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    图书在版编目(CIP)数据 股票基本面分析清单：精准研判股价的底部与头部

    (美)迈克尔·希恩(Michael Shearn)著；邵倩译.

    —北京：中国青年出版社， 2019.1

    书名原文：The Investment Checklist: The Art of In-Depth Research

    ISBN 978-7-5153-5362-3

    Ⅰ. ①股… Ⅱ. ①迈… ②邵… Ⅲ. ①股票投资-投资分析 Ⅳ. ①F830.91

    中国版本图书馆CIP数据核字(2018)第244541号

    THE INVESTMENT CHECKLIST: The Art of In-Depth Research

    Copyright ? 2012 by Michael Shearn. All rights reserved.

    Published by John Wiley Sons, Inc., Hoboken, New Jersey.

    This translation published under license with the original publisher John Wiley Sons, Inc.

    Simplified Chinese translation copyright ? 2019 by China Youth Press.

    All rights reserved.

    股票基本面分析清单：

    精准研判股价的底部与头部

    作 者：〔美〕迈克尔·希恩

    译 者：邵 倩

    责任编辑：肖 佳 肖颖慧 庞冰心

    特约编辑：饶玉涵

    美术编辑：张燕楠

    出 版：中国青年出版社

    发 行：北京中青文文化传媒有限公司

    电 话：010-6551127065516873

    公司网址：www.cyb.com.cn

    购书网址：www.z.cn

    版 次：2019年1月第1版

    开 本：787×1092 116

    字 数：297千字

    京权图字： 01-2018-0312

    书 号：ISBN 978-7-5153-5362-3

    定 价：41.40元

    中青版图书，版权所有，盗版必究目录

    前 言

    第1章 如何形成投资理念

    如何创造投资机会

    如何过滤投资理念

    使用电子表格追踪潜在和现有持股

    第2章 了解企业——企业的基本要素

    1.你是否愿意花很多时间去了解这家企业

    2.如果你是首席执行官，你会如何评估企业

    3.你能用自己的语言描述企业的运作方式吗

    4.企业如何赚钱

    5.随着时间的推移，企业将如何发展

    6.企业在哪些国外市场中运营，有何风险

    第3章 了解企业——从客户的角度

    7.企业的核心客户是谁

    8.客户群是集中化还是多元化的

    9.劝说客户购买产品或服务的企业，是否具备优势

    10.企业的客户留存率是多少

    11.企业以客户为导向的标志是什么

    12.企业为客户解决了哪些问题

    13.客户对企业产品或服务的依赖程度如何

    14.如果某家企业明天消失，会对客户群造成什么影响

    第4章 评估企业和行业的优劣势

    15.企业是否具有可持续的竞争优势，其来源是什么

    16.企业是否具备提高价格却不失去客户的能力17.企业所在的行业是好还是坏

    18.随着时间的推移，行业将如何发展

    19.企业的竞争格局是什么样的，竞争有多激烈

    20.企业与供应商之间建立了怎样的关系

    第5章 衡量企业运营和财务状况

    21.企业的基本面是什么

    22.你需要监控哪些企业的运营指标

    23.企业面临的主要风险是什么

    24.通货膨胀会对企业造成什么影响

    25.企业的资产负债表是强还是弱

    26.企业的投入资本回报率是多少

    第6章 评估收益分配(现金流)

    27.管理层采用保守还是自由的会计标准

    28.企业产生经常性收益还是一次性交易收益

    29.企业周期性、反周期性和抗衰退性的程度如何

    30.经营杠杆影响企业收益的程度如何

    31.营运资本如何影响企业的现金流

    32.企业的资本支出需求是高还是低

    第7章 评估管理层素质——背景和类型：他们是谁

    33.领导公司的管理者是什么类型

    34.引进外部管理层会对企业产生哪些影响

    35.管理者是狮子型管理者，还是鬣狗型管理者

    36.管理者如何上升到领导整个企业的位置

    37.高级管理者如何获得报酬和所有权

    38.管理者是否曾经买入或卖出股票

    第8章 评估管理层素质——能力：管理层如何运营企业39.首席执行官管理企业时是否惠及所有股东

    40.管理团队是通过日益改善运作，还是使用战略计划来引领企业

    41.首席执行官和首席财务官是否就盈利问题发布指导意见

    42.企业管理层是以集中还是分散的方式进行管理

    43.管理层是否重视员工

    44.管理团队是否了解怎样雇用好员工

    45.管理团队是否关注削减不必要的成本

    46.首席执行官和首席财务官在制定资本分配决策时是否纪律严明

    47.首席执行官和首席财务官是否会适时回购股票

    第9章 评估管理层素质——积极和消极特质

    48.首席执行官爱钱还是爱企业

    49.你能否识别管理人员是否诚实

    50.管理者对股东的言行是否明确和一致

    51.管理层是否独立思考，并不受同行业者行为的影响

    52.首席执行官是否会自我推销

    第10章 评估增长机会

    53.企业是通过并购(M＆A)增长，还是有机增长

    54.管理团队发展企业的动机是什么

    55.历史增长是否有利可图，是否会持续下去

    56.企业未来的增长前景如何

    57.管理团队是过快还是稳步发展企业

    第11章 评估合并与收购

    58.管理层如何做出并购决定

    59.企业过去的收购是否成功

    附录1 建立人际情报网络

    评估信息来源如何查找人力资源

    如何联系人力资源并获取想要的信息

    创建你的访谈数据库以备将来参考

    附录2 如何采访管理团队

    询问开放式问题

    注意面对面评估管理者的危险

    附录3 你的投资清单如果你不知道读什么书，就关注这个微信公众号号。

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    本书可以帮助你真正了解所要投资的企业，从而助你做出更好的投资决策。

    如果你像大多数投资者一样，没有下功夫去适当地了解一家企业的价值，便急于投资，那么，你就会

    犯错误。急于投资，基本上意味着把投资决策建立在赌博是否会成功的基础上，而不是把你的投资决策建

    立在真正的分析基础上。

    大多数投资者购买股票，通常是依赖其他投资者的建议，或是凭借直觉，或是因为听到或看到关于一

    家企业的利好或利空消息。当你也像大多数投资者那样依靠这些因素做出购买决定，未曾花时间彻底了解

    所要投资的企业时，便更容易在投资中犯错。这样一来，你的决策会变得危险，因为你不够了解股票的信

    息，而是依赖他人及其提供的关于特定股票的信息(或错误信息)。

    相反，投资行为应该基于对企业价值的理解，深入研究、了解企业的价值，再进行投资购买股票。如

    果真正了解一家企业的价值，就能帮助你识别投资机会，从而更轻松地做出买卖决定。

    投资者不要被深入研究的想法吓倒。本书进行深入研究的目的，是便于投资者管理自身的投资策略。

    就如同我相信你在花掉辛苦所得的财富之前始终在进行研究，例如，想一想你在生活中所做的任何重大的

    购买——无论是房子、汽车，还是昂贵的首饰或电子产品。无论你花钱买什么东西，在此之前，你可能花

    费了一些时间来研究，确保你的钱花得值。如果你买房子，你(或你的房地产经纪人)会研究社区其他房

    屋的价格，以及其他满足居住需求的便利设施(例如，学校系统，通勤便利，社区公园，游泳池，网球

    场，购物，等等)。越了解购买的物品，就越容易认识到交易是否划算。购买或出售股票也是如此。你越

    了解一家企业及其运营者的动态，那么，能认识到这桩交易划算的机会越大。

    许多专业的投资者认为，深入研究是浪费时间。对他们来说，伟大的投资决策归结为几个简单的因

    素，比如极低的股价。我自己也曾赞成这个理论，但是随着时间的推移，我发现我错了。当我意识到一家

    企业的价值不能被凝练成几个简单的因素来进行投资时，我开始查找一些能教会我如何评估一家企业并且

    明智地投资股票的书。我需要寻找的是一本实用而不是关注泛泛概念的书。尽管有数百本关于投资主题的

    书，但老实说，我找不到真正有帮助的一本。

    寻找优质投资框架未果后，直觉告诉自己要对潜在投资进行反复研究。我常常翻阅读物，获得关于潜

    在投资的任何信息。结果，自己陷入信息超载的境地，无法辨别信息的良莠。我也在不断重复投资的错

    误，比如为一家企业付出过多代价，或是与错误的管理团队合作。所以我着手建立一个系统化的流程，从而更认真彻底地想清楚我的投资理念，避免重蹈覆辙。在过去

    的10年里，我开始使用清单，列出我需要回答的问题，做出明智的投资决策。这些问题将引导我了解企业

    的竞争地位、客户定位和管理实力。为了提出这些问题，我研究了自己曾经犯过的错误，并且阅读了许多

    关于投资者和管理人员常见错误的书籍。我采访了私募股权经理人、风险投资家、企业家、首席执行官、对冲基金经理、共同基金经理和私人投资者，以帮助我准备更全面的问题清单。尤其是2008年和2009年的

    股市下滑，暴露了我投资过程中的弱点，所以我对列出的清单进行了重大改进。

    随着清单的使用，我发现，如果自己能回答清单上的大部分问题，就可以最大限度地减少我对企业未

    来前景的假设，从而更轻松地评估一家企业。如果我不能回答清单上的问题(比如“其管理人员是否诚

    实？”)，那么我可以确定自己在投资方面面临的潜在风险，以及我需要花更多时间进行研究的领域。

    我的最终目标是，通过评估我能够回答以及无法回答的问题，表明自己对一项投资的了解程度，而这

    些无法回答的问题往往更为重要。我发现对于一家公司了解得越多，关于该公司如何运作的问题就越多

    ——我意识到，这说明我并不是真正地了解这家公司!例如，在2007年信贷危机爆发之前，我花了很多时

    间研究抵押贷款保险公司，然而，我花费的时间越多，我的问题就越多，由此能够为企业计算合理估值范

    围的信息永远不够。我认为，我用假设回答了太多的问题，而不是用证据支持这些假设。因此，我发现我

    无法评估这些企业，我也没有投资这些企业。这个危险信号替我省了很多钱!

    我所有的研究结果都在这本书中，它描述了过去10年里我自己在投资中用过的清单。

    本书如何帮助你

    本书适用于在任何级别投资股票的任何人——如果你刚刚开始考虑想要投资什么，或者你是否已经拥

    有了想要优化管理并让资金看涨的任何规模的投资组合(毕竟，没有人想要看他们的投资损失资金，缩

    水，或完全消失!)。也就是说，这本书不适用于股票交易者(又名日间交易员)或仅为短期收益而投资

    的人。

    相反，本书适合那些想要了解如何评估一家企业并长期投资的人：我写了这本书来帮助你了解你需要

    了解并正在考虑投资的具体企业，以及帮助你评估这些企业是否值得投资。

    在你进一步阅读之前，请考虑以下关于你和你的投资方式的问题(请诚实回答，你的答案不会被任何

    人知道)：

    ●?你经常查看股票价格吗？●?股价下跌会让你寝食难安吗？

    ●?你能否对自己持股某股票公司的正面或负面消息迅速做出反应？

    ●?你是否认为自己曾在时间压力下做出买卖决定？

    ●?你有很高的资产组合周转率吗？你是否经常买卖股票？

    ●?当他人挑战时，你认为需要保护自己的投资吗？

    如果你对上述任何问题都回答“是”，那么，本书可以帮助你做出更好的投资决策，帮助你更有效地进

    行调查，从而真正了解企业如何运作和管理。当我设计清单时，会创建一个简洁和易于使用的框架，这会

    有很明显的好处。简而言之，本书可以增加你对企业的了解，从而降低风险。以下是本书所列出的投资清

    单给你带来的帮助：

    ●?清单将帮助你滤除噪音，从而将注意力集中在最重要和最相关的信息上。虽然有无数的信

    息可供利用，但不要像我刚开始投资时一样，陷入信息超载那样的困境。这本书会告诉你真正需

    要什么信息，以及在哪里可以找到这些信息。

    ●?大部分问题都可以通过相对容易找到的信息来回答。你可以在公开的美国证券交易委员会

    (SEC)文件或关于管理层和该企业的文章中，找到大部分信息以回答清单上的问题。

    ●?这些问题应该帮助你了解这家企业，就好像你是企业所有人，帮助你摆脱股票如纸的想

    法。清单上的问题迫使你考虑企业运营的基本原理，而不仅仅是担心股票的价格。担心股票价

    格、担心股市波动等问题是在浪费时间，因为无论如何，这些问题都不在你的控制范围之内。相

    反，你要能确定驱动企业价值的主要因素，比如企业可能遇到的大部分风险，以及可能出错的事

    情。

    ●?清单将帮助你长远眼光看待你的投资。大多数人往往更容易记住近期发生的事件，而该清

    单要求你使用很长的时间跨度来回答问题，这有助于防止你过分重视最近的信息。长时间研究一

    家企业，可以让你理性地梳理事情，更好地解读信息。

    ●?清单可以用于收集与你投资主题背道而驰的信息。重视与你投资主题一致的信息，而轻视

    与你投资主题相悖的信息，这是人的本性。清单上的问题可帮助你确保接受(或至少认识到)有

    关企业的不同事实。

    ●?清单将帮助你改善卖出决策。了解何时出售投资是你必须做出的最困难的决策之一。大多数卖出决策都是基于判断、感觉或本能。该清单帮助你确定企业基础(如企业质量或管理团队)

    何时开始发生变化，从而帮助你掌握卖出的时机。

    本书内容如何编排

    最常见的三种投资错误，与你支付的价格、你在投资一家公司时实质上加入的管理团队，以及你是否

    了解欲投资企业的未来经济状况有关。本书探讨的问题可以帮助你更深入地了解企业的运作方式，从而帮

    助你最大限度地减少这些错误：

    ●?第1章概述了一个搜索策略，这将提高你找到值得进一步研究的投资理念的可能性。

    ●?第2章帮助你了解一家企业的基本要素：它是做什么的，它如何赚钱，它是如何随着时间的

    推移而发展的，以及它在什么地点赚钱。

    ●?第3章从客户的角度，而不是你自己的角度，说明了解企业的重要性。这些见解将帮助你了

    解企业对所服务客户的重要性。

    ●?第4章帮助你评估企业的优势和劣势。这些优势和劣势将帮助你评估企业是否具有可持续的

    竞争优势、竞争格局及其运营的行业状况，再决定是否进行操作。

    ●?第5章帮助你了解企业的运营和财务状况。你会看到企业面临的主要风险，比如通货膨胀如

    何影响它，以及它的资产负债表是强还是弱。

    ●?第6章研究企业的收益分配(现金流)。你将学习如何评估公司的会计标准，是保守的还是

    自由的(这样，你可以避免投资像现在已停业的安然这样的公司)，并评估公司产生的收益类

    型，是始终如一地赚钱还是呈现周期性盈利，以及它能否抵抗经济衰退。

    ●?第7章是向你展示如何了解管理团队素质的三章内容中的第一章。你会看到管理者的类型、他们如何升迁至领导整个企业、他们如何得到报酬，以及其他背景信息。

    ●?第8章帮助你深入了解公司高级管理人员的能力。你将了解他们如何处理日常运营事务以及

    制定长期经营战略，他们如何对待员工，以及他们如何看待成本。

    ●?第9章通过考察管理者们的积极和消极特质，来帮助你评估公司的管理层：他们如何思考、是否自我推销，以及其他关键因素。请记住，当你购买一家公司的股票时，本质上你是与经营该

    公司的管理层进行交易，所以你需要尽可能多地了解他们!

    ●?第10章将展示如何评估企业的未来成长机会。你会看到它是有机地成长还是合并，或收购其他公司，历史成长是否有利可图，成长速度有多快，以及管理层是否以有纪律的方式发展。

    ●?最后，第11章专门研究并购，以确定过去完成的并购是否成功，以及管理层如何决定合并

    或收购另一家公司。

    每一章都提供了无数个我研究过、考虑投资、实际投资或决定不投资的企业的例子。这些例子会详细

    地告诉你，清单是如何帮助我做出投资决定的，告诉你如何为自己的投资组合做出更好的投资决策。此

    外，每章以“要记住的关键点”结尾，因此你可以聚焦每组问题的关键点。

    现在，让我们开始学习如何形成投资理念吧!The Investment

    Checklist

    第1章 如何形成投资理念形成投资理念的方法多种多样，有的是定量的，有的是定性的。定量方法包括查看具体的财务或运营

    指标，然而，定性方法更多地依赖主观特征，如管理实力、企业文化或竞争优势。无论你是进行复杂的股

    票筛选，还是仅仅从其他的投资者那里获得想法，所有的方法都有自身的优势、局限性和风险。最终，使

    你形成投资理念的最佳方法就是能为你提供最多机会的那一个。

    本章将探讨股票被低估的原因，如何形成投资理念，如何过滤这些想法，以及如何跟踪这些想法。这

    些步骤对于创建一种股票投资理念来说，是至关重要的。

    如何创造投资机会

    你不能制造投资机会，相反，你需要耐心地、有准备地迎接合适的投资机会。在投资市场中，好的投

    资理念很少，而且股票市场的持续成功也很少见，那些相信自己能够在股市里年复一年赚钱的投资者，往

    往正在对自己感到失望。股市中的大多数投资者过于乐观：他们通常认为，自己已经找到了好点子，但实

    际上并没有。

    相比之下，拥有最佳长期业绩记录的投资者却只用少量的投资理念就赚取了大部分资金，例如，沃伦·

    巴菲特(Warren Buffett)说过，他的投资成功归功于不到20个投资项目，比如华盛顿邮报、可口可乐和盖

    可保险。简而言之，你需要提前做好心理准备，那就是在你一生中都不会有很多优秀的投资，你所做的大

    部分投资都会结果平平，而只有几个可以带来丰硕的成果。

    最好的投资机会通常会伴随巨大的波动而来，例如整个市场下滑。这里有几个近期发生的案例：1997

    年至1998年的亚洲金融危机， 2000年结束的互联网泡沫，以及2007年开始的经济衰退。当2008年标准普尔

    500指数下跌36%的时候，有很多买入机会，但这是由于被迫出售。被迫出售股票为客户赎回提供资金的资

    金经理人，不分青红皂白地抛售股票，更加剧了股市的抛售状况，即使这些资金经理人知道股票被低估

    了，但他们别无选择，只能卖出。这种强制抛售创造了人为的低价格，为投资者创造了难得的机会。

    其他类型的强制抛售，包括股票由于不再满足指数最低标准而被踢出指数的情况。很多投资经理只投

    资处于特定指数(例如标准普尔500指数)的股票，一旦该股票被踢出指数范围，他们只能被迫卖出。(母

    公司剥离子公司的)分拆业务在分拆不符合投资经理的投资标准时会产生类似的情况。可见，强制抛售降

    低了股票价格——这就创造了机会。

    除了大额市场抛售会造成被迫抛售之外，股票市场还有一种放大不同类型业务和全行业风险的方式，会导致企业股价下跌。投资者要了解哪个地区的股市状况最为低迷，就寻找资金紧缺的地区，因为资本短缺造成资产竞争减少，从而降低了价格。反过来，投资者可以问问自己，你正在逃离股市的哪些领域？为

    什么逃离这些领域？

    你可能需要先看看常用指数，并且发现某些行业的价格变化百分比，例如标准普尔综合1500点下的材

    料、能源或金融子集。例如， 2010年4月23日至2010年6月7日的标准普尔综合1500点成分股的价格表现如

    下：

    ●?材料下降18%

    ●?能源下降17%

    ●?公用事业下降9%

    有了这些信息，你就可以开始研究材料行业，寻找价格大幅下跌的股票。理想情况下，你需要确定哪

    些股票让人们无法全身而退，然后拯救这些人!

    而大部分股票价格下跌是由于企业的某种不确定性，这种不确定性具有很多可能出现的原因：

    ●?诉讼恐惧

    ●?会计违规

    ●?欺诈指控

    ●?健康问题(如猪流感)

    ●?由于策略有缺陷导致的执行问题

    ●?管理问题

    ●?高管离职

    ●?政府干预或管理

    ●?客户流失

    ●?技术变化

    ●?信用评级下调

    ●?竞争对手的公告

    ●?其他原因在大多数情况下，投资者会主动设想最糟糕的情况，并倾向于先卖出股票，稍后再进行研究。一旦最

    终的结果不像预期的那样糟糕，那么股票价格就会调整并且通常会上涨。理想情况下，你需要确定那些前

    景最悲观的领域，并确定悲观来源是暂时的还是永久的。我们来看一个例子。

    案例研究：投资者对哈特兰支付系统公司(Heartland Payment Systems)的悲观情绪，经证实是毫无根

    据的

    哈特兰是一家通过信用卡交易帮助中小型商户处理业务的企业，并且为客户提供实体卡机和支付处理

    服务，使客户能够在零售店使用信用卡和借记卡。 2008年，电脑黑客在哈特兰的网络上安装了间谍软件，并且进入了处理维萨卡(Visa)、万事达信用卡(Master Card)、发现卡(Discover)和美国运通卡

    (American Express)交易的系统。

    2009年，哈特兰支付系统发现自己似乎陷入一个灾难性的情况。发现问题后，哈特兰公布了有关系统

    被破坏的详细信息，包括间谍软件可能采集卡号的月份数以及公司通常处理的交易次数。《纽约时报》

    称，这有可能是历史上最大的数据泄露， 6亿或更多的账户易受攻击，并引用一位数据安全分析师的话说，所有损失和其他费用之和可能高达5亿美元。早期的预期是，哈特兰将不得不为每张万事达或维萨卡支付2

    美元，以补发每张受影响的卡片，可结果是投资者很快卖出了这只股票，股票价格从2009年1月6日系统宣

    布遭受破坏前的每股18美元暴跌至2009年3月9日的每股3.78美元。

    但是，对该公司和行业有深入研究的其他投资者，了解到一些可以帮助他们利用这些情况解决问题的

    信息：

    ●?首先，他们专注于关注哈特兰每月1亿笔交易的交易次数，认识到并非所有这些交易都来自

    独特的账户，因为人们往往会不止一次地去同一个地方，所以，更为保守的被盗卡量估计在1.4亿

    张，而不是6亿张。

    ●?其次，公众可以获得有关涉及零售商麦克斯(TJ Maxx)和马歇尔百货(Marshalls)的类似

    案件的最新消息。在这种情况下，发卡银行换卡的每个账户平均结算金额约为70美分。

    2010年，哈特兰同意向万事达、维萨和美国运通支付1.05亿美元——而不是最初由新闻来源估计的5亿

    美元。平均每张卡需要支付81美分，这个数字与最近的麦克斯和马歇尔百货的案例相似。更重要的是，对

    投资者来说，这与第一次潜在的损失估计相差甚远，已经持有哈特兰股票的投资者不应该在新闻出现后，就立即出售股票；相反，若是他们为了降低成本而购买了更多的股票，就会得到回报。另外，那些还没有持有哈特兰股票的投资者，应该在这个时候买入，因为这一次的事件远没有媒体的消息来源那么具有破坏

    性。投资者意识到违约责任低于他们的预期后，几个月后(截至2010年底)哈特兰的股价回升至每股13美

    元以上。

    总而言之，如果你在哈特兰宣布违约后购买了这只股票，那么你投资的股价就可能增值至原来的3倍。

    当心吸引人的时髦新动态

    你还必须学会找出股票市场中那些获益于丰富资本来源的领域，因为这些领域会抬高股价，所以你可

    以谨慎投资。华尔街擅长炒作，投资者往往会为其相信的一个重要新趋势而兴奋不已，然而，许多激动人

    心的主要趋势变成了基于投机的趋势，而不是基于基本投资因素的趋势。我们来看几个例子。

    在20世纪60年代，投资者抬高了通过收购增加收益的某些企业集团的股票。例如詹姆斯·林(James

    Ling)的林—蒂莫科—沃特公司(Ling-Temco-Vought， LTV)等企业购买了与本企业业务无关的企业，以

    增加收入来源并使其多样化，此后，公司迅速增长，继续用高昂的股票价格购买其他企业。随着林—蒂莫

    科—沃特公司收购了一个又一个公司， 1965年，林—蒂莫科—沃特公司从最大工业公司排名的第204位，发

    展到1969年的第14位——仅仅用了4年时间!

    然而，到了1970年，在巨大的债务、反垄断威胁和普遍看跌的市场压力下，林—蒂莫科—沃特公司的

    股价暴跌，从1968年的每股136美元的高位下降到70年代每股7美元的低点，最终林—蒂莫科—沃特公司以

    清仓价出售了许多收购案。不仅仅是林—蒂莫科—沃特公司，其他几家最近出现大规模增长的企业集团的

    股票也是如此，股价同样出现暴跌的情况。

    20世纪90年代给了我们另一种投机热潮，现在我们称之为互联网泡沫。科技股提供的收益率与它们的

    实际增长或利润相比较小(如果它们产生利润的话)。例如，计算机制造和服务公司——太阳微系统公司

    (Sun Microsystems)，曾经以每股64美元的价格获得10倍的收入，首席执行官斯科特·麦克尼利(Scott

    McNealy)回忆说：“10倍的收入，为了给你10年的回报，我必须连续10年用分红来支付你100%的收

    入。”麦克尼利指出，他的设想中存在一些主要障碍，即如何在不支付任何费用或税收的情况下，获得股东

    对该计划的批准。此外，麦克尼利指出，太阳微系统公司也不得不维持其收入运行速度，而不在任何研发

    方面进行投资。麦克尼利问道：“现在，我们这样做了，你们中有人愿意以64美元的价格买我的股票吗？你

    知道这些基本设想有多荒谬吗？”

    如何发现投资泡沫要了解当前泡沫存在哪里，就需要问：“哪里可以快速赚到很多钱？”你可以查看《福布斯》杂志的亿

    万富翁名单，并研究新的亿万富翁来自哪些行业。例如，在20世纪80年代初，福布斯的亿万富翁名单主要

    由石油和天然气行业的个人组成。此外，监督进入市场的独立上市公司(IPO)，也可能是产生亿万富翁的

    行业，因为从1998年到2000年，是互联网股票兴盛的技术繁荣时期，那么价格迅速上涨的新股是否也会集

    中在某个行业呢？

    当资金充裕时，某些企业就会通过搜索其他类似的业务来复制成功，比如科技企业的首次公开募股让

    许多其他科技企业成立并寻求上市。这里有一些泡沫的迹象：

    ●?大量的可用资本

    ●?更高的资金杠杆水平

    ●?由于他们试图获得更高的回报，而不是通过传统的贷款方式和流程，从而在贷款环节中减

    少了贷方需要遵守的纪律

    ●?结合高杠杆和宽松的贷款条件，减少借款人的责任

    20世纪80年代房地产的繁荣或萧条，给人们的一个教训就是，每个人有一个宽限期，且每个人口袋里

    都有钱，他们不必担心租户是否会占用这些建筑物，或者关于未来现金流的假设是否正确。建筑物是在投

    机的基础上建造的，因为贷款人本质上是向开发商投资建造新项目，所以他们并不担心是否有租户租用这

    些建筑物。最终，房地产供过于求，导致房地产价格下跌，同时，贷款人和开发商发现自己有很多空置的

    财产，导致在这段时间里有很多贷款人和开发商破产。这只是表明，资本充裕的地区通常都是进行大量投

    资的贫瘠的猎场，投资者陷入20世纪80年代房地产热潮或20世纪90年代后期科技泡沫的天花乱坠的宣传，最终失去了大部分资本。

    现在你已经对如何在总体上形成投资理念有了更多的了解，本章的以下部分将介绍一些更为正式的方

    法来形成投资理念。

    使用股票筛选工具

    股票筛选是投资者使用预选标准过滤股票的工具。例如，如果你是寻找廉价股票的投资者，你可以输

    入一系列过滤条件，例如：“企业价值与税息折旧及摊销前利润的比率(EVEBITDA)低于5倍，但也超过1亿美元市值的企业。”

    这样会生成一家企业列表，符合你刚刚设置的限制条件。

    一般来说，有许多不同类型的筛选工具可用。服务范围从免费服务到高端收费服务，功能和覆盖范围

    会因服务而异，比如，收费较高的服务覆盖了更多的业务，包括微型股和国际股票，它们经常捆绑一系列

    分析工具，可以帮助你进一步细化搜索，例如“搜索收入超过1亿美元且首席执行官年龄超过60岁的企业”。

    股票筛选的主要局限之一是它们使用美国通用会计准则(GAAP)计数，但这很难提供一家企业现实

    的财务状况。例如，你正在看去年的收益率，如果该公司在前一年报告了巨额亏损，那么，这可能会产生

    误导。通常情况下，投资者需要调整美国通用会计准则收益以了解企业的实际收益。

    例如，在2006年和2007年，零售商99美分店(99 Cent Only Stores)平均12个月的市盈率(PE)超过了

    90倍，而接下来的两年中，通过调整99美分店的特殊收益，我了解到调整后的市盈率是接近12倍，而不是

    报告的90倍。

    在标准股票筛选中，我的许多最佳投资的股票都显示出市盈率超过50倍，因为按照美国通用会计准

    则，重组成本降低了盈利。但在我做出通用会计准则调整后，我发现这些表面上看似拥有很高的市盈率的

    企业实际上只有5倍的收益，而不是50倍。可见，如果我完全依赖股票筛选，那么，我会错过许多好的投

    资。

    例如，我研究了“9·11”恐怖袭击后价格下跌的四季酒店的股票，其市盈率为收益的85倍。经过深入研

    究得出，四季酒店刚刚支出了几项重组费用，降低了企业收益，在调整了这些重组费用(这是根据美国通

    用会计准则的标准，而不是实际现金费用)的业务收入之后，我发现四季酒店的股票市盈率接近收益的10

    倍。如果我依靠股票筛选工具，将永远不会发现这种在短时间内价格翻倍的投资。

    关注新低报价表

    报纸和网站可以提供其他的想法来源，如新低报价表。例如，《华尔街日报》的在线网站提供美国股

    票的每日和历史新低列表——也就是说，在纽约证券交易所、美国证券交易所和纳斯达克股票市场上提供

    跌至52周低点的股票。

    此外，价值链公司(Value Line)还定期发布拥有以下条件的股票列表：

    ●?账面价值最大的折扣

    ●?在过去的13周里，价格变动率最大●?3-5年高价格升值潜力

    ●?在价值线中处于最低位置的当前市盈率和价值对净营运资本比率

    蜂鸟价值基金(微型基金)的经理保罗·松金(Paul Sonkin)使用股票筛选和新低清单，但他认为投资

    者在99%的时间里都在滥用这些工具。据松金说：“很多投资者会把低股价净值比或低市盈率的股票放在一

    起筛选，但通常有90%的公司在筛选中由于正当理由保持低价，而且许多这样的公司一直在这些名单

    上。”松金认为，使用筛选或新低清单的正确方法是每周进行一次，并寻找名单上出现的新公司，通过这种

    方式，你可以将那些值得保留的公司与那些只能承受临时问题的公司区分开来。

    我在跟踪新低列表中受益。例如， 2001年，我错过了一个投资阿波罗集团(Apollo Group)的机会，阿波罗集团(Apollo Group)就是人们熟知的凤凰城大学的营利性高等教育机构，当时股价接近每股20美

    元，到2001年底，股价涨到了每股30美元以上，到了2004年中期，股价涨到了每股100美元。尽管我错失了

    在2001年投资的机会，但我仍然通过参加行业会议、听取电话会议以及跟进美国证券交易委员会文件来研

    究阿波罗集团。 5年后，当股价从2006年初的每股60美元降至2006年11月14日的每股35美元时，由于期权回

    归丑闻，我果断采取行动。我能够发现这个机会，一个原因是因为我一直在监视新低的名单，并看到名单

    中的阿波罗集团的股价已经下跌。另外，由于我长期以来一直关注这家企业，我知道投资者对丑闻反应过

    度。到1月初，该股每股交易价格超过40美元，到7月份，股价升值至每股60美元。可见，如果我没有提前

    做好准备并且监视新低列表，我就会错过进行这项投资的机会。

    阅读时事快讯、风险提示、在线建议和媒体建议

    正因为有许多出版物吹捧股票，甚至有些时事快讯会在提出整体回报率时，排除他们过往推荐的股

    票，而只列出表现良好的股票。所以，最好坚持提供以事实为基础的服务，如《破产周》(Bankruptcy

    Week)或《苦恼公司警示》(Distressed Company Alert)，而不是那些提供有兴趣通过向用户推销高回报

    率来销售订阅的服务。基于事实的出版物是那些没有附加任何主观想法而把公司事件依次罗列的公司，能

    够呈现出自私自利的建议和不透明的结果。

    使用价值线

    价值线是你用来搜集某些企业或行业知识的重要来源，它在单个页面上提供了很多关键信息。一份标准的股票报告能够显示10年的财务信息，包括销售额、营业利润率、折旧、净利润率、所得税率、流动资

    金、长期债务和股东权益，它还显示历史回报，如总资本回报率、股东权益回报率和普通股回报率，还有

    关于上一季度重要进展的快速报表以及历史股票图。此外，标准的股票报告每个星期都会发布新的一期，突出显示一个行业内的一组股票，如汽车和卡车、精密仪器、电力设施或医疗用品。

    其实，我是从伯克希尔·哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)的副主席查理·芒格(Charlie Munger)那里

    借鉴的这个想法，他在年会上提到，他定期阅读这些报告，以更多地了解不同类型的企业，并发现机会。

    所以，我从头至尾阅读股票报告，并寻找新的想法，这增加了我对新业务和新行业的理解。但该来源的主

    要局限性在于出版物仅涵盖3,500种股票，并非在美国公开交易的9,000种股票。

    追随其他投资经理

    许多投资者(包括专业人士)通过密切追踪知名投资管理人持有高于平均水平的记录，来产生新的想

    法。其他人追随的似乎是一个热门的投资者群体，但大多数人并没有长期追随，也因为这些知名投资管理

    人通常是近期成功的投资者，所以媒体不断地报道他们的新股。

    追随他人的问题是，这些优秀记录中的大部分都是过去投资产生的，投资者错误地认为现有和未来的

    投资会产生类似的结果，所以，许多投资者都判断错误了(例如，当巴菲特在1999年告诉投资者避开高价

    互联网股票时，投资者开始质疑沃伦·巴菲特的投资智慧)。而追随投资管理人持股的时间，通常是当这些

    优秀投资者离开你的时候，比如，管理最大金额(即超过1亿美元)的投资者在每个季度都必须在SEC 13-F

    文件中公开他们的投资，因此追随他们简单易行(尽管略微推迟了些)。

    在我的早期职业生涯中，我偶尔会从这些经理那里获得投资意见。当结果出来后，我很高兴地发现，我所钦佩的投资经理已经做出了一些新的投资或者显著提高了他们在一只股票中的地位。如果这是我理解

    的投资想法，那么这种想法就会转化为更高的信念，有时会让我在自己的研究中走捷径。

    追随其他投资经理有几个缺点：

    ●?最好的投资记录来自有限的投资数量。一个成功的投资经理做出的每十次投资，只有一次

    能大获全胜，这为投资记录带来巨大回报，而其他投资则会表现平平或表现不佳。

    ●?你通常不会知道某个投资经理为什么要买入或卖出股票。也许这个投资经理正在遭受投资

    赎回，他需要出售股票。

    ●?不管投资经理有多么优秀，他们都会犯错误，你可能会跟着他们犯同样的错误。●?投资经理会改变他们的策略。你要认识到，投资经理过去所遵循的创造卓越投资记录的策

    略并不一定是他今天所遵循的策略。

    所以，归根结底，要小心遵循其他投资经理的想法。

    偶尔阅读商业出版物

    你可以通过定期阅读出版物，如《巴伦周刊》《华尔街日报》《金融时报》《福布斯》和《财富》

    等，从商业媒体中获得想法。也可以考虑订阅你感兴趣的行业的刊物，例如《美国银行家》(如果你对金

    融服务股票感兴趣)或《拉斯韦加斯评论期刊》(如果你对赌场股票感兴趣)。

    阅读文章时，你不仅会将自己置于行业基础知识领域，还会发现一些关于希望投资企业的管理团队的

    描述。最好的投资理念通常来自那些处于困境的企业，不是把重点放在那些成功的案例上，而是放在关于

    困境的文章上，这有助于让你更好地找到价格合理的投资。

    例如，你是否还记得曼哈顿第一高级常务董事托德·格林(Todd Green)，他最初对多元化工业集团泰

    勒公司(Tyler Corporation)有兴趣。当格林在《福

    布斯》(1990年)的一篇文章中看到，首席执行官约瑟夫·麦金尼(Joseph McKinney)表示他不会考虑做杠

    杆收购，因为这会让他处于与股东对立的一面的相关消息时，格林在评论中发现，这个首席执行官对于股

    东和管理层利益的一致性，持正确的态度。于是，格林于1991年4月26日以每股3.07美元的价格购买了多元

    化工业集团泰勒公司的股票，并于1998年6月8日以每股9.99美元的价格出售，复合收益率超过18%。

    通过购买股份来追踪企业

    你可以购买符合你的标准股票中的少数份额，并强制自己追随这家企业。通过小额购入，你可以保证

    自己不会忘记这家企业，而且你会持续收到关于这家企业的提醒。蜂鸟价值基金的保罗·松金(Paul

    Sonkin)称这个方法是他的百宝囊，在他的个人账户中，已经购买了300多家企业中的份额，并且每天都会

    收到一些企业的邮件。通过这种方法，他在收件箱里保存了自己筛选出来的感兴趣的企业的邮件，并且一

    直追随了这些公司很多年。

    例如，松金投资了一个主要控制控股集团(Control Chief Holdings)，该集团是一家主要用于铁路行业

    的无线遥控设备的制造商和营销商，集团股票每股价格为250美元。松金关注了该企业一段时间，并了解到该企业每股净现金份额超过147美元，并估计每股盈利能力为25美元。因此，在每股103美元的企业价值

    下，松金以4倍标准化净收入的价格购入该股票，这是一个极低的购买价格。

    不要忽视你现有的投资组合

    不可否认，发现投资组合以外的投资机会更令人兴奋，但它并不一定更有益。许多投资者忽略他们现

    有的投资组合，但是通常最好的机会就在你面前，因为与你不太了解的股票相比，如果你持有股票的价格

    下跌，这可能代表着你具有一个最佳的投资机会。

    例如，当2008年标准普尔500指数下跌36%时，就有大量的投资机会，但我的公司并没有试图分析许多

    新的机会，而是决定分析我们自己持有的投资组合，这些股票的交易价格要比几周前或几个月前的价格低

    得多。一度，我们的核心持股——全食超市(Whole Foods Market)的企业价值是自由现金流的4倍左右，这意味着我们本可以购买整个业务(包括现金支付的净债务)并在4年后有所回报，摆脱现有压低的自由现

    金流。最终，我们购买了更多的现有持股，如全食超市，这帮助我们创造了远高于标准普尔500指数的净回

    报。可见，如果我们分析了新的潜在持股，我们可能不会增加我们现有的持股，也不会产生超额回报。

    研究即将上市的独立上市公司

    你可以定期研究新股，分拆以及正在退出公司的股票，这些都是股票市场上的新领域。你可以订阅各

    种服务，以提醒你注意这些新的市场进入者，如杰姆芬德公司(Gemfinder)的《分拆和重组报告》。一旦

    市场中有所波动，你应该阅读和独立上市公司、分拆或股票退出破产一同出现的招股说明书，因为这些资

    料的信息特别丰富，比标准的10-K报表更有用。追踪这些业务的最大优势是没有公开的价格来影响你，你

    可以预先为企业计算合理的估值范围，然后将你的估值与企业的交易价格进行比较。

    例如，在儿童营养品企业美赞臣营养品(Mead Johnson Nutrition)从母公司百时美施贵宝(Bristol-

    Myers Squibb)分拆出来之前，我就分析过它。因为没有公开价格影响我，所以我将股价的最高判断标准定

    在每股40美元，那么，我便可以以低于每股30美元的价格买入。当美赞臣营养品从母公司百时美施贵宝分

    拆后，其价格在2009年2月定为每股27美元时，我购买了这只股票，到2009年底，股票迅速上涨到了43.70美

    元。可见，如果我没有提前做好准备，我将错过这个机会。

    如何过滤投资理念到目前为止，本章已经展示了一些可以收集投资理念的方法，而本章其余部分将介绍如何筛选这些结

    果，并开始评估你可能希望纳入潜在投资集合的候选公司。

    标准是一个过滤器

    当筛选股票市场在任何特定的时间内提供了众多投资机会时，重要的是你要为正在寻找的业务类型和

    管理团队建立标准才是最重要的，这些标准可以作为筛选条件，因此你不必查看数千个投资机会，便可以

    快速拒绝投资想法。比如，如果你曾经购买过房屋，那么当你第一次开始寻找房屋时，你可能会被可用房

    屋的数量所淹没，也就是说，可用房屋的数量大大超过你购买房屋的数量，于是在某个时候，你可能已经

    开始为你感兴趣的房屋类型和地区建立标准，建立标准有助于缩小潜在候选房屋的名单。所以，对于你制

    定投资标准来说，也是一样的道理。

    你的标准可以像寻找一个拥有巨大市场机会的简化业务一样简单，有一个优秀的管理团队管理，并以

    低价交易。你还可以设定你不想投资的标准，例如，你可以建立对商品资源具有高度依赖性业务的标准，例如勘探和生产业务，因为油价难以预测。通过明确制定并遵循的严格标准，你可以把成功投资的机会掌

    握在自己手中。

    为了在不同类型的企业之间进行比较，你可能需要考虑使用表1.1。你可以列出一个对企业喜好的评判

    标准，例如：●?经常性收入流

    ●?具有高有机增长前景的业务(即不是通过并购或与其他业务合并而实现的增长)

    ●?在企业长期任职的管理层

    ●?具有竞争力的保护措施

    ●?强大的现有或潜在的财务特征，如高自由现金流

    ●?现有或潜在的资本投资回报

    ●?有限度竞争

    ●?低资本支出要求

    ●?多元化的客户群

    ●?强劲的资产负债表对号标记“(√)”表示该业务具有某种特定属性，如投入资本的高回报率，而叉号标记“(×)”表示它

    不具有某种特定属性，如成熟的管理。通过不同投资者所拥有的不同的标准，你可以简单地计算出所列业

    务具有多少个属性。通过这样的评分系统，可以帮助你比较不同行业中的不同业务。

    如表1.1，评估这十个领域的业务将帮助你了解投资特定业务时所做的权衡。也许你发现了具有强大竞

    争优势的投资，但该业务未来的增长前景有限，而使用表1.1中的标准，就能够明确此类业务的优势和劣

    势，及其潜在的危险。可以说，企业越符合你所建立的严格的标准，你承担的风险就越小，例如，监控一

    家有限竞争的企业比监控一家竞争激烈的企业更容易。此外，如果一家企业只符合标准中的四项或五项，你通常可以不用考虑这个业务，因为大部分投资错误都是在你放宽标准时犯下的。

    一旦一家企业满足你的标准，重要的是要追踪它。你可能希望创建一个类似于表1.2示例中的电子表

    格，并在表格中列出符合你标准的业务。它基本上是一个正式的企业观察清单，表中的特定属性可以从几

    个到几百个不等。一旦你将投资的企业添加到列表中，你应该开始了解这家企业及其管理团队，并使用财务指标，例如

    自由现金流收益率、总企业价值或息税前利润，对企业进行评估，以此提醒自己这家企业的价值是否下

    降。由于前面提到的美国通用会计准则问题，你可能希望避免使用估值指标，如市盈率。另外，你不需要

    自己更新这些电子表格；相反，你可以使用各种标准来更新每日数据，例如彭博(Bloomberg)或标准普尔

    资本智商(SP Capital IQ)。

    估价是另一个过滤器

    投资过后你无法改变的一件事就是支付的价格，所以在价格上严守纪律至关重要。你的未来回报率将

    取决于你为购买某只股票支付的价格，这就是为什么你只应该考虑那些低价交易的投资。以下案例研究为

    你举例说明投资经理布拉德·伦纳德(Brad Leonard)如何通过支付低价为投资者带来高回报。

    布拉德·伦纳德于2004年创立了BML资本管理公司(BML Capital Management， LLC)， 2004年至2010

    年，他的年复合资本的净收益率是26.94%，而标准普尔500指数的净收益率仅为3.87%，他将这一记录归功

    于他低价支付股票的严谨与优势。他通常为一只股票支付企业价值与税息折旧及摊销前利润比率

    (EVEBITDA)的3倍，而且他更愿意购买不需要大量资本支出来维持其业务的企业的股票，以及那些几乎

    没有债务的企业的股票。 2009年，当股市下跌时，伦纳德以1至2倍税息折旧及摊销前利润的价格购买股

    票，伦纳德说：“当你支付1倍或2倍企业价值的税息折旧及摊销前利润时，投资过程中就不需要太多投入。

    如果企业能够顺利运营下去，那你就赢了，而且只要企业没有停止运营，你就不需要在分析中做出很多宏

    大的假设。相反，如果我通过5%的收益率(收益除以市值)，就能够获得低迷的收益，那么，投资过程就

    不会很顺利，企业价值也就不会这般便宜。”

    例如，伦纳德首先在2007年秋季开始，以每股1.70美元的价格收购柯克兰公司(Kirkland’s)，一家家

    居装饰零售商，此后不久，股价下跌至每股0.70美元(当2008年股市下跌超过36%时)。当伦纳德购买柯克

    兰公司时，该企业的状况不断改善， 2007年第四季度在报告这四家商店的销售额为负值后，柯克兰的同店

    销售在2008年的前两个季度出现积极转变，现金流、可比商店销售额和利润均继续改善，但股价继续下

    跌。伦纳德在他的收购中变得更加严谨，他说：“似乎没人关心柯克兰的业绩在每季度报告中都会改善。而

    目前，我认为该公司可能会在税息折旧及摊销前利润中补贴约2000万美元，所以实质上，我购买的股票价

    格是企业价值与税息折旧及摊销前利润的比率(EVEBITDA)的1到2倍。”到2008年，该股票价格最终恢复

    到每股约2美元，到2009年，每股交易价格超过20美元。可见，伦纳德在价格上遵循的严守纪律性的购买行

    为，获得了很好的回报。使用电子表格追踪潜在和现有持股

    使用电子表格追踪潜在和现有持股具有很多优势。首先，有纪律地把新开发的投资想法放在电子表格

    中，可以让你的新想法消失，并且它还可以帮助你抵制冲动和购买股票的欲望，你不会认为自己将错过一

    生的机会，因为你有很多投资选择。很多时候，大多数投资者会寻找便宜的股票，然后研究该企业和资产

    管理方式，但是当你准备加速研究并准备购买时，机会却没有了。这种情况发生过几次以后，每当你发现

    一个新的投资想法时，你就会开始产生紧迫感，正因为具有紧迫感，你可能会试图缩短你的研究过程，来

    保证你不会错过另一个投资机会。

    但是，拥有这样的电子表格，就可以让你专注于具有最大上行潜力和最低下行风险的投资机会，并优

    化时间的分配与使用。所以，与其仓促分析股票市场提供给你的众多的投资机会，不如从电子表格的最佳

    机会中做出谨慎的选择。

    做出现有投资和潜在投资清单的最大优势是能够进行比较。如果你将现有持股与数百个潜在投资机会

    进行比较，而不是与有限的投资机会进行比较，则可以提高做出正确投资和避免错误投资的可能性。在电

    子表格中，你进行的比较越多，发现投资想法的可能性就越高。此外，也会在很大程度上增加你对股市和

    个股的否定认识。你可以逐步构建电子表格或主动构建电子表格，而构建两种表格的方法——我将在本章

    的最后部分讨论这两种方法。

    逐步构建潜在投资的电子表格

    面对投资机会，当你没有准备采取行动时，你可以花时间为未来的机会做好准备。当你确定一家企业

    具有独特性或卓越的管理团队时，无论其当前的估值如何，都将该企业添加到你的想法清单或观察列表

    中。这是聪明投资的秘诀，因为当一个好机会摆在你面前时，它可以让你果断采取行动，尤其当你第一次

    有想法或见解时，它可以防止你鲁莽行事。实质上，你是让时间为你服务。

    主动构建潜在投资的电子表格

    在公开市场投资的最大优势之一，是你可以识别可投资领域的每一家企业。你有能力逐一审查超过

    9,000个公开交易的企业，你可以寻找符合标准的企业，排除那些你不相信自己可以准确评估的企业，因为这将帮助你以更快的速度完成列表，这也将帮助你将考虑投资的企业数量从9,000个减少到更易于管理的数

    百个。

    一旦你对你正在考虑投资的公司有一些想法，那么，在研究这些企业的基本事实之前，你应该问自己

    几个先决问题。转到第二章，找到“投资清单”中的前几个问题。

    要记住的关键点

    ●?你的一生中不会有很多卓越的投资。

    ●?投资机会是在资本短缺时创造的。当发生以下一个或多个事件时资本就会变得短缺：

    ■?整个市场衰退

    ■?指数外的股票或被分拆出来的股票被强制抛售

    ■?导致投资者出售其股票的企业存在某种不确定性

    ●?如果你使用股票筛选来识别投资理念，请理解你可能错失许多的投资机会，因为大多数筛

    选条件均基于美国通用会计准则(GAAP)计数，这可能会低估或夸大企业的收益。

    ●?要谨慎追随投资经理的投资理念。

    ●?使用特定标准筛选出你不喜欢的投资想法。

    ●?创建一个想法清单，持续追踪符合标准的潜在投资，为未来的机会做好准备。The Investment

    Checklist

    第2章 了解企业——企业的基本要素一旦你对一家特定的企业产生兴趣并准备开始研究，那么，你应该采取结构化的方法来评估这家企

    业。本章将告诉你，如何确认在分析新企业时遇到的最基本的问题。比如：它主要的业务是什么，它如何

    赚钱？有时候了解这些问题很容易，但有时你会感到惊讶。如果你对企业的主要业务或者是研究领域有深

    刻的理解，并且可以简单地解释，那么当你更深入分析时，就不太可能在无关的问题上浪费时间。

    从本质上讲，如果你想通过观察企业的发展来了解企业，那么，你可以先研究企业的发展历史，我相

    信企业的发展历史是企业成功的核心，你可以通过关注以下这两个问题，来收集企业的基本信息：它真的

    运转良好吗？还是真的很幸运？

    在收集企业的基本信息后，我们将把注意力转移到评估企业在国外市场取得成功的特殊情况。对于大

    多数企业来说，全球化创造了相互关联的市场，也为你带来了新的研究任务，即使你正在研究的企业目前

    是国内运营商，你仍可以评估企业的盈利能力和对国外市场的投入。

    但是你首先需要考虑的问题就是，你是否有兴趣去了解某个具体的企业，然后想象自己成为该企业首

    席执行官的做法。接下来，让我们仔细看看这些问题。

    1.你是否愿意花很多时间去了解这家企业

    在开始分析一家企业之前，问问自己是否有兴趣去了解更多信息。如果你没有足够的兴趣去做深入的

    研究，那么，你可能会做出一个无知的投资决定，即便是研究了几个星期，你也无法真正地了解一家企

    业。要真正了解企业如何运作并确定管理团队的能力和完整性，需要很长的研究时间，在大多数情况下需

    要几年时间，这是一个持续的过程，如果你的兴趣在几个星期内就开始衰落，那么，你将不会有耐心继续

    长期了解该企业。

    如果你刚刚开始投资，最好花费很长时间去分析一家企业。通常情况下，即使是专业分析师，也会花

    费时间去分析众多企业，因为他们也不具备充分理解企业价值能力的天分(或者说，他们看不到企业的整

    体框架)。

    例如，在我投资生涯的开始阶段，我花了6个月的时间分析电视收视率公司——尼尔森媒体研究公司，并花时间采访了尼尔森媒体研究公司超过80%的客户群，对企业进行了深入的了解，因此，我很重视这家

    企业。

    当你开始阅读有关企业的业务信息时，问问自己，你要了解一家特定企业的学习曲线有多么陡峭。如

    果一开始你就发现评估企业非常困难或者你根本没有兴趣，那么，这可能是你想要放弃投资的一个信号。如果我们拥有足够多的时间，那么，我们大多数人可以从头到尾地去了解一家复杂的企业，但这种了解可

    能最终还是如蜻蜓点水一般肤浅。我们还需要注意的是，在了解企业的过程中，不要过度研究收益较低的

    业务，而应尝试深入了解你真正关心的业务。

    很多投资公司将投资想法分配给分析师，而不考虑这些分析师是否喜欢研究该企业或行业。如果分析

    师不想了解该企业，那么，他可能永远不会发现有用的见解。在不感兴趣的研究上难以有独到的见解，也

    就是说你不太可能在你不感兴趣的事情上取得成功，这是常识，但是，市场中的投资者往往却强迫自己去

    研究这些企业。

    例如，我记得我研究过一家银行，这是一个长期成功投资银行股票的投资者推荐给我的。当我通读10-

    K报表时，我很快发现我并不喜欢去了解这家银行，虽然我强迫自己继续阅读关于该银行的信息，但我发现

    自己正在分心，正是缺乏兴趣，导致我在分析中失去动力，但是为了继续研究，我尝试挖掘继续阅读的动

    力，虽然有时候也会产生短暂的动力。因为我对该企业不感兴趣，导致我最终无法进行彻底的分析。

    相比之下，零售商行业或者企业会在瞬间让我着迷，即使有一个术语我不明白，我也会花时间去研究

    它的含义或它的计算方式。我搜索了关于如何识别高效零售商的文章和书籍，参加业务课程以了解更多关

    于零售业务的信息，并开始参加行业会议。因为彻底的参与和激励，我发现很少有事情能让我分心，甚至

    我记得我会缩短电话交谈的时间，来继续了解更多关于零售业务的信息。我对零售业企业的热情，给予我

    不断深入了解这个行业的动力，并使我能够更好地评估这个行业的机会。

    然而，这种热情有一个风险因素：个人喜欢某种产品或服务，可能会导致你相信其他人也会喜欢它。

    例如，当你很喜欢一家餐厅，但是因为你身边的人不喜欢这家餐厅，那么面对这家餐厅的负面消息，你便

    很难客观地衡量你最喜欢的餐厅的负面消息，这是因为你自己的经历已经不同了，你甚至可以忽视负面报

    道。就如同我个人对零售行业的热情，使得我有时会失去客观的思考和判断，因为我忽视了消极的方面，而是专注于积极的方面。无论是积极还是消极，请注意，你的个人偏好可能会对你的投资决策产生负面影

    响。

    2.如果你是首席执行官，你会如何评估企业

    任何长期投资者的投资前提应该是对企业的基本经济状况有最全面的了解，并且知其如何改变。理想

    情况下，你应该研究这家企业，就好像你将在未来几个月担任首席执行官一样接管业务。这正是斯特雷耶

    教育(Strayer Education)的首席执行官罗伯特·西尔贝曼(Robert Silberman)所做的事。

    我在得克萨斯州奥斯汀市的斯特雷耶大学校园采访了西尔贝曼，当西尔贝曼的一位朋友鲍勃·格伦斯基(Bob Grusky)打电话给西尔贝曼并告诉他，他建立的这家私人股权公司——新山，已经将斯特雷耶确定

    为一家他们想投资的公司时，他有机会接任斯特雷耶的首席执行官。新山正在收购即将退休的前斯特雷耶

    首席执行官的全部产权，格伦斯基和他的合伙人需要有人来担任首席执行官，并要求西尔贝曼加入该公

    司。

    西尔贝曼的第一反应是，“你怎么能拥有一所大学？”他在这次通话之前从未听说过这种商业模式，当

    时，西尔贝曼是卡尔能源(Cal Energy)的首席运营官(COO)，该公司由伯克希尔·哈撒韦公司所属。正

    式接受这一职位之前，西尔贝曼在接下来的5个月中完成了对营利性教育行业和斯特雷耶教育的深入研究。

    从2000年3月到7月，西尔贝曼研究了美国的营利教育和教育部门的历史，特别是，他想了解私人资本

    在这个领域的作用。

    西尔贝曼告诉我：“经营一家国际能源公司的优势之一就是你会经常坐飞机，所有的这些航班中，我坐

    过13个小时的航班。在航班上，经过几个小时的睡眠，便可以完成我的其他工作，我真的能够不间断地投

    入。越是把这看作是一种生意，我就越兴奋。我从事的可再生能源业务具有令人难以置信的资本要求，非

    常低的资本回报，以及诸如技术风险、政治风险和货币风险等各种外部风险。而这个国家的教育领域在高

    等教育阶段完全相反，它的资本要求低，需求量非常高，供应量非常有限，如果你真的拥有一所具备良好

    声誉的大学，这就是最大的竞争优势。”

    西尔贝曼阅读了大量的美国高等教育史，然后专注于营利领域，他的分析包括宏观经济因素和行业层

    面的数据，随后，他确定并研究了业内公开交易的其他公司，最后，他研究了斯特雷耶。

    西尔贝曼通过研究该行业的历史，来了解营利性教育行业如何发展，并分析了过去20至25年里推动行

    业加速增长的因素。为了研究这些上市公司，他阅读了来自阿波罗集团(Apollo Group)、戴维瑞公司

    (DeVry)和ITT (ITT教育服务公司)等竞争性教育公司的10-K和10-Q报表、年度报告和分析报告。同

    时，西尔贝曼又分析了大量有关营利性客户的统计数据，因为他想知道谁去了营利性大学，谁没有去。他

    通过分析具有大学学历者的收入潜力数据来考察客户的产出。

    西尔贝曼了解到，从事基础制造业的人具备高中学历和有限的技术培训，就足以支持中产阶级的生

    活。随着美国经济从基础制造业转移，大学毕业生的收入潜力很高，并且在不断增长。同时，随着美国走

    向以知识和服务为基础的经济，只有高中学历就享受中产阶级生活变得更加艰难，受教育者和未受教育者

    之间的收入差距越来越大，很多人对高等教育产生了强烈的需求，但社会中的教育供应基本固定。

    作为他尽职调查的一部分，西尔贝曼访问了华盛顿特区的斯特雷耶校区，他走进教室，假装自己是一

    名学生，当他看到教授和在职成人学生互动时，他感觉到学生想要完成学位的意愿有多强烈。他看到一个

    人的受教育程度和经历是可以改变生活的。西尔贝曼解释说：“比如说，一个35岁，只有高中学历，工作了15年的粉领、蓝领或未充分利用的白领

    (员工)，他们的收入能力和保持中产阶级生活方式的能力变得更加困难。但当他们上了大学，这一切绝

    对会发生改变。”

    西尔贝曼回忆说，一次他飞到华盛顿去参加星期一晚上的课(该课每周仅仅有一堂，课程通常从下午

    5:30持续到晚上10点)，曾令他印象深刻，正值秋天，那天晚上华盛顿红人队正在打球。正因在华盛顿特区

    长大，他了解观看红人队比赛的重要性。晚上9点左右，教授开始收拾东西，并告诉学生当天晚上给他们一

    次“红人休息时间”，但学生几乎要开始抗议。西尔贝曼想到自己上大学，教授提前下课时内心的激动，与

    这样的场景形成了鲜明的对比。然而，在斯特雷耶，很多学生都在自掏腰包完成自己的教育，他们知道自

    己需要教育，他们不想回家看足球，他们想要完成课程。

    西尔贝曼的研究使他在整体上对营利性教育行业感到兴奋，尤其对斯特雷耶教育感到兴奋。这是一个

    已经拥有100多年历史的优秀平台，并且已经获得了区域认证。他也看到了良好的财务特征：积极的客户群

    和巨大的市场。到了2000年夏季中旬，西尔贝曼告诉他的卡尔能源公司老板，他要离开，去运营斯特雷

    耶。

    快进到2009年：西尔贝曼深入了解过后，曾经在斯特雷耶教育付出的努力已经取得回报。自从西尔贝

    曼在2001年担任斯特雷耶的管理职位以来，截至2009年底，斯特雷耶的税收收入、营业收入和每股收益，分别以24%、 23%和22%的复合增长率增长。在西尔贝曼的领导下，斯特雷耶教育一直是一台真正的复利机

    器，公司股价也从2001年3月初的每股30美元增长到2009年底的每股215美元。

    实质上，西尔贝曼经历了回答清单关键问题的过程。西尔贝曼对营利性教育行业如何发展产生了自己

    的理解；对通常注册营利性大学的客户类型以及这些客户获得的收益产生了自己的理解；他参观校园，第

    一时间了解教育对学生的价值。投资者也应该使用与西尔贝曼同样的流程，来全面地分析一家企业。

    3.你能用自己的语言描述企业的运作方式吗

    要了解企业如何运作，请阅读10-K报表中的业务描述。 10-K报表中的第1项提供了企业概览和以下所

    有内容的详细说明：

    ●?每个业务部门

    ●?分销渠道

    ●?市场营销策略●?制造业活动

    ●?监管要求

    ●?对企业面临的战略和风险进行广泛的管理讨论

    ●?行业规模和趋势

    ●?洞察竞争环境

    仔细阅读本节后，请用自己的话写下企业业务的运作方式，企业如何制造产品或提供服务？企业如何

    将这些商品和服务销售给客户？尝试想象产品或服务的交付方式。

    接下来，请访问企业网站以更好地了解企业的产品或服务，你的目标是能够向业务知识有限的朋友解

    释企业运作方式。比起阅读文本和标记重点，用自己的话写出来，可以获得对企业运作方式、企业产品和

    服务更深入的理解。

    例如，在阅读了10页长的安泰克公司(VCA Antech)的10-K报表中的第1项后，我对该公司的业务描

    述总结如下：

    ●?安泰克公司在40个州经营471家动物医院，提供宠物体检、牙齿护理、绝育和各项专业手

    术，这些医院的总收入占2008年收入的75%。截至2006年底，这个行业拥有22,000家正在运营的动

    物医院。

    ●?每家医院雇用10至30名全职员工，其中通常包括行政和技术支持人员， 3至5名兽医，以及

    1位医院经理。

    ●?客户根据自身的时间和朋友的建议选择动物医院。

    ●?此外，安泰克公司运营44个兽医诊断实验室，其总收入占2008年收入的21%，其中16,000个

    客户把血液、组织和尿样送到这里进行检测。

    ●?1999年，该公司经营着194家动物医院和13家实验室，主要通过收购实现增长：

    ■?2004年，该公司收购67家动物医院；

    ■?2005年，该公司收购46家动物医院；

    ■?2007年，该公司收购44家动物医院。

    ●?主要行业协会调查显示，美国63%的家庭至少拥有一只宠物。

    ●?增长的原因，是因为人类医疗保健部门转移到了兽医实践，因此使得宠物具有更多的治疗选择。

    ●?99%的来访顾客以现金支付。

    ●?该公司通过发送关于宠物具体健康问题的目标受众邮件，来进行市场营销。

    ●?2008年，该公司雇用了9,000名全职员工。

    以上是我基于10页长的安泰克公司的10-K报表中的第1项，对该公司进行的业务总结，你也可以通过这

    样的方法分析企业。

    如果你在了解企业方面遇到困难，那么，你可以反过来试想，即在没有产品或服务的情况下，客户的

    世界会是什么样子。例如，如果你正在分析互联网媒体传送公司——阿卡迈科技(Akamai)，却找不到简

    单的方式来总结企业运作方式，那就提问自己：“如果没有阿卡迈科技，互联网世界会是什么样子？”在没

    有阿卡迈科技的世界中，将视频下载到电脑需要更长的时间。内容提供商如电影租赁公司——Netflix (网

    飞公司)将不可信赖，并且该公司也不得不通过收取更多费用来发布电影。

    你可以使用另一种简化业务描述的方法，找到最能解释企业运作方式的类比。例如，阿卡迈科技与空

    中交通管制塔相似，阿卡迈科技的软件将来自其客户(例如在线视频网站YouTube)的数据传送到阿卡迈网

    络上最近的服务器。控制塔向生产者(YouTube)收取费用，并且使飞机(视频)更快地到达目的地。

    4.企业如何赚钱

    乍看之下，这好像是一个简单的问题，但其实不简单，总结企业如何创造收益，对你来说至关重要，如果你无法理解企业如何赚钱，那么你就不应该投资。

    许多投资者陷入投资企业的陷阱，他们不明白企业如何创造收益。例如，如果你向保险公司美国国际

    集团(AIG)的大多数投资者询问该公司如何创造收益，他们会给你提供模糊的答案，即使是企业的高层管

    理者也很难理解每个不同的业务部分，以及它们对公司总收入的贡献。随着美国国际集团从核心保险业务

    转变为深奥的金融工具(如信用违约掉期)，它变得更加不透明，几乎无法看到其未来收益。其新业务，如国际租赁融资和金融产品组合，了解起来并不容易。大多数投资者都基于美国国际集团过去的声誉及其

    历史业绩进行购买，但并不了解这些新业务线如何为企业收入和风险做出贡献。后来，由于这些新的业务

    线遭受损失，美国国际集团陷入破产，投资者也陷入了陷阱。

    想要总结企业如何赚钱，就像斯特雷耶教育首席执行官罗伯特·西尔贝曼在他2001年的致股东信中所写

    的那样：斯特雷耶教育的收入来自斯特雷耶大学学生支付的，或为了斯特雷耶大学学生而支付的学费和费

    用。这种收入基本上有三种形式：大约一半通过银行的联邦保险学生贷款支付，大约20%由企业或机构

    代表斯特雷耶的员工直接支付给斯特雷耶教育，其余部分由学生通过自己的信贷来源支付。斯特雷耶

    的支出包括支付给执行教学任务的大学教师的工资，支付管理校园和招收学生的行政、招生人员的工

    资，以及支付给管理公司事务的公司职员的工资。费用还包括租赁校园建筑物的租金和我们拥有的校

    园建筑物的折旧费用，以及用于吸引潜在学生到斯特雷耶的广告和营销成本。最后，我们的费用还包

    括用于支付教育过程所需的书籍、纸张、铅笔、课桌、椅子和电脑等用品。根据美国通用会计准则，部分家具和电子设备在我们的资产负债表上被资本化，由于设备在预计使用期限内不断摊销，该费用

    也会记录下来。通过对斯特雷耶教育收入和支出的分析，我们便可以了解斯特雷耶教育是如何赚钱

    的。

    5.随着时间的推移，企业将如何发展

    从历史的视角审视一家企业，既能深入了解其竞争优势，又能实用性地洞察其竞争优势，通过这一

    点，你可以更好地了解企业的成功是由于卓越的管理，还是仅仅出于巧合。尤其是如果你正在研究的企业

    具有特别复杂的历史或者进行了多次收购，那么，从历史的角度查看企业的发展这个问题便尤其有用。

    审视企业的首要途径是企业网站。大多数企业的网站上都包括企业发展时间表或企业发展历史，为了

    全面了解企业，你可以用自己的话写一份企业历史的简短摘要。另一个重要资源通常可以在图书馆中找

    到，就是由盖尔公司(Gale?)发布的公司历史国际目录，该目录中介绍了8,500多家公司，且每个条目通常

    只有几页长，并引用新闻和杂志报道，以供后续阅读。该目录会给你提供一家公司的完整背景和历史，包

    括一直以来的并购事件及其关键日期。

    如果这两个研究方式对你的启发有限，那么收集并阅读至少10年的10-K报表对企业的描述，可能会有

    用。首先可以打印企业第一年的业务概况，并进行阅读和描述，了解企业历年的收购和新产品开发，可以

    用你自己的话总结一下，这家企业是如何发展的。然后，你也可以阅读关于这家企业过去10年的文章，帮

    助你填补企业发展过程中的空白知识。

    6.企业在哪些国外市场中运营，有何风险过去的几十年以来，全球经济变得更加相互关联。很难相信在第二次世界大战之前，美国是世界上最

    大的经济体，中国和印度在世界经济中所占的比例只是很小的一部分。如今，美国企业将更多的产品和服

    务出售给其他国家，并且这些销售额在其中许多国家的收入中所占比例更大。因此，了解更多关于企业如

    何在国外市场运营中获利的市场信息，变得越来越重要。

    当企业首次进入国外市场时，收入可能会迅速增长，这向投资者表明企业的产品或服务取得了成功，大多数管理团队将在年度报告或其他财务报告中突出显示这一收入增长。然而，用这些高初始增长率预测

    企业的未来发展状况是危险的，因为新市场的增长必然会在某个时刻稳定下来。

    要确定企业是否会在国外市场取得成功，必须确定管理团队在国外市场的成长程度。许多管理团队高

    估了新兴海外市场的潜力，在他们遭受损失后，就减少了对这些市场的投入，这说明该企业无法复制其在

    国内市场的成功。你需要了解管理团队是否准备投入足够的资源来维持其在特定市场的增长，就像在国内

    市场一样，越多的顾客对现有产品或服务感到舒适和熟悉，就越难说服他们改变自己的品牌意识。为了树

    立品牌意识，企业必须致力于持续存在并长期投资。

    例如，雀巢(Nestlé)首席执行官彼得·布拉贝克(Peter Brabeck)说，为了获得可持续的利润，他必须

    愿意长期投资，即使这对短期利润有负面影响。他指出，“金融界”往往存在6个月至1年的时间周期，所以

    我很难向他们解释在韩国、中国或俄罗斯建立企业的真正意图，因为这需要5到10年的时间才能达到盈利。

    布拉贝克回忆起他在俄罗斯金融危机期间留在俄罗斯的决定，他说如果他只想到短期利润，雀巢就会“像其

    他人所想的一样”撤回在俄罗斯建立企业的决定。他说：“这显然影响到我的利润率，在18个月后，我们的

    糖果市场份额翻了一番。”

    为了了解高管们为国外市场的增长投入了多少，你需要回答接下来讨论的几个问题：

    ●?企业在国外市场运营了多久？

    ●?企业是否进行过研发投资，以使其产品适应国外市场客户的特定口味？

    ●?管理团队是否为新兴市场指定了区域经理？

    ●?收入增长是否转化为利润增长？

    ●?企业的海外收益有什么风险？

    企业在国外市场运营了多久

    查看新闻档案中的历史新闻稿和文章，了解企业业务何时扩展到每个国外市场以及扩张背后的原因。例如，如果一家企业声称其在欧洲运营，你可以找出它在欧洲哪些国家运营，并确定企业为什么选择这些

    特定国家。另外，企业在欧洲进行交易运营时，所处的交易环境并不是一个有凝聚力的市场，因为每个欧

    洲国家都可以被视为一组独特的客户，都可以单独分析企业的运营模式。

    企业是否进行过研发投资，以使其产品适应国外市场客户的特定口味

    很少有产品具有很好的全球吸引力，以至于企业可以在全球范围内销售它，并得到全球的接受。微软

    (Microsoft Corporation)的Windows 7这样的产品是个例外：在向100多个国家出售软件之前，微软只对其

    软件进行了微小的调整。波音公司(The Boeing Company)的飞机在没有设计变更的情况下也能顺利运

    行， 2010年波音公司商用飞机的销售额中有近80%来自国际客户。但这些都是例外，大多数企业很难将同

    一个没有进行适当调整的产品或服务从一个市场推销到所有市场。

    城市旅行者(Urban Outfitters)品牌，是女性服装店安斯洛布罗基(Anthropologie)的所有者，该品牌

    首先在伦敦设立了一个本地设计的经销店，以便能够根据欧洲人的品位定制产品，从而开始了其欧洲业

    务。这增加了该品牌在欧洲的管理费用，延迟了盈利，但它帮助城市旅行者成功扩展到整个欧洲，现在，这些欧洲店面的收入占总收入的10%以上，并且与美国店面的营业利润率接近。

    同样，为了更好地熟悉当地市场，诺基亚(Nokia)在中国和印度建立了研发中心。因此，诺基亚制造

    了一款专门针对印度客户需求的手机：它内置手电筒、闹钟和收音机，所有这些都可以在停电期间帮助客

    户。诺基亚还了解到其较贫穷的客户共用手机，因此它设计了具有多个地址簿的手机。

    相反，当沃尔玛(Wal-Mart)扩展到德国和韩国时，它没有根据当地的风俗和品位来调整其商店，导

    致沃尔玛于2006年退出这两个国家以遏制其损失。

    管理团队是否为新兴市场指定了区域经理

    当区域经理共同监督新兴市场和成熟市场时，这是一个危险信号，因为这是两个不同的市场，需要不

    同的策略和监督。

    例如，在其历史上大部分的时候，雀巢公司都指派一名负责新兴市场的经理，而不是由一名经理同时

    监督成熟市场和新兴市场，这有助于雀巢在新兴市场取得成功：截至2010年，雀巢公司32%的销售额来自

    这些新兴市场。收入增长是否转化为利润增长

    你需要确定收入增长是否能够在海外市场长期转化为利润增长。国际市场收入和营业利润的披露数量

    因公司而异，在10-K报表的脚注中，大多数企业按地理区域划分收入和资产，但很少有企业会披露足够的

    信息，以评估企业是否在提高其在国外市场的盈利能力。如果企业没有提供足够的信息，例如从某些地理

    区域获得的营业利润，那么，请谨慎，这意味着管理层可能不会在这些国外市场上创造超额利润。

    例如，西联汇款公司，即国际汇款公司(Western Union)的简称，在其2009年的10-K报表中，拆分了

    美国、墨西哥和国际市场之间的收入。国际市场部分不会进一步细分为不同的国家或地区，因此很难了解

    西联汇款在不同具体地区的运营利润。

    相比之下，可口可乐公司(The Coca-Cola Company)按照大洲细分了销售收入和营业收入：欧亚大陆

    和非洲，欧洲，拉丁美洲，北美和太平洋地区。它还将这些地区的资本支出和可识别资产分开，从而允许

    你计算财务指标，如投资资本回报。

    如果企业没有按地区划分营业收入，有时可以通过比较企业在扩展到国外市场之前的历史财务报表和

    最近的财务报表，来确定国际扩张是否有利可图，通过检查扩张前和扩张后的财务利润率，来判断这段时

    间的营业利润率是增加还是减少了。你需要假设核心的国内业务在此期间没有恶化或改善，或者如果发生

    了变化，你需要进行适当的调整。请记住，当一家企业进入一个新市场时，它通常会有更高的成本结构，在新地理区域内的收益要低于更成熟的市场。你还可以阅读新闻稿和文章，并与企业的投资者关系部门进

    行交流，以帮助你获得关于此方面更多的见解。

    企业的海外收益有什么风险

    外汇收入受许多因素影响，这些因素往往不受企业的控制，这些影响因素包括国家风险(政治和社会

    环境以及当地海关和监管)和货币风险。换句话说，由于外部因素，企业有可能在国外市场上蒙受损失。

    这里，让我们仔细看看每一种风险。

    国家风险 你需要了解企业在收入超过10%的各个国家开展业务的风险。例如，巴西有复杂的税法和古

    老的就业法规(除了基本工资之外，雇用某人的成本通常是该人每月基本工资的100%)。苹果公司(Apple

    Inc.)在巴西没有任何商店，尽管巴西是世界上增长最快的消费市场之一。当首席执行官史蒂夫·乔布斯

    (Steve Jobs)被问及为什么他不在巴西经营时，他说：“‘疯狂的、超高的税收政策’让公司不堪重负。”

    根据一家企业在国外市场曾经取得的成功，来推断企业未来是否成功，需要小心谨慎。更加需要考虑的是，政府的外商投资政策很容易改变，在中国经营的许多外国企业在该市场具有很高的收入增长，但这

    一状况将会发生改变，比如，中国刚开始对外开放经济时，需要外资，鼓励跨国公司在中国开展业务，并

    提供很多的优惠和利益，但随着中国对外资的依赖度下降，开始逐渐对跨国公司实施更严格的规定。一些

    企业高管认为，中国政府正在重新评估其长期以来对外开放经济的重点，并转而倾向于国有企业，通过对

    跨国公司制定更严格的政府政策和规定，中国政府正在加强国内竞争。

    例如，中国官方媒体报道称，政府计划到2015年将国内汽车制造商的市场份额从2009年的44%提高到

    乘用车辆的50%以上，这将伤害非国内汽车制造商，如大众汽车(Volkswagen AG)和通用汽车(General

    Motors)，它们受益于中国汽车需求的增长，并且在过去报道过高收入增长率。

    中国保护主义的另一个例子是风力涡轮机行业，虽然国外风力涡轮机技术优越，但中国风力涡轮机的

    国外市场份额已从2004年的75%下降到2009年的14%，自2005年以来没有外国涡轮机制造商赢得过全国招标

    项目。

    为了能够了解得更加详细，我们可以使用许多资源来了解在特定国外市场开展业务的困难，也可以通

    过世界银行了解更多关于在特定国家经营风险的信息，世界银行出版了《营商环境报告》(Doing Business

    Report)，该报告根据在其中开展业务的难易程度对各国进行排名。例如，巴西在2009年的183个国家中排

    名第127位。

    也可以使用国际商业观察(BMI)的《国家风险报告》(Country Risk Reports)等资源了解特定国家的

    商业环境。这些通常涵盖了每个国家的政治和宏观经济问题以及行业和运营风险。

    货币风险 国际收益的一个风险是汇率的变化。例如，如果你在加拿大有一家生产产品的工厂，并将其

    出售给美国，则该工厂的成本为加元，销售额为美元。如果美元兑加元贬值，企业的利润率就会下降，因

    为现在每兑换一个加拿大货币，每一美元的价值都会降低。

    基于汇率的风险，大多数企业通过对冲的方式，来保护他们对货币变化的风险敞口，这允许企业锁定

    预定的外汇价格，以用于支付未来的成本或收入，比如远期合约(公司可以提前锁定汇率)是用于减少货

    币波动影响的最常见工具。基于像远期合约之类的金融工具，你需要确定企业如何保护自己免受货币变化

    及其对冲的影响，一般来说，财务报告的注释通常会揭示企业如何对冲货币。除此之外，你还可以阅读关

    于企业如何对冲货币的文章，通过了解更多企业如何对冲货币的信息，衡量其对货币波动的风险量。

    例如，通过阅读一篇文章，我的公司了解到林肯电气(Lincoln Electric，一家全球焊接和切割产品的制

    造商和经销商)制定了一项政策，即一旦风险敞口超过预定阈值，它就会将其至少一半的风险对冲于另一

    种货币。

    此外，很多时候，企业都会披露它对各种货币的风险敞口，例如，路易·威登-酩悦·轩尼诗集团(LVMH，生产和销售奢侈品和烈酒)在其2009年年度报告中披露了以外币计价的收入来源：

    ●?欧元30%

    ●?美元27%

    ●?其他货币28%

    ●?日元10%

    ●?港元5%

    尽管路易·威登-酩悦·轩尼诗集团对冲大部分货币风险，但这些信息可能会为你提供更多的见解。

    大多数企业会在其公开文件中报告货币变化的影响，而大多数时候，对冲产生的影响很小。例如，制

    表商斯沃琪(Swatch)集团2009年年报显示，外汇对瑞士法郎销售额(1.05亿瑞士法郎或-1.8%)的负面影

    响主要在2009年下半年。

    如果一家企业将其在外国赚取的收入再投资于相同货币，那么它就不需要进行对冲，这通常被称为自

    然对冲。例如，布鲁克菲尔德资产管理公司(Brookfield Asset Management，一家专注于房地产、可再生能

    源和基础设施资产的全球资产管理公司)并不对冲货币风险，因为它通常将其从外国赚取的资金再投资到

    同一个国家，这就减少了货币波动对它产生的风险。

    要记住的关键点

    了解企业如何赚钱

    ●?如果不了解企业如何赚钱，就不应该投资它。

    ●?如果你了解企业如何随着时间的推移而发展，你将会对企业有更深入的了解。

    ●?如果你在了解一家企业时遇到困难，请思考一个问题：在没有其产品或服务的情况下，客

    户的世界会是什么样子。

    ●?为了简化业务描述，找一个最能解释企业运作方式的案例进行类比。

    评估当前和潜在的国外市场

    ●?当一家企业首次进入国外市场，其初始收入增长率往往很高。用这种增长推理未来的情况

    通常是一个错误，因为新兴市场必然会在某个时候稳定下来。●?一个致力于国外市场的管理团队会进行长期投资，通过投资研发来适应其市场的特定口

    味，并为新兴市场指定一个区域经理。

    ●?管理团队需要做好准备，投入足够的资源以维持国外市场的增长。The Investment

    Checklist

    第3章 了解企业——从客户的角度客户是企业的命脉，事实上，企业的质量取决于其客户的质量，他们是决定企业命运的利益相关者。

    如果客户对一家企业不满意，他们最终会找到替代品，如果不存在替代品，企业家则会创造一个替代品。

    从客户的角度来看，越是能够了解一家企业，就越有能力评估该企业，因为满意的客户是企业未来收益的

    最佳预测指标。正如美元商店零售商99美分店的联合创始人戴夫(Dave)和雪莉·戈尔德(Sherry Gold)经

    常说的，“顾客就是首席执行官”。

    了解了客户对于企业的重要性之后，你就要客观地研究企业，但研究企业的一个主要误区是从你自己

    的角度来看企业，而不是从客户的角度来看企业，这是投资者犯下最多错误的一个方面。大多数投资者允

    许个人好恶影响他们对企业的分析。例如，如果你真的很喜欢耐克(Nike)的网球鞋，那么你会以更赞赏

    的眼光看待耐克的业务。但这里请你试着忽视你对企业的感受：你个人喜欢的东西与投资无关。

    起初，你需要像客户一样思考，并了解他们如何与产品或服务进行日常互动，你需要采访真正的客

    户。你需要确定他们为什么会购买其产品或使用其服务，最重要的是，需要确定他们是否会继续从该企业

    购买产品和服务。

    例如，当我第一次研究99美分店时，我支付了50多个客户购买的商品，以便征求他们为什么在该商店

    购物的反馈。 99美分店的商品种类繁多，但它实际上更像一家杂货店，它通常销售带有折扣价格的品牌产

    品，因为制造商会停止制造某些产品，更换标签或进行其他更改，来淘汰旧版本的产品，例如，他们可能

    会出售带有电影广告或相关广告的糖块：糖块仍然不错，但电影已经下线。我的目标是了解顾客如何决定

    在99美分店购物，而不是试图猜测他们为什么在商店购物。

    作为我研究的一部分，我访问了150家商店中的120家，大约花了4个月的时间，每天在加利福尼亚州、内华达州、得克萨斯州和亚利桑那州参观大约10家商店，因为这些商店往往相距很近，所以走访这么多地

    方相当容易。尽管没有在每一家到访的商店采访客户，但我确实每天花费时间和5到10个顾客聊天。

    首先，我挑选了代表不同种族和经济群体的商店位置，以确保我正在采访一个多元化的完整客户群。

    一旦进入商店，我寻找购买超过20件商品的人，因为这表明他们经常在商店购物，然后我走上前去，告诉

    他们我正在研究顾客为何在99美分店购物，如果他们同意就为何购物接受进行一次简短的采访，那么我会

    为他们购买10件商品。同时，我也在寻找他们在该商店的购物原因和购物频率是否有模式可循，并询问什

    么会改变他们对在99美分店购物的看法。

    我了解到，大多数顾客在商店购物是因为他们可以购买较小的包装尺寸，从而增加了他们购买杂货的

    种类。这些顾客的预算紧张，所以如果他们经常在杂货店或其他零售商那里购物，他们将被迫购买更少的

    物品来满足预算，而在99美分店购物，他们能够节省预算。这些信息有助于我了解99美分店的真正竞争优势，一旦了解了它的竞争优势，我就可以仔细监控这种竞争优势是否存在其他威胁，例如是否存在提供更

    小包装尺寸的竞争对手或提供更少品种公司的竞争对手。

    有趣的是，华尔街分析师很少花时间从客户的角度来审视企业，他们花费更多的时间来构建详细的财

    务模型并与管理团队交谈，而不是试图从客户的角度了解企业。这主要是因为定位和采访客户需要花费很

    多时间，而对华尔街分析师来说，采访大多数管理团队才是轻而易举的事情。

    7.企业的核心客户是谁

    你需要确定企业的核心客户是谁。很多时候，小部分客户将代表企业的大部分收入，例如，全食超市

    的管理团队曾经透露，他们认为75%的购物行为是由25%专门在商店购物的顾客做出的。我的公司在与客

    户、供应商、客户人口统计信息服务人员和竞争对手交谈后，进行了尽职调查，因为我们知道这样做将有

    利于我们识别企业的核心客户。正是这些信息帮助我们在2007年经济陷入衰退时继续购买更多的全食超市

    股票，而股价从2008年初的每股37美元降至2008年11月的每股8美元。

    当时，许多其他投资者认为全食超市是一家高价杂货店，它的客户会为了寻找更低价格的商店放弃

    它。然而，由于我的公司花时间了解了该企业的核心客户，我们相信这些只在全食超市购物的忠实顾客不

    会转向其竞争对手，但是他们可能会减少购买的商品数量。在一年之内，我们得到了确认，因为全食超市

    公开说，销售额没有像投资者预期的那样下降，所以股票价格恢复到每股30美元以上。通过识别企业的核

    心客户，你能够深入了解企业，并且能够仔细监控客户的趋势。

    随着更全面地去了解企业的核心客户，你需要了解企业如何迎合核心客户或者是否尝试迎合更多类型

    的客户。例如，电子产品零售商百思买(Best Buy)试图找出哪些客户花了最多的钱购买其产品，然后将其

    细分，它为每种类型的客户命名，例如富有的科技爱好者“巴里”(Barry)，以及年轻的小玩家“巴

    兹”(Buzz)。通过将客户细分成不同的类别，百思买能够根据该地区客户类型的构成，将其库存分配设定

    到特定位置，例如，为了吸引巴里，百思买为家庭影院系统创建了一个独立的部门，专家们可以回答关于

    产品的大多数问题。百思买还培训其员工认识这些客户，以便员工可以鼓励他们在商店消费更多，或者成

    为频繁购买的回头客。

    帕卡公司(Paccar Inc.)是一家重型卡车制造商，它是一个围绕核心客户——自营业主，而组建产品的

    成功例子。自营业主购买他们驾驶的卡车时，会把大部分时间都花费在车上，因为他们为自己工作——直

    接与托运人签订合同或与大型卡车公司分包，所以，自营业主首先关心卡车质量，并希望具备便利设施，如带豪华床上用品和内饰的隔音休息空间，他们也希望卡车外形出众。了解了客户的需求后，帕卡则让它的彼得比尔特(Peterbilt)和肯沃斯(Kenworth)品牌卡车具有外观特征，以取悦这些顾客，帕卡公司还通

    过诸如路边援助和快速备件网络等服务功能为驾驶员提供支持。由于自营业主想要帕卡公司提供的这种质

    量和服务水平，以至于他们对价格不敏感，即他们将为这些品牌多支付10%的费用。

    相比之下，帕卡的竞争对手，出售的对象是大型卡车租赁公司或经营大型车队的客户。由于这些客户

    想要大量购买，他们便可以进行谈判，以较低的价格进行购买。通过选择更加分散和明智的客户群，帕卡

    避免了以较低的价格出售其卡车，从而使其与竞争对手相比获得更高的利润。

    8.客户群是集中化还是多元化的

    与拥有集中客户群的企业相比，从多元化的客户群中获得收益的企业风险较小。如果企业依赖于少数

    客户，那么这些客户可以影响企业对商品或服务收取的价格，而一个客户的损失可能会产生严重的财务后

    果。

    例如，市场中有成千上万的汽车供应商，但只有几十个巨型汽车制造商，因此，即使是最多元化的汽

    车供应商也会损失一些汽车制造商的客户，那么汽车供应商在其他地方构建这项业务也很困难，因为只有

    几十个巨型汽车制造商，最终汽车供应商可能破产或失去大量收入。

    如果一家企业来自一个客户的收入超过了总收入的10%，那么来自这个客户的收入数额和客户名称一

    定会在10-K报表中披露。例如，柜子制造商美国伍德马克(Woodmark)在2010年6月30日的10-K报表中指

    出：

    在上个财政年度，美国伍德马克公司有两个主要客户，家得宝(Home Depot)和劳氏公司

    (Lowe’s Companies, Inc.)，截至2010年4月30日，它们在财政年度总计中占公司销售额的大约71%，而损失任何一个客户都会对本公司有重大的不利影响。

    如果一家企业拥有更多元化的客户群，那么这家企业可能甚至不会将此称为风险。相反，它可能会说

    自己的企业不依赖于少数的客户。

    此外，你需要注意客户集中度的趋势。例如，由于许多百货公司倒闭，服装制造商丽资克莱本(Liz

    Claiborne)与特定零售商的接触更加紧密，这增加了丽资克莱本对少数客户的依赖，比如梅西百货

    (Macy’s)，它现在占有丽资克莱本的大部分销售额。9.劝说客户购买产品或服务的企业，是否具备优势

    一些企业会考虑采用激进的销售策略(如时间压力)来销售其产品或服务，比如你会经常看到这样的

    商业广告，“现在注册，否则就会失去一生的机会”。如果一家企业需要依靠这些激进的销售策略，那么该

    产品或服务不会基于企业优势而出售，而是在于销售人员的聪明才智。依靠高压销售策略销售其产品或服

    务的企业通常没有可持续的商业模式，并且通常对客户不利。

    10.企业的客户留存率是多少

    我们还可以通过研究一家企业是否能够留住其客户，或者客户是否经常转移，来深入了解企业。客户

    被企业留住的时间越长，企业就越有利可图，一个原因是我们中的大多数人都承认，获得新客户比保留重

    要客户更昂贵；另一个原因是忠诚的客户群会产生更多可预测的销售额，从而提高利润。同时，客户还会

    经常担任业务的倡导者，从而带来新客户和更多销售额。从长远来看，花费时间培养与客户长期关系的企

    业更有可能取得成功。

    客户留存率是跟踪客户寿命的最常用指标，它通常以百分比的形式提供，告诉你企业从一段时间到另

    一段时间的客户数量。不幸的是，你只能计算或追踪某些类型的企业客户留存率，例如，金融研究解决方

    案提供商FactSet研究系统(FactSet Research Systems)公司在2010年8月31日发布的10-K报表中，披露其客

    户留存率为90%，而上一年同期为87%。

    此外，如果通过订阅模式赚取收入的企业不公开其客户留存率，那么，这应该成为一种危险信号，这

    可能表明他们的客户留存率较低，使其成为劣质投资。

    当然，你可以使用一种方法来估算客户留存率，即监控注册忠诚计划的客户数量。如果一家企业有忠

    诚计划，它通常会在10-K报表中公布注册忠诚计划的客户数量，而注册忠诚计划的客户通常是回头客。

    例如，西联汇款在2009年12月31日10-K报表中表示，其金卡忠诚计划中有超过1300万活跃持卡人，比

    2003年推出计划时增加了10倍。此外，你也要观察忠诚计划数字的下滑，因为这可以作为客户留存率下降

    的指标。

    你还应该了解企业是否会为保留客户而进行投资，你可以常向企业相关部门咨询这个问题，或者通过

    阅读关于企业的历史文章来获得见解。例如，当我研究乐购(Tesco)这家领先的英国食品杂货商时，我阅

    读了许多关于乐购(Tesco)致力于保留客户的案例，比如，为了更多地了解客户，乐购(Tesco)开始发行

    会员卡，乐购(Tesco)发行的会员卡与大多数卡一样，用于追踪顾客行为，包括去过的店铺、购买的产品，甚至是付款方式。随后，乐购(Tesco)将其分析结果用于产品开发和选择，这有助于当它进入新区域

    时满足当地的口味。

    通过采访企业的销售人员，来了解是否存在保留现有客户的动机，也很有帮助，但采访中你不需要与

    许多销售人员交谈，因为你的目标仅仅是了解他们的激励结构与客户保留的关系。找到大多数销售人员很

    容易，因为他们的联系方式通常在网站上可以找到，给他们打电话或发邮件告诉他们你想要他们花上几分

    钟的时间，并且很乐意与他们分享你的研究成果。同样，你也可以致电或发送电子邮件给投资者关系部

    门，并向他们提出这个问题。

    采访销售人员时，可以了解到你想要的信息，比如销售人员是否因留住客户而获得奖励？或者他们在

    进行销售和与客户续订时是否收到佣金？或者他们是否只有在进行销售时才收到佣金？你都可以在此询

    问，例如，每当客户与现有保险承保人更新保险单时，保险代理商通常会获得佣金，因此，保险代理商有

    保留客户的动机。如果保险代理商在向顾客出售保险单时才获得佣金，你认为接下来会发生什么？他们需

    要走出去，不断寻找新客户，他们所有的时间和精力将专注于这一目标。这就是为什么保险公司在客户购

    买保单时以及更新保单时支付佣金，其最终目的是为代理商留住客户提供激励。

    评估客户留存率时要考虑的最后一个因素是，企业是否有选择性地考虑与其开展业务的客户类型。如

    果他们有选择性，那么这是一个好的现象，如果因为某些客户更容易吸引或更容易留住而获利更多，请寻

    找专注于这些更有利可图的客户的高质量企业。

    例如， FactSet研究系统公司倾向于将其服务出售给多重经理人资产管理公司，而不是单一经理人资产

    管理公司。 FactSet研究系统公司认为，向同一屋檐下的相关客户销售自然比向全新的潜在客户销售要容

    易，潜在客户不太了解公司产品的质量和其为用户提供的支持水平。通过向多重经理人公司销售产品，FactSet研究系统公司可以向相关客户销售更多产品，而不必进行难度更大的单一用户销售。

    11.企业以客户为导向的标志是什么

    企业与客户交互越频繁，保持客户满意度就越重要。如果一家企业与客户的交流较少，那么客户满意

    度就没那么重要了，例如，企业问客户“你多久更换一次洗碗机？”客户回复“可能不经常换”，所以糟糕的客

    户体验可能不如洗碗机的长期性能重要。

    仔细想想，企业做生意是否容易，或者想想你在不同企业的经历，你可以问问自己，你难道不喜欢经

    常与那些易于开展业务的企业合作吗？我想你的答案是：当然喜欢!例如，如果你在好市多(Costco)购买

    电视机却无法使用，不需要多考虑，你就可以轻松地将其退回。你不必联系主管来解释你为什么要退回该物品，或花费大量时间处理冗长的文书工作。

    相反，想想当你购买产品或服务时公司给你提供折扣的情况，完成收取折扣所需的许多步骤，可能会

    降低节省这笔资金的乐趣或满意度。或者想一下你最后一次在自动电话系统中花费5分钟时间试图找出如何

    联系人工客服的情况。

    你需要确定一家企业是否具有面向客户服务的文化，这很重要，因为客户不会忠于那些客户服务质量

    差的企业。最近的一项研究发现， 40%有糟糕经历的客户不再与所合作的公司开展业务。

    了解企业能否快速轻松地解决客户的问题，你可以通过企业是否为其客户服务代理提供足够的权力来

    解决客户问题，或客户是否必须通过死板的管理制度来解决问题，以及企业是雇用有知识的员工，还是将

    其客户服务中心外包给其他国家等方面进行了解。

    除此之外，你需要寻找关于企业或客户访谈的文章，来证明企业是以客户为导向的。例如：

    ●?好市多的做法是拒绝将任何产品的价格上调超过15%。事实上，当许多商品的价格开始下

    跌时，好市多迅速降价，而其他零售商则利用这种情况，保持高价。首席执行官吉姆·辛内加尔

    (Jim Sinegal)说：“提价很容易，它会让你今天受益，但明天就会伤害你，这种利用客户的做法

    最终会让他们渐行渐远。”

    ●?美国西南航空公司(Southwest Airlines )不向客户收取托运两件行李的费用，而其他航空

    公司则采取行李收取费用的手段来弥补收入的减少。这项政策帮助西南航空公司增加了顾客量和

    每个座位收入，因为客户已经离开其他航空公司，转而投入西南航空的怀抱。

    另外两大优势资源是美国密歇根大学国家质量研究中心开发的J. D. 鲍尔(J. D. Power ＆ Associates)客

    户满意度排名和美国顾客满意度指数(ACSI)。 ACSI评估客户对40多个行业的约200家公司以及一些公共

    组织购买的商品和服务的满意度，它基于每年采访65,000多名美国消费者的数据，涵盖了大部分生产和进口

    商品和服务。事实上，密歇根大学国家质量研究中心估计，其研究的组织贡献了美国国内生产总值

    (GDP)的43%。

    他们对16年以上数据进行分析后，有了一些发现，即客户满意度是公司财务业绩的领先指标，许多客

    户满意度高的公司，其股票收益率高于标准普尔500指数。此外，他们还发现，客户服务评价较高的企业的

    现金流比其他企业的现金流波动更小。

    管理层如何与客户保持紧密的联系可以通过观察管理层如何保持与客户的联系，来评估企业如何以客户为导向。一般来说，管理层距离

    客户对企业的需求越远，企业失败的可能性就越大。

    阅读委托书的档案部分，可以确定首席执行官或高级管理人员为特定客户群服务的时间长度。例如，思科首席执行官约翰·钱伯斯(John Chambers)通过公司在面向客户服务功能方面的排名而晋升，因此，他

    了解客户体验的重要性。相反，如果他通过金融、工程或制造部门晋升，那么他很可能不会将重点放在客

    户体验上。

    全食超市的创始人兼联合首席执行官约翰·麦基(John Mackey)以及99美分店的联合创始人戴夫和雪

    莉·戈尔德都是他们各自企业的自然客户。麦基创立了一家有机食品杂货店，因为他喜欢吃有机食品；戴夫

    和雪莉·戈尔德共同创办了一家折扣零售商店，因为他们总是喜欢寻找便宜货。

    除了以上的案例，这里还有一些首席执行官如何贴近客户的例子，你可以从正在分析的企业中寻找类

    似的例子：

    狩猎和户外连锁店卡贝拉(Cabelas)的联合创始人吉姆·卡贝拉(Jim Cabela)通过亲自阅读从每家商

    店发送到总部的所有客户评论卡片来拉近与顾客的距离，然后，他让店内合适的经理或员工追踪顾客的意

    见。

    霍华德·莱斯特(Howard Lester)是另一位阅读每一封客户信函和评论卡片的首席执行官，于1978年购

    买威廉姆斯-索诺玛(Williams-Sonoma，一家高档家庭用品和家具零售商)，莱斯特并没有仅仅根据库存周

    转等指标来衡量业务的成功，而是根据客户指标来衡量，例如“我们昨天没能让多少客户满意”。

    最后，这里举几个例子说明企业如何与客户保持密切联系，并尝试从客户的角度来看产品。你经常会

    看到有关企业如何贴近客户的文章，而以下是你可以在案例研究或其他文章中找到的一些详细信息的示

    例：

    在宝洁(Procter Gamble)公司，负责蜜丝佛陀(Max Factor)和封面女郎(Cover Girl)品牌的经理

    花了一周时间按照低收入消费者的预算生活，这个方式让管理人员洞察了这些客户的生活，特别是他们在

    购买个人物品时如何预算。

    税务筹划软件公司财捷(Intuit)经常研究在家或工作中实际使用他们产品的客户，来更多地了解客户

    究竟怎样使用他们的产品。

    12.企业为客户解决了哪些问题风险投资家向潜在的初创企业提出的最常见的一个问题就是：“你的企业为客户减轻了哪些痛苦？”因

    为风险投资家想要了解企业家正在解决哪些问题以及企业填补了哪些客户需求，如果企业没有满足需求或

    解决客户的问题，那么它就会失败。以下是解决特定客户问题的两家公司的例子：

    ●?斯泰瑞赛科(Stericycle)是一家医疗废物处理公司，可帮助医生和其他医疗机构避免处置

    医疗注射器和其他医疗废物带来的潜在责任。

    ●?ADP (Automatic Data Processing， Inc)是一家薪资和人力资源管理提供商，可以无须聘

    用内部员工来处理工资管理问题。

    正如这些企业帮助客户解决问题一样，你需要确定你分析的企业正在解决的问题。

    13.客户对企业产品或服务的依赖程度如何

    要回答这个问题，你就要确定产品或服务对客户来说是否“需要”或“可以拥有”，客户越是需要一个产

    品或服务，企业的收入波动就会越小，而产品或服务被需要的随意性越高，企业的收益波动就越大。

    如果一家企业拥具有依赖于其产品或服务的客户，它就具备显著的优势。考虑下面一连串客户需求程

    度递减的内容：

    ●?需要。一个极端是由美敦力(Medtronic)生产的产品，其创建了人们没有就无法生活的医

    疗设备，例如植入式心脏起搏器。

    ●?需要，但不急切。中间可延期，但有时需要购买的产品或服务，例如汽车维护。毕竟，如

    果你不换车里的机油，最终电机会罢工。

    ●?可以拥有，但不重要。另一个极端是可选产品和服务，客户的依赖性较低。这些物品是消

    费者可以长期推迟购买(甚至可能根本不购买)的产品或服务，例如珠宝、新车、新房或旅行。

    但是，不要假设一个随意性强的企业或行业在艰难时期总会失去生意。例如，人们认为许多奢侈品零

    售商[如路易威登(Louis Vuitton)，或拥有卡地亚(Cartier)、万宝龙(Montblanc)、登喜路(Alfred

    Dunhill)和梵克雅宝(Van Cleef Arpels)的瑞士历峰集团(Richemont)]对商业周期敏感，并且当2007

    年经济衰退时股价下跌。然而，这两家公司的股价在下降之后，迅速反弹，因为他们的超级富豪核心客户维持了他们的消费习惯，销售额没有像预期的那样下降。

    14.如果某家企业明天消失，会对客户群造成什么影响

    要了解客户对企业的依赖程度，你可以试问，如果明天有一家企业消失，它的客户会做什么。试想一

    下，如果你最喜欢的零售商消失了，你会怎么做，你会很容易地找到替代品吗？

    例如，当我采访评级机构穆迪和标准普尔的客户时，我曾与保险债券部门和对冲基金等客户进行了会

    谈，我问他们如果明天评级机构消失，他们会怎么做。大多数人回答说，他们将很难购买新债券，这会严

    重破坏他们的日常生活。换句话说，大多数客户都依赖这些评级公司提供的服务。

    要记住的关键点

    ●?企业的质量取决于客户的质量。

    ●?研究企业的主要误区之一在于从你自己的角度看企业，而不是从客户的角度看企业。

    ●?从多元化客户群中获得收入的企业比拥有集中客户群的企业风险更小。

    ●?企业与客户互动越频繁，客户满意度就越高。你可以通过J. D. Power Associates或美国

    顾客满意度指数(ACSI)的研究，了解企业是否具有以客户为导向的文化。

    ●?如果企业与客户脱节，或者未能满足他们的需求或解决他们的问题，企业最终会失败。

    ●?客户越需要一个产品或服务，企业的收益波动就会越小。要了解客户对企业的依赖程度，就思考这个问题：如果明天这家企业消失了，客户会做什么。The Investment

    Checklist

    第4章 评估企业和行业的优劣势除了从客户的角度了解企业之外，在竞争环境的背景下，分析企业的优势和劣势也非常重要。企业的

    竞争地位越强，它能够维持目前的收益以及在未来增长的可能性就越高。毕竟，竞争优势代表了公司能够

    长期保护自己，以免于竞争对手的冲击。这就像摔跤比赛一样，当你比对手重50磅时，也就不怕对手了。

    一旦你确定公司是否具有竞争优势，你就会想去了解这个行业是否是一个好的行业。在一些行业中，企业获得良好的投资回报相对容易，但在其他行业中，历史回报率为负值。如果这个行业运营很困难或无

    利可图，那么即使你从这个行业的几十个或几百个公司中挑选出最好的公司，你也会发现投资赚钱更困

    难。

    最后，你可以去了解行业供应链的运作方式。良好的供应商关系可以提高货物源的效率和可靠性，所

    以我会引导你了解如何评估供应商关系、供应链效率和供应链风险源。

    让我们从评估一家企业是否具有可持续的竞争优势开始。

    15.企业是否具有可持续的竞争优势，其来源是什么

    确定企业是否具有长期保护自己免于竞争对手冲击的能力，也称为确定企业是否具有可持续的竞争优

    势，这是至关重要的。对于企业获得长期成功和发展良好并保持盈利的能力而言，关键在于这种能力或优

    势是否可以持续，比如企业受到政府监管保护的时候。如果你无法确定企业是否具有可持续的竞争优势，那么你很难致力于对一家企业进行长期投资。

    如果你确实找到了具有优势的企业，确定其竞争优势的能力和持续力，对你而言至关重要。因此，当

    你分析一家企业时，你总是应该问这两个问题：

    ●?其他人复制或取代这一优势的难度如何？

    ●?他们多快能做到这一点？

    公司的优势越是可持续的，公司就越有价值，因为公司可以在更长的时间内保护其盈利能力。晨星公

    司前研究部主任，《巴菲特的护城河》(The Little Book that Builds Wealth)的作者帕特·多尔西(Pat

    Dorsey)说：

    我认为护城河(竞争优势)与内在价值之间的联系是，护城河能够使在护城河内有大量再投资机会的企业增值。一个拥有大量“护城河内的”投资机会的企业比没有竞争优势和再投资机会的企业具有更

    高的内在价值，因为前者复合现金流的效率很高，而后者则被迫在次优机会下使用现金。

    例如，微软公司的护城河可能会给投资者一定程度的信心，投资者会认为微软核心业务的资本回

    报率将保持不变，但由于公司核心业务已经成熟，生成的现金只存在于资产负债表或投资到“护城河外

    的”搜索领域(如“必应”)，它的增值效果甚微。相比之下，像在分散行业中运作的快扣(Fastenal)或

    C. H. 罗宾逊等企业的护城河，增加了巨大的内在价值，因为现金可以以非常高的收益增长率再投资于

    核心业务。增长、护城河和内在价值之间的这种关系是理解何时真正值得为企业付出代价的关键。

    本节将帮助你确定竞争优势的来源，并为你提供现实社会中正在扩大或退化的竞争优势案例。让我们

    从确定竞争优势的共同来源开始。

    竞争优势的共同来源

    为了帮助你确定竞争优势的来源，我借鉴了晨星公司的几个概念，该公司将这些概念作为其股票分析

    的基础。帕特·多尔西将竞争优势的来源分为四类(多尔西将品牌忠诚度、专利和监管许可统称为无形资

    产)，我将其分为六类：

    1. 网络经济

    2. 品牌忠诚度

    3. 专利

    4. 监管许可

    5. 转换成本

    6. 由于规模、位置或独特资产而产生的成本优势

    让我们详细看看每个来源。

    来源＃1：网络经济 企业最强竞争优势的来源之一是网络经济。如果更多的客户使用它，其产品或服

    务就会变得更有价值，那么企业将从网络经济中受益。当电话首次出现时，并不是每个人都有电话，但随

    着更多的人获得和使用电话，网络变得更有价值。客户成为了服务本身的一部分(网络上的另一个节

    点)，这意味着能够连接更多人。脸书(Facebook)的情况也是如此：当只为大学生服务时，它的价值对于非学生来说较低。后来由于

    它的客户已经发展到非学生，甚至已经变得对中老年人更有价值，那么更多的客户会再次创造更多的连接

    和访问，以及更多的价值。

    分时度假交换公司Interval Leisure是受益于网络经济的另一个公司。当一个人购买分时度假时，他通常

    希望能够在其他时间和地点交易他特定的一星期假期。分时度假交换公司为这些交易的分时度假客户提供

    了一个网络。客户支付预付费就可以加入分时，可以访问网络中的所有其他分时度假交易商，那么，更多

    的客户就意味着存在更多的地点和时间可供选择。分时的网络优势对另一个客户——分时度假开发商也很

    重要，他们知道，如果自己是网络的一部分，出售分时度假并保留自己的客户要容易得多。

    想要把握住网络优势，你需要密切关注用户的数量和质量。即便你看到用户数量在不断增加，但更有

    价值的用户转移到了另一个网络，那么，这可能意味着优势正在退化。

    优势扩大的案例 货币转账企业西联汇款一直在增加其网点的数量。 2002年，西联汇款有151,000个营

    业网点，但到2009年底，已增至410,000个。重要的不是网点的数量，而是其质量。西联汇款已经能够与世

    界上一些最优秀的代理商(如超市、便利店连锁店、邮政系统或银行)签署独家五年协议，当然，最优秀

    的代理商是那些产生最多通信量的代理商。这使得西联汇款网络对于想要汇款或收款的顾客来说，更具有

    价值，因为他们拥有更多的网点可以收汇款。同时，西联汇款的客户越多，西联汇款对其代理商就越有价

    值，因为西联汇款与其竞争对手相比，能够为代理商提供更多的客户。

    相比之下，西联汇款(Western Union)最近的竞争对手是速汇金国际有限公司(MoneyGram

    International Inc.)，该公司拥有200,000个网点[不到西联汇款(Western Union)公司410,000个网点的一

    半]，仅处理西联汇款(Western Union)客户总金额的四分之一。它的网络较弱，因为它为代理商提供的

    客户资金少，并且为客户提供的优质地点也更少。

    优势退化的案例 网络效应并不总是可持续的。你能猜到美国第一个第三方的收费卡是哪一个吗？大多

    数人会回答美国运通、发现、维萨或万事达卡，它们共同占据了当前信用卡消费的大部分。然而，正确的

    答案是大莱卡(Diners Club)，它在20世纪50年代推出第三方签账卡业务时催生了一个新行业，并且拥有

    最多数量的商家和用户；事实上，它非常成功，以至于美国运通一度甚至考虑将其签账卡业务出售给大莱

    卡!

    然而，在接下来的几十年中，竞争对手的涌入把大莱卡挤到市场的小角落里。大莱卡的竞争对手通过

    签约新的商家和客户，成功地建立了自己的网络。虽然大莱卡坚持将签账卡作为其传统业务，但信用卡则

    为人们提供了更多的吸引力和实用性。竞争对手通过增加客户数量(为他们提供免费卡) 抓住了机会，然

    后让他们吸引最好的商家。如果你一直密切关注竞争对手与大莱卡对抗过程中的持卡人数量、商家和交易量，就能看到大莱卡网络早在其第一大竞争对手跳出来之后几年就开始衰落。

    其他网络退化的例子，可能还有社交网站“我的空间”(MySpace)，虽然它是美国最受欢迎的社交网

    站，但它很快就被新来的脸书所超越。在2008年12月，脸书的用户不到6000万，而“我的空间

    (MySpace)”的用户接近8000万。然而仅在一年后的2009年12月，脸书拥有超过1亿用户(增加4000万)，而“我的空间(MySpace)”的用户接近6000万(下降2000万)。

    来源＃2：品牌忠诚度 当客户忠诚于品牌并且企业可以为品牌收取溢价时，品牌可以为企业战胜竞争

    对手带来巨大的优势。这通常涉及企业的定价能力。品牌实力导致竞争优势会因产品或服务的类型而异。

    例如，浴缸和淋浴配件的品牌忠诚度就低于饮料。

    首先询问客户这个品牌代表什么意思。某些品牌名称就暗示了用户体验，例如：

    ●?四季酒店(Four Seasons Hotel)的品牌意味着客户将获得至高无上的服务。因此，它可以

    为酒店收取更高的费用。

    ●?诺德斯特姆公司(Nordstrom)以其周到的客户服务而闻名，例如退货政策，周到的服务可

    让客户退回所购买的任何商店里的任何物品。

    ●?星巴克(Starbucks)因在温馨的氛围中供应优质咖啡而闻名。

    要打造品牌，企业必须不断加深消费者心中的品牌印象。一旦企业停止对消费者心中的品牌进行投

    资，那么，品牌价值可能会下降。当管理层开始削减开发、营销和促销费用以节省开支时，就可以看到这

    一点。这导致品牌以短期节省的代价遭受长期身份的损失。

    在其他情况下，管理层会通过对产品的价格进行打折，来销售多余的库存，但这可能会导致品牌价值

    在顾客心中慢慢降低。例如，与竞争对手古驰(Gucci)相比，奢侈手袋制造商路易威登能够连续以更高的

    价格出售手袋，因为路易威登通过避免超支的状况来提高产品价格，打造品牌，而不是通过打折销售的方

    式。相比之下，古驰则更频繁地进行存货打折。路易威登首席执行官圣·卡斯利(Yves Carcelle)说：“我们

    从不廉价出售，就算其他品牌都打折了，我们也绝不会这样做。因为当客户购买我们任意一种产品时，他

    们不希望在3周后看到这件产品打折，所以我们不这样做。”

    汤米·希尔费格(Tommy Hilfiger，美国服装品牌)是另一家在削弱其品牌时受到影响的公司。多年

    来，汤米·希尔费格利用其红白蓝三色旗帜和商标，制作了高档的图像。但是，当该公司广泛接触中产阶级

    消费者时(之前，他们偶尔进入该市场)，该品牌影响力度就会被削弱。这导致它失去了作为一个大品牌

    的地位。于是，汤米·希尔费格开始从传统的校园风格转变为嘻哈形象，虽然这有助于汤米·希尔费格将销售额从1998年的8.47亿美元增加到2000年的19亿美元，但最终疏远了许多客户。随着销售额的增加，汤米·希

    尔费格的股票价格在1999年7月达到顶峰，每股40美元，但随着客户的流失，在该公司于2006年5月10日被

    私人收购时，股价跌至每股16.60美元。

    最近，私人标签产品(PLs)已被证明对曾经的杂货、家庭用品和非处方药品领域强大的民族品牌，构

    成了巨大威胁。根据自有品牌制造商协会的统计，“在美国的超市、药品连锁店和大规模商品销售商中，私

    人品牌现在几乎占了每四件产品中的一件。”在美国和其他许多国家，产品的品牌可以用来轻松比较某些物

    品，如食物和药物。对于这些具有私人品牌的产品来说，生产、营销和促销的成本通常较低，而零售商则

    因其销售利润率较高而受益。在某些情况下，全国性品牌不得不降低价格以保持竞争力。

    许多私人标签的产品不仅仅更便宜，而且质量更差。随着私人标签的产品在多个价格点和质量水平

    (特别是优质水平)的出现，这些多层次的产品已经获得了可观的市场份额：事实上， 2010年，尼尔森的

    一项研究显示，私人品牌已经占据了17%的市场份额。相比较高露洁(Colgate)，私人标签品牌售卖出了

    更多的漱口水和洗碗皂，而食品包装和垃圾袋的出售，也比高乐士(Clorox)更高，这个结果令人欣喜。但

    是，也有一些产品受到的影响较少， 2010年尼尔森研究也发现，私人标签品牌的市场份额从乳制品的40%

    到酒精饮料的不到1%不等。

    来源＃3：专利 专利可以成为保护品牌的方式之一，因为它们在17到20年内从法律上保护了产品或服

    务免于竞争对手的冲击。确定专利是否会为企业带来价值的最好方法，是了解它是否具有任何产品或许可

    收入能够证明自身的商业价值。毫不奇怪，制药公司拥有极其宝贵的专利：例如，辉瑞制药(Pfizer)的立

    普妥(Lipitor)药品系列专利，是辉瑞制药四分之一销售额的基础，约为110亿美元。 2009年，芯片组设计

    公司高通(Qualcomm)的109亿美元收入几乎都与其在码分多址(CDMA)和3G手机网络技术方面的专利

    有关。

    研究和了解制药行业的专利很容易，因为专利中有很多关于药物潜在市场规模的信息，也就是说制药

    行业的专利信息，大部分在流通于市场的药物中。而基于技术的专利，便难以评估。例如，特信华科技

    (Tessera Technologies)已获得专利技术，使笔记本电脑和手机等设备能够在产品中含有更多硅，我们很难

    分析将来该公司会制造多少此类产品，以及哪些产品将采用特信华的专利技术。

    尽管它们提供了保护专利的方式，但专利的使用寿命有限，需要加以注意，不要为其分配太多的价

    值。奥本大学商学院院长保罗·波勃罗夫斯基(Paul Bobrowski)曾开玩笑说，专利与他的黑漆皮鞋一样有价

    值。《公司》杂志(Inc.)的记者大卫·弗里德曼(David Freedman)解释说：“问题在于对长期的专利加以

    保护并不实用，因为新技术将取而代之。因此，一个行业中存在的创新或技术变革越多，专利作为可持续

    的竞争优势保护来源的价值越低。”来源＃4：监管许可 监管许可和批准还可以通过限制竞争来创造可持续的竞争优势。例如，西联汇款

    受益于旨在禁止洗钱的法律制度。

    如果优势的来源是监管，那么，你可以花时间密切监控来自监管实体的立法威胁，无论是在华盛顿还

    是在州或当地政府办公室。密切监控影响立法的说客，可以访问整体上支持或反对某行业团体的网站，或

    阅读关于新法律或立法变更对行业产生的影响的文章。

    首先，确定许可或批准是否由州、地方或联邦政府颁布，还是两者联合管理的。接下来，确定每个监

    管实体对企业施加的权力类型，以及对商品服务价格或企业可以出售的产品量的管控能力。竞争优势的力

    度取决于监管实体对企业产品定价具有多少权力。如果监管实体对企业向客户收取的价格进行控制，则竞

    争优势较弱。多尔西使用的是一个公用事业公司的例子，多尔西比较了一家公用事业公司与一家制药公

    司，前者向客户的收费受到直接监管，而这家药企，虽然FDA对其安全性表示担忧，但并不控制售价。

    区域性赌场佩恩国民博彩(Penn National Gaming)在其经营赌场的各州都受监管，为了评估佩恩国民

    博彩的竞争威胁，你需要查看各州立法情况。州立法机关通常会批准每个州内的博彩业务，然后每个州通

    过博彩委员会(例如俄亥俄州赛马委员会，宾夕法尼亚州博彩控制委员会或缅因州博彩控制委员会)对赌

    场的许可进行监控。这些委员会批准在该州的某个地理区域内允许的老虎机或桌游的总数。委员会还设置

    了赢钱比例(即允许从客户那里赢得的金额)：例如，老虎机操作盈利6%到10%。该州还规定了赌场收取

    的博彩收入税率。例如，马里兰州对博彩行业收入征收67%的税，而内华达州征收6.5%的税。如果该州决

    定减少赢钱比例或提高税率，这将降低佩恩国民博彩的盈利能力。

    另一方面，如果某个州批准增加现有赌场的新老虎机或桌游，那么，盈利能力可能会增加，正如西弗

    吉尼亚州允许佩恩国民博彩向其赌场增加桌游时所做的那样。如果某个州正在考虑增加税率或允许更多的

    博彩行业，这些信息可以在监管委员会中找到。所以，你需要密切关注这些州颁布的许可实体，以及许可

    实体的任何更改，以了解这些更改会对盈利产生何种影响，无论是正面影响还是负面影响。

    受联邦级监管的企业还有一个更大的风险，那就是单一许可制度的变化会影响整个企业盈利，但大多

    数本地或州监管的企业，只会有一定比例的业务受到每次许可制度变化的影响。

    例如，营利性教育行业由联邦政府通过美国教育部(ED)进行管理。教育部制定了这个行业需要遵循

    的标准，但是单一许可制度的改变可能会对该行业未来的盈利能力产生灾难性影响。例如，教育部正在制

    定营利性机构学生获得联邦学生贷款所须满足的标准，而这会影响这些机构超过70%的收入。在2009年，教育部认为如果他们未能达到这些标准，就不会向营利性大学提供贷款。可见，这些许可制度的变化可能

    会对一些营利性大学造成灾难性影响。

    来源＃5：转换成本 为什么你不会购买同等质量下价格更低的产品，或是相同价格下质量更好的产品呢？答案是，更换产品可能会产生额外的成本，或者你坚持获得的收益会减少。这些通常被称为转换成

    本，就像你在更换手机供应商时所引发的成本一样。

    转换成本的强度等级，取决于产品或服务渗透到客户的需求程度或使用它所需的培训量，培训量也就

    是客户花费在产品上的培训程度，想想你在学习新软件时要面临多少培训，如果企业在更换产品时不得不

    重新培训自己或员工，则会出现转换成本。

    例如，高端金融和交易信息提供商彭博(Bloomberg)通过大量培训将其服务渗透到客户，因此这些客

    户改变并花时间学习其他产品是没有意义的。对企业来说，额外的培训时间比转换成低价竞争所节省的成

    本还重要。此外，由于其许多客户都是交易商，与其交易规模相比，每年可节省数千美元的较低成本服

    务，所带来的好处很少。最后，当客户学习任何新系统时，也有可能出现错误。

    为了解转换成本提供的优势是否在减少或改善，需要密切关注公司的客户留存率。例如，布莱克伯德

    公司(Blackboard)是向教育机构提供软件应用程序和服务的领先供应商。该公司的软件能够让学生在传统

    课堂环境之外，与老师、同学以及课程材料进行交流互动，增强了学习体验。布莱克伯德公司的产品每天

    由学生、家长和管理员使用，并且该软件深深植入学校的其他信息系统中，例如，教授可以在班级网站上

    发布数字材料。而布莱克伯德公司的高客户留存率，也反映了企业与客户之间的嵌入性或黏性。对于其超

    过90%的产品而言，布莱克伯德公司的客户留存率大约是最接近该公司的竞争对手的5倍，但是，如果这一

    留存率开始下降，这可能表明布莱克伯德公司的竞争优势正在遭到威胁。

    来源＃6：成本优势 成本优势包括诸如规模经济和有利位置等因素。成本优势越结构化，就越具有可

    持续性。例如，通过将呼叫中心转移到印度来降低成本，这将提高企业的发展优势，但大多数竞争对手也

    可以通过同样的做法来缩小这一优势。

    规模经济是一种更具结构性的优势。随着已投入固定成本的企业在持续增长，其单位成本也在下降。

    这样，与竞争对手相比，它可以为其产品或服务收取较低的价格。这就扩大了竞争优势并使其更具可持续

    性。

    企业根据规模经济创造优势的方式多种多样，其中包括通过整合分散的行业等方式来提高效率。

    通过行业整合获得成本优势 在大型且分散的市场中，尤其是那些已经商品化的市场中，经常可以看到

    具有低成本优势的企业获得市场份额。市场份额越高，客户的选择越有限，这使得市场中优势企业更具有

    优势。

    例如，实验室公司(LabCorp)和奎斯特(Quest)在实验室测试业务的整合中都扮演着重要角色。在

    20世纪90年代初期，有七八个国家实验室公司都进行了相同类型的测试。随着实验室测试补偿逐渐落入健

    康维护组织(HMO)，健康维护组织要求降低价格。实验室公司和奎斯特收购了其他业务以实现规模经济，并与健康维护组织签约以提供较低的定价。虽然最终客户可以选择使用其他实验室，但是实验室公司

    和奎斯特已经达到的规模，使其竞争对手难以对产品的定价进行匹配。其他实验室很快发现，他们的现有

    客户不希望为非合同测试支付更高的共同支付费用，从而导致其他实验室竞争失败。

    通过良好的地理位置获得成本优势 只要企业具有竞争对手无法轻松复制的地理位置，就可以为企业带

    来成本优势。例如，美国某些地区的水泥厂在住房和公共建设对当地水泥需求增加的情况下就能获利。因

    为建造新的近距离的水泥厂很困难，而且由于重量因素，远距离输送水泥的效率较低，所以这些水泥厂的

    价格能够比大多数竞争对手的价格还要低。

    最佳的可持续竞争优势是结构性的

    当客户在很长时间内可以选择使用的产品或服务很有限时，竞争优势很可能是结构性的。结构性竞争

    优势可能是监管、优质地理位置或更好的分销网络的结果。例如，想想你的小区里具备便捷通道、可见度

    和良好位置的房地产，那么，这个位置通常将能够向零售商收取更高的租金，因为它位于众多顾客前来购

    物的好地段。

    识别结构性竞争优势的最好方法是从客户选择的角度来看它：可供客户选择的产品或服务是否有限，还是客户有多种选择？例如，如果你要购买婴儿配方奶粉，则仅限于两种主要产品：美赞臣和雅培奶粉。

    相比之下，在选择餐厅时，你有无数的选择。

    结构性的优势通常是最可持续的优势。基于结构特征的竞争优势越多，企业对管理执行等因素的依赖

    程度越低。例如，债券评级公司穆迪和标准普尔都具有强大的结构性竞争优势，因为政府限制了通过监管

    发布评级的公司数量，因此他们更少依靠良好的管理。相比之下，一家餐厅(零售业，从整体上来说)在

    管理水平上有很大的依赖性，因此他们的结构性优势更少。

    为什么很难找到具有持续竞争优势的企业

    对于大多数企业来说，竞争优势在很长一段时间内是不可持续的。竞争优势总会到期。即使企业看起

    来很优秀，并且创造了最强大的财务指标，它也可能处于失败的边缘。如果一家企业不能成功创新和自我

    保护，那么竞争对手总会存在并且威胁你。

    例如，索尼(Sony)了解到，当它创造一种新产品时，其他消费电子产品制造商在不到一两年的时间

    里就可以仿制该产品。因此，当管理团队决定如何进行产品定价时，他们将其定价在18至24个月内能够收回投资的水平。

    大多数优势都是暂时的，例如，当企业推出优于竞争对手产品的新产品时，许多优势会随着时间推移

    而下降。例如，微芯片制造商英特尔(Intel)在推出新芯片后，曾长期获取超额利润。其原因是，过去英

    特尔在芯片制造方面面临的竞争较少。计算机制造商愿意向英特尔支付额外费用，以拥有最新的微处理

    器，使自己脱颖而出。然而，随着越来越多的竞争对手进入这个行业，英特尔在新芯片上获得高于平均水

    平的利润空间更小了，竞争优势也会下降。

    寻找具有竞争优势的企业越来越难，原因如下：

    ●?消费者对产品或品牌的忠诚度较低。从私人标签产品如何继续从品牌产品中获得市场份额

    就可以看出。

    ●?加剧的全球竞争降低了大多数行业(如制造业)新进入者的标准。例如，全球竞争几乎已

    经让美国的鞋类制造业关门大吉，这些制造商的产量从1999年的1.21亿双鞋降至2007年的仅3100万

    双。

    ●?技术进步缩短了许多竞争优势的生命周期，让我们仔细看看这个原因。

    当竞争优势受到技术变化或快速发展的新兴行业的影响时，竞争优势的可持续性较差。技术变革在扩

    大客户选择时威胁到竞争优势，无论是通过更低的价格提供相同的产品，还是通过以相同或更低价格提供

    更高的利益。在这里举几个例子：

    ●?图书零售商巴诺(Barnes＆Noble)收取书籍溢价的历史能力，被在线零售商亚马逊网站

    (Amazon.com)削弱，该网站能够以较低的价格销售图书，因为它没有因商店租赁形式而产生的

    较高开销。

    ●?互联网降低了许多企业具有竞争优势的可持续性。例如，与低成本网站相比，报纸失去了

    绝大多数的分类广告客户以及大部分利润。

    ●?某些企业的其他业务正在终端下滑，因为他们的产品和服务正在被来自竞争对手的新产品

    和改进产品取代，这些产品和服务超出了他们所提供的范围。例如，拨号上网服务美国在线

    (AOL)的竞争优势已经被高速提供商大幅度削弱。

    在所有这些例子中，无论是因为成本较低还是收益较大，客户选择的变化都是由于技术的变革。当心仅凭巧合取胜的企业

    通常，当投资者问及企业为什么具有竞争优势，以及是否存在创造竞争优势的某些条件时，他们通过

    竞争优势来看待企业过去的成功。但许多企业过去的成功可能只是得益于巧合而已。

    例如，当计算机的价格下降，更多的消费者可以购买个人电脑时，戴尔能够在价格上击败竞争对手，因为它是所有电脑制造商中成本结构最低的。相比之下，其他计算机制造商被困在分销协议中，这增加了

    计算机的成本。然而，随着时间的推移，戴尔的竞争优势已经受到削弱，因为竞争对手现在以较低或相同

    的价格制造电脑。

    大部分投资收益是在企业创造竞争优势时完成的，而不是在其之后

    在你了解竞争优势的来源时，重要的是要记住，股票的最大收益通常是在企业正在研究和创造其竞争

    优势时形成的，而不是在它已经开发起来之后。例如，我们都知道沃尔玛具有竞争优势，但当沃尔玛开始

    成长并开始创造竞争优势时，投资者才获得了最大的股票投资收益。

    最好的情况是，你希望找到那些处于建立竞争优势的早期阶段的企业，但企业创造其竞争优势可能需

    要数年甚至数十年的时间，并且很难看到竞争优势的建立，因为在大多数情况下，企业在这段时间内正在

    亏损。例如，在线零售商亚马逊在利用其资本快速扩张客户基础并开拓市场以达到更有效率的运营与实现

    盈利之前，亏损了8年的资金。区分企业是正在建立竞争优势还是浪费资金的最好方法，是监控企业所服务

    的客户数量。亚马逊网站的投资增加了其服务的客户数量。相比之下，失败的企业是那些不断花钱但不增

    加其服务客户数量的企业。

    寻找那些通过投资研发或明智地投入市场营销成本，来提高产品认知度，使用卓越的价值主张或独特

    吸引力，继续推动产品或服务创新的企业。例如，即使收入下降33%，苹果(Apple)仍然致力于其研发计

    划。如2001年的10-K报表所述，苹果在2001年将其研发资金的支出增加了13%，其研发费用占销售额的比

    例从2000年的5%增加到2001年的8%。在此期间，许多股东质疑为什么苹果会继续增加开支，尽管其收入在

    下降。但是，正是由于在研发方面的支出，苹果在2003年推出了iTunes音乐商店，并在2004年推出了iPod，这一阶段苹果在飞速发展。

    要小心那些只模仿创新的企业。例如，沃尔玛一直拥有用于零售的尖端信息技术系统，它是第一批投

    资条形码扫描仪以提高效率的零售商之一(很难想象，但当时条形码扫描仪被认为是革命性的成果)。几年后，凯马特(Kmart)添加了条形码扫描仪，对其产生了帮助，但到那时，沃尔玛已经在使用下一代IT工

    具——私有卫星网络。

    在信息技术和其他领域，凯马特对沃尔玛的模仿并不像沃尔玛的创新那样有效，因而凯马特的技术落

    后于沃尔玛。

    什么不是可持续的竞争优势

    将企业的竞争优势与可持续的竞争优势区分开来非常重要。如果一家企业拥有良好的客户服务、高质

    量的产品和知识丰富的员工队伍，那么这些都是优势，但这些优势往往可以复制。例如，一个小时内回电

    话的企业优于第二天回电话的企业，但竞争对手可以轻松地复制这一点，来增强客户服务。但有些优势比

    其他优势更难开发，比如拥有非常博学的员工、优秀的企业文化或高效的生产流程。

    例如，在营利性教育行业，有一些优势很容易复制，有些则很难复制，如表4.1所示。

    因此，可持续的竞争优势包括难以复制的因素，如认证；而易于复制的竞争优势包括诸如易于浏览的

    网站等因素。

    16.企业是否具备提高价格却不失去客户的能力

    竞争优势的最佳指标是企业在不损失客户的情况下提高价格的能力。例如，以下公司(当然还有其他

    公司)都具有定价能力：

    ●?血液检测设备制造商易缪可(Immucor)

    ●?奢侈品制造商路易威登

    ●?全球金融信息提供商FactSet研究系统公司和彭博●?盐生产商指南针矿产国际(Compass Minerals International)

    ●?哈根达斯冰激凌(由雀巢公司持有)

    比如，哈根达斯冰激凌能够以远高于生产成本的价格销售其产品，因此展示了定价能力。相比之下，像钢铁生产商这样的大宗商品型企业没有定价权，在大多数情况下，这些类型的企业必须通过降低价格来

    刺激需求，但价格通常由生产成本来决定，而不是产品提供给购买者的价值。

    具备定价能力的企业的共同特征

    具备定价能力的企业通常具有以下共同点：

    ●?高客户留存率

    ●?低价格敏感度

    ●?客户拥有盈利的商业模式

    ●?高质量的产品或服务

    我们分别看一下这些特征。

    高客户留存率 重视为客户服务的企业，它的服务通常具有定价权。例如，从2002年到2008年，金融服

    务信息提供商FactSet 研究系统的客户留存率大于90%。由于客户留存率较高， FactSet能够在续约时提高价

    格。相比之下，总是在寻找客户的企业肯定无法提高价格，它通常必须降低价格以吸引新客户。

    低价格敏感度 要确定客户对价格的敏感程度，请查明客户花费在产品或服务上的预算是多少。客户花

    费在产品或服务上的预算百分比越高，客户越有可能对价格敏感，这可能会阻碍企业提高价格的能力。例

    如，医疗实验室测试企业具有定价能力，因为它们的客户成本占总体医疗支出的3%，但它们对确定绝大多

    数治疗方法至关重要。这使得实验室测试客户对价格的敏感度较低。

    客户拥有盈利的商业模式 如果客户拥有大量资金，或者他们的企业盈利能力很强，那么，他们对定价

    的敏感度就会降低，只要产品不占整体预算的很大一部分就可以。例如，彭博的客户大多是操盘手，他们

    的业务利润很高。彭博金融终端的成本只占客户总体利润的一小部分，因此价格并不是首要考虑因素。如

    果客户的利润较低，那么他们很可能面临降低采购成本的压力，就像服装制造商一样。

    高质量的产品或服务 有时候，产品的质量对于购买者来说比价格更重要。例如，精密铸件公司(Precision Castparts)是高质量铸件、锻件和紧固件的领先制造商。喷气飞机发动机制造商(如劳斯莱斯，Rolls-Royce)使用精密铸件公司的零件来构造发动机。这些发动机运转平稳，组件完美工作，以确保发动

    机在飞机飞行中不发生故障，这是至关重要的。此外，许多精密铸件公司的产品使用寿命比竞争对手的产

    品长5倍。这意味着买家愿意为精密铸件公司的产品支付额外费用，因为产品的质量对于客户而言比价格更

    重要。

    同样，快扣是一家工业零件供应商，确保能够立即向制造商供应各种各样的零件。由快扣生产的一个

    小小的螺栓仅占制造商预算的一小部分，但对于操作至关重要。在这种情况下，服务速度和服务质量对客

    户来说比价格更重要，因为停机的时间成本明显高于使制造工厂再次运转的螺栓的价格。

    定价优势是可持续的，而不是暂时的吗

    确定价格上涨不仅仅取决于临时条件。例如，一些商品类型的公司，如磁盘驱动器制造商，当需求超

    过供应时，能够提高其产品的价格，但这些价格上涨往往是短暂的，因为供应最终会赶上需求。一个例子

    是在2008年经济衰退期间，由于许多小型运营商停止运营，货运能力显著缩小。由于市场容量有限，其余

    运营商对托运人的定价权有所提高。 2010年，前50家运营商中的大多数运营价格上升了3%至9%，平板运

    营商享受到了范围内的最高价。但是，这种定价权力是暂时的，因为随着新的运营商进入市场，市场中产

    品的价格将下降，市场容量将增大。

    在哪里可以找到关于定价能力的信息

    在以下来源查找定价能力信息：

    ●?10-K报表的管理层讨论与分析(MD＆A)部分

    ●?历史运营指标

    ●?投资者报告、电话会议等

    留意重要的定价能力指标，例如：

    ●?多年的增长率●?不仅是抵消成本的提价(参见每名客户带来的运营利润与运营性收入增长)

    ●?高于竞争对手的定价

    要确定企业是否可以提高价格，首先查看10-K报表中的管理层讨论和分析(MD＆A)部分，并阅读管

    理层对毛利率变化的阐述。至少阅读5到10年来10-K报表的这部分内容。

    例如，盐矿生产商指南针矿产国际在其2004年的10-K报表中称：“毛利润的增长，主要反映在提高价格

    和扩大成交量(分别为800万美元和1530万美元)两方面的影响。”

    5年后，在2009年的10-K报表中，该公司表示：“盐的部分毛利润抵消了毛利率的下降，由于价格的变

    化，导致贡献了约4000万美元的增长。”

    盐矿生产商指南针矿产国际可以提高价格，并通过提高价格来获得额外收入。

    接下来，我们需要确定价格是否能持久上涨。通过进一步阅读指南针矿产国际的10-K报表和其他文

    件，我们了解到，指南针矿产国际的涨幅正在持续，因为他们在过去5年一直能够持续提价。

    最后，看看这些产品价格的上涨是否能够转化为营业收入的增长，还是用来抵消增加的费用。为此，将毛利率与1至5年期间的营业利润率进行比较，如果营业利润率随着毛利率的上升而下降，那么费用支出

    的上涨速度可能会快于价格上涨。

    识别定价能力的另一种方法是计算历史营业利润指标。例如，西联汇款在10-K报表中报告了其消费者

    部门的交易总额和营业利润。你可以用消费者部分的营业利润来除以消费者的交易笔数，这样可以得到每

    笔消费者交易带来的营业利润。2003年，单笔消费者交易的营业利润为9.44美元，到2008年，降至6.51美

    元。单笔消费者交易的营业利润下降趋势表明定价能力正在下降。实际上，西联汇款在其2009年的10-K报

    表中披露，它将其收入的1%至3%重新进行投入，促使价格下降，以增加客户流量。

    确定定价能力的其他有用来源是公司投资者演示、电话会议或年度报告。这些来源可能会提供其他定

    价能力指标，例如企业是否能够比竞争对手收费更多。例如，在历史年度报告中，四季酒店披露了其与竞

    争对手相比实现的每日房价溢价(称为RevPAR溢价)。历史上，四季酒店的定价溢价比其最接近的竞争对

    手丽思卡尔顿(Ritz Carlton)高出50%。

    在大多数情况下，如果一家企业拥有定价权力，它就会公之于众。如果企业没有公布价格上涨，那么

    该企业极有可能没有定价权。根据其他定价能力指标，寻找价格上涨：每名客户带来的人均利润趋势，超

    越成本增长的定价，不仅是抵消成本增加的定价，以及持续多年的价格上涨。

    定价能力是从整个业务中检查，还是仅从业务部门中检查确定企业的定价能力，是在保护企业的所有收入还是其中的一部分收入。一些企业在某些产品或服务

    中拥有定价权，但并不在其提供的大多数产品或服务中拥有定价权。例如，航空公司通过他们在某条航线

    上的竞争程度，而不是距离来设定他们的价格，因此，他们对某些航线而不是所有航线拥有定价权。从得

    克萨斯州奥斯汀到得克萨斯州科珀斯克里斯蒂(200英里)的飞机票价可能比从纽约到洛杉矶(3,000英里)

    的票价更高，因为纽约到洛杉矶航线的竞争更激烈。如果一家航空公司拥有更多类似于纽约到洛杉矶的航

    线，那么该航空公司的整体定价能力，将低于拥有更多类似奥斯汀到科珀斯克里斯蒂航线的航空公司。

    技术决定价格的透明度

    技术变革影响了企业提高价格的能力。特别是互联网企业，更加有助于将价格透明化。过去，一些企

    业之所以能够维持较高的定价，是因为客户比较难比价。例如，思考一下酒店房间价格透明度的变化，过

    去，客户依赖旅行社或不得不打电话给多家酒店来比较定价。相反，现在他们使用在线旅游网站，例如艾

    派迪(Expedia)和速旅(Travelocity)，就可以轻松查看酒店定价，因此，他们对价格变得更加敏感。而

    更高的可见度降低了酒店可以收取更高房费的可能性。

    17.企业所在的行业是好还是坏

    投资正确的行业非常重要，因为大部分潜在回报率往往归因于你投资的行业，而不是你投资的特定公

    司。在你评估整个行业时，要问清楚这个行业赚钱的难易程度。如果容易赚钱，那将是一个好行业，而且

    拥有更好的投资盈利的机会。

    计算投入资本的行业回报范围

    要开始评估一个行业，可以比较投入资本回报率(ROIC，第5章的第26个话题会更详细地讨论该问

    题，包括如何计算它)的分布。如果一个行业很容易赚钱，你会发现该行业内的大多数公司都做得很好，而且投入资本回报率的分布范围也不广泛。如果一个行业的投入资本回报率的范围广泛，且有些公司经营

    得好，有些经营得不好，那么，这就是一个比较难以经营的行业。

    例如，制药行业的投入资本回报率一直很高，过去十年的投入资本回报率在13%到21%之间。在投入资本回报率方面，制药行业的企业差别不大。相比之下，在过去的10年中，大多数石油公司的投入资本回报

    率介于3%至15%之间。而投入资本回报率的范围越来越广，就表明在这个行业中赚钱更加困难。

    为了更深入地了解某个行业是好还是坏，请将行业内最好的公司与最差的公司进行比较，通过对一个

    行业的极端情况进行比较，你可以确定行业好坏的原因。如果你决定投资该行业，这些信息还将帮助你评

    估其他公司。

    帝国资本公司的史蒂夫·李斯特(Steve Lister)的独特分析法

    为了让你更深入地判断和选择一个优秀的行业，我提出了一个案例研究，该案例研究是多伦多私人股

    本公司帝国资本的共同创始人之一史蒂夫·李斯特的行业研究方法，多年来，该公司一直在选择优质行业的

    公司。李斯特的案例研究说明了几种可以用来了解整个行业是否合适的方法。

    李斯特的公司在识别、评估和投资一些利润较高的行业方面有着丰富的经验，例如区域电话簿出版商

    和冷藏仓库。李斯特认为找到正确的行业是最重要的，像很多人一样，选择一个好的投资机会更多地取决

    于行业而不是单个的公司，他指出，如果一个行业每年增长5%到8%，即使你没有确定最好的单个公司，那

    么，你能够发现该行业，也是你的能力。此外，李斯特发现，随着时间的推移，企业的盈利能力最终将趋

    向于行业平均水平，因为任何企业很难长期超越行业水平。

    李斯特的公司已经开发了一个有100种不同项目的记分卡系统，来帮助他评估一个行业的经济状况。正

    如李斯特所说：

    我们每次对行业的100项内容进行评分时，在深入了解客户需求波动、利润率、定价能力和进入壁

    垒等方面存在很多争议。我们浏览所有这些项目后，对它们进行评分，并创建一种索引。也许我们在

    5%到10%的项目上是错误的，但结束时，我们会更加重视相对分数，即如果一个行业参与100个项目的

    评分时，只有50个项目获得正面评价，我们将舍弃该行业；但如果一个行业参与100个项目的评分时，获得了60到75个之间的分数，我们将寻找该行业内的一家企业进行投资。

    帝国资本记分卡上的一些项目包括：

    ●?推动行业发展的是什么？

    ●?人们如何在行业内竞争？●?更大的宏观蓝图是怎样的？

    ●?行业趋势是怎样的？

    ●?该行业的平均现金循环周期是多长时间？

    ●?周期性市场对行业的影响是什么？

    ●?该行业是否有能力推动产品价格上涨？

    ●?客户需求的波动率是高还是低？

    一旦帝国资本的分析师缩小了他们将考虑投资的行业范围，他们就会更深入地研究行业，以了解需求

    趋势和需求驱动因素。李斯特指出，这种趋势可能是积极的，也可能是消极的，可能是结构性的，也可能

    是暂时性的，这些能够帮助他判断该趋势是否可持续。

    例如，当李斯特和他的团队对医疗保健行业进行评估时，他们首先考虑了超过100个医疗保健领域，以

    及他眼中的利基市场。他们分析了每个领域的增长率、盈利能力、企业数量和报销风险，然后根据这项基

    础研究了每个不同医疗卫生领域的排名。一旦他们将排名缩小到12个高于平均盈利率的利基市场时，他们

    开始寻找医疗从业人员，帮助他们回答记分卡中的问题，并进一步缩小可投资行业的范围。这些医疗保健

    从业者曾是或现任企业的首席执行官，这意味着他们已经长期在这个行业工作。正如李斯特所说：“了解一

    个行业核心的唯一办法就是与处于并了解行业核心的人为伍，与他们合作。”为了找到这些首席执行官，作

    为合作伙伴，李斯特和他的团队参加了行业会议，并利用他们建立起来的行业联系网络。

    李斯特公司投资的一家企业是冷藏仓储公司联合冰柜公司(Associated Freezers Corporation)，因为它

    符合帝国资本投资的大部分标准(符合100个项目中的75个)。此外，联合冰柜公司也具有吸引李斯特和他

    的团队的几个因素，其中包括：

    ●?潜在需求强劲。随着妇女进入劳动力市场，冷冻食品占人们饮食的很大一部分。超市证明

    了这种需求的增加，因为它们增加了冷冻食品通道的数量。

    ●?冷冻食品的质量得到改善。旧式冷冻快餐被更受欢迎的多样化选择和更高质量的食材所取

    代。

    ●?价格不是主要决定因素。客户(冷冻食品制造商)基于服务、实时链接到库存、良好的温

    度控制、质量和按时交货来选择仓库，而不是价格。

    ●?有进入障碍。由于非常大的制冷设备存在很大的危险，因此行业监管迫使冷藏仓库归主管

    高级工程师管理。但由于建造冷藏仓库需要大量的费用和专业知识，会耗费大量的资本，限制了客户(投资者)投资。

    ●?具有财务方面的优势。一旦建立了冷藏仓库，税息折旧及摊销前利润率超过了36%，维护

    资本支出甚微。这使得投资者可以获得超额的自由现金流。

    ●?最后，平均现金循环周期为120天，所以冷藏仓库可以不需要大量投入现金就实现增长。

    正是因为李斯特和他的公司已经找到了一个好的行业，使得李斯特和他的投资伙伴在这项投资中非常

    成功。

    18.随着时间的推移，行业将如何发展

    了解一个行业是如何发展的，将有助于你评估企业在竞争环境、运营环境以及其他因素上的发展。当

    你研究一个行业时，你会发现这与研究一家企业具有不同的因素。为了更好地了解行业，我们需要研究它

    过往一段时间的历史(比如，超过10年的历史)，并随着时间推移，看到这期间发生的变化，将帮助你找

    到在一个时期内，出现的各种不明显的因素和主要影响。

    例如，当我有兴趣投资一家大型广告公司时，我不仅研究了个人代理机构，还研究了整个行业，直到

    看到影响该行业的所有因素，随着时间的推移而发生了变化，我才能够完全了解这些影响因素。

    历史上，广告公司的主要服务之一就是为客户提供广告位置。几十年来，广告公司根据账单收费：换

    句话说，广告公司支付了其客户为了播放广告，而支付给电视台、报纸、杂志等的广告费用的一部分，因

    此如果一个客户为策划一个广告活动花费2亿美元，那么，广告公司的佣金可能是10%，或者说2000 ......