪讯光电公司(JDS Uniphase)，还有其他冉冉上升的互联网股票新星。1997年11

    月~2000年3月，道琼斯工业平均指数上涨了

    40%，但纳斯达克指数上涨了185%，由24家互联

    网公司构成的网络股指数暴涨近10倍，从142点

    涨至1350点。

    科技股泡沫的破灭

    2000年3月10日，当纳斯达克市场见顶时，许多网络股及科技股指数也同时见顶。尽管一直

    在长期看多，我也认为科技股的价格已经高得离

    谱，注定要崩盘。35

    当科技支出出人意料的放缓时，泡沫破灭

    了，一轮恐怖的熊市开始了。股票市值狂泻

    90000亿美元，标准普尔500指数下跌了49.15%，已经超过了1972~1974年熊市期间48.2%的跌幅，是自大萧条以来最惨重的一次下跌。纳斯达克指

    数下跌78%，网络股指数的跌幅超过了95%。正如牛市让投资者盲目乐观一样，股价的崩

    盘也让投资者变得极度悲观。2002年9月，随着

    道琼斯指数在7500点处盘整(股市在几个周之后

    降至7286点新低)，全球最大的共同基金：太平

    洋资产管理公司(PIMCO)的传奇领袖比尔·格

    罗斯(Bill Gross)发表了一篇题为《道指5000

    点》(Dow 5000)文章，他在文中这样写道，尽

    管股市下跌得如此惨烈，但股票还离其经济基本

    价值甚远。令人惊讶的地方在于，就在短短的两

    年中，一名久负盛名的预言家宣称道琼斯指数的

    正确价值高达36000点，而另一些人则宣称其将

    跌至5000点!

    熊市让公众对股票的投资热情迅速消退。公

    共场所的电视频道不再锁定在CNBC频道上，而

    是转向了体育节目及好莱坞的八卦新闻。一位酒

    吧老板对此做了绘声绘色的描述：“人们都在静

    静地舔着伤口，绝口不提股票。大家热议的话题

    转到体育、女人和游戏的赢家上来了。”36

    股市的暴跌也让许多专业投资者对股票大失

    所望，作为股票的替代品，债券看起来也不具备

    吸引力，因为其收益率已经降至4%以下。投资者

    迫切地想知道，除了股票和债券之外，还有哪些

    投资工具可供选择。自1985年以来一直担任耶鲁大学投资总监的

    大卫·斯文森(David Swenson)看来提出了应对

    之策。在牛市见顶时，他写了一本名为《机构投

    资与基金管理的创新》(Pioneering Portfolio

    Management:An Unconventional Approach to

    Institutional Investment)的书，他在书中极力推崇

    那些“非传统”资产的质量，如私募股权、风险投

    资、房地产、木材及对冲基金等。因此，汇聚了

    投资者的资金，可以以任意一种方式进行投资的

    对冲基金开始受到投资者的追捧。371990年，对

    冲基金的资产规模只有1000亿美元，到了2007

    年，其规模已经膨胀至15000亿美元。

    但是，对冲基金资产规模的膨胀也将许多非

    传统资产的价格推至前所未有的高度。杰里米·格

    兰森(Jeremy Grantham)是GMO资产管理公司的

    一位成功的投资基金经理，他也曾在非传统投资

    上大获成功，格兰森在2007年4月说道：“在经历

    了如此多的变动之后，大多数多样化投资组合及

    另类资产的价值都被严重的高估了。”38金融危机来临

    自科技股泡沫在2002~2002年破灭以来，从

    2002年10月9日的7286点的历史低点，到2007年

    10月9日的历史最高点：14165点，股市在短短5

    年内几乎涨了1倍。当科技股泡沫达到顶峰时，标准普尔500指数的市盈率高达30倍；2007年的

    情况则与此并不相同，股票的总体估值尚算合

    理，整体市盈率不过16倍而已。

    但已有迹象表明，情况可能不妙。牛市期间

    就已成为标准普尔500指数中比重最大板块的金

    融业在2007年见顶，许多大型银行(如花旗集团

    及美国银行)的股价在这一年中一路下滑。

    房地产市场传来了更多的不祥之兆。在之前

    10年中已经涨了3倍的房地产价格于2006年夏天

    见顶，随后一路下滑。令人猝不及防的是，次级

    抵押贷款开始大面积违约。2007年4月，一家在

    次级信贷业内领先的新世纪金融公司(New

    Century Financial)宣布破产，6月，贝尔斯登公

    司(Bear Stearns)通知投资者公司即将被暂停赎

    回高级结构信贷战略增强型杠杆基金(High

    Grade Structured Credit Strategies Enhanced

    Leverage Fund)，该基金的名字与其持有的证券一样复杂。

    一开始，股市对这些市场进展无动于衷，但

    在2007年8月9日，当法国最大的银行法国巴黎银

    行(BNP Paribas)停止赎回旗下的抵押贷款基金

    时，全球资本市场开始大幅抛售股票。当美联储

    在8月召开紧急会议，将联邦基金利率下调50个

    基点，继而在9月的例行会议上再度下调50个基

    点之后，股市开始恢复。

    但是，次贷危机在2008年并未得到缓解。由

    于公司需要在其资产负债表上核销更多的次级贷

    款，贝尔斯登公司开始面临资金问题，公司的股

    价也开始崩盘。2008年3月17日，为避免公司立

    即破产，美联储安排摩根大通银行(JP Morgan)

    以每股2美元(最终提高到10美元)的价格紧急

    收购贝尔斯登公司的全部资产，与公司在一年前

    172.61美元的最高价格相比，这一价格机几乎跌

    去了99%。

    萧条的序幕：雷曼兄弟公司的破产

    但贝尔斯登公司只不过是熊市的第一个牺牲

    品，大鱼还在后面。创建于19世纪50年代的雷曼

    兄弟公司有着辉煌的历史，它曾成功地将西尔斯

    公司(Sears)、伍尔沃斯公司(Woolworth’s)、梅西百货公司(Macy’s)以及斯图特贝克公司

    (Studebaker)等伟大公司安排上市。1994年上

    市之后，雷曼兄弟公司的利润逐年上升，2007

    年，公司的利润连续四年创下新高，净利润达

    192亿美元，员工数量接近30000人。

    但是，与贝尔斯登公司一样，雷曼兄弟公司

    同样涉足于次级贷款及其他杠杆房地产投资市

    场。在贝尔斯登公司与摩根大通银行在2007年3

    月份合并之后，雷曼兄弟公司的股价从每股40多

    美元跌至20美元。雷曼兄弟公司在大型房地产融

    资交易方面非常出名，由于投资者以非常高的价

    格出售商业地产并进行再融资，雷曼兄弟公司可

    以收取很高的费用。2007年7月，另一家大型投

    资公司黑石公司(Blackstone)正式上市并以229

    亿美元的价格收购了山姆·泽尔公司(Sam Zell)

    的办公物业，在市场崩盘之前处理了全部资产，并收取了极高的费用。

    尽管次贷市场已被阴云所笼罩，雷曼兄弟公

    司还是信心满满。许多分析师都确信，商业地产

    与住宅市场不同，不会受到过度开发的困扰。实

    际上，在大盘见顶之后，商业地产的价格仍然在

    不断攀升。受低利率的利好消息刺激，由全部上

    市的房地产信托投资公司构成的道琼斯房地产信

    托(REIT)指数于2008年见顶，比大盘见顶的时间晚了四个月，离各大商业银行见顶的时间更是

    晚了一年多。39

    2008年5月，就在商业地产的价格见顶之

    后，雷曼兄弟公司融资220亿美元收购了阿克斯

    顿–史密斯信托公司(Archstone-Smith)，希望像

    黑石公司几个月以前做的那样，将这笔资产高价

    出售给买家。40但是，就像孩子玩的抢椅子游戏

    那样，音乐在2008年夏天戛然而止。黑石公司在

    房地产市场崩盘之前抢到了最后一把椅子，只留

    下雷曼兄弟公司茕茕孑立，形影相吊。2008年9

    月15日，就在公司的总裁理查德·富尔德

    (Richard Fuld)四处奔走，焦急地寻找最后一分

    钟买家时，雷曼兄弟公司，这个有着长达150多

    年辉煌历史的投资公司申请破产了。这是美国历

    史上最大的一起破产案，雷曼兄弟公司的负债总

    额高达6130亿美元。就像1929年发生的股市大崩

    盘开启了20世纪30年代的大萧条一样，随着雷曼

    兄弟公司在2008年的轰然倒地，近一个世纪以来

    全球最大的金融危机以及最深重的经济萧条也由

    此拉开了帷幕。第2章 2008年金融危机：起源、影响及其

    遗产

    关于大萧条，你是对的，这是我们的责任。

    非常对不起。但是谢谢你，我们不会再重蹈覆辙

    了。

    ——本·伯南克，2002年12月8日

    在米尔顿·弗里德曼90岁生日庆典上的谈话震撼世界市场的一周

    2008年9月17日，星期三，这一个周只过去

    了三天，但是，为了弄清楚金融市场的动荡原

    因，我已经忙了整整一个周了。本周一股市高开

    高走，让投资者着实大吃一惊，因为就在上个周

    日的晚间，传出了雷曼兄弟公司破产的新闻，这

    也是美国史上最大的破产案，由于没有得到政府

    的及时援助，雷曼兄弟公司，这个有着150年悠

    久历史的投资公司，在大萧条期间也安然无恙，此次却无力回天。

    但是，周一早盘带来的希望很快就被击得粉

    碎，有谣言称，各大公司都不愿意为雷曼兄弟公

    司的客户提供交易结算，这也让市场陷于焦灼状

    态。1随着周一股市早盘的由红转绿，金融市场也

    弥漫着恐慌气氛。投资者想知道：什么样的资产

    是安全的呢？下一个要倒下的将是哪家公司？此

    次危机能否得到控制？当放款人从信贷市场上全

    面退却，只敢投资于美国长期国债时，风险溢价

    开始飙升。2道琼斯工业指数当日收盘暴挫500多

    点。

    在接下来的一天里，投机者开始向全球最

    大、也是盈利最多的保险集团：美国国际集团(AIG)发起攻击。就在一年前，AIG的股价每

    股将近60美元，如今却从上周五收盘时的10美元

    以上，暴跌至3美元以下。AIG股票的崩盘让股市

    急剧下挫，但某些交易者推测美联储可能不会袖

    手旁观，坐视其他大型金融公司破产(事后证

    明，这种猜测是正确的)，股市在稍后企稳。实

    际上，就在当天收盘以后，美联储宣布，为避免

    另一起震撼市场的破产大案发生，美联储将向

    AIG提供850亿美元的贷款。美联储对AIG的救助

    决定堪称一次重大转变，因为就在一个周以前，美联储主席本·伯南克刚刚拒绝了这家保险业巨头

    400亿美元的贷款申请。

    但危机远未结束。在周二市场收盘之后，美

    国第一储备货币市场基金(Reserve Primary

    Money Market Fund，也称“主基金”)发布了一条

    十分不祥的声明。由于该基金持有的雷曼兄弟公

    司证券的市值已减记为0，主基金即将“跌破1美

    元”，投资者1美元的投资将只能收回97美分。3

    尽管其他的货币市场基金再次向投资者作出

    保证它们没有持有雷曼兄弟公司的债券，而且将

    全额满足所有的赎回申请。这些声明显然不足以

    化解投资者的焦虑。贝尔斯登公司在6个月之前

    也曾反复向投资者保证，一切尽在掌握，当时美

    联储尚未强制这家濒临破产的公司与摩根大通银行合并。与之类似，就在申请破产的前一周，雷

    曼兄弟公司的总裁理查德·富尔德告诉投资者一切

    正常，并指责是做空者的行为害得公司股价下

    跌。大萧条会重现吗

    周三的午饭之后，我回到办公室收看彭博新

    闻。股票再度下跌，我对此已不感到惊讶。但美

    国短期国债的收益率引起了我的注意。当天下午

    进行的3个月期国债拍卖获得大幅超额认购，竞

    购者将利率拉低到0.6%。

    我已经密切关注市场近50年了，其间经历了

    20世纪70年代的储贷危机、1987年的股市崩盘、亚洲金融危机、长期资本管理公司危机、俄罗斯

    债务违约危机、“9·11”恐怖袭击以及其他数不胜

    数的危机。但我从未见到投资者像这次一样狂追

    国债。最近一次短期国债收益率接近为零的情况

    还是大萧条时期，距今已有75年了。4

    当我将视线重新转到面前的屏幕上的时候，突然感到后脊梁骨一阵阵发凉。难道大衰退(一

    个我们这些经济学家认为已经消逝了的时期)即

    将死灰复燃？经济会第二次陷入“大萧条”吗？我

    们的政策制定者能防止经济与金融危机再次发生

    吗？

    在接下来的一个月里，这些问题有了答案。

    美联储实施了强有力的刺激方案，以防止危机再度出现。但是，雷曼兄弟公司破产事件导致的信

    贷市场恶化让全球经济极度萎缩，也让股票价格

    经历了大萧条以来的最大跌幅。从“大萧条”中恢

    复所需的时间，是美国历史上最漫长的时期，这

    也让许多人提出这样的问题：美国经济的未来走

    势是否与道琼斯工业指数在2007年10月突破

    14000点时表现的那样光明？金融危机的成因

    大缓和时期

    2008年金融危机的经济背景是“大缓和时

    期”(great moderation)，经济学家用这一名词指

    代大萧条之前的异乎寻常的长而稳定的经济发展

    期。1983~2005年这段时期内，与二战以来的平

    均水平相比，各主要经济变量的波动性(如真实

    及名义GDP的季度变动率)下降了近一半。5尽管

    这一稳定性可以部分归功于服务业规模的扩大以

    及让“存货周期”缓和的存货管理水平的提升，许

    多人认为，经济波动性的下降主要来自于货币政

    策有效性的日益提升，要论最成功的时期，当属

    1986~2006年，即艾伦·格林斯潘担任美联储主席

    的这一时期。

    如你所料，在大缓和时期，由于投资者相信

    经济所面临的任何严重冲击均可以被中央银行的

    迅速行动所抵消，许多金融工具的风险溢价显著

    下降。实际上，2001年的经济衰退强化了市场的

    这一观点，即经济变得更加稳定了。尽管存在着

    2000年科技股泡沫的破灭及“9·11”恐怖袭击之后

    的消费萎缩，从历史标准看，这次衰退的程度可

    算是十分缓和了。发生在大萧条之前的这段经济超常稳定期与

    20世纪20年代的情况非常相似，在1929年股市崩

    盘及大萧条爆发之前，也存在着一段经济的平稳

    期。1920~1929年，工业生产值变动率的标准差

    不到20年前的一半，这与大缓和时期的情况非常

    相似。20世纪20年代，许多经济学家(也包括大

    名鼎鼎的耶鲁大学的费雪教授)将稳定性的增加

    归功于美联储，这也和经济学家在最近一次金融

    危机之前的表现别无二致。20世纪20年代，投资

    者同样相信，成立于10年前的美联储能够在经济

    危机爆发时稳定经济，缓和经济衰退。不幸的

    是，在稳定的经济环境下，投资者对风险资产的

    需求日益增加，这也埋下了严重危机的种子。经

    济的增速放缓，在正常情况下这是完全可以容忍

    的，但那些负债率极高的借款人对市场下跌毫无

    抵抗力，很容易被危机拖垮。

    有些经济学家认为，经济波动的主要原因在

    于风险溢价的下降及债务杠杆上升这一周期循

    环。海曼·明斯基(Hyman Minsky)是华盛顿大学

    圣路易斯分校的一名经济学教授，他提出了“金

    融不稳定性假说”，6按照这一假说，经济的长期

    稳定及资产价格的持续上升不但吸引了投机者

    与“动量投资者”，也引来了骗子，他们设置庞氏

    骗局(Ponzi schemes)，给那些想利用股市上扬获利的普通投资者下套。明斯基的理论从未得到

    主流经济学家的认可，因为他没有以一个严格的

    形式来表述这一理论。但明斯基的理论影响了很

    多人，其中也包括已故的查尔斯·金德尔伯格

    (Charles Kindleberger)，他是一名麻省理工学

    院的经济学教授，其著作《疯狂、惊恐和崩溃：

    金融危机史》(第5版)(Manias,Panics,and

    Crashes:A History of Financial Crises)拥有大量的

    拥趸。

    次级抵押贷款

    与1929年不同的是，当年的金融危机源于信

    贷的泛滥与股市的飙升，而2008年金融危机的主

    要成因在于次级贷款的快速增长，还有那些特大

    型的、高负债率的金融机构的资产负债表上购置

    了各类房地产支撑证券。当房地产市场的走势发

    生逆转时，这些证券的价格开始暴跌，那些借入

    资金的公司开始陷入危机，有些公司直接破产，还有一些公司则被迫与实力强大的公司合并，其

    他一些公司为了生存，不得不向政府寻求资金援

    助。7

    许多投资者对这些高收益抵押证券表现出浓

    厚的兴趣，认为大缓和时期以及美联储构建

    的“安全网”已经让违约风险大幅下降。但是，当标准普尔公司(StandardPoor’s)与穆迪公司

    (Moody’s)等主要的评级机构给予这些次级抵

    押贷款最高评级时，这些证券开始大泛滥。这使

    得全球各地的养老基金、地方政府以及其他那些

    只对高质量固定收益证券感兴趣的机构购入了成

    千上万亿美元的抵押贷款证券。许多寻求高收益

    的华尔街公司被抵押贷款证券AAA评级所吸引，踊跃买入这些证券。

    尽管有些人猜测，投资银行向评级机构施

    压，给这些证券以投资级评级，这样，投资银行

    就可以扩大潜在购买者的规模，实际上，对这些

    抵押证券进行评级所使用的统计方法与其他证券

    的估值方法区别不大。不幸的是，当房地产价格

    远超其基本价值之后，这些评级方法已不适合分

    析房地产市场的违约概率。

    重大的评级错误

    图2-1绘制的是自二战结束以来的房地产价格

    的年变动情况，以通货膨胀调整前后的数据表

    示。1997~2006年，无论是名义价格还是实际价

    格，房地产价格的增速均十分明显。在此期间，以20家大城市房地产价格的蔡斯–希勒指数

    (Case-Shiller Index)测度的住宅名义价格几乎

    涨了3倍。而住宅的真实价格增加了130%，其增速远超20世纪70年代，列二战结束后各时期增速

    之冠。图2-1 美国住宅的名义价格及实际价格

    (1950~2012年)

    在房地产价格暴涨之前，传统的抵押贷款建

    立在首付两成的基础之上，借款人的信用对银行

    至关重要。这是因为，私人住宅或特定地区房屋

    均价的跌幅可达20%以上，这会使银行持有的抵

    押品价值受损。

    但是，如果将来自许多不同地区的抵押贷款

    捆绑在一起，构造一种证券，从而极大地减少本

    地房地产价格波动的风险，情况又将如何呢？这

    样的话，支撑该证券的基础资产的价格走势看起

    来就更像图2-1中的住宅名义价格的走势。直到

    2006年之前，这一价格几乎是一路上扬。实际

    上，在1997年之前，全国住宅的名义价格指数只

    有三年下跌：两次下跌不足一个百分点，第三次

    下跌从1990年第三季度到1991年第二季度，跌幅

    为2.8%。因此，根据战后的历史数据，没有哪个

    时期是全国范围内房地产价格指数繁荣跌幅超过

    20%的，这也就不会让标准按揭贷款抵押物的价

    值受损。8，9

    标准普尔公司、穆迪公司及其他评级机构分

    析了这些房屋价格的历史数据，并对这些房地产

    支撑证券的风险与收益进行了标准的统计学检验。在这些研究的基础上，它们发布报告称，全

    国范围内的住宅抵押贷款分散化投资组合的抵押

    品违约的概率实际是零。许多投资银行的风险管

    控部也赞同这一结论。

    这些分析得出的另一个结论也同样重要，即

    只要这些抵押贷款背后的房地产的价格高于这些

    抵押贷款的价值，银行不必在意借款人的信用。

    如果借款人违约，银行可以接管抵押品，并将其

    以高于贷款的价值出售。因此，评级机构将这些

    房地产支撑证券评为“AAA”级，却忽视了房屋买

    者的信用程度。这些假设促成了数千亿美元的次

    级贷款及其他“非传统型”抵押贷款的销售，而只

    要这些贷款由一个汇聚了各地区的多样化抵押贷

    款池担保，那么它们几乎没有信用文件支撑。

    有些评级机构知道这些抵押贷款的高信用评

    级取决于房屋价格的持续增值以及微不足道的下

    行风险。我们可以通过下面这段对话对此加以说

    明，这段对话发生在一家位于加州的投资咨询公

    司：第一太平洋咨询公司(First Pacific

    Advisors)的副总裁与惠誉评级公司之间，时间

    是2007年6月，对话内容由第一太平洋咨询公司

    的总裁罗伯特·罗德里格兹(Robert Rodriguez)提

    供。我们的副总裁问(惠誉公司)：“你们的评

    级模型由哪些关键因素驱动？”

    他们(惠誉公司)回答道，惠誉公司的(信

    用)评级打分及房屋价格增速在5%以下，因为房

    屋价格在过去的50年中一直是上涨的。

    我们的副总裁接着问道：“如果在相当长的

    一段时间内，房价走势变缓，情况将会怎样？”

    他们回答说，这样他们的模型就将开始出问

    题。

    然后我们的副总裁问道：“如果在相当长的

    一段时间内，房价下跌1~2个百分点，情况将会

    怎样？”

    他们回答说，这样他们的模型就将完全崩

    溃。

    我们的副总裁再次问道：“如果房价跌幅达

    2%，这将对你们的评级结果产生怎样的影响？”

    他们回答说，这样其评级结果最多是AA级

    或AAA级别。10

    值得一提的是，在这段对话发生时，房价已经从年初时的价格下跌了4%，这一跌幅大大超过

    二战后的任一时期，因此房价极有可能持续下

    跌，但信用评级机构并未将这种可能性纳入到房

    地产支撑债券的评级模型中去。

    正如惠誉公司在前面的对话中所预测的那

    样，随着房价的下跌，对这些顶级的抵押贷款支

    撑证券的评级急速恶化。2006年4月，就在房价

    见顶前的几个月，高盛公司(Goldman Sachs)向

    投资者出售了12种抵押贷款债券，其中10种债券

    的初始评级为投资级，有3种更是被评为AAA

    级。2007年9月，这10种初始评级为投资级的债

    券中有7种被降为垃圾级，有4种债券更是变得一

    文不值。11

    房地产泡沫

    评级机构应该意识到，房价不可能一直上

    涨，我们可以从图2-2中看到这一点。1978~2002

    年，房价与家庭收入中位数的比率一直维持在

    2.5~3.1这一狭窄的范围内，但是，这一比率随后

    一路飙升，最终于2006年超过4.0与前一水平相

    比，涨幅接近50%。图2-2 美国房价与家庭收入中位数的比率

    (1978~2012年)

    但是，即便是资产价格超越了其基本价值，这不意味着“泡沫”一定存在。投资者应当明白，价格上涨也可能是由于结构性变化引起的。实际

    上，历史上也曾出现价格偏离其基本价值的情

    况，但其成因是经济环境的变化。我将在第11章

    讲述的股息收益率与长期国债收益率之间的关系

    即属此类情况。1871~1956年，股息收益率总是

    高于债券收益率，由于股票的风险公认高于债券

    的，大家对这种现象也是习以为常。当二者之间

    的价差缩小时，人们就选择卖出股票；而当二者

    之间的价差扩大时，这种策略在几十年来一直有

    效。

    但是，当美国脱离金本位之后，利率开始受

    到长期通货膨胀的影响，1957年，利率超过了股

    息收益率，并在接下来的半个多世纪中一直保持

    这一状态。1957年，那些根据基本面指标发出

    的“卖出!”信号而出售股票并买入债券的投资者

    将获得很少的收益，因为股票已被证明是一种很

    好的对冲通货膨胀的工具，而其提供的收益也远

    超固定收益投资。

    同样，21世纪初，房地产价格与家庭收入中位数的比率超过其传统水平也有其合理依据。首

    先，名义利率与实际利率均大幅下跌，这也让房

    屋融资成本极度走低。其次，诸如次级贷款

    或“零首付”抵押贷款这类的新型抵押贷款工具激

    增，这类贷款的金额等于(有时甚至超出)房屋

    的购买价格。这类贷款为那些以前不符合申贷标

    准的借款人大开方便之门，也极大地刺激了对房

    地产的需求。全美房地产经纪人协会(National

    Association of Realtors，NAR)在2006年1月宣

    布，43%的首次购房者以零首付贷款购房，而首

    付款的中位数只是一栋中等价位(15万美元)房

    屋价格的2%，零首付抵押贷款开始变得十分盛

    行。12

    许多德高望重的著名经济学家，如纽约联邦

    储备银行的高级经济学家查尔斯·西摩尔伯格

    (Charles Himmelberg)、哥伦比亚大学商学院房

    地产中心主任克里斯·梅耶(Chris Mayer)、沃顿

    商学院房地产专业的副教授托德·西奈(Todd

    Sinai)都认为低利率很好地解释了房地产价格高

    涨的原因。13还有一些经济学家指出，由于婴儿

    潮一代已步入退休期，二手房市场的繁荣仍将持

    续多年。14

    但还有许多经济学家对房价上涨的持续性提出了质疑。在2003年发表的一篇题为《房地产价

    格存在泡沫吗》(Is There a Housing Bubble?)的

    布鲁金斯论文(Brookings Papers)中，耶鲁大学

    教授罗伯特·希勒(Robert Shiller)及其同事卡尔·

    蔡斯(Karl Case)(蔡斯–希勒住宅价格指数的

    发明人，该指数已成为房地产业的价格基准)首

    次对房地产泡沫提出警告。152005年与2006年年

    初，华盛顿经济与政策研究中心(Center for

    Economic and Policy Research in Washington)主任

    迪恩·贝克(Dean Baker)也通过多次撰文及演

    讲，发出房地产泡沫的警告。16，17专家再房地产

    泡沫是否真实存在上意见不一，这也应当让那些

    评级公司警醒：在对房地产支撑证券进行评级

    时，最好不要假设其完全没有违约风险。18

    监管失灵

    尽管存在着这些警告，总的来说，监管当局

    (尤其是美联储)并不认为房价膨胀会危及经

    济，他们也没有向评级公司给这些次级证券的高

    评级提出质疑。此外，他们也没有对主要金融机

    构资产负债表上的高风险抵押贷款类证券进行监

    控。这些监管失灵也在美国货币政策当局的监管

    记录上留下了严重的污点。作为一个对美国经济影响最大的政府官员，美联储主席艾伦·格林斯潘的表现尤为悲催，他没

    有警告公众房价空前高涨所引发的风险。格林斯

    潘本应意识到次级债务的膨胀及其对经济的潜在

    威胁，因为他的一位同事，美联储理事爱德华·格

    拉姆利克(Edward Gramlich)就次级债务工具的

    问题撰写了大量的文章，并在2007年7月出版了

    一本题为《次贷：美国最近的繁荣与萧条》

    (Subprime Mortgages:America’s Latest Boom and

    Bust)的书。19

    有些人坚称美联储缺乏对非银行金融机构的

    管控能力，高涨的房价带来的影响也不在其监管

    范围之内。但是，就在10年以前，格林斯潘为何

    能在1996年12月的华盛顿经济俱乐部晚餐前的演

    讲中，对股票价格飞涨表示深深的担忧，并提出

    了那句脍炙人口的“非理性繁荣”呢？无论是否来

    自银行，所有能够影响到金融业稳定性的因素都

    应属美联储的分内之事。格林斯潘于2008年10月

    在美国国会委员会作证时所发表的声明中，我们

    可以看出他对金融企业资产负债表上的高风险资

    产组合缺乏关注，格林斯潘说道：“那些大银行

    在房价崩盘中未采取措施来保护股东权益，他们

    也没有使用金融衍生工具或信用违约互换来对其

    风险头寸进行对冲，我对此难以置信，深表震惊。”20，21

    尽管格林斯潘没有预见到金融危机，但和其

    他人的想法不同，22我不认为他应该对房地产泡

    沫负责。这是因为，美联储缓慢提升利率的政策

    绝非驱动房地产价格上涨的罪魁祸首。长期利率

    的下跌、经济增速减缓所形成的驱动力、资金从

    股票向债券的转移、亚洲国家(尤其是中国)积

    聚的巨额外汇储备、次级贷款及零首付贷款的大

    规模膨胀等，这些因素在推动房地产价格方面的

    作用都远比格林斯潘及联邦公开市场委员会

    (Federal Open Market Committee)所确定的联邦

    基金利率重要得多。此外，拉动房地产价格走高

    的因素遍布全球，其货币所在国各自执行完全独

    立的货币政策。比方说，西班牙与希腊的房价暴

    涨，而这些国家的货币政策由欧洲央行制定。

    金融机构在高风险资产上过度杠杆化

    如果主要的金融机构没有在其资产负债表上

    积聚了大量的房地产抵押贷款支撑证券的话，房

    地产价格的涨跌及相关的抵押贷款支撑证券自身

    是不太可能导致金融危机或经济严重衰退的。到

    2007年第二季度，次级贷款、alt-A级贷款(信用

    评级略高于次级贷款)以及大额住房抵押贷款的总额已达2.8万亿美元。23即使所有此类证券的价

    格归零，由此损失的市值也将低于科技股在7年

    前网络股泡沫破灭中损失的市值。但是，2000年

    股票市场的崩盘以及随后发生的由“9·11”恐怖袭

    击所造成的经济混乱，经济也只不过陷入了一场

    轻微衰退而已。

    这两次危机之间的最大区别在于，当科技股

    泡沫见顶时，券商及投资银行并未持有过多注定

    崩盘的投机性股票。这是因为，在网络股泡沫破

    灭之前，投资公司实际上已抢先将其持有的全部

    高风险科技股抛售给了投资者。

    与之形成鲜明对比的是，在房地产市场见顶

    时，华尔街正深陷于房债危机的泥潭中。如前所

    述，在利率下跌的环境中，投资者极度追求高收

    益，而这些抵押贷款支撑证券所支付的利率高于

    同级别的公司及政府债券。这诱使贝尔斯登之类

    的投资银行将这类债券出售给投资者，同时承诺

    在安全性相同的情况下，给予其更高的收益。24

    尽管许多投资银行在其自营业务中持有这些债

    券，但是，当投资者抱怨自己并未被充分告知所

    承担风险时，投资银行被迫赎回这些表现不佳的

    次级债券，这使其次级债务的持仓量大幅增

    加。25当世界上最大的保险公司，美国国际集团

    (AIG)通过发行一种名为信用违约互换(credit

    default swap)的金融工具来为其持有的上万亿美

    元的抵押贷款提供违约保障时，金融体系的风险

    开始变得更加复杂。当这些抵押贷款价格下跌

    时，美国国际集团必须为其并未持有的资产计提

    数十亿美元的储备。与此同时，大量举债购入这

    些贷款的投资银行发现，当债权人赎回以这些资

    产抵押的贷款时，他们的资金已然枯竭。这些房

    地产抵押贷款证券的价值下跌促成了金融危机的

    形成。这种情况类似于投资银行在2000年年末股

    票崩盘时以保证金形式持有科技股股票，这就会

    发生一场类似的流动性危机。当然，投资银行并

    没有这样做。美联储在缓和危机中所扮演的角色

    借贷是生命之源，是全部大型经济体的润滑

    油。在金融危机中，曾一度被认为安全可信的金

    融机构瞬间失去了人们的信任。当雷曼兄弟公司

    倒闭时，恐惧开始在大量其他的金融机构中蔓

    延，让它们举步维艰。这也让贷款机构召回贷

    款，削减信贷额度，与此同时，投资者开始出售

    风险资产，并试图在其投资组合中扩大“安全”资

    产的规模。

    但是，只有一家机构可以在金融危机爆发时

    提供如此多的流动性，这就是中央银行，一名19

    世纪的英国记者沃尔特·白芝霍特(Walter

    Bagehot)将该机构称为“最后的贷款人”。26中央

    银行通过向商业银行发放储备贷款来创造流动

    性，商业银行则向中央银行借入资金，或是向其

    出售证券。从需求的角度来看，银行可以将这些

    储备转化为中央银行的票据或“通货”，即最终的

    流动性资产。中央银行可以以这种方式应对“银

    行的挤兑”，或是满足存款人提取现金的需要，无论商业银行所持资产的价格或数量是否下降，中央银行都可以以其为抵押向银行发放贷款。

    最后贷款人终于出手在雷曼兄弟公司破产后，美联储的确提供了

    市场所需要的流动性。9月19日，即第一储备货

    币市场基金宣布其面值将跌破1美元之后的第三

    天，财政部宣布其将为全部货币市场基金的投资

    者账户提供全额担保。财政部表示其将动用通常

    用于外汇交易的汇率稳定基金(Exchange

    Stabilization Fund)来支撑其担保方案。但由于财

    政部在汇率稳定基金的账户上只有500亿美元，这一数额连货币市场基金总额的2%都不到，为兑

    现其承诺，财政部将不得不依赖于所提供的无限

    量信贷额度。美联储自身即可创造出信用贷款，向商业银行增加投放无追索权贷款，从货币市场

    基金处购入商业票据，27一个月以后，美联储又

    成立了货币市场投资基金便利(Money Market

    Investor Funding Facility，MMIFF)。

    2008年9月29日，美国联邦存款保险公司

    (Federal Deposit Insurance Corporation，FDIC)

    宣布其将与花旗集团(Citigroup)就一项总额达

    3120亿美元的贷款组合达成损失分担协议，花旗

    集团首先消化420亿美元的损失，FDIC承担余下

    的损失。美联储则为该方案剩余的2700亿美元提

    供一笔无追索权贷款。美联储在1月份与美国银

    行(Bank of America)达成的协议与此次协议相

    类似，但规模只有此次协议的13。作为回报，花旗集团向FDIC发行120亿美元的优先股及认股权

    证。此前，为提高全球金融市场的流动性，美联

    储还于9月18日同世界各大中央银行签署了总额

    达1800亿美元的互换协议。

    美联储在雷曼兄弟公司破产后，立即宣布向

    货币市场基金提供担保，除此之外，美联储还在

    10月7日宣布将每个账户的存款保险偿付额提升

    至250000美元，这一决定的依据是国会于四年前

    通过的《2008年紧急经济稳定法案》(Emergency

    Economic Stabilization Act of 2008)。10月14日，FDIC又出台了一个新的短期流动性担保项目

    (Temporary Liquidity Guarantee Program)，为所

    有在FDIC投保的金融机构及其持股公司所持有的

    高级债务提供担保，同时为那些所有不计息银行

    存款账户提供担保。28事实上，政府对高级债务

    的担保也就意味着对全部存款提供了担保，因为

    依据破产法案，存款具有优先求偿权。

    美联储是FDIC的坚强后盾，也是FDIC为上

    述政策行动所提供资金的唯一保障。FDIC确实有

    一个信托基金，但其规模只占投保存款的一小部

    分，29和那些为货币市场基金提供“保险”的汇率

    稳定基金相类似，FDIC履行其承诺的信用度，也

    取决于美联储为其提供的无限量信用额度。美联储与伯南克主席为何会采取如此多的大

    胆行动，来保证私营部门的流动性呢？因为伯南

    克与其他经济学家已经从历史中汲取了教训，他

    们今天做的，就是中央银行在大萧条中所没有做

    过的。

    诺贝尔奖获得者、芝加哥大学的米尔顿·弗里

    德曼在1963年出版的著作《美国货币史》(The

    Monetary History of the United States)，是每一位

    宏观经济学家的必读之书。在其著作中，弗里德

    曼对美联储进行了口诛笔伐，认为美联储在大萧

    条中没有向银行体系提供准备金。本·伯南克在麻

    省理工学院(Massachusetts Institute of

    Technology，MIT)获得了货币理论与政策方向的

    经济学博士学位，他对弗里德曼所做的研究心知

    肚明，因此决定不会让美联储重蹈覆辙。302002

    年，他在弗里德曼教授90岁生日庆典上的演讲中

    说：“关于大萧条，你是对的，这是我们的责

    任。非常对不起。但是谢谢你，我们不会再重蹈

    覆辙了。”31

    雷曼兄弟公司本可以获救吗

    尽管美联储在雷曼兄弟公司破产后立刻出手

    救市，但是，对于中央银行是否应该在第一时间

    内救助这家濒临倒闭的投资银行，多年以来，经济学家与政策分析师一直在争论不休。尽管美联

    储声称其拒绝救助雷曼兄弟公司的理由是他们缺

    乏充分的权限，但事实表明，情况并非如此。

    1932年，国会对《1913年联邦储备法案》

    (Federal Reserve Act of 1913)进行了修订，补

    充了第13(3)条款，该条款内容如下。

    在非同寻常的紧急情况下，只要联邦储备委

    员会七名成员中有五位以上投赞成票，就能授权

    任何一家美联储银行为任何个人、合伙企业或公

    司提供任何形式的资金……美联储可以为任何个

    人、合伙企业或公司进行票据及汇票贴现，只要

    抵押担保物是任何美联储满意的资产即可，假设

    在贴现之前……同时，美联储在向个人、合伙企

    业或公司提供资金时，必须获得证据足以证明上

    述主体无法从其他银行机构获得足够的资金援

    助。32

    毫无疑问，在雷曼兄弟公司宣布破产前的那

    个周末里，美联储是有资格向其发放救助贷款

    的，因为雷曼兄弟公司显然“无法从其他银行机

    构获得足够的资金援助”。美联储没有救助雷曼

    兄弟公司的原因更多是出于政治而非经济上的考

    量。政府此前对贝尔斯登公司、房利美(Fannie

    Mae)及房地美(Freddie Mac)公司的救助已经

    招致了公众的大量批评，尤其是来自共和党的批评。就在3月份对贝尔斯登公司的救助之后，从

    布什政府中传出声音“不能再救市了”。在救助贝

    尔斯登公司之后不久，财政部长亨利·保尔森

    (Henry Paulson)告诫雷曼兄弟公司，不要指望

    着美联储会出手相助，自求多福吧。而就在雷曼

    兄弟申请破产的几天前，美联储拒绝了公司提出

    的400亿美元的救助贷款申请。财政部长保尔森

    及美联储希望，在打了如此多的预防针的前提

    下，一个雷曼兄弟公司的破产所释放出的信号能

    为金融市场所消化，而又不引起市场的剧烈波

    动。33

    但事实的真相是，当财政部在3月份通知雷

    曼兄弟公司清理其资产负债表时，局面已不可挽

    回。雷曼兄弟公司不但大举借债买入次级抵押贷

    款，而且还在不久前与美国银行一同向铁狮门房

    地产公司(Tishman Speyer)放贷170亿美元，让

    其以222亿美元的价格购买拱石–史密斯信托公司

    (Archstone-Smith Trust)。雷曼兄弟公司希望仿

    效黑石集团在市场顶部出售山姆–泽尔公司的股

    权这一案例，将这些债务出售给新的买家并从中

    收取高额费用。但是，在这场被人称为雷曼兄弟

    公司所做的最差交易中，公司最后只剩下价值50

    亿美元的未售房地产。34尽管公司总裁理查德·富

    尔德一再宣称公司具有偿付能力，交易者很清楚，由于房地产市场价格一路下滑，雷曼兄弟公

    司生存的机会已十分渺茫。当雷曼兄弟公司投资

    于抵押贷款类证券及过热的房地产市场时，它实

    际已经走上了一条不归路。

    美联储对美国国际集团作出救助的决定，出

    于雷曼兄弟公司破产后所发生的意想不到的金融

    混乱。当投资者加速提现，国际货币市场上风险

    溢价暴涨时，美联储及财政部对此深感震惊，他

    们认为另一轮破产狂潮即将袭来，最终有可能形

    成价值数千亿美元的债券及信用违约互换的坏

    账，从而将全球金融体系拖入深渊。美国国际集

    团作为一家保险公司，从职责范围上来讲，美联

    储对其实施救助的理由还没有雷曼兄弟公司充

    分，但美联储还是对这家保险业巨头出手相助

    了。35我深信，如果是美国国际集团破产在先，考虑到随之而来的金融恐慌，美联储在第二天就

    会对雷曼兄弟公司出手相助。

    我们将在下一章详细介绍不良资产救助计划

    (troubled asset relief program，TARP)，在缓解

    金融危机中，该计划完全没起到作用。这是因

    为，所有可以由TRAP批准的基金，甚至是更多

    的资金都可以由美联储在现有的法律框架下加以

    提供，而不需得到国会的批准。TRAP只不过是

    由伯南克与保尔森所采取的一种获取政治庇护的手段而已。他们知道这次救助计划将会招致强烈

    的反对，因此其行动计划必须得到国会的批准。

    艾伦·迈尔策(Allan Meltzer)是卡耐基–梅隆

    大学(Carnegie-Mellon University)的一位经济学

    教授，对美联储的历史颇有研究，他认为美联储

    犯下大错：先是给人一种美联储将对那些系统性

    重要金融机构(如贝尔斯登公司，其倒闭将威胁

    到金融体系的安全)加以救助的预期，但随后又

    对雷曼兄弟公司的倒闭袖手旁观。36这一观点得

    到了费城联邦储备银行行长查尔斯·普洛舍

    (Charles Plosser)的呼应，他认为贝尔斯登公司

    在3月份的破产已被市场所消化，其他公司为避

    免遭受进一步的损害，应该会增加流动性。

    但我认为，更大的可能是，如果美联储允许

    贝尔斯登公司破产，这将大大加速雷曼兄弟公司

    的倒闭过程，金融危机很可能等不到9月份，在3

    月份就爆发了。很难想象，金融机构会将美联储

    救助贝尔斯登公司的行为看成在高风险金融资产

    上“加杠杆”的信号，仅仅因为这些公司将受到美

    联储的救助。需要注意的是，所谓“拯救”贝尔斯

    登公司，不过是将其解体，股东只得到账面价值

    很小的一部分罢了。而当美国国际集团被联邦政

    府从实际破产的状态救活后，这家保险业巨头的

    股东还在为联邦政府对其近乎完全接管与其对簿公堂。2008年，监管者已来不及阻止这场危机。

    一年以前，当评级公司将次级抵押贷款评为AAA

    级，银行为寻求高收益而增加在此类证券上的杠

    杆时，监管当局就已经应该采取行动了。

    金融危机的回声

    在金融危机之前发生的过度杠杆化有很多诱

    因：金融危机爆发前的长期金融稳定所产生的风

    险下降；评级机构对抵押贷款相关证券的错误评

    级；政府对住宅自由化扩张计划的批准；以美联

    储为代表的各主要自律监管机构的监管失察等。

    但是，各大金融企业的管理层应该承担最大的责

    任。当房地产市场的繁荣终结时，他们没有意识

    到危机即将到来，对那些由技术人员运行统计程

    序出错的风险，他们也没有承担起评估的责任。

    金融危机还打破了格林斯潘在美联储主席任

    期中创造的神话，即美联储可以对经济进行微

    调，消除经济周期。但是，尽管美联储没有发现

    金融危机的苗头，但它还是迅速地保证了流动

    性，并且在危机进一步恶化之前成功遏制了衰

    退。

    下面这个例子可以用来类比2008年的金融危

    机。毫无疑问，工程学方面的进步让乘用车比50年前更安全。但这并不意味着汽车在什么速度下

    都是安全的。今天，最先进的客车以120迈[1]

    的速

    度在路上开，一点小的碰撞会让其翻车，在而同

    样的情况下，过去的老款车只要80迈就会翻车。

    在大缓和时期，风险实际上很低，因此金融企业

    也相应调高了资产负债表的杠杆。但他们的杠杆

    调得太高了，只要次级抵押贷款的违约率意外上

    升(即“一次小小的刮碰”)，经济就会陷入危

    机。

    [1] 1迈=1英里每小时=1.6公里每小时。——译者

    注第3章 金融危机后的市场、经济及政府政

    策

    我们决不能让危机白白浪费，它给了我们一

    次机会，做一件我们之前想做而无法做到的事。

    ——美国总统奥巴马白宫幕僚长，拉姆·伊曼纽尔

    (Rahm Emanuel)

    2008年11月

    信贷危机让房地产价格暴跌，股票市场随之

    崩盘，从而引发了发达国家自二战以来的最严重

    的一次经济衰退。从2007年第三季度到2009年第

    二季度，美国的实际GDP下跌了4.3%，远远超过

    此前于1973~1975年的经济衰退中创下的3.1%的

    记录。2007年12月~2009年6月的这场衰退历时18

    个月，是自20世纪30年代初期的大萧条(43个

    月)以来最长的一次经济衰退，2009年10月，失

    业率达10%。尽管这一数值比二战后失业率的最

    高纪录(10.8%，出现在1982年11月)低0.8个百

    分点，但失业率在8%以上的时间长达三年，这一

    时间间隔比1981~1982年经济衰退高出了两倍

    多。如图3-1所示，尽管这次危机源于美国，但美

    国在各发达国家中GDP跌幅最低。日本的产出跌

    幅为9.4%，欧元区跌幅为5.5%，欧洲最大的经济

    体，德国的跌幅为6.8%。加拿大的银行从未像美

    国那样在房地产类资产上承担过高的杠杆，其跌

    幅较小。

    图3-1还显示，在经济危机的冲击下，新兴经

    济体的表现远比发达国家好得多；像中国及印度

    这样迅速成长国家的实际GDP增长率有所放缓，但并未下降。总体而言，新兴经济国家GDP的跌

    幅只有3%；截至2009年二季度，新兴经济体的产

    出超越前高。与之相反，美国经济直到2011年年

    末方才收复失地，而日本一直到2013年年底才达

    到危机前的顶峰状态，而欧洲经济还远未走出低

    谷。图3-1 金融危机及大衰退中各国GDP的国际比较

    (2007年第四季度的产出值设为100)避免通货紧缩

    尽管这次大衰退的情况十分严重，但就经济

    活动的衰退程度而言，它还是不能与20世纪30年

    代的大萧条相提并论。1929~1933年，美国的实

    际GDP下跌了26.3%，其跌幅5倍于此次大衰退，而失业率则高达25%~30%。1，21929~1933年大萧

    条与2007~2009年大衰退之间的一个区别在于价

    格水平。1929~1933年，消费价格下跌了27%，而大衰退期间的消费物价指数最大跌幅也不过只

    有3.5%。3截至2010年3月，消费物价指数已然超

    越危机前的高点，而大萧条之后，消费价格用了

    整整14年才恢复到1929年的水平。

    通货紧缩恶化了经济周期，因为工资与价格

    的下跌增加了债务负担，而债务的实际价值又因

    价格的下跌而进一步增加。在金融危机之前，消

    费者在2007年所承担的债务水平已创下纪录。如

    果工资与价格像大萧条那样下跌，消费者的负担

    与抵押债券的实际值将会增长13，这会让破产者

    的数量大幅增加。4这也是美联储将物价稳定作为

    优先政策选择的原因，消费者及企业支出在

    2007~2009年并未像20世纪30年代那样大幅下

    跌，其主要原因也正在于此。5美联储可以通过稳定货币供给来避免通货紧

    缩。在大萧条时期，1929年8月~1933年3月，以

    需求及储蓄存款的总和测度的货币供给(M2)下

    跌了29%。6与之相反，随着美联储将总准备金增

    加了10000多亿美元，货币供给在2008年金融危

    机中实际上升了。这一行动为银行提供了充分的

    准备金，银行不必像20世纪30年代那样被迫收回

    贷款。尽管有人可能会对美联储后来注入准备金

    的做法(也叫作量化宽松(quantitative easing))

    是否提振了经济提出质疑，但毫无疑问，美联储

    在初期即提供流动性的做法对于稳定金融市场，防止经济大幅下滑是至关重要的。金融市场对金融危机的反应

    股票市场

    尽管美联储采取的行动让经济萎缩的程度有

    所缓和，但雷曼兄弟公司破产所造成的信用链条

    的断裂对股票市场造成了灭顶之灾，股市经历了

    75年以来最惨痛的下跌。在9月15日之后的9个周

    内，标准普尔500指数下跌了40%，在11月21日盘

    中价格跌至740点。最终，这一大盘综合指数在

    2009年3月份降至12年以来的新低：676点，距一

    年半以前的顶部点位，已经跌去了近57%。尽管

    这一基准指数的跌幅超过了战后的历史记录

    (1973年1月~1974年10月，下跌48%)，但还没

    有达到大萧条时期创下的87%的最大跌幅。7从

    2007年10月份的市场顶部到2009年3月份，美国

    股市的总市值下跌了11万亿美元，这一数值超过

    了美国GDP的70%。

    在熊市中，股票价格的波动性一如既往的急

    剧增加。从危机开始之前的2007年3月份到雷曼

    兄弟公司破产之后的这段时间里，VIX波动率指

    数(由股市的看涨期权及看跌期权溢价构成，实

    际上测度的是一只股票投资组合的“保险”成本)

    从10点以下飙升至近90点。除了1987年10月19日股市崩盘后的那次波动之外，这次波动比战后任

    何一个时期的波动程度都要剧烈。8

    股市涨跌幅超过5%上的天数是测度波动性的

    另一指标，这一指标飙升至20世纪30年代以来的

    新高。从雷曼兄弟公司破产的9月15日~12月1

    日，道琼斯工业指数跌幅至少在5%以上的天数为

    9天，涨幅在5%及以上的天数为6天。除了20世纪

    30年代的那次(该时期内涨跌幅至少在5%以上的

    天数为创纪录的78天)之外，自1890年以来的各

    个十年里，涨跌幅至少在5%以上天数的总和也不

    到15次。9

    美国股市的崩盘很快就开始向外扩散。全世

    界股市大约损失了33万亿美元的总市值，以当地

    货币计值，约占全世界年度GDP的一半左右，10

    代表美国以外发达国家市场的摩根士丹利欧澳远

    东指数(Morgan Stanley EAFE Index for non-U.S)

    的跌幅与美国大致相当，但由于美元在此期间升

    值，以美元计值，总跌幅占全世界年度GDP的

    62%。由于世界各新兴市场国家的货币(人民币

    除外)均对美元贬值，尽管它们的股市以当地货

    币计值的跌幅较小，新兴市场国家股市以美元计

    值的跌幅高达64%。11

    新兴市场的股市下跌幅度与1997~1998年亚洲金融危机期间的跌幅大致相当。但新兴市场指

    数在2009年的低点远高于2002年熊市期间的低

    点。这与美国及其他大多数发达国家的情况相

    反，它们的股市跌至2002年熊市的低点之下(见

    图3-2)。

    因信贷市场冻结，某些特定的资本领域会在

    股市急剧下挫的初期表现优异。房地产投资信托

    基金(real estate investment trusts，REITs)就是一

    个很好的例子。在雷曼兄弟公司破产后的一个周

    内，随着利率的下跌，那些追求高收益的投资者

    开始疯狂购买房地产投资信托基金，致使这类证

    券价格飙升。但当投资者担心银行收回信贷额度

    时，在接下来的10个周里，房地产投资信托基金

    的市值平均损失高达23，到2009年3月份熊市终

    结时，该行业的市值已跌去了75%。那些依靠短

    期贷款融资方式或是在房地产市场繁荣时，为提

    高投资者收益率而过度杠杆化的房地产投资信托

    基金受到的损失尤其严重。12图3-2 标准普尔500指数与LIBOR利率–联邦基金

    利率息差在金融危机期间的走势(2007年1月

    ~2013年6月)

    从2007年5月份的市场顶部到2009年3月的市

    场底部，标准普尔500指数中的金融板块下跌了

    84%，市值损失达2.5万亿美元。这一跌幅超过了

    标准普尔500指数科技股板块在2000~2002年

    82.2%的跌幅，但由于科技股板块在市场顶部的

    市值超过金融板块市值3倍以上，该板块在科技

    股崩盘中的市值损失高达4万亿美元。13然而，科

    技股崩盘只是将5年的市场盈利洗劫一空，而金

    融股崩盘的后果是，17年之功毁于一旦，股价一

    直跌回到1992年的水平，真是“辛辛苦苦十七

    年，一夜回到九二年”。

    许多金融企业的跌幅超过了84%的这个行业

    板块的平均跌幅。从波峰到波谷，美国银行的股

    票市值损失了94.5%，花旗集团损失了98.3%，美

    国国际集团的市值损失了99.5%。14雷曼兄弟公

    司、华盛顿互惠银行(Washington Mutual)以及

    其他众多大小金融机构的股东则一无所有，而房

    利美与房地美公司(一家由美国政府资助的房地

    产巨头，在20世纪80年代就上市了)的股东还保

    有一线生机，有望回收一部分资金。15许多国际银行的表现与美国银行一样糟糕。从波峰到波

    谷，巴克莱银行(Barclays)下跌了93%，法国巴

    黎银行下跌了79%，汇丰银行(HSBC)下跌了

    75%，瑞银集团(UBS)下跌了88%。苏格兰银

    行的市值下跌了99%，要靠英格兰银行提供贷款

    方才生存下来。

    标准普尔500指数的下跌程度超过了指数中

    包含公司营业利润的跌幅。标准普尔500指数的

    营业利润的跌幅为57%，从1997年6月30日的年最

    高利润91.47美元股，跌至2009年9月30日的年利

    润39.61美元股。但公司的账面利润下跌的更

    多：在2008年第四季度，标准普尔500指数公司

    的损失创纪录的达到了23.25美元股，而标准普

    尔500指数公司的年账面利润则从1997年84.92美

    元股的最高点，跌至2009年3月31日的6.86美元

    股。账面盈利92%的跌幅超过了1929~1932年大

    萧条时期的跌幅，彼时的跌幅达83%。16

    金融企业资产的大幅贬值，是标准普尔500

    指数公司盈利在2008~2009年出现毁灭性下跌的

    主要原因。在计算标准普尔500指数公司的利润

    时，标准普尔公司的方法是将每家公司的盈亏进

    行实打实(dollar for dollar)的加总，再将其与

    标准普尔500指数这一投资组合的总市值比较，以得到该指数的市盈率。美国国际集团在2008年第四季度的损失为610亿美元，而公司在标准普

    尔500指数中的权重只有不到0.2%，但其损失却

    比30家盈利最高的公司的利润总额还要多，而后

    者几乎占了标准普尔500指数总市值的一半。在

    衰退期间，当少数公司遭受巨额亏损时，标准普

    尔公司的这种将公司盈利实打实加总的方法低估

    了指数的盈利，却极大的高估了指数的市盈

    率。17实际上，2007年6月30日~2009年3月31日这

    一报告期内，来自国民收入及生产账户上的公司

    年度税后总利润只下跌了24%。

    房地产市场

    我注意到，房地产及房地产相关资产在高杠

    杆金融机构投资组合中占比的逐渐加大，是金融

    危机形成的主要原因。在其按季发布的资金流向

    报告(flow of funds report)中，美联储指出，从

    2007年第三季度到2009年第一季度，住宅房地产

    的价值从24.2万亿美元跌至17.6万亿美元，跌幅

    达27%。以蔡斯–希勒20个都市区房价指数测度的

    住宅房地产价格指数下跌了26，182007年10月

    ~2009年11月，商业住宅价格下跌了41%。19

    房地产市场价格的波动会对经济产生重大影

    响。据估计，在2002~2006年的房地产市场繁荣中，消费者在房地产信贷上的支出占消费总额的

    比重为25%~30%。20由于这一借贷数额平均占

    GDP的2.8%，房地产价值增加极大地提振了支出

    水平，消费支出增加了0.75%，为美国经济的年

    增长率贡献了大约0.25个百分点。2008年以后，房地产价格的下跌降低了消费支出水平，也让大

    衰退的复苏步伐大为减缓。

    国债市场

    雷曼兄弟公司破产之后，对安全性的追求使

    短期国债的收益率降至零点，甚至更低。2008年

    12月4日，90天国债利率降至历史最低点：–

    0.016%。21对国债的大量需求开始扩展至长期国

    债，10年期美国国债的收益率在2008年年底降至

    2%左右。在接下来的4年中，美国长期国债收益

    率持续下跌，10年期国债收益率在2012年7月份

    跌至1.39%的低位。

    在金融危机期间，美联储不但为市场提供流

    动性，而且大幅下调联邦基金利率。在2008年10

    月23日的一次紧急会议上，美联储将联邦基金利

    率的目标利率从2%降至1.5%，然后又在11月的

    例行会议上将其调低至1%。在12月16日，随着市

    场状况的进一步恶化，美联储公开市场委员会

    (Federal Open Market Committee)将联邦基金利率降至历史最低点：0~0.25%。截至2013年年

    底，联邦基金利率仍然保持不变，也是自二战以

    来持续时间最长的一次。

    尽管美联储对银行存款及货币市场基金所做

    的承诺止住了流动性恐慌，但它无法阻止信贷市

    场所受的冲击。尽管长期国债利率显著下跌，非

    国债利率却开始上涨。2008年11月，最低投资级

    公司债券与10年期国债的息差升至6.1%，是自

    1932年5月份创下8.91%历史高点以来的最高值，而大萧条也在这一时期探底。在美联储救助贝尔

    斯登公司之后，30年期的最低级B级工业企业债

    券与国债的息差从4%扩大至接近8%，并在2009

    年1月的第一个周里创纪录的升至15.1%。

    伦敦银行同业拆借利率市场

    联邦基金利率与LIBOR利率之间的息差是货

    币市场中关注度最高的一种息差了。前者是由美

    联储在联邦基金市场(一个便利美国银行调剂准

    备金余缺的市场)中确定的，后者则是美国以外

    的银行间市场借贷利率(称为伦敦银行同业拆借

    利率，或LIBOR利率)。

    从全世界来看，基于LIBOR利率的贷款及金

    融工具的金额高达数百万亿美元，可包括近半数的可调整利率抵押贷款。LIBOR利率的历史可上

    溯至20世纪60年代，那时，美国为扭转国际收支

    逆差，遏制黄金外流的势头，开始对美元外流加

    以限制，离岸美元的借贷市场由此蓬勃发展。

    LIBOR利率的计算涉及10种货币与15个时期(时

    间间隔从1天到1年不等)。迄今为止，美元的

    LIBOR利率是其中最重要的一种。

    再来看图3-2。在金融危机之前，LIBOR利率

    与联邦基金利率之间的息差非常低(通常在10个

    基点以内)。在法国巴黎银行宣布基金止赎及英

    国北岩银行问题出现后，第一波金融业危机于

    2007年8月爆发，LIBOR利率与联邦基金利率之间

    的息差扩大至50个基点。在接下来的12个月里，随着次贷危机的加剧，在雷曼兄弟公司破产后，LIBOR利率与联邦基金利率之间的息差开始飙

    升，于10月10日升至史无前例的364个基点。

    令政策制定者极度沮丧的是，在美联储大幅

    下调利率的同时，许多贷款所依据的利率实际在

    上涨。在美联储向金融体系注入准备金之后，LIBOR利率息差最终下降，但直到股市在2009年3

    月份(即美国国家经济研究局声称衰退已经结束

    的三个月前)的熊市低点处开始反弹时，息差才

    稳定的保持在100个基点之下。就其在设定贷款利率方面的重要性而言，LIBOR利率不意味着实际交易产生，而是代表着

    银行非抵押借款的预期成本，即使银行并未借入

    任何资金。在雷曼兄弟公司破产危机发生后，对

    银行清偿能力的恐慌开始甚嚣尘上，银行间借贷

    市场实际上已完全停滞了。但银行仍有责任向英

    国银行家协会(British Bankers Association)提交

    LIBOR利率，尽管他们对此并无太多的实际数据

    支撑。2008年11月，英格兰银行行长梅尔文·金

    (Mervyn King)对英国议会说，在很多方面，LIBOR利率是银行彼此间不愿意借贷的利率。22

    美国及英国的众多监管机构强烈怀疑某些银

    行少报了借贷成本，原因在于这些银行不想向市

    场传递债权人担心其清偿能力的这样一个信号。

    然而，一直到2012年7月，英国政府宣布向巴克

    莱银行处以4.53亿美元的罚金，以惩罚其递交错

    误的银行间利率，并暗示其他银行也递交了错误

    的利率。23对这起丑闻的抗议激起了公众的不

    满，人们强烈要求对这个数万亿美元的市场加以

    改革，这要求全面调整LIBOR利率的计算方式，或是寻找其替代品。

    商品市场

    在次贷危机的初期，随着新兴市场经济强劲增长，商品价格快速攀升。2007年1月~2008年7

    月，石油(西得克萨斯中质油)价格从每桶40美

    元涨至史无前例的147.27美元，由18种交易活跃

    商品构成的美国商品研究局期货指数

    (Commodity Research Bureau Index，CRB)的涨

    幅逾60%。但是，随着雷曼兄弟公司破产危机的

    爆发，经济活动的下降让商品价格骤降。石油价

    格在12月份跌至每桶32美元，CRB指数下跌58%

    降至2002年以来的历史新低。

    值得注意的是，以CRB指数衡量的商品价格

    的跌幅几乎与全球股市的跌幅相同。那些相信商

    品可以用于对冲股市暴跌的投资者是大错特错

    了。正如我们在本章稍后将要看到的那样，对资

    产价值在金融危机中骤然暴跌的风险而言，除了

    美国长期债券之外，实际上没有哪种资产能有效

    地加以对冲。即便是黄金(在2008年7月见顶时

    的价格略低于每盎司1000美元)的价格也在雷曼

    兄弟公司破产后跌至700美元。

    外汇市场

    在2001年夏天攀升至15年的最高点之后，美

    元与各主要发达国家货币间的汇率持续下跌，并

    一直持续到金融危机的初期。就在贝尔斯登公司

    与摩根大通银行合并后不久，美元于2008年3月17日跌至历史的最低点，与2005年11月创下的金

    融危机前高点相比，下跌23%；与2001年创下的

    25年高点相比，下跌了41%。但是，随着金融危

    机的进一步加剧，美元重新赢回“避风港”地位，国外投资者纷纷将资金转为美元资产。这也让美

    元与发达国家货币间的汇率上涨26%，并于2009

    年3月4日创下危机后的新高，而美国股市的熊市

    也于一个周以后见底。在金融危机期间，只有日

    元兑美元的汇率上涨，因为市场骚动让投资者大

    肆进行“套利交易”，即以世界上最低的利率借入

    日元并将其投资于其他风险较高的高收益货币。

    随着金融危机的逐步缓解，股票市场开始复苏，美元避风港的溢价有所下降，其价格也随之回

    落。

    金融危机对资产收益率及其相关性的影响

    金融理论的一个主要的结论是，为了在既定

    的风险下获得最高的收益，投资者不但要在某类

    资产内分散投资，而且还要在各资产类别之间分

    散风险。有鉴于此，投资者会给那些价格与市场

    间相关性为负的股票一定的溢价，而给那些价格

    与市场间相关性为负的股票一定的折扣。

    图3-3显示的是不同类别的资产与标准普尔

    500指数之间的相关性，时间窗口选择的是自1970~2012年的全部5年期。你可以看到，金融危

    机对各类资产之间的相关性的影响极大，在大多

    数情况下，金融危机会让此前业已形成的趋势大

    大加速。发达国家股市(EAFE)及新兴市场国

    家股市(EM)与美国股市之间的相关性均显著

    上升，EAFE与美国股市之间的相关性为0.91，而

    EM与美国股市之间的相关性为0.85。

    股票市场之间的相关性在近年来逐渐增强，其原因可以很容易用经济学原理解释。首先，随

    着国际贸易在全球产出中所占的份额逐渐加大，各国间的经济依存度也不断提高。其次，交易者

    与投资者在许多不同的市场间同时运行，因此，市场情绪不可能局限于某个特定的市场中。最

    后，自2008年以来，金融与商品市场遭受的大多

    数冲击都属于全球性的，那些只能影响一国或一

    个市场的特殊类型的冲击已不复存在。图3-3 标准普尔500指数与各类资产之间的月度

    相关性(1970~2012年)

    如图3-3所示，不但股票市场之间的相关性在

    增加，股票市场与商品市场(以CRB商品价格指

    数或石油价格表示)之间的相关性自金融危机以

    来也显著增加。24商品价格既受到世界经济增长

    等需求因素的影响，也受到季节(影响农作物)

    及政治局势(影响石油)等供给因素的影响。需

    求的波动让股票价格与商品价格之间存在正相关

    性，而供给的波动会让这二者之间产生负相关

    性。如果商品价格紊乱的主要缘自供给的波动，那么，持有商品会很好地对冲股票的波动风险。

    但当全球需求冲击占据主导地位时，商品价格的

    走势将与股票价格同步，用商品来分散股票市场

    风险的效果将变得很差。

    我们同样可以用经济学原理来解释商品与股

    票价格之间的相关性可能会持续增加的原因。能

    源市场最近的发展意味着，石油输出国组织

    (OPEC)不再像以前那样对石油供给产生巨大

    的影响。来自非石油输出国组织国家的那些石油

    与天然气的替代性能源(主要运用页岩气勘探、天然气液压及其他萃取技术获取)正变得日益重

    要。这些发展意味着需求波动是能源价格的决定因素，从而使股票与商品价格之间存在一种正相

    关性。这也意味着商品作为股票对冲工具的有效

    性正在降低。

    有些人认为，随着全球股市之间相关性的增

    强，人们对投资组合进行分散化的动机正逐渐减

    弱，甚至消失。这一观点的支持者主张，如果全

    球股市的联动性增强，那么，在国外市场的投资

    将无法消除本国市场的波动性。但是，相关性的

    计算时期通常较短，如一个周或一个月。资产收

    益率之间的长期相关性远低于短期相关性。这意

    味着长期投资者应当继续分散化投资，即便这种

    分散化投资并未显著降低投资组合收益率的短期

    波动性。

    相关性的下降

    自金融危机爆发以来，商品价格与股票价格

    间的相关性日益增强，与之相反的是，两类重要

    资产的收益率与股票之间的相关性大幅下降，这

    两类资产是美国长期国债和美元。

    在外汇市场上，美元的价格受美国经济及国

    际投资者对美元“避风港”地位的认可度的影响。

    第一个因素让美国股票与汇率之间呈现正相关

    性：经济的好消息或坏消息会对股价及汇率产生同向的影响。

    但美元作为“避风港”地位会让二者之间呈现

    负相关性：经济的坏消息，尤其是美国以外的坏

    消息会让资金流向美元，与此同时，坏消息也会

    让全球股票及美国股票走低。由于金融危机的爆

    发，尤其是欧洲货币危机的爆发，美元作为“避

    风港”的地位得到极大的提高。与欧洲有关的坏

    消息利空全球股市，但美元却因欧元的走低而在

    外汇市场上走高。如图3-3所示，欧洲债务危机让

    美元与美国股市之间呈现出空前的负相关性。

    自金融危机以来，美国长期国债作为“避风

    港”的地位同样得以提升。无论是美国国内还是

    国外发生坏消息，投资者都会购买美国国债，美

    国长期国债与股票价格之间因此而呈现出负相关

    性。对那些想对其投资组合进行对冲的投资者来

    说，这种负相关性提升了美国长期债券的吸引

    力，美国国债在金融危机爆发后及持续期内的高

    价格与低收益率也因此得以维持。

    对那些以非美货币为基础的投资者而言，美

    国长期国债股票风险对冲的能力日益增强。对这

    类投资者来说，坏消息增加了对美元计值资产的

    需求，尤其是对美国长期国债的需求。这也让美

    国长期国债与非美货币国股市之间的负相关性日益增强。长期国债实际上成为全世界的终极“对

    冲”资产，这也说明了为什么如此之多的主权财

    富基金将其大部分资产以美国长期国债的形式持

    有，尽管该资产的收益率及预期收益都非常低。

    只有一种资产与股票市场的相关性不受金融

    危机的影响，这就是黄金。金融危机之后，受恶

    性通货膨胀及金融衰退恐慌的影响，黄金的价格

    开始上涨，但其与股市间的相关性在过去的50年

    里一直接近为零。2008~2013年年初，黄金价格

    大幅上涨，尽管考虑到通货膨胀的因素，黄金价

    格并没有触及1980年市场泡沫顶部的历史高点：

    850美元盎司，以2013年的价格计算是2545美元

    盎司。

    股票市场与商品及石油价格之间的正相关

    性，与美国长期国债及美元之间的负相关性，产

    生了这样一个术语：风险追逐风险规避(risk-

    onrisk-off)市场。如果投资者在利好消息的刺激

    下买入股票，做多期货，同时卖出美元与长期国

    债，我们称这一市场为风险追逐的市场。在这样

    一个市场中，股票与商品的价格将上涨，而美国

    长期债券的价格与美元将下跌。风险规避的市场

    则与此相反，在这样一个市场中，投资者受利空

    消息的驱使下买入美国国债及美元，做空商品及

    股票。在这两种情况下，黄金价格涨跌互现。但如图3-3所示，各资产类别之间的相关性并

    不稳定。股票价格与国债价格之间的相关性尤其

    如此，20世纪七八十年代，二者间的相关性不是

    为负，而是正值。这是因为，通货膨胀是经济在

    这些年里面临的主要威胁，而低通胀同时利好股

    票与债券。当通货膨胀不再是一种威胁，私营企

    业的金融稳定性成为一个问题时，国债确立了

    其“避风港”的地位，它与股票价格之间的相关性

    也就由正转负。

    当然，在现行的货币政策下，通货膨胀风险

    极有可能成为决策者的关注对象。在这种情况

    下，国债将不再是一种对冲资产，债券价格将会

    显著下跌，因为投资者将会谋求资产的高收益，而不再将国债作为股票投资组合的风险对冲资

    产。由于投资者将国债视为金融危机发生时

    的“保险单”，长期国债市场的空前大牛市即将终

    结，其后果将和科技股牛市在21世纪初期时的崩

    盘一样惨，那时，由于经济持续增长，国债持有

    者遭受到利率上涨及“避风港”地位丧失的双重打

    击。

    通过长期分析总结的一个重要教训是，没有

    哪种资产可以长期脱离其基本价值。当科技股泡

    沫破灭，金融体系崩盘时，股票投资者得到了惩

    罚。当全球中央银行所创造的流动性最终转化为强劲的经济增长及高通货膨胀时，债券持有人也

    很有可能重蹈覆辙。

    金融危机的法律后果

    大萧条让立法机构出台了一大批法律法规，如《证券交易法》(Securities and Exchange

    Act)，证券交易委员会(SEC)就是根据该法案

    设立的；《格拉斯–斯蒂格尔法案》(Glass-

    Steagall Act)，该法案对商业银行及投资银行进

    行分设，并据此建立了联邦存款保险公司

    (Federal Deposit Insurance Corporation)，与之

    相同的是，2008年金融危机也促使立法机构创设

    法案，以防止金融崩盘重现。这些立法成果集中

    体现在一部厚达849页的法案中，该法案名为

    《多德–弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》

    (Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer

    Protection Act)，由参议员里斯托弗·多德

    (Christopher Dodd，来自康涅狄格州)与众议员

    巴尼·弗兰克(Barney Frank，来自马萨诸塞州)

    共同起草，并由奥巴马总统于2010年7月签署生

    效。该法案的管辖范围包括：借记卡费用的收

    取、对冲基金的监管、对“掠夺性贷款”的限制、对公司总裁及员工薪酬的处理，还有稳定经济及

    金融体系措施的构建与实施等。这部法案共有16

    个主题，要求监管者创设243项条例，实施67项研究，发布22项定期报告。25

    这部法案中有三个部分最为重要，能够影响

    到经济全局：①“沃尔克规则”(V olcker Rule)，该规则禁止商业银行实行自营交易业务；②主题

    Ⅱ，这部分为那些不在联邦储备保险公司管辖范

    围内的大型金融公司提供清算；③主题Ⅺ，这部

    分扩大了美联储的职责范围，但同时对其增加了

    新的限制。

    沃尔克规则以美联储前主席、奥巴马总统的

    总统经济复苏顾问委员会(President’s Economic

    Recovery Advisory Board)主席保罗·沃尔克的名

    字命名，他认为金融的稳定需要国会对银行自营

    账户的交易能力加以严格限制。这一条款并未包

    括在提交给国会讨论的法案初稿中，但随后补充

    了进去。起初，沃尔克明确提出禁止银行或银行

    持股公司从事客户要求以外的自营交易活动，禁

    止其拥有或投资于对冲基金或私募股权基金。然

    而，这一提议后来得到修正，允许银行从事自营

    交易业务不超过其资本总额的3%，并且可以豁免

    套期保值及美国国债业务。沃尔克规则的目的在

    于恢复投资银行及商业银行分业经营制度，1933

    年《格拉斯–斯蒂格尔法案》首次实施了分业经

    营制度，但在1999年被国会通过《格雷姆–里奇–

    比利雷法案》[1]

    (Gramm-Leach-Bliley Act)实质废除。

    但是，如果沃尔克修正案在2007年成为法

    律，2008年金融危机能得以避免吗？金融危机的

    起因是贝尔斯登与雷曼兄弟公司在房地产类证券

    上过度杠杆化造成的，而这两家公司都是投资银

    行，不在沃尔克修正案的管辖范围之内。而且，沃尔克修正案也不适用于保险业巨头：美国国际

    集团，在目睹了雷曼兄弟公司破产所引起的金融

    混乱后，美联储决定对其进行救助。此外，那些

    从美联储获得贷款的银行(尤其是花旗集团与美

    国银行)陷入麻烦的原因不在于自营交易业务，而是房地产类贷款。有鉴于此，我们很难得出这

    一结论，即如果沃尔克修正案在2007年即已生

    效，就一定可以改变金融危机的进程。

    《多德–弗兰克法案》的主题Ⅱ允许政府迅

    速解散危及金融系统稳定性的金融公司，以实现

    金融危机风险的最小化。尽管联邦存款保险公司

    制定了对商业银行进行清算的法律法规，而证券

    投资者保护公司(Securities Investor Protection

    Corporation)也有权对证券经纪公司的资产进行

    清算，但是，对于贝尔斯登及雷曼兄弟公司这类

    投资银行以及美国国际集团这类保险公司，政府

    并未制定出明确的重组规则。在通常的破产法

    中，要求权顺序的确定是一个旷日持久的过程，这对金融危机来说是远水解不了近渴。

    《多德–弗兰克法案》的主题Ⅱ规定，如果

    金融公司资不抵债，该公司必须向政府提交资产

    的清偿顺序，禁止政府入股被清算公司。该法案

    还规定了具体措施，以避免纳税人过多承担可由

    其他债权人吸收的损失。对美联储在此之前购买

    美国国际集团、花旗集团及其他金融公司的股份

    等行为，《多德–弗兰克法案》的主题Ⅱ对此加

    以明确禁止。

    联邦储备条款第13(3)款修正案授予中央

    银行在金融危机中向任何金融企业无限贷款的权

    利，《多德–弗兰克法案》的主题Ⅺ基本上废止

    了这一条款，从而限制了美联储的行动范围。在

    新法案的框架下，美联储不能向私人企业贷款，尽管只要得到财政部长的批准，美联储可以利用

    其权力向金融体系注入无限的流动性。此外，该

    法案要求美联储在授权实施紧急便利时，于7天

    内披露受助金融公司的名单。26

    这些限制在下次金融危机中是否能造成不利

    影响，仍有待观察。此次出台的大多数禁令不过

    是为了获取共和党在国会的支持而花费的“买路

    钱”而已，因为大多数共和党人是反对美联储与

    国会对金融机构的救助计划的。许多人对2008年签署生效的《不良资产救助计划》(Troubled

    Asset Recovery Program，TARP)尤其不满，该法

    案为金融机构提供了高达7000亿美元的救市资

    金，但通用汽车公司也从中得到注资。27

    这项高达7000亿美元的不良资产救助计划争

    议极大，该法案由财政部长保尔森和美联储主席

    伯南克在雷曼兄弟公司破产后的几天后首次提

    出。尽管这一法案得到了布什总统的支持，但以

    共和党为主的国会还是在2008年9月19日投票否

    决了这项提案，让道琼斯工业指数暴挫777点

    (跌幅达6.98%)。在进行了微小的修改之后

    (毫无疑问，大量情绪激动的投资者向共和党议

    员致电)，许多共和党议员改变了看法，在4天

    后通过了该法案。

    我们在第2章已经说过，要向资金紧张的金

    融或非金融机构增加贷款，伯南克并不需要国会

    通过不良资产救助计划，因为联邦储备法案的第

    13(3)款已经为其提供授权。但是，鉴于美联

    储在此前的干预行动中所承受的巨大压力，伯南

    克与保尔森认为有必要得到国会的批准。如果

    《多德–弗兰克法案》在2008年就生效的话，美

    联储就无法向美国国际集团这样的私人企业提供

    贷款，而正是这一行为遏制了金融危机的蔓延。然而，美联储仍然有足够的操作空间来干预

    市场。在《多德–弗兰克法案》的管辖范围内，在财政部的配合下，美联储可以为投资银行乃至

    保险公司等各类金融机构提供流动性便利。毫无

    疑问，财政部长亨利·保尔森与本·伯南克在金融

    危机的全过程中密切合作，发展出一种良性的工

    作关系。当美联储想为市场提供流动性而实施一

    般贷款便利时，伯南克很容易从保尔森那里得到

    支持。

    然而，财政部长与美联储主席之间的关系也

    并非总是那么和谐。美联储有时也会对政府的决

    策表示不满，而且，总统可以随时撤换财政部

    长，而美联储主席一干就是四年，只有被国会弹

    劾才能下台。

    《多德–弗兰克法案》的效果到底如何，只

    有时间能证明。法案中的大多数规章制度还在编

    纂中，撰写任务由各个委员会以及由政府选出

    的，起草规则手册及操作手册的“专家小组”完

    成。我们经常说问题隐藏在细节当中，而大多数

    细节还只是一个雏形。

    总结评论

    金融危机及随后的经济衰退引发了20世纪30年代大萧条以来的股票市场的最大熊市及国债价

    格的最大牛市。随之而来的经济衰退也让政府的

    财政赤字达到和平时期的历史最高水平，这也是

    美国历史上最缓慢的一次经济复苏，人们对于美

    国未来的悲观情绪也在不断增长。

    但是，债务、赤字以及经济的低速增长不一

    定是大衰退的必然产物。在下一章中，我们将深

    入分析经济的未来走势，以确定经济前景在21世

    纪剩余时间内的发展趋势及其主导因素，我们还

    将说明，我们为何对美国与全球经济深表乐观。

    [1] 又名《金融服务现代化法案》。——译者注第4章 福利危机：股市会淹没在老人潮中

    吗

    人口决定命运。

    ——奥古斯特·孔德(Auguste Comte)

    大衰退让美国、欧洲、日本等国家的政府预

    算赤字达到和平时期的历史最高水平，尤其是那

    些多年前即已实施的福利项目，因其规模庞大，成本高昂，已逐渐难以维系。此外，房地产市场

    及股市的崩盘也让消费者数万亿美元的资产化为

    乌有，他们当中的许多人资产严重不足，曾经梦

    想中的舒适的退休生活变得遥不可期。

    随着人们所拥有的经济财富的剧烈下滑，民

    意测验专家发现，美国民众对未来的信心也严重

    受挫。2010年，在面临“你认为你孩子的生活水

    平会超过你么”1这个问题时，只有不到一半的美

    国人给出了肯定的回答。在美国的全部历史中，生活水准步步高升是美国家庭的核心信仰，也是

    激励成百上千万移民来到美国的原动力，但这一

    信心如今已逐渐减弱。

    这种悲观情绪是否正确？本章将对此加以详细分析。有一点可以肯定，那就是在我们国家的

    历史上，我们的子女面临着比他们父辈更黯淡的

    前景，我们还有重温美国梦、让经济重振雄风的

    能力吗？我们面对的现实情况

    在接下来的10年中，将有两股相互矛盾的力

    量影响到世界经济。第一股力量将使政府预算赤

    字逐年增加，令私人与公共养老金计划举步维

    艰，这股力量就是“老人潮”，即发达国家进入退

    休年龄的人数空前高涨。老龄潮带来了两个问

    题：退休人员所需的商品及服务由谁来提供？他

    们为退休融资而出售的资产又由谁来购买？显

    然，如果发展中国家只能依靠本国人口来生产这

    些商品，那么人们的退休年龄势必大幅延迟。

    第二股与之相反的力量是新兴市场国家的强

    势增长，尤其是印度、中国及亚洲其他国家，这

    些国家将很快为世界提供大多数的产出。这些新

    兴市场国家的生产效率能生产出退休人员所需的

    产品，并积累出充足的储蓄来购买这些新增退休

    人员的资产吗？我们将在本章回答这些问题，并

    对美国与世界经济的发展前景进行展望。老人潮

    奥古斯特·孔德的名言“人口决定命运”让我们

    意识到老人潮对世界的未来是何等的重要。人口

    在二战后迅速增长，那些在大萧条及战争期间延

    期生育的人们感到前景十分光明，足以承担养儿

    育女的责任。1946~1964年，生育率显著高于前

    二十年的平均水平，也孕育出一个庞大的群

    体：“婴儿潮一代”。

    但婴儿潮之后便是婴儿荒。20世纪60年代中

    期，生育率(妇女所生孩子的平均数量)显著下

    降，在大多数发达国家中，这一数值一直持续低

    于2.1。而欧洲的生育率在1960年为2.5以上，到

    2010年则降至1.8，在某些国家，如西班牙、葡萄

    牙、意大利及希腊，生育率已降至1.5以下。在许

    多亚洲国家及地区，生育率下降得更快，日本与

    韩国为1.3，中国台湾地区为为1.1，中国上海的

    生育率则不到1。2011年，美国的生育率降至2以

    下，而出生率(每1000个年龄在15~44岁的妇女

    的产子人数)降至63.2的历史最低点，只有1957

    年水平的一半。预期寿命上升

    二战后的人口预期寿命也显著上升，美国于

    1935年通过了《社会安全法案》(Social Security

    Act)，为65岁以上的人口提供收入保障，而男

    性(劳动力中的绝对主力)的预期寿命那时只有

    60岁。到了1950年，男性的预期寿命升至66.6

    岁，到2010年，这一数值达到了76.2岁，而女性

    的预期寿命为81.1岁。2

    剑桥大学的詹姆斯·奥佩尔(James Vaupel)

    和詹姆斯·奥佩恩(James Oeppen)发现，自1840

    年以来，发达国家人口的预期寿命以每10年增加

    2.5岁的速度稳步增长。这一增长趋势几乎没有太

    大的变化。3但是，直到20世纪中叶，预期寿命的

    上升还主要是源于婴幼儿死亡率的下降。

    1901~1961年，男性的出生时预期寿命增加了20

    多年，而年龄为60岁的人的预期寿命只增加了不

    到两岁。

    但是，随着医学技术的发展，老年人的预期

    寿命在过去的半个世纪内显著增长。纵观历史，由于疾病、战争以及大自然的力量对人类的优胜

    劣汰，年轻人总是多于老年人。但随着婴儿潮中

    死亡率的大幅下降以及生育率的大幅减少，全球发达国家的年龄分布也急剧变动。到21世纪中

    叶，日本及南欧的一些国家(如希腊、西班牙、葡萄牙)的年龄结构将发生“逆转”，也就是说，人类的年龄分布不再是历史上绝大多数时期所表

    现出来的年轻人多于老年人的这一正常形态，人

    口的年龄密集区将由七八十岁的老人构成，80岁

    以上老人的数量将超过15岁以下儿童的数量。退休年龄的下降

    尽管发达国家人口的预期寿命增加了，但其

    退休年龄却持续下降。1935年，65岁以上的老人

    开始领取社会保障收入，那时的平均退休年龄为

    67岁。二战以后，由于国会在1961年允许社会保

    障金的领取者在62岁时领取数额缩水的养老金，退休年龄的下降速度自此开始加速。

    在欧洲，退休年龄下降的速度还超过了美

    国。20世纪70年代初，许多欧洲政府将最低退休

    年龄从65岁降到了60岁，很多情况下甚至降到了

    55岁。4与之相比，美国规定，如果人们继续工

     ......