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中国式私募股权投资.pdf
http://www.100md.com 2020年2月10日
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    参见附件(9397KB，373页)。

     中国式私募股权投资是作家李手刹U寿双写的关于私募基金的书籍，主要讲述了私募股权投资本土化的趋势和路径，向读者普及了本土化理论，私募基金的投资模式等等。

    中国式私募股权投资内容提要

    《中国式私募股权投资：私募基金的创建与投资模式》开创了中国本土化私募股权投资理论的先河。中国私募股权投资业已经走过了照搬国外理论和投资模式、模仿国外操作的阶段，跨入了本土化创新的阶段。生机勃勃的中国式私募股权基金呼唤着中国本土化的私募股权投资理论。本书紧跟和反应中国本土化实践，是探索私募股权投资的中国本土化理论的第一块铺路石。本书既有本土化理论的高度，又有本土实践的深度，本书不是普及性、入门的教科书，而是重点求解中国私募基金实战前沿的核心问题，一个私募基金从创建到正式运营和业务有很多要解决的实务问题，本书重点指导解决这些一般私募书中都没有涉及而又迫切需求了解的问题。

    中国式私募股权投资作者简介

    李寿双，现为北京市大成律师事务所律师/管理委员会委员，兼任中国人民大学企业改制研究所秘书长，北京市律师协会风险投资委员会秘书长。此前曾任职于中国人民财产保险公司法律部。2001年毕业于西南政法大学，获得经济学学士和法学学士学位；2004年毕业于北京大学，获得法学硕士学位。着有《离岸公司法：理论、制度与实物》(副主编)，《美国风险投资示范合同》(主编译)。担任《国有企业改革法律报告》丛书执行编委。

    中国式私募股权投资章节预览

    第一章中国私墓股权资本市场的特殊国情

    第一节国际通行的私墓股权投盗模式需要结合中国国情

    第二节中国缺乏长期资本

    第三节短期投机的投资模式缺乏可持续性

    第四节私墓股权资本打造经济强国

    第二章私墓股权投资的本质：积极的投资管理

    第一节低效率的私墓股权市场不适于分散化投盗

    第二节私墓股权的积极投资管理

    第三章私募股权投资模式

    第一节利用投盗模式构建基金战略

    第二节集中化战略

    第三节核心化战略

    第四章本土化的私募股权投资模式

    第一节以弘毅为例：曲型的本土化的私墓股权投盗模式

    第二节以本土化投盗模式形成中国基金的核心竞争力

    第五章基金的策划与筹备

    第一节初始基金结构设计

    第二节投资管理中心(有限合伙)的设立

    第三节基金发起设想

    第四节筹备组的设立和预算

    第五节盗金来源及开办费预算

    第六章基金企业注册地选择

    第一节概况

    第二节注册登记

    第三节注册盗本要求

    第四节税收财政政策

    第五节投资本地项目奖励

    第六节人才引进措施

    第七节综合配套鼓励措施

    第八节外商投资股权投资基金相关政策

    第七章基金的资金墓集

    第一节基金概念设计

    第二节潜在基金有限合伙人选择和尽职调查

    第八章基金的组建

    第一节组建基金管理有限公司

    第二节组建基金管理中心(有限合伙)

    第三节组建基金[投盗中心(有限合伙)]

    第四节银行开户

    中国式私募股权投资截图

    图书在版编目(CIP)数据

    中国式私募股权投资(1)刘兴业， 任纪军编著.—北京：中信出版社，2013.3

    ISBN 978-7-5086-3670-2

    Ⅰ.①中… Ⅱ.①刘… ②任… Ⅲ.①投资基金-研究-中国 Ⅳ.①F832.21

    中国版本图书馆CIP数据核字(2012)第263664号

    Copyright ? 1982，1983，1984，1985，1992 by Henry Petroski.

    For information， address St. Martin's Press， 175 Fifth Avenue， New York， N.Y.10010，USA.

    To Engineer Is Human by Henry Petroski. St. Martion's Press， LLC as the original publisher of the work.

    Simplitied Chinese translation copyright ? 2012 by China CITIC Press

    ALL RIGHTS RESERVED.

    本书仅限中国大陆地区发行销售

    中国式私募股权投资(1)——私募基金的创建与投资模式

    编著：刘兴业 任纪军

    策划推广： 中信出版社(China CITIC Press)

    出版发行： 中信出版集团股份有限公司

    (北京市朝阳区惠新东街甲4号富盛大厦2座 邮编100029)

    (CITIC Publishing Group)

    字数：485千字

    版次：2013年3月第1版

    京权图字：广告经营许可证：京朝工商广字第8087号

    书号：ISBN 978-7-5086-3670-2F·2770

    定价：58.00元

    版权所有·侵权必究

    凡购本社图书，如有缺页、倒页、脱页，由发行公司负责退换。

    服务热线：010-84849555 服务传真：010-84849000

    投稿邮箱：author@citicpub.com

    中国式私募股权投资(1)

    刘兴业,任纪军 著

    中信出版社

    序言一

    20世纪90年代，随着中国改革开放的深入，外资私募股权基金(以下简

    称“PE”)开始进入中国市场，并逐渐成为外商在中国直接投资的主力之一，而人

    民币PE近年来也发展迅速。PE在中国市场的发展说明了中国经济发展对PE的巨

    大需求。一方面，30多年经济发展带来的财富效应使得国内出现了大量高资产净

    值的投资者，这些投资者风险承受能力较强，对投资收益要求也较高，银行理

    财、公募基金等传统的投资方式已难以满足需求。另一方面，国内企业整体赢利

    水平提高，有了较多的闲置资金，同时社保基金、保险公司等也结余大量资金需

    要投资，机构投资者需求也明显增加。

    依托于劳动力、土地等生产要素的成本优势，中国制造业快速发展，已经形

    成较大规模。但随着全球经济增长乏力，各国保护主义抬头，国际贸易面临下行

    风险，传统的“出口导向型”发展模式面临困难，这就倒逼我们扩大内需，经济转

    型势在必行。在这一背景下，大量企业面临升级改造、整合，需要大量的资本投

    入，这也为PE提供了投资机会。同时，中国也越来越重视创新，支持人才创业，PE可以为中小企业提供资本，成为推动中小企业技术创新和提高发展能力的一种

    有效的金融安排。随着中小板、创业板和三板市场的相继推出，中国多层次的资

    本市场体系逐渐完善，这为PE资金的退出和价值实现提供了各种机会。

    我们应当看到，PE在中国发展的意义不仅仅是提供了一种金融制度安排。PE

    的发展既有助于深化体制改革，又有着完善资本市场，促进企业改制和满足融资

    需求的意义。

    中国本土PE的形式已经为广大投资者熟悉，但在操作层面的经验仍显不足。

    这套丛书的视角很好，正好提供了参考。作者没有拘泥于大而全的理论探讨，而

    是提供了实务方面的知识，让从业人员从投资概念层面迅速进入实务操作层面，了解如何进行公司构建、如何掌握投资模式、如何进行公司管理。全书既有基础

    性介绍，又有案例解析，翔实的案例数据，大量的运作流程清单和表格，使读者

    能够了解解决实际问题的方法。我们请有实际经验的专家进行专业解读，有针对

    性地指导实践，这是这套丛书的一大特点。

    我相信，这套丛书有利于推动PE在中国健康、规范的发展，对广大投资者、金融专业工作者都将起到有益的借鉴作用。

    是为序。

    中国中信集团有限公司 董事长

    2012年12月8日

    序言二

    创新型中小微企业是中国企业未来进入世界五百强、中国五百强的生力军。

    中国目前的以国有商业银行为主体的金融体系，是难以支持中小微企业创新的，需要构建和发展支持创新的金融制度和市场，包括种子基金、天使基金，创业投

    资基金，私募股权基金，并且形成股权投资的梯队，解决企业从创业、成长、并

    购、重组到最后破产重整的各个阶段的问题。因此，发展私募股权基金是中国金

    融体系改革的战略选择。

    近几年来，中国的私募股权基金得到了长足的发展，但这个引进的投资方

    式，明显水土不服，造成很多不规范的运作，甚至形成PE泡沫，影响了PE的健康

    发展。迄今为止，中国已经出版了不少私募股权投资的著作，基本上都是学者撰

    写的，存在着相同的问题，一是主要用美国的理论和经验说事，二是对中国本土

    化私募股权投资的操作缺乏深度的阐释，难以对读者产生真正的影响力。

    刘兴业、任纪军撰写的《中国式私募股权投资》，按照私募股权基金从创

    建、投资到基金企业管理的各个阶段，对各个操作细节详细论述，体现了专业理

    论的深度和实践的厚度。本书是一本具有真知灼见的研究中国式私募股权投资的

    专著，也是一本难得的操作指南。我认为能够推动中国私募股权投资业的健康发

    展。

    投机、哄抢、恶炒不是私募股权基金应有的投资模式。作为最有效融合了资

    本与人的新兴投资模式，私募股权基金是由专业投资家操作，最大价值是不仅提

    供企业急缺的投融资，同时提供其他增值服务。只有能够提供增值服务的中国式

    私募股权投资模式，才是中国私募股权基金的战略方向。正如作者在书中所述，未来属于那些能够解决中国式问题的私募股权基金。

    熊焰

    北京产权交易集团党委书记、董事长

    北京股权投资基金协会副会长兼秘书长

    2012年11月

    前言

    私募股权投资近几年来在中国得到迅猛发展。目前中国私募股权投资业已经

    走过了引进国外投资理论和投资模式，模仿国外操作的初级阶段，逐步跨入本土

    化创新的阶段。生机勃勃的中国式私募股权基金的发展方兴未艾。本书紧跟和反

    映中国本土化实践，力图成为探索私募股权投资的中国本土化理论与实务操作的

    一块铺路石。既有本土化理论的高度，又有本土化实践的深度。

    本书不是普及性的入门教科书，而是在求解中国私募股权基金实战前沿的核

    心问题。本书不是编撰国外理论和案例的学术著作，而是在探索中国私募股权基

    金挑战国际资本巨头的实战方法。希望本书对本土化理论的创新和对本土化实践

    的探索，能够推动中国私募股权投资业的发展与成熟，引领私募股权投资理论进

    入本土化发展新阶段!

    本书把可操作性放在首位，把独创性的理论、领先性的战略、精细的操盘、成功的实例和实用的管理办法溶于一体，提高了可操作性和可读性。特别是本书

    把与私募股权投资基金相关的核心规章制度作为附录，实际操作性强。

    我在北京大学、复旦大学、中央财经大学的私募股权基金总裁进修班进行私

    募股权投资模式的授课，通过授课我发现，现在的企业界人士更注重实际项目操

    作，案例高于一切，理论是微不足道的。这是有局限性的，不要以为案例能解决

    一切。成功的案例是他人成功的足迹，但是自己要成功靠模仿是很难的。最难的

    是战略性创新、颠覆性创新之路，走前人没有走过的路，才能构筑绝对竞争优

    势，才有未来。而要进行战略性创新、颠覆性创新，就要借助投资模式的思维。

    资本市场已进入一个思想制胜的时代。在这个智力资本统驭金融资本的资本市场

    上，私募股权基金的领先性是由创建这只基金的主导思想来决定的。从某种意义

    上说，思考的内容和思考的质量决定着最终的业绩表现，也是私募股权基金取得

    业绩的核心因素。正如比尔·盖茨所言：你的企业思维，决定你的输赢。这也将是

    中国式私股股权投资不断创新发展的基石。

    刘兴业 任纪军

    2012年8月于北京

    目录

    第一章 中国私募股权资本市场的特殊国情

    第一节 国际通行的私募股权投资模式需要结合中国国情

    第二节 中国缺乏长期资本

    第三节 短期投机的投资模式缺乏可持续性

    第四节 私募股权资本打造经济强国

    第二章 私募股权投资的本质：积极的投资管理

    第一节 低效率的私募股权市场不适于分散化投资

    第二节 私募股权的积极投资管理

    第三章 私募股权投资模式

    第一节 利用投资模式构建基金战略

    第二节 集中化战略

    第三节 核心化战略

    第四章 本土化的私募股权投资模式

    第一节 以弘毅为例：典型的本土化的私募股权投资模式

    第二节 以本土化投资模式形成中国基金的核心竞争力

    第五章 基金的策划与筹备

    第一节 初始基金结构设计

    第二节 投资管理中心(有限合伙)的设立

    第三节 基金发起设想

    第四节 筹备组的设立和预算

    第五节 资金来源及开办费预算

    第六章 基金企业注册地选择

    第一节 概况

    第二节 注册登记

    第三节 注册资本要求

    第四节 税收财政政策

    第五节 投资本地项目奖励

    第六节 人才引进措施

    第七节 综合配套鼓励措施

    第八节 外商投资股权投资基金相关政策

    第七章 基金的资金募集

    第一节 基金概念设计

    第二节 潜在基金有限合伙人选择和尽职调查

    第八章 基金的组建

    第一节 组建基金管理有限公司

    第二节 组建基金管理中心(有限合伙)

    第三节 组建基金[投资中心(有限合伙)]

    第四节 银行开户

    附录1 投资管理规章制度

    附录2 投资企业管理指引

    附录3 国家有关基金企业的规定

    参考文献

    第一章 中国私募股权资本市场的特殊国情

    中国的资本需求带有中国的特色，而发展私募股权资本市场是推动中国崛起

    的战略方向。

    第一节 国际通行的私募股权投资模式需要结合中国国情

    私募股权基金被划分为杠杆收购(LBO)和创业投资(VC)两大类。但是，做杠杆收购的私募股权基金和投资于高科技的创业投资在中国的运用必须结合中

    国的国情。

    中国几乎不存在真正意义上的杠杆收购

    中国目前不具备杠杆收购的金融环境。中国的企业债券市场刚刚起步，尚没

    有一个次级债券(垃圾债券)市场来支撑杠杆收购。由于中国人民银行的《贷款

    通则》中明确禁止银行贷款用做股权投资，这一商业银行贷款的限制性规定使得

    杠杆收购的操作难以实施。因此，杠杆收购所需的大多数技术和工具在中国并不

    具备，这就决定了中国几乎不存在真正意义上的杠杆收购。少数成功的杠杆收购

    案例都是利用买卖双方注册在境外的公司，买卖境外股权而对境内的经营实体实

    施杠杆收购。

    中国真正的高科技企业比较少

    美国硅谷的企业大多是真正的高科技企业，是从大学、研究机构的实验室里

    创新的高科技成果中转化而来。

    在中国，特别是在制造业，许多技术部门的新产品、新技术与高科技毫无关

    系。例如，做太阳能电池板比制鞋还要简单。计算机、手机、彩电等产品的高端

    生产技术都是进口的，中国企业只生产低端的零部件并组装。[1]

    真正的名副其实

    的高科技企业比较少，各类私募股权资本追逐很少的高科技项目。

    在互联网界，企业更多的是依靠商业模式而不是技术，相互间极易模仿。在

    赢家通吃的网络经济中，网站的成功是小概率事件，大多数网站将会以失败告

    终，使私募股权资本血本无归。

    在技术创新中，低端技术解决方案和低端技术新产品在许多时候比高端技术

    解决方案和高端技术新产品更有市场、成本更低。例如无线通信中的小灵通、汽

    车制造中的农用车、家用电器中的学习机等。

    案例1

    中国首例杠杆收购：太平洋投资集团收购好孩子集团

    中国最大的儿童用品制造商：好孩子

    好孩子(GOODBABY)创立于1989年，是中国最大的专业儿童用品设计、制造和销售集团，具有年生产300万辆各类童车的能力。集团旗下十多家专业

    生产企业全部与世界一流制造公司进行了合资、合作，其装备、技术、生产

    管理和质量控制体系均进入了国际先进行列。企业以“关怀儿童，服务家

    庭”为宗旨，每年投资超百万美元，用于开发研制新产品，截至2006年，好

    孩子已拥有中国专利280项，国际专利13项。好孩子通过在国内拥有的由25家

    销售中心、4000家销售点组成的销售网络，获得了万千消费者的青睐，成为

    中国儿童用品市场最畅销的产品。2001～2005年，好孩子的年增长率达到

    20%～30%，国际与国内市场的销售比例为7∶3。作为国内最知名的童车及

    儿童用品生产企业，好孩子集团已经成功占领了消费市场。其产品进入全球4

    亿家庭，在中国也占领着童车市场70%以上的份额，产品远销美国、东南

    亚、南美、中东、俄罗斯等30多个国家和地区。好孩子的销售额有将近80%

    来自海外市场，部分产品在海外市场占有率近50%，它在美国的童车市场占

    有率也已达到了30%以上。来自全球各地大量而稳定的现金流，使得该企业

    不断受到投资者关注。

    在太平洋投资集团(Pacific Alliance Group，以下简称PAG)接手前，好孩子集团的控制人是2000年7月注册于开曼群岛的吉奥比国际公司。股东主

    要有4家，分别是香港上市公司第一上海，持有好孩子49.5%股权；美国国际

    集团(AIG)旗下的中国零售基金，持股13.2%；软银中国，持股7.9%；PUD

    公司(好孩子集团管理层在英属维尔京群岛注册的投资控般公司)，持股

    29.4%。

    PAG收购好孩子集团，是外资私人股权投资基金杠杆收购国内企业的第一

    例，也是好孩子集团截至2006年进行的第四次“引入外资”，前三次分别是

    引进外资股东、进军美国市场和欧洲市场。

    1994年，好孩子集团创始人宋郑还以33%的股权第一次引入金融资本，中国置业投入450万美元；1995年，宋郑还再次用33%的股权换回第一上海

    670万美元投资。之后不久，第一上海从中国置业手里以1000万美元完成了

    33%的股权置换交易。也就是说，第一上海以66%的绝对控股权成为好孩子

    集团的第一大股东。2000年，为发展电子商务，宋郑还再次引进战略投资

    者，日本软银集团(SB)和美国国际集团(AIG)旗下两家投资公司同时分别

    注入900万美元，各自取得了7.9%和13.2%的股份。2006年1月底，PAG以

    1.225亿美元的总价值成功购得第一上海、SB和AIG持有的好孩子股份，成为

    第五家亮相于这家中国最大童车生产企业的海外基金。数次成功的海外融

    资，成就了好孩子集团在童车市场的绝对主导地位。

    名头不响但实力雄厚的收购方：PAG

    PAG于2002年创立，资产总值超过40亿美元。集团的投资者包括来自欧美

    以及亚洲首屈一指的金融机构及高净值投资者，太平洋产业基金(PAEP)是

    PAG的私募股权部门。近年来，通过私募股权交易，太平洋产业基金共投资34

    家中国企业，总投资额超过10亿美元。

    瑞寰资本控股公司(ARC Capital Holdings Limited，以下简称“瑞寰

    资本”)是PAEP的投资管理团队。PAEP被人关注，起始于2006年其对好孩子

    集团的杠杆收购。不仅因为其抱走的“好孩子”是国内最大、世界领先的儿

    童用品品牌，也因为这是当时中国的第一笔杠杆收购。

    在PAEP内部，除了直接做投资的团队外，还有一个庞大的管理团队，该

    团队由熟知这个行业运作的专家组成。这些专家有大公司工作经验，会移

    植、改良大公司的文化，有从零做起的能力和勇气，还有足够的能力融入新

    的团队。

    太平洋产业基金的策略是投资成长性显著的企业，投资领域为消费品和

    零售行业，主要针对中国大陆市场中较少受周期性影响的零售和消费品企

    业。同时，也投资了海南机场集团这样本身增速不会太快，但拥有优质固定

    资产、发展相对稳定、极具行业并购扩张前景的企业。

    收购过程

    当好孩子集团进入PAG视野的时候，花旗银行和好孩子方面的谈判已经相

    当深入了，PAG连夜赶往德国和好孩子方面商定了收购事宜。与国际知名的老

    牌投资公司相比，名不见经传的PAG这次出手极其犀利，此次收购前后耗时不

    到4个月，2006年1月底完成了支付对价与股权交割的全部动作。

    (1)收购谈判，新旧投资者高效率达成协议。由于收购中新旧投资者以

    及好孩子管理层等三方利益盘根错节(实际在此次收购中，好孩子管理层既

    是买家，又是卖家，因此与新旧投资者的利益不一致)，谈判所涉及的关系

    非常复杂。但从谈判的结果来看，2005年10月PAG接触好孩子，12月13日就签

    署了股权转让协议，从开始谈判到最后达成协议所耗费的时间差不多为两个

    月。根据协议，第一上海投资有限公司会同其他几家机构投资人，将其在好

    孩子集团中持有的全部股权转让给由PAG控制的持股公司。

    (2)资金运作，PAG精心设计漂亮杠杆。PAG经过精心的测算和设计，通

    过资产证券化及间接融资等手段，设计了一个颇为漂亮的杠杆。在确定收购

    意向后，PAG先通过好孩子管理层组成的集团筹集收购价10%的资金，然后以

    好孩子公司的资产为抵押，向银行借入过渡性贷款，相当于整个收购价50%

    的资金，并向PAG的股东们推销约为收购价40%的债券。PAG借助外资银行贷

    款完成了此次杠杆收购交易，交易所需部分资金来自台北富邦商业银行的贷

    款，贷款金额5500万美元。

    PAG此次交易杠杆设计的核心风险在于，好孩子的经营现金流能否至少覆

    盖融资利息，以及现金流入的持续期能否满足融资的期限结构。

    对目标企业估价和对目标企业现金流控制是杠杆收购的关键。按照市盈

    率计算，好孩子当时的市场价值在20亿元人民币以上，折算成PAG 68%的持

    股比例，这部分股权的市场价值不低于1.7亿美元。PAG支付的1.225亿美元收

    购款中，只有区区1200万美元左右，其余款项以好孩子的业务现金流和企业

    控制权价值为抵押，向金融机构借贷，其目标为博取

    400%(400%≈(17000-12250)1200)的高额投资回报率。

    (3)介入结果，好孩子如愿转换东家。2006年1月，PAG斥资1.225亿美

    元，从第一上海、软银和美国国际集团手中接手了好孩子集团67.4%的股

    权，成为好孩子集团的控股股东。与此同时，企业管理层也接手82.78万股，持股比例增至32.6%(实际上增持了3%)。双方购买价格差异较大：管理层

    以比PAG便宜约40%的价格购得好孩子股份，PAG购买价格为每股4.49美元，而管理层为每股2.66美元，这主要归功于易凯资本有限公司。该公司是好孩

    子集团的财务顾问，全程参与了此次收购。其间，易凯主要做了两件事：协

    助好孩子管理层做好财务预测，为管理层股东争取更多的利益。

    在获得好孩子集团控股权之后，PAG将通过对公司的经营以及最终包装上

    市，获得投资回报和退出通道。

    国有企业管理层收购方式此路不通

    中国的管理层收购基金分为公开的管理层收购信托基金和地下的私募管

    理者收购(MBO)基金。管理层收购的信托基金虽然规避了双重纳税问题和公

    司对外投资不得超过公司净资产50%的规定，但是管理层收购的信托基金容易

    成为恶意低价购买国有股和暗箱操作的平台。例如，“伊利事件”，以伊利

    董事长郑俊怀为首的管理层，利用伊利乳业的资金委托购买国债为由，以公

    司大股东金信信托为托儿，为管理层收购自己的公司——伊利乳业，省公安

    厅将管理层的核心5人逮捕，并最终被法院以挪用公款罪判刑。结果，大型国

    有企业的管理层收购被国资委叫停，金信信托也被银监会勒令停业。所以，现行的国有企业管理层收购方式是此路不通。

    案例2

    国有资产流失的MBO：伊利事件

    2004年是“伊利股份”的多事之年，最大的竞争对手“蒙牛乳业”在香

    港成功上市，一次募集14亿港元，给伊利一个重创；“独董”风波使得伊利

    燃起内讧；董事长郑俊怀涉嫌挪用巨额公款进行MBO的丑闻，使得伊利高

    管彻底易主。

    基本状况

    伊利起家于呼和浩特市回民奶厂，起家时的注册资本只有40万元，性质

    是国有企业，拥有国有股3200万股。20年来，在郑俊怀率领的团队拼搏下，回民奶厂变成了上市公司。改制之后的伊利股份与蒙牛乳业号称来自内蒙古

    大草原的“乳业双雄”，其雄心勃勃，有意成为中国乳品行业的龙头老大。

    伊利股份2003年的销售额达到63亿元。

    MBO演变过程

    2001年，伊利公司对中高层管理人员实行期权激励，为了便于持股，伊

    利公司用激励资金注册了启元投资有限公司，出资2540万元，企业法人是郑

    俊怀，杨桂琴出资34万元。2002年，呼和浩特市国有资产管理局持有的伊利

    国家股全部被划拨到市财政局名下，并于当年将其中的500万股(占总股本的

    3.41%)有偿转让给启元公司，至2003年末，其股份持有增至4.38%，成为伊

    利股份的第二大股东。而启元则是由伊利20多位高管组成的投资公司，其中

    郑俊怀的股份最多。

    华世商贸于1999年年底成立，注册资本50万元，张显著和李永平分别出

    资20万、30万元。2002年11月增加注册资本415万元，由郑海燕、马庆、李凤

    兰三人共同缴足，他们三人分别是郑俊怀之女、杨桂琴的丈夫、李永平之

    母。郑海燕以占49.47%的比例为华世商贸第一大股东。

    2002年10月，伊利董事长郑俊怀在董事会上提出购买国债的想法。11月

    开始，近3亿元资金陆续打到闽发证券。截至2004年9月7日，已售出所持全部

    国债，收回资金2.2亿元，累计亏损775万元。

    2003年3月，呼和浩特市财政局拟将所持伊利股份2802.87万国有股转让

    给金信信托，占总股本的14.33%。转让价格定为每股10元，而其时伊利的每

    股净资产为9.54元，半年每股业绩已经达到0.58元，该转让被市场指责为低

    价转让。7月，股权转让获得批准完成过户，金信信托成为第一大股东，受让

    的股权性质由国有股变为法人股。

    由于在时间和金额上，伊利股份的国债投资与金信信托的国有股收购几

    乎吻合，市场怀疑国债资金很可能被腾挪出来，作为实施MBO的资金。

    随之，博时基金价值成长持有3.30%的股份。博时在伊利前10大股东中

    的位置不断靠前，2002年底为第五名，到2004年9月底，博时价值成长已经成

    为第一大流通股股东。公开信息显示金信信托恰恰是博时基金的第一大股

    东。

    情势演变

    2003年6月，俞伯伟等3名独立董事要求对公司国债买卖等做专题审计，8

    月3日，临时股东大会罢免俞伯伟独立董事职务，公司独立董事王斌提出辞

    职。2004年12月20日，伊利股份“紧急停牌”。12月17日，董事长郑俊怀、副董事长杨桂琴、董事郭顺喜、财务负责人兼董事会秘书张显著及证券代表

    李永平5人因涉嫌挪用公款，违法进行MBO被刑事拘留。事后，检察院就伊利

    事件不断深入调查，诸多事实逐渐浮出水面。2005年4月7日，伊利股份发布

    公告称金信信托已于4月6日与呼和浩特投资有限责任公司签订《股权转让协

    议》。金信信托将其持有的公司社会法人股5605.74万股(占总股本14.33%)

    协议转让给呼和浩特投资公司，每股转让价格为5.352元，转让总价款为3亿

    元。本次转让实际上是对前期股权转让的撤销。呼和浩特投资公司正是该市

    国资委设立的国有独资公司。

    伊利MBO最后以国资委收回金信信托所持股权画上句号。

    [1] 谢国忠，“中国需要何种私募股权投资基金”，《财经》网络版，2007年7月24日。

    第二节 中国缺乏长期资本

    中国特色的资本需求

    中国刚刚步入中等收入国家，在工业化、城镇化方面都有较大发展空间，内

    需市场可拓展的空间仍然很大，因此，中国的传统产业也有很大的增长空间，这

    就是私募股权投资的回报比创业投资高、投资风险小的原因之一。中国的传统行

    业如建材、服装、食品、医药等领域，发展速度很快。在这种大的环境下，未来

    仍将有很多行业及其龙头企业值得私募股权资本去整合。[1]

    因此，应该把产业结

    构转型与高科技相结合，而不是片面追求高新技术产业而忽略传统产业的创新发

    展，整合传统产业能够创造巨大的财富。

    中国的国有企业正在改制、改组、改造。国有企业产值目前仍在国内生产总

    值(GDP)中占据半壁江山。因此，中国并购市场中大规模并购行为很多将涉及

    国有产权，而且中国的并购市场主要是由实业公司尤其是大型国有企业为主导，这就形成了中国特色的并购市场。如何有效地实施国有企业的改制、改组、改

    造，是中国经济的重大课题。

    中国企业不论是国有企业还是民营企业，企业的治理结构和管理都是短板。

    在全面市场竞争的生存环境下，本土企业需要不断补上管理的短板，在治理结

    构、内部管理、技术开发、市场营销等各个方面进行全面提升，而这种系统管理

    能力的形成需要外部的推动和帮助。私募股权投资基金“弘毅投资”把改制方式归

    纳为四个重点：一是解决股权问题，让核心经理层适当持股；二是管理体制，也

    就是决策机制和激励机制的问题；三是资本接轨问题，帮助企业建立足够的管控

    体系和信誉体系，使其能够与市场化的资本体系挂钩——无论银行信贷还是私募

    资本，最终走向公众资本市场；四是国际拓展，帮助企业走向国际市场。

    中国的产业整合正在成为主流。生产分散化，企业规模过小，企业的市场占

    有率低。产业的集中度低致使产业的整体竞争力弱化。在产业过度投资、重复建

    设、过度竞争的状况下，企业继续融资实施低水平重复投资，只能是死路一条。

    实施产业整合，是中国企业做大做强的选择。因此，中国迫切需要资本推动的、战略引导的产业整合。目前，中国经济处在经济发展模式转变和产业整体升级的

    转折点上，将进入产业大重组、企业大重构时代。

    中国缺乏长期资本

    目前，中国工业化正由高速成长期向成熟期过渡，这必然导致产业由分散转

    向集中，同时导致对长期资本需求产生数量级的提升。中国有数万亿的居民储

    蓄，但这些资金绝大部分是厌恶风险的；中国有数千亿的股市、房市资金，但这

    些资金属于短期套利资本；中国的私募股权资本大多处于投资上市前阶段，过于

    急功近利。因此，可以说中国不缺资金，但缺长期资本。由于中国资本市场尚不

    成熟的局面不能在短期内改变，高储蓄不能在短期内转化为高投资，致使中国产

    业结构转型时期国内长期资本缺乏，这是制约中国企业跨越资本瓶颈的一个重要

    原因。许多企业的惨痛教训是：正是因为凭借的是短期融资而不是长期资本，德

    隆、格林柯尔、华源、三九等这些产业整合的先驱成为了先烈。[2]

    中国缺乏针对

    中国国情的、解决中国特有问题的长期资本。

    中国迫切需要把中小企业打造成上市公司的私募股权资本。中国的产业、企

    业存在着诸多的特定问题，需要长期资本去逐一解决，从而把中国优秀的中小企

    业打造成上市公司，中国在沪市和深市上市的只有1500多家公司，其中有很多质

    量差的上市公司应该退市。美国市场上有1万家上市公司，中国的上市公司实在

    太少了。因此，无论是民营企业还是国有企业，从改变治理结构到产业整合这样

    的长期价值增值过程，都需要私募股权基金为企业提供融资和指导。与此同时，中国的传统产业中一些新兴的和成长型的企业，特别是销售收入、利润呈显著增

    长之势的企业，是极具投资价值的。私募股权资本的投入将获得可观的投资回

    报。

    中国的上市公司需要大规模重组改造。中国上市公司平均的总资产收益率

    (ROA)仅1%左右，净资产收益率(ROE)只有2%多一点儿，相比之下，美国

    上市公司平均ROA为7.5%，ROE是20%以上。可以看出，中国的很多公司拥有较

    多的资产，但是没有创造什么价值。另外，中国企业现状的根源有两个：一是多

    数中国企业只能做低附加值产品，在商业模式上没有很大的变化；另一个是中国

    的资本市场没有对企业发挥应有的激励作用。这两者是相互关联的。私募股权基

    金的进入可以从根本上改变这两方面的不足。[3]

    [1] 柳传志，“弘毅投资国企以控股为前提”，《北京商报》，2007年8月20日。

    [2] 陈明键，“我们需要跨国基金吗？”，中国收购兼并研究中心，《中国需要私募股权投资基金

    吗？》，经济管理出版社，2007，第7～8页。

    [3] 陈志武：《陈志武说中国经济》，山西出版集团，2010，第189页。

    第三节 短期投机的投资模式缺乏可持续性

    中国的私募股权资本集中在上市前阶段投资

    中国的私募股权投资存在着赶潮流式的多元化投资。资本市场中什么企业热

    门，就一拥而上，密集投资，结果导致投资过热，引发泡沫。不论是创投基金还

    是收购基金，多把投资拟上市企业作为主要投资方向。中国的私募股权资本的交

    易活动主要集中在上市前(PreIPO)阶段的操作，从事晚期融资和上市前的过

    桥融资，而不是长期的投资。在拟上市企业的项目市场上，甚至出现了“哄抢股

    权、哄抬股价”的现象，使拟上市企业的投资价格有的高达20倍市盈率。结果形成

    了中国私募股权基金的长期资本短缺但在上市前阶段资本却严重过剩的不平衡状

    况。所以说，中国私募股权投资多数没有可持续性。

    哄抢拟上市公司股权背离私募股权基金的基本价值

    近年来，中国的私募股权基金迅速崛起，但已凸显出短视且急功近利的特

    点。不可否认，投资一两年能够上市的企业，在短期内能够获得良好的经济收益

    和品牌效应，但如果私募股权基金都把资金投入到上市前阶段，就会偏离了私募

    股权投资的价值投资本质。私募股权投资应通过自身的资金和增值服务，把不符

    合上市条件的企业培育成为上市公司，从而获得较大收益并且创造社会价值。国

    际著名的私募股权基金公司KKR[1]

    坚持：收购的结束只是价值增加过程的开始。

    成功的资产投资不仅是发现投资机会和实施收购，更重要的是培育这些投资，使

    其增值。因此，立足长期收益，坚持价值增值服务，才是中国私募股权基金的兴

    盛之道。

    短期投机无法培育基金的核心竞争力

    如果企业本身已经符合上市条件，私募股权基金哄抢拟上市公司股权的投机

    炒作，即使赚到了钱，也并不能构建和培育私募股权基金的核心竞争力。如果一

    家基金在中国私募股权基金业的初创期，仅仅是依靠短期投机获利或者依赖于和

    其他私募股权基金联合投资来完成交易，则会被资金充足的其他投资公司从好的

    项目中排挤出去。当私募股权基金业走向成熟、竞争越来越激烈时，这家基金就

    会因为缺乏竞争优势而业绩下降，无法组建新的基金，使基金公司不能持续发

    展。或者基金投资的企业未能如期上市，由于基金缺乏增值服务的能力而无法提

    升企业价值使其成功上市，在新一轮的融资中导致自己的投资贬值，甚至使企业

    失去了上市融资的价值，这些失败业绩将使基金公司走向衰败。

    哄抢拟上市公司股权的投资模式是不可持续的

    哄抢拟上市公司股权的投资模式，实际上是在赚取市场整体上升所产生的价

    值，类似紧跟股票市场指数的证券投资。这种投资模式是不可持续的，因为一旦

    市场整体处于下行阶段，投机所赚来的钱最终会赔进去，即最终会还给市场。私

    募股权基金不是不可以投机，但比赚钱更重要的是建立持续的竞争优势。如果没

    有构建起投资模式并形成核心竞争力，失败只是迟早的事情。2000年中国的创业

    板投机风潮，曾经让许多创投基金一败涂地，这个教训今天仍应引以为戒。

    以美国房地产投资信托为例。20世纪70年代是美国房地产投资信托初创期，很多新成立的房地产投资信托集中于抵押贷款投资，而不是直接投资于房地产。

    当时美国房地产业处于上升阶段，作为提供贷款的公司，投资回报很可观。但

    是，由于这一时期的房地产投资信托几乎都是抵押型的，到20世纪80年代末至20

    世纪90年代初，美国房地产业萧条导致房地产企业无法偿还抵押贷款，以及房地

    产投资信托较高的负债率，致使抵押型房地产投资信托在市场低迷时期产生了巨

    大的财务问题，导致大量不良贷款被取消抵押品赎回权，结果大量被取消赎回权

    的房地产在市场上以较低的价格转让，并且大多被权益型房地产投资信托收购，大量的资产价值和市值从抵押型房地产投资信托转移到权益型房地产投资信托。

    目前美国上市的房地产投资信托基本上全是权益型的，抵押型、混合型房地产投

    资信托已经不复存在。

    按照中国国情和市场需求，构建以增值服务为核心竞争力，是基金公司基业

    长青的关键所在。

    要么转型，要么死亡

    前几年以15倍市盈率进行投资的私募股权基金，现在许多上市公司的市盈率

    都在10倍以下了，若持续如此，未来几年里，会有大量新成立的私募股权基金成

    批倒下。

    利用投资模式构建基金战略是私募股权基金发展的必然趋势。抖一时机灵，乘一时运气，易；修一世之功，领一世之先，难。中国的私募股权基金好像温水

    里的青蛙，如果不构建基金战略、获取持续的竞争优势，跳出驾轻就熟的投机经

    营的温水，那么当市场外部环境发生过剩资本、过度竞争、市场泡沫崩溃等环境

    驱动因素使生存环境的“水温”逐渐升高时，没有建立强大的竞争优势，等待这些

    私募股权基金的将是死亡。

    危机，危机，有危险，也有机遇。转变是挑战，也是机遇。中国的私募股权

    基金必然走向构筑核心竞争力。大道至简，知易行难。中国私募股权投资家们已

    经到了选择的关头，中国私募股权投资家应该把握住转型的机遇，要实现战略转

    型，实现脱胎换骨的跨越。

    新创建的私募股权基金从开始就应该抓住私募股权投资业的竞争本质，像弘

    毅投资一样，构建基金可持续的投资模式和竞争战略，从而获取和保持基金在私

    募股权投资业的竞争优势。

    只有退潮之后，才知谁在裸泳。

    ——巴菲特

    [1] KKR，Kohlberg Kravis Roberts Co.L.P.，中译为“科尔伯格-克拉维斯”，金融史上最成功的产业

    投资机构之一。

    第四节 私募股权资本打造经济强国

    仅仅依靠中国制造，中国是很难崛起的。中国只有具备了中国制造和中国金

    融两个“拳头”，中国才能成功崛起。

    私募股权资本在经济结构调整和转型中的作用

    私募股权基金的核心价值是投资家的能动作用。对于产业的升级、技术的创

    新、企业的转型及投资精英，一是具有长远目光，能够领头创新配置资本，获取

    超额利润。二是能够提供创造性解决方案。私募股权投资的过程是创新的投资家

    与创新的企业家的结合，是智慧资本与领先企业的整合，能够进一步迸发出创新

    的智慧，创造性的解决方案。能够在创业过程就注入好企业的基因，将有利于企

    业基业长青。

    私募股权基金将资本配置给最值得投资的高收益的产业、企业家和企业，达

    到社会资源的优化配置，有力地推动了经济转型和产业升级，起到了资本市场引

    领经济的主导作用。即由私募股权资本来选择、推动和引导，企业构建好了，银

    行等其他金融机构就可以接轨。因此，私募股权资本是引导产业升级和经济转型

    的智慧资本。私募股权资本在创造价值、获取高额回报的同时，将提高国家的竞

    争力。

    私募股权资本市场对中国的大国崛起具有战略作用

    构建和培育一大批中国自己的私募股权基金，仅仅依靠境外的跨国资本巨头

    是远远不够的。中国需要自己的资本解决中国的问题，实现中国人的理想。私募

    股权基金满足中国市场的特殊需求，必须调整私募股权基金的投资模式和策略，使之中国化。中国式私募股权资本是解决中国问题的利器。

    首先，未来中国需要打造上万家上市公司，同时需包括滥竽充数、质量很差

    的上市公司的退市淘汰机制。这就需要私募股权资本在优秀的中小企业中选择、培养到上市的阶段，推动企业转制、创新、整合、升级，大批量地打造上市公

    司。其次，国家之间的竞争在于企业。私募股权基金通过融资和增值服务，利用

    中国成为所生产产品的世界制造中心的机遇，或者利用中国成为所生产产品的全

    球主流市场的机遇，又或者利用两者的共同驱动，成功地推动这些企业成为全世

    界品牌，并在其间成功上市，使中国拥有自己的麦当劳、可口可乐、沃尔玛和耐

    克等知名企业，批量地生产中国的“脊梁”。如果每一只本土的私募股权基金用10

    年时间，打造5家中国冠军企业，如果中国有100只这样优秀的私募股权基金，将

    对中国经济的竞争力具有多大的推动作用!

    私募股权资本市场对中国的大国崛起具有战略作用，是中国金融改革和

    深化的战略方向。

    私募股权资本打造经济强国

    资本市场的关键在效率，加快制度建设和改革，中国私募股权资本将重构资

    本配置机制。构建强大的具有竞争力的资本市场，才能从资本大国发展为资本强

    国。由于中国的股票市场存在制度缺陷，使其优化配置资源的能力大打折扣。很

    多证券投资基金是把股民的资金赚到自己的口袋里，却很少创造价值和财富。私

    募股权基金是把资本引入实体经济的渠道，是对中国真正创造价值和解决问题的

    资本，也是推动中国企业创新和升级的力量。特别是向创新型中小企业提供积极

    的金融支持，中国应该建立更积极进取的私募股权资本市场，使其从资本市场的

    短腿变为长腿，成为中国资本市场的新的资本力量，并使其成为企业的主流融资

    渠道之一。

    案例3

    尚德：借助私募股权资本快速成长为全球行业领先者[1]

    施正荣和无锡尚德前传

    1983年，施正荣从吉林大学物理系毕业后在中国科学院上海光学精密机

    械专业攻读硕士学位，5年后被派往澳大利亚新南威尔士大学太阳能研究中心

    继续深造。

    1989年，施正荣在澳洲的学业即将结束，施正荣得到一个信息，就是学

    校最有名的一位教授——2002年诺贝尔环境奖得主马丁·格林教授需要人

    手，这位教授是国际太阳能电池界的权威，有着“太阳能之父”的称号。他

    鼓足勇气敲开了教授实验室的大门。他得到了在马丁·格林教授门下继续深

    造的机会，成了“太阳能之父”的博士生，从此改行研究太阳能。施正荣顺

    利获得澳大利亚新南威尔士大学太阳能学科博士学位。之后跟随马丁·格林

    筹备太平洋太阳能电力有限公司，在世界太阳能市场上小有成绩。2001年

    初，施正荣顶着家人的反对，变卖了所有家产，决定回国创业。

    然而一回国就碰壁，自己跟着国际权威专家学了很多年、被称为光伏产

    业的太阳能发电行业，却被人简单地理解成太阳能热水器。一时间，施正荣

    从澳大利亚一个颇受人尊敬的高科技人员，变成了一个空怀绝技的穷博士。

    屡次碰壁之后，施正荣的项目受到了无锡市政府的重视，2001年1月，无

    锡小天鹅集团、山禾制药、无锡高新技术风险投资有限公司等8家企业共同融

    资600万美元，占75%的股权，施正荣投资40万美元的现金和价值160万美元

    的技术参股，占25%的股权，共同组建了中澳合资无锡尚德太阳能电力有限

    公司。施正荣任总经理。

    施正荣名下股份通过他个人全资拥有的澳大利亚公司PSS间接持有。根

    据“尚德控股”《招股说明书》的披露，到2004年10月，PSS又从其他股东手

    中购买了6.389%的股份，施正荣控制的股份上升到31.389%。

    由于缺乏资金，在将近一年的时间里，尚德电力没有生产自己的产品，这让和施正荣一起从澳大利亚回国创业的合作伙伴开始动摇，觉得企业前景

    无望。所有参与的股东都想退股。

    就算身边的人都开始动摇，施正荣还是坚定他从事的是个前景无限的行

    业。“我一直讲所有的能源都来自于太阳，我们现在是用过去太阳的能量，煤、石油、天然气都是储存在地下的能量。我们采用直接的阳光来发电、发

    热，不会造成任何环境污染，而且是一个取之不尽、用之不竭的能源，这个

    市场是无穷大的。”

    凭借施正荣掌握的先进技术，2003年尚德开始赢利，当年实现利润700万

    元人民币，2004年业绩翻了20倍。

    过桥贷款助力私有化之路

    2004年，“无锡尚德”开始谋划上市。据“尚德控股”向美国证监会提

    交的F1表格(上市招股说明书)披露，“无锡尚德”2002年亏损89.7万美

    元，2003年利润仅92.5万美元，这样的业绩水平根本无法满足国内的上市标

    准。另一方面，海外资本市场对光伏产业相当认同。施正荣从一开始就瞄准

    了海外上市。

    2005年初，为了满足海外上市的需要，当初出资的国有企业退出，使高

    盛、龙科、英联、法国外贸银行(Natexis)、西班牙普凯等外资机构得以顺

    利入股尚德控股。国内企业海外上市最重要的准备工作之一就是引进海外战

    略投资机构。对施正荣来说，能够通过海外上市取得对企业的绝对控股权也

    完全符合自身的利益。

    2005年1月11日，意在帮助施正荣取得控制权的离岸公司“尚德

    BVI[2]”成立，该公司由施正荣持股60%，由“百万电力”持股40%，法定

    股本50000美元，分为50000股。根据招股资料，“百万电力”同样注册于

    BVI。其拥有者是董大卫(David Dong)。

    “百万电力”这项过桥资金是“无锡尚德”启动海外上市的第一笔关键

    资金，主要风险在于国有股能否顺利转让。如果转让成功，其将获得极高的

    收益率，所提供的6700万港元可以在不超过半年内转换成25%的“尚德

    BVI”股权，对应持有“无锡尚德”25%的股权。根据“尚德控股”《招股说

    明书》披露数据，“无锡尚德”截至2004年年末的净资产为2739.6万美元，25%的股权对应的净资产为684.9万美元(约5480万港元)，与该项过桥贷款

    额基本相当，而施正荣对“无锡尚德”2005年的赢利预测是4500万美元，25%的股权相应可以分得的当年利润达1125万美元(约9000万港元)，也就

    是说，“百万电力”当年的投资回报率就可超过100%。事实上，仅仅4个月

    以后的2005年5月，“尚德BVI”在向高盛等外资机构出让股份时，高盛等投

    资者出资8000万美元所获得的股份仅约占“尚德BVI”已发行股本的27.8%。

    那么，万一国有股东不肯转让呢？《过桥贷款协议》规定，贷款期限仅

    半年，到期后“尚德BVI”必须将贷款连本带息一起归还“百万电力”，否则

    每天按0.03%缴纳过期罚金，施正荣还用自己所持有的3l.389%的“无锡尚

    德”股份为此提供抵押担保。

    私募股权投资入股重组

    2005年5月，“尚德BVI”与私募股权投资机构签订了一份《股份购买协

    议》，拟以私募的方式向它们出售合计34667052股A系列优先股，每股2.3077

    美元，合计8000万美元。拟认购优先股的外资机构包括高盛、龙科、英联、法国Natexis、中国台湾最佳管理(Bestmanage)和西班牙普凯。

    《股份购买协议》中说明，“尚德BVI”通过向这些外资机构发行A系列

    优先股所得到的8000万美元收入，主要用于公司“重组”，而“重组”的完

    成也是外资机构认购优先股生效的前提。这里所说的“重组”，其实就是指

    将“无锡尚德”从一个国有控股的中外合资公司，通过股权转让的方式转变

    为由“尚德BVI”100%拥有的子公司。

    根据《股份购买协议》，PSS和“欧肯资本”应当在随后90天内把自己所

    持有的“无锡尚德”的股份全部转让给“尚德BVI”，使“尚德BVI”直接拥

    有“无锡尚德”100%的股权。

    2005年5月，通过一系列交易，“尚德BVI”基本完成了收购“无锡尚

    德”的全部国有股权。如果外资机构的8000万美元全部由国有企业股东获

    得，则国有企业股东实际出资的600万美元获得了约13.3倍的回报率。据国内

    媒体报道，“重组”中退出“无锡尚德”的国有企业股东们分别获得了10～

    23倍的投资回报率。

    值得注意的是，国有企业股东“重组”前共持有“无锡尚德”68.61%的

    股份，即使8000万美元全部由其获得，也意味着国有企业股东在2005年4～5

    月认为“无锡尚德”的价值仅为1.166亿美元(8000万美元68.61%)；而

    从下面的分析我们看到，高盛等外资机构同期所确认的“尚德BVI”的价值为

    2.87亿美元。二者对“无锡尚德”的价值判断差异巨大。

    “对赌”完成股权设计

    “尚德BVI”成立之初的股权结构是：法定股本和已发行股本都是50000

    美元，分为50000股，面值1美元股。为了方便海外风险投资机构的入股，在

    《股份购买协议》生效前，“尚德BVI”首先进行了一次拆股和一次送红股。

    拆股是现有股本由5万股、面值1美元股拆分成500万股、面值0.01美元股；

    送红股是普通股股东每1股获赠17股，这样，已发行股本就达到9000万股。

    那么，外资机构的34667052股A系列优先股是怎么确定的呢？从投资银行

    通常的操作程序判断，首先，在对“尚德BVI”进行估值的基础上，外资机构

    确定了投资金额是8000万美元，占股权比例的27.8%[我们也由此推知，“尚

    德BVI”的价值被外资机构确认为2.87亿美元(8000万美元27.8%)]。按

    9000万股对应72.2%的股份(100%-27.8%)计算，“尚德BVI”的已发行

    股本确定为124667052股，外资的持股数确定为34667052股。

    外资持股数的确定也就决定了最终的股权结构：“尚德BVI”法定股本扩

    大到500万美元，拆分为面值0.01美元股的5亿股，包括普通股465332948股

    和A系列优先股34667052股；已发行普通股9000万股，优先股34667052股，其

    余股份未发行。

    外资机构为了保障自己的权利，要求A系列优先股必须享有超越所有普通

    股股东的大量不平等优先权，这使A系列优先股更类似于“尚德BVI”所发行

    的一种高息可转换债券，享有多种权益：

    (1)定期分红权。每股优先股每年可收取红利为初始发行价格(即每股

    2.3077美元，8000万美元34667052股)的5%，而普通股只有在A系列优先

    股股利支付后才有权获得分红。

    (2)换股权。在公司初次公开发行股票(IPO)后，每股A系列优先股可

    自动转换为一股普通股，公司需保证IP0前的公司估值不低于5亿美元，公司

    通过IP0募集的资金不低于1亿美元。

    (3)赎回权。如果发行A系列优先股满37个月，或者不低于23的优先

    股股东要求公司赎回全部已发行的优先股，则A系列优先股股东可以在任意时

    间要求赎回。在赎回任意A系列优先股的时候，公司的赎回价应为初始发行价

    的115%。

    (4)清算优先权。如果公司发生清算、解散、业务终止，A系列优先股

    享有优先权，优于公司普通股股东接受公司资产或盈余资金的分配，接受金

    额为A系列优先股初始发行价的115%加上截至清算日全部已宣布未分配红

    利。如果全部资产不足A系列优先股初始发行价的115%，则全部资产按比例

    在A系列优先股股东之间分配。

    不仅如此，双方还签订了外资风险投资机构经常采用的“对赌协议”，即A系列优先股转换成普通股的转股比例将根据“尚德BVI”的业绩进行调

    整。双方约定，在“尚德BVI”截至2005年年末，经“四大”会计师事务所审

    计的、按照美国一般公认会计原则(GAAP)进行编制的合并财务报表中，合

    并税后净利润不得低于4500万美元。假如低于4500万美元，则转股比例(每

    股A系列优先股可转换成的普通股数量)需要乘以一个分数——公司的“新

    估值”与“原估值”之比，即“新估值”2.87亿美元。那么，这个“新估

    值”该如何确认呢？根据协议，“新估值”的数值应当是2005年的实际净利

    润乘以6，也就是说，外资认为按照6倍市盈率投资“无锡尚德”是比较合理

    的。

    这种“对赌”无疑对外资规避风险非常有利，但施正荣也在协议中对自

    己的控制权设定了一个“万能”保障条款：无论换股比例如何调整，外资机

    构的股权比例都不能超过公司股本的40%。此外，他为公司的董事、员工和

    顾问争取到了约611万股的股票期权。虽然这会在一定程度上摊薄外资的权

    益，但强势的外资对此却并无异议，因为在海外风险投资商看来，只有能够

    留住人才的公司股权才有价值。

    根据海外投资机构当时已投资的国内项目判断，按6倍的市盈率投资于一

    家未上市的企业并不算低，高盛等外资机构之所以能给“无锡尚德”如此高

    的溢价，与原国有企业股东的完全退出和以施正荣为控股股东的“纯外

    资”股权结构的搭建完成有很大关系。

    首先，国内《中外合资经营企业法》等法律法规对中方投资者尤其是国

    有企业股东的权利有严格的保护，在涉及股权转让、增资、发行上市等方面

    有复杂的审批程序，国有股权的完全退出大大降低了外资的法律风险。

    此外，2005年年初国家外汇管理局出台的“11号文件”和“29号文

    件”曾对本土企业的海外红筹上市作出了严格限制，直到2005年10月“75号

    文件”出台以前，外资机构的投资热情一直处于低谷，而由于施正荣属澳大

    利亚国籍，“无锡尚德”“重组”后已经成功地变身为完全由外资投资的企

    业，不再适用上述规定，因而可以简化法律程序，加快上市进程。

    换股打造上市主体

    英属开曼群岛的法律环境最符合美国上市要求，在开曼群岛注册的公司

    是最理想的上市主体，在海外上市实务操作中，“换股”是搭建上市主体最

    常用的方式。2005年8月8日，在上市主承销商瑞士信贷第一波士顿和摩根士

    丹利的安排下，由施正荣完全控股的壳公司D＆M Technologies在开曼群岛注

    册成立“尚德控股”，发行1股，面值0.01美元股。2005年8月16日，“尚德

    控股”和“尚德BVI”的全体股东共同签订了一份“换股协议”。

    根据协议，“尚德控股”以向“尚德BVI”现有的16家股东发行股票作为

    代价，交换这些股东所持有的“尚德BVI”全部股份，这简称为“换

    股”。“换股”后，“尚德控股”将持有“尚德BVI”100%股份而“尚德

    BVI”的16家股东将拥有“尚德控股”100%的股权。“尚德控股”作为最终

    控股公司，将择机上市。

    “尚德控股”共向“尚德BVI”现有的16家股东发行了89999999股普通股

    和34667052股A系列优先股。这些代价股份与“尚德BVI”的股权结构相比，只有两处差别：第一，为了方便上市操作，原应支付给施正荣的股份改为支

    付给DM Technologies公司；第二，代价股数比“尚德BVI”发行股本少了一

    股。为什么少一股呢？因为这一股早就被DM Technologies注册“尚德控

    股”时持有了。这就是说，“尚德控股”其实是完全复制了“尚德BVI”的股

    权结构。

    在“尚德控股”的公司治理方面，外资依然维持了强势的地位。根

    据“尚德控股”的《公司章程》，“尚德控股”的A系列优先股享有和“尚德

    BVI”A系列优先股同样的权利。此外，“尚德控股”必须任命高盛和龙科的

    代表进入董事会，并任命他们进入“无锡尚德”的董事会。也就是说，“尚

    德控股”和“无锡尚德”董事会不超过7人的成员中，有2人必须由外资机构

    委任。最关键的是，只要A系列优先股存在，几乎公司所有重大经营管理事项

    都必须经这两名“投资者董事”批准，包括利润分配，股票回购，高管股票

    出售，期权发放，关联交易，超过500万美元的负债，一年内累计超过100万

    美元的固定资产购买和租赁，证券买卖，账户变更，会计政策或方法变更，收购兼并200万美元以上的资产或业务，超出预算10%的费用支出等。可以

    说，在上市以前，外资对公司拥有极强的控制权。

    需要指出的是，双方也约定，一旦上市成功，“尚德控股”将启用第二

    套《公司章程》，外资的控制力将大大减弱，“对赌协议”也随之失效。这

    说明，外资对国际公开市场的管治水平有着充分的信任。

    也正是考虑到在公司上市前外资所拥有的强大控制力，负责公司审计的

    德勤会计师事务所认定并说服纽约证券交易所接受，无论是“无锡尚

    德”的“重组”过程，还是“尚德控股”与“尚德BVI”的“换股”过程，都“没有产生任何新的单个股东或一致行动股东可以控制‘无锡尚德’”，因此可以采用权益结合法，而不必采用购买法的会计处理方法。这样，“无

    锡尚德”的全部资产、负债都得以按账面价值并入“尚德BVI”和“尚德控

    股”，“尚德控股”的历史财务和运营记录与“无锡尚德”完全保持一致。

    从这个意义上说，负责上市审查的纽约证券交易所也认为，虽然施正荣在上

    市前拥有54.14%的股份，但“尚德控股”和“重组”前的“无锡尚德”一

    样，实际控制权都掌握在董事会手中，只不过董事会中的部分成员由国有股

    东代表换成了外资机构代表。

    登陆纽约证券交易所实现增值

    在寻求海外上市的过程中，“无锡尚德”曾先后计划在新加坡交易所、香港联合交易所和纳斯达克上市，但是由于2005年10月施正荣与纽约证券交

    易所CEO约翰·塞恩偶然结识，随后纽约证券交易所董事总经理马杜又到无锡

    亲自登门拜访，“无锡尚德”最终确定申请到全球超大型企业的俱乐部——

    纽约证券交易所上市。施正荣认为约翰·塞恩最打动他的一句话是：“最好

    的企业就应该到最好的交易所上市。”公司CF0张怡则表示，纽约证券交易所

    的上市条件比纳斯达克高，从“尚德”的情况判断，其既能满足纳斯达克也

    足以满足纽约证券交易所的上市要求，而纽约证券交易所的上市费用只是略

    高于纳斯达克而已。

    2005年12月14日，“尚德控股”向公众出售2000万股新股，老股东向公

    众出售638万股旧股，在纽约证券交易所完成了上市。对外资机构来说，按公

    司发行价15美元股计算，其2.3077美元股的购股成本在半年内增值了6.5

    倍；按公司上市首日收盘价计算，增值了近10倍。对施正荣来说，除了“无

    锡尚德”成立之初的40万美元股金外，几乎没有追加任何资金投入，而最终

    拥有了46.8%的股份，价值超过14.35亿美元。

    尚德控股上市后受到投资者的热烈追捧，首日收盘价21.2美元较IPO发行

    价15美元上涨了4l%。“尚德控股”此次发行共出售2638万股，融资近4亿美

    元.以当日收盘价计算的市值达到了30.67亿美元，远远超过新浪、盛大等已

    在纳斯达克上市的中国公司。

    2006年1月10日，上市不足1个月的“尚德控股”股价突破30美元股，无

    锡尚德太阳能电力有限公司成为全国排名第一、全球排名第六的光伏产业企

    业。

    [1] 孔鹏，《“无锡尚德”施正荣财技》，《新财富》，2006年第3期；《无锡尚德施正荣纽约上市模板

    解析》，《世界财经报道》，2007年4月2日；潘启龙，《私募股权投资实务与案例》，经济科学出版

    社，2011。

    [2] BVI，英属维尔京群岛，又称英属处女岛(British Virgin Island)。

    第二章 私募股权投资的本质：积极的投资管理

    私募股权投资与证券投资有本质的不同，具有其内在的特点和规律，健康的

    发展首先需要深刻理解行业竞争的本质。

    第一节 低效率的私募股权市场不适于分散化投资

    纵观中国企业30多年的发展，经营机会和效率始终是企业成功的关键。中国

    经济在改革开放的初期，处于短缺经济阶段的中国企业当时面临的是很多行业产

    能不足，市场供需不足，它们适机进入众多的行业。然而，寻机经营形成的多元

    化是脆弱的，多元化导致中国企业危机高发。尤其是在今天，中国市场供需关系

    发生了极大变化，多数行业产能过剩，企业面临结构调整和转型。中国的私募股

    权投资正在步中国企业的后尘，也在赶潮流式的多元化投资，资本市场什么企业

    热门，就一拥而上，密集投资，结果导致投资过热，引发泡沫。这些私募股权投

    资基金缺少自己的核心竞争力，名曰投资组合，其实这是投资理念和投资模式的

    误区。

    分散化投资为证券投资者提供了风险分散手段

    为了规避证券投资的非系统性风险，通常采用“不把鸡蛋放在一个篮子里”的

    组合投资策略。实践表明组合投资是证券投资风险控制的一个基本手段。而过分

    集中于单一资产类别的投资将给整个投资组合带来巨大的风险。在既定的风险水

    平下，合理地进行分散化投资可以比未充分分散化的投资组合产生更高的投资收

    益。因此，分散化投资就为证券投资者提供了风险分散手段。

    证券市场绝大多数的基金经理坚信市场的有效性，以投资分散化和紧跟指数

    来实现市场平均投资收益，希望创造和市场平均收益接近的投资收益来避免被解

    雇。而集中化的投资组合有较大的风险，一旦投资收益低于市场平均收益，投资

    经理就可能被解雇。所以在证券市场，绝大多数的基金经理都采用保守的投资管

    理策略，通过获得大盘指数的收益获取稳定的管理费收入，而只有少数投资大师

    才采用集中化策略。这些投资大师认为证券市场并非有效的市场，所以采用积极

    的投资管理策略，他们通过赢利模式来创造投资收益，通过集中化增加战胜市场

    的可能，而不是着眼于管理费收入。

    投资大师巴菲特有句名言：“分散投资是无知者的自我保护法，对于那些明白

    自己在干什么的人来说，分散投资是没什么意义的。”巴菲特绝大多数的资产收益

    都来自为数不多的几只股票。

    组合投资原理不大适合私募股权投资

    对于私募股权基金业而言，组合投资原理的适用条件是难以满足的。第一，证券市场更为有效，而私募股权市场是竞争不充分、信息不完全、信息不对称的

    低效率市场。第二，私募股权基金投资组合中的项目通常也就10个左右，很难达

    到证券投资基金投资多达上百种的数量。因此，运用组合投资来分散风险的效

    果，就会大打折扣。第三，私募股权投资的风险主要来自于所投资企业本身，由

    于所投资企业的资产不具有流动性，因而只有通过参与管理和全方位、全过程监

    控的方式来主动控制风险，所以组合投资的被动的风险规避方式则往往不奏效。

    第四，私募股权投资的一项重要职能是参与所投资企业的决策并为之提供创业管

    理、企业重整等服务。如若过分地分散投资，则必然分散精力。这样，也就难以

    较好地参与所投资企业的决策并为之提供增值服务。[1]

    投资的个数虽然有意义，但更重要的是投资的成功率

    单独投资一个企业如果失败，对投资公司的生存影响巨大。这就能体现出采

    用基金组合投资的优势。因此，私募股权基金的投资个数是有意义的。但是投资

    个数的意义有限，每年投资几家、累积每年持有10家企业左右的股权就能规避单

    一投资的风险。所以更重要的是基金投资的成功率，而不是投资数量。

    以科尔伯格-克拉维斯(KKR)集团为例，KKR 1976年成立时只有12万美

    元，到2004年KKR发起了10只基金，将投资人的210亿美元投入93家企业。KKR

    以5倍的杠杆总共投资1300亿美元。KKR的投资回报为347亿美元，即股本金的

    185%，取得了骄人的业绩。杠杆收购巨头KKR公司的投资历史可以充分证明，重

    要的是基金投资的效率而不是投资数量。其实，在KKR的发展史中有3年没有投

    资一家公司，1980年仅投资了一家公司，这并没有影响KKR的高速成长，可见投

    资的成功率是最重要的。在KKR投资的93家企业里，有62家赢利、22家亏损、9

    家不赔不赚。KKR并没有通过追求投资的数量去分散投资风险，在1977～1994年

    每年投资2～4家公司；1995～2003年每年投资6～8家公司；按照私募股权基金一

    般投资期3～5年计算，每年持有公司十几二十家，并没有追求组合投资。特别是

    2004～2006年，KKR投资的数量稳定在8家公司，将投资的重点转移到大型企

    业，成倍地扩大了投资每家公司的交易金额，通过提高人均交易额和效率，来提

    高公司的投资回报，而不是通过增加投资数量、分散风险来获利。

    稳定投资家数，扩大单笔投资额，是私募股权基金提高投资回报的成功

    之道。

    分散化是投资积累的结果

    人们曾经寻找能充分获得投资组合“分散化”效应所需的公司数目，其实这对

    于私募股权基金来说意义不大。这从KKR公司的投资业绩就可以看出，一旦基金

    陆续投资达到10个公司，就会获得分散化所能带来的几乎所有的收益。可是，分

    散化并不能带来很多好处。私募股权头寸为投资者提供的分散性很有限。因此，私募股权投资家不要刻意追求分散化投资，人为地进行组合投资。分散化是私募

    股权基金投资积累的结果。

    但是，如果私募股权基金集中投资的行业、阶段、国家或者地区出现投资过

    热时，基金会在交易定价中容易受到局部“非理性”的伤害，会以“不经济的价

    格”参与私募股权投资，因此，这时参与多个市场将有助于分散单一市场中的定价

    异常风险。但这种多市场、多行业投资并不是组合投资。

    [1] 刘健钧，《创业投资制度创新论：对“风险投资”范式的检讨》，经济科学出版社，2004，第78

    页。

    第二节 私募股权的积极投资管理

    私募股权资本市场是缺乏效率的非有效市场

    私募股权资本市场具有独特的特点，包括投资效率的不确定性、投资信息不

    对称、资产的无形特征、流动性差等。

    ·投资效率的不确定性是指初创企业的研究开发新项目和新产品能否成功、成

    长性企业能否上市成功、企业重整能否成功等存在巨大的不确定性。

    ·投资信息不对称是指证券监管部门没有规定要求披露这类私募股权投资的信

    息，信息不对称导致逆向选择和道德风险这两类问题在私募股权投资中特别严

    重。

    ·资产的无形特征是指企业的大多数资产都是无形的，例如商业秘密等，从传

    统的银行渠道进行外部融资将面临较大的挑战。

    ·流动性差是指私募股权投资者找到与自己具有相同特征的投资评判标准的另

    外一个投资者是一件很困难的事情，可能耗时很长而且成本高昂。

    私募资本市场被经济学家定义为一个缺乏效率的非有效市场，与有效的

    证券市场正好相反。

    非有效市场为积极的投资管理创造了机会

    在机会有限的有效市场中，例如证券市场，一是投资经理都依靠市场整体上

    涨和下跌获取投资收益；二是投资经理的投资收益与市场波动的偏差很小，希望

    能获得与市场收益水平相一致的收益。否则如果投资经理的投资收益与市场平均

    收益水平相差很大，就会失去自己的客户和饭碗。长此以往，绝大多数有效市场

    的投资经理与市场指数挂钩，构建与市场偏差很小的投资组合，这就是消极的管

    理。例如，2008～2011年中国股市出现了深度下跌，业绩与市场指数高度相关的

    基金经理使中国每个基民平均损失2万元。

    与此相反，在非有效的私募股权市场中存在着许多机会和风险，市场根本就

    不存在投资经理可参考的平均收益水平。市场定价的低效使得那些具有较高投资

    技巧的经理可以获得巨大的投资成功，而那些投资技巧较差的经理则会遭到失

    败。在拥有高级信息流和交易流并能够占据先机的市场中，勤奋和智慧将会为私

    募股权投资家带来丰厚的回报。所以，私募股权基金收益的离散性大大高于证券

    投资基金收益的离散性。

    私募股权资本市场是一个竞争残酷的、高度优胜劣汰的市场。

    积极管理的机会程度[1]

    积极投资管理的机会程度(可根据经理的投资行为来测量)与相应的收益分

    布情况密切相关。有关收益分散程度的分析都能够说明在哪个市场可以应用积极

    的投资管理。积极的投资管理中第一四分位数和第三四分位数投资组合的收益差

    异说明，有效定价的资产仅为积极的投资管理提供了很少的运用机会，而非有效

    定价的资产则为积极投资管理提供了更多的机会。

    四分位数(Quasile)是用来描述分布发散程度的一个衡量指标。表2.1是美国

    1987～1997年10年间资本市场的机会程度。以创业风险投资收益的分布为例，第

    一四分位数为25.1%，表示投资收益高于25.1%的投资经理占25%；第三四分位数

    为3.9%，表明投资收益低于3.9%的占25%；而介于25.1%～3.9%之间的占50%；

    中间四分位数即为中位数，表示低于12.4%的占50%。值域等于第一四分位与第三

    四分位数的差。

    私募股权基金投资收益的分散程度决定了应用积极投资管理策略的机会或者

    可能性。表2.1显示的是1997年12月31日之前的10年间美国各种类别资产在私募股

    权市场上选择第一四分位数水平(即最好的25%)的经理投资可以得到的收益差

    比公开市场更高。在公开市场上，举个极端的例子，第一四分位数水平的经理投

    资于固定收益证券的收益仅比中等水平投资经理的年收益高0.5%；而在私募股权

    市场上，创业风险投资的收益却比中位数投资的年收益高12.7%，能为整个投资

    收益做出更大的贡献。

    私募股权市场比公开市场更应该实施积极投资管理的策略。

    表2.1 美国资本市场中积极投资管理的投资收益分散程度(单位：%)

    注：1997年12月31日前的10年间的数据。杠杆收购和风险投资的数据代表的是1988～1993年形成的基金

    的收益，而不包括最近成立的基金，因此那些不成熟的投资将不会影响数据分析。

    资料来源：[美]大卫·史文森，《机构投资与基金管理的创新》，中国人民大学出版社，2002，第67

    页。

    积极的投资管理

    由于私募资本市场是一个缺乏效率的市场，所以需要私募股权投资家实施积

    极的投资管理。积极的投资管理包括两点：

    1.价值发现。

    私募股权投资于高风险的项目获取的只是预期的高投资回报。高风险可能获

    得高回报，但未必一定能获得高回报。获得高回报必须通过有效策略，独具慧

    眼，百里挑一，选择好项目，挖掘具有潜在投资价值的企业。

    私募股权基金要选择强有力的投资对象使得尽职调查极为重要。私募股权投

    资首先是投资正确的人，其次是选择正确的项目或者企业。优秀的企业家可以通

    过创新和战略转型把不好的项目变为好的项目。但反过来，再好的项目，企业家

    道德有问题也会导致企业经营失败。私募股权投资合同一般具有长期性，投资者

    极大地依赖于经营者的忠诚度和能力。虽然双方经过协议谈判，但是合同协议不

    可能覆盖所有可能出现的问题。品质端正的人可以克服不完善合同的不足，而再

    完美的合同也不能制止投机者钻空子。因此，尽职调查是规避风险的手段。大量

    的尽职调查需要非凡的努力。

    2.价值创造。

    积极投资管理的实质就是增值服务。在私募股权投资领域，高明的投资者把

    创造价值放在投资过程的中心位置，通过增值服务提升企业的价值是私募股权投

    资获取超额利润的关键。高明而审慎的投资家为企业贡献的不仅是资本，他们还

    提供专业的技术、高瞻远瞩的战略、多元的融资渠道及其他资源。所以，以创造

    价值为核心的私募股权投资是一种高质量、低风险的方法，能够不随市场的波动

    创造价值、获取超额收益。

    积极的投资管理是私募股权投资业竞争的本质。增值服务的过程就是创

    造价值的过程。

    私募股权基金是创造企业价值的智慧资本

    从私募股权投资家倾向于实施积极的投资管理策略可以看出，私募股权资本

    与其他类型的资本例如银行信贷、证券投资、信托投资等截然不同，这些类型的

    资本都是以风险管理来体现其价值，金融机构本身并不创造价值。而私募股权基

    金是通过积极的投资管理创造企业价值，来获取超额投资收益，化解投资风险。

    而且增加价值的策略，使私募股权投资变成一种妙趣横生的经营活动，并使得投

    资结果不受股权市场波动的干扰。

    强大的积极投资管理构成了私募股权投资成功的基础。私募股权基金给企业

    带来的不仅仅是资本，还有治理结构的完善、战略视野的扩展、管理的提升等。

    投资是一个创新的过程，对于私募股权基金来说，是投资模式、增值服务的创新

    过程。对生产企业来说，是商业模式、管理方式、技术等创新的过程。可以说，私募股权基金是解决企业问题、产业创新升级的智慧资本。而那些投机性的热

    钱，虽然可能赚钱，但是这些投机行为将把国家引入金融危机。

    积极的投资管理能力是私募股权基金的核心竞争力。这种能力不仅是构建基

    金投资模式的核心基础，而且是私募股权基金在投资市场竞争中取胜的优势。只

    有创新才能创造竞争优势。私募股权基金需要不断地提高积极的投资管理能力特

    别是增值服务的能力，拉大与竞争对手的差距，增强基金的竞争优势。

    投资公司做强、做大、做持久的重要的依据，在于其投资增值服务能

    力。

    ——赵令欢

    明智的投资者不会投资于分散化消极管理的私募股权基金

    私募股权是一种高收益、高风险的投资工具。收购所具有的高杠杆作用和创

    业风险投资不确定性使投资者承担较高的基本面的风险，因此期望较高的投资回

    报。表2.2是美国资本市场上不同投资工具在剔除通货膨胀后的长期投资收益水平

    模型。私募股权的期望收益率是12.5%，比美国股票6%的收益率高一倍多。私募

    股权预期的风险水平是25%，比美国股票、发达国家股票20%的风险水平高。私

    募股权投资25%的标准差说明，其离散性较大，成功率低，投资风险较大。[2]

    表2.2 美国资本市场长期投资收益率 (单位：%)

    资料来源：[美]大卫·史文森，《机构投资与基金管理的创新》，中国人民大学出版社，2002，第103

    页。

    提供价值增值管理是私募股权作为一种独特的资产类别的主要的根据。创业

    投资家将一个公司从头脑中的构想变成现实，并创造收益，也就创造了独立于市

    场行情的企业价值。收购专家利用专业技能改善企业经营时，也创造了类似的与

    市场无相关性的收益回报。

    明智的私募股权投资家是不会被动地、消极地管理私募股权投资的。如果私

    募股权投资基金采用分散化的消极管理方式，基金注定会获得令人失望的投资回

    报。由于高额的费用和大大超过证券投资的风险，分散化的私募股权基金的投资

    收益可能无法弥补风险。

    机构投资者将私募股权投资纳入其投资组合之中的前提是选择那些追求可增

    加价值的高明的基金经理人。机构投资者必须要确信他们能找到第一流的投资经

    理人，否则就很难弥补在非公开市场投资中产生的风险和成本。

    在后全球金融危机时代，中国的流动性泛滥、资本过剩。与此同时，好企

    业、好项目相对稀缺，较多的私募股权基金追逐为数不多的好企业、好项目。在

    这种市场格局下，精明的企业家当然挑肥拣瘦，希望投资基金不仅能够带来资

    本，还能够在企业做大做强的过程中不断提供帮助，解决不同阶段出现的新问

    题，这就使没有多少增值服务能力的“傻钱”边缘化。

    案例4

    积极的投资管理：弘毅投资的增值服务

    弘毅投资一直为业界津津乐道的经典案例是投资中国玻璃。联想控股有

    限公司副总裁、弘毅投资总裁赵令欢亦称，这一案例完整地呈现了弘毅投资

    于成型行业和成熟企业的核心理念以及增值服务的操作逻辑，即国有企业改

    制、管理提升、资本充裕、国际合作。

    中国玻璃原为江苏玻璃集团，1997年时是江苏省第三大亏损企业，后经

    过债转股，企业状况有所好转。弘毅投资于2003年开始接触这家企业，当时

    正值行业景气顶点，企业发展得不错，但是缺少资金。弘毅投资当时的判断

    是，玻璃行业是周期性行业，若在市场好的时候不扩张，市场稍有波动，企

    业就会陷入困境。

    当时江苏玻璃集团的大股东是地方政府和华融、信达两大资产管理公

    司。作为债转股股东，两家资产管理公司并没有注资的意愿。地方政府很清

    楚这一点，所以很支持弘毅投资介入并参与改制。

    弘毅投资给出的改制方案分为四个方面：一是解决股权问题，让核心经

    理层适当持股；二是管理体制，也就是决策机制和激励机制的问题；三是资

    本接轨问题，帮助企业建立足够的管控体系和信誉体系，能够与市场化的资

    本体系挂钩——无论银行信贷还是私募资本，最终都能走向公众资本市场；

    四是国际拓展，帮助企业走向国际市场。

    2004年1月，弘毅投资与江苏玻璃管理层一起溢价收购该公司国有股，最

    终弘毅投资拥有其中85%，管理层拥有其中15%。接下来，弘毅投资开始帮

    助企业做管理基础提升，联想的“毛巾拧水”、成本控制、战略管理、财务

    管理等一系列经验，都通过学习班、干部培训等方式一步一步输送进去。

    “我们告诉企业核心管理层，要建立董事会，建立公司治理结构。原来

    的管理基础相对薄弱，一定要提升，创造附加条件和价值。”赵令欢称。

    弘毅投资针对江苏玻璃的计划是，在2004年内完成改制，2005年赶在玻

    璃市场周期性下滑之前上市，然后趁着行业低谷开展行业整合。2005年6月，江苏玻璃在香港上市，更名为中国玻璃。有了这一资本平台以后，中国玻璃

    于2006年年初，以4.16亿元收购整合了国内7家玻璃企业，现已跃居为中国平

    板玻璃上市企业第一位。

    在上市的同时，弘毅投资又为中国玻璃寻找到国际玻璃行业的领先者皮

    尔金顿作为战略投资者，其合作条件是皮尔金顿在技术、管理和国际销售体

    系方面为中国玻璃提供帮助。

    赵令欢总结整个过程时说：“我们每做一个项目，都讲价值提升，而价

    值提升又是通过很多增值环节达到的，我们就变成了增值服务商。所以改

    制、管理提升、资本接轨、国际拓展这四个环节在我们内部都变成了顺口

    溜，所有的经理都知道。”

    赵令欢的投资理念与国际著名的私募股权基金公司KKR相同：收购的结束

    只是价值增加过程的开始。成功的资产投资不仅是发现投资机会和实施收

    购，更重要的是培育这些投资，使它们增值。而只有具有产业资源的基金才

    可能使被并购企业产生增值，这样，并购基金才能获得收益。

    弘毅投资的战略定位就是做企业的增值服务商。“我们实际上区别于很

    多的投资公司，最重要的一点就是我们的投后增值服务，除了金钱之外，企

    业的战略制定、班子的不断完善、财务金融的不断优化、国际拓展等方面我

    们都会做很多的工作，支持现有的团队，把企业做得更好。”赵令欢说。

    案例5

    投资价值增值型基金:耶鲁大学捐献基金

    以耶鲁大学捐献基金为例，从一家顶级机构投资者(基金的基金)的视

    角看私募股权基金。耶鲁大学投资办公室管理着107亿美元的耶鲁大学捐赠基

    金和数亿美元的耶鲁大学教职员工的退休养老金，成为耶鲁大学的有力金融

    后盾，耶鲁大学校长理查德·莱文说：该办公室是“耶鲁大学今天的繁荣昌

    盛所不可或缺的重要组成部分”。

    自大卫·史文森(David Swensen)任首席投资官以来，该基金的年收益

    率一直在业界名列前茅。耶鲁捐赠基金在过去的10年中，资产从26亿美元激

    增到107亿美元，保持了净(除去费用)年均滚动收益率18.3%的骄人业绩，成为世界上长期业绩最好的机构投资者之一，从而获得了基金管理界和华尔

    街的高度关注。耶鲁捐赠基金的案例也被哈佛商学院选用，并一版再版，成

    为各大商学院的基金管理经典教材。

    耶鲁捐赠基金是第一批从事私募股权投资的大学。它的第一个并购合伙

    企业成立于1973年，第一个创业投资合伙企业成立于1976年。耶鲁捐赠基金

    的投资理念是：第一，耶鲁捐赠基金重视与少数几个一流的管理机构建立长

    期关系。在其投资组合中，几乎80%都投资于由这几家管理机构管理的基金。

    耶鲁捐赠基金的声誉、名字以及在私募股权投资中的长期经验使得它成为一

    个非常理想的客户，也使它得以挤进几个几乎就要结束融资的优秀的基金。

    第二，耶鲁捐赠基金强调私募股权投资机构要采用“价值增值”型的投资战

    略。耶鲁捐赠基金不投资于任何只是想通过以低价买入资产，注入资金，然

    后再抛售出去从而获利的基金。耶鲁捐赠基金认为，金融工程技术是一种商

    品，随时可得到并且价格便宜，而增值的运作经验却很稀有。价值增值型的

    投资者可以创造持续增长的回报，而不管宏观市场环境会如何变化。第三，耶鲁捐赠基金比以前对新基金更持怀疑态度，其作为领先投资者，大量地投

    资于新成立的、它认为有可能在将来成为知名基金的收购基金。

    [1] [美]大卫·史文森，《机构投资与基金管理的创新》，中国人民大学出版社，2002，第67～70页。

    [2] [美]大卫·史文森，《机构投资与基金管理的创新》，中国人民大学出版社，2002，第106、194、198页。

    第三章 私募股权投资模式

    私募股权投资模式体现了私募股权投资业竞争的本质，是私募股权基金生存

    的基础。只有建立起整合自身能力的投资模式，才能使私募股权基金获得并保持

    竞争优势，实现可持续发展。

    第一节 利用投资模式构建基金战略

    投资模式的构成

    私募股权基金的投资模式是由投资模式要素所组成，包括投资阶段、投资行

    业、投资方式、赢利模式、融资结构、投资期限、投资伙伴、投资区域等。投资

    模式的要素一般是多维度的。

    投资模式的每一种要素具有不同的要素形态。例如投资的阶段要素包括种子

    期、创建期、扩张期、收购期、破产期等要素形态；投资的行业要素包括信息技

    术(IT)、生物、基础设施、环境保护、房地产等要素形态。

    私募股权基金的投资模式是多要素和多形态的，并且是由这些多要素和多形

    态的组合构成，见表3.1。假设某一只基金的投资模式具有3个要素和3个形态，那

    么其投资模式要素形态组合就像魔方一样，与旋转组成魔方的小方块拼出有规则

    的图案类似，每一个旋转出来的图案就是基金可供选择的投资模式。

    表3.1 私募股权基金投资模式的要素和形态

    围绕创造价值的核心驱动因素设计投资模式。由于各个驱动因素在创造价值

    上的贡献不同，所以需要围绕创造价值的核心驱动因素来设计投资模式。核心驱

    动因素就是私募股权基金投资模式的特色。解决和支撑核心驱动因素的能力就是

    私募股权基金的核心竞争力。

    投资基金与企业不同。对于企业来说，赢利模式最重要。赢利模式是建立在

    企业的核心竞争力基础之上的，反过来，赢利模式也集中体现了企业的核心竞争

    力。对于投资基金来说，赢利模式不重要，投资模式最重要。投资模式是建立在

    基金的核心竞争力基础之上的，反过来，投资模式也集中体现了基金的核心竞争

    力。种瓜得瓜，种豆得豆。只有春天播种了好种子，秋天才有好收成。当你在投

    资中发现了价值、创造了价值，投资退出的渠道就畅通了。否则，设计再好的退

    出渠道和赢利模式，所投资的企业经营业绩不佳，投资基金也难以全身而退。

    胜可知，胜可为。胜兵先胜而后求战，败兵先战而后求胜。

    ——孙武《孙子兵法》

    投资模式和投资策略是不可复制的

    投资基金的投资策略是投资运营的灵魂，关系到投资运营的成败，但现在许

    多基金在筹建的过程中借用或复制其他投资基金的投资策略，或者借用和复制管

    理团队以往采用的投资策略，这种行为是一种危险的模仿，既降低了投资管理的

    质量，又增加了投资的风险因素。

    基金的投资策略需要建立在对产业、资本市场和投资市场分析的基础上，由

    于投资的时机不同、投资的领域不同、投资的产业阶段不同、投资的资本来源不

    同、投资的政策条件不同、投资的金融资源整合方式不同，以及投资的产业要素

    变化方式也不同，所以，所谓的借用投资策略完全没有重视上述变数，实际上没

    有一只基金的投资策略可以被复制和抄袭。

    许多投资基金的策划团队是在电脑的数据库中寻求投资方案和投资策略，而

    不是通过分析、归纳和研究来寻求基金管理方案和基金投资策略。这些投资基金

    的管理团队根本未能真正地理解所采用的投资策略，从而将投资交易变成了一种

    偶然的、个性化的和缺乏合理性的游戏。

    投资基金的管理团队应当从基金出资人的立场出发，用专业的态度对待投资

    策略的制定，虽然在一个泡沫化和浮躁的时代做到这一点并不容易。[1]

    你的企业思维，决定你的输赢。

    ——比尔·盖茨《未来之路》

    利用投资模式构建基金投资战略

    投资模式的策划就是根据资本市场的需求和股权投资市场的需求，在整合思

    想的基础上，对投资模式的要素和形态进行变换和调整，设计和组合使基金获利

    最大化的投资模式。与此同时，整合资源和人才，才能构筑强大的竞争优势。

    投资模式的创新就是增加投资模式要素及要素的形态，并且按市场需求使关

    键投资模式要素及要素的形态与其他要素和要素的形态相匹配，整合出满足特殊

    市场需求、独具特色的投资模式，创造和增加基金经营上的价值空间，构建私募

    股权基金的持续竞争优势。

    投资模式这一命题本应是私募股权基金领导人关注的核心问题。但是在私募

    股权基金业发展的初期较浮躁的状态下，许多私募股权基金领导人并没有清楚地

    认识到这一点。就好比在中国经济发展的起步阶段，许多企业处于追求规模的阶

    段，只知道赚钱，一批民营企业衰落了，企业才开始意识到要建立核心竞争力。

    没有构建可持续的投资模式的私募股权基金，即使现阶段收益可观，但是因为没

    有可持续的投资模式，以后的经营风险也会越来越大，最终走向失败。正如一句

    德国谚语，时间是筛子，最终淘去一切沉渣。故私募股权基金应该构建持续的竞

    争优势，即按照中国国情和行业特点设计投资模式，依据投资模式制定基金战略

    并构建基金的核心竞争力，利用增值服务增强差异化的竞争优势。很可能你只是

    在投资模式上微调，你就开拓了一片“蓝海”。

    随着私募股权投资业的发展和升级，缺少增值服务能力的私募股权基金将越

    来越边缘化，具有积极投资管理能力的私募股权基金将强势发展。

    未来属于那些能够解决中国式问题的私募股权基金。

    案例6

    构建新的投资模式：弗朗西斯科(Francisco)合伙企业[2]

    1999年12月末的一个寒冷的晚上，当戴夫·斯坦顿(Dave Stanton)站

    在红杉资本(Sequoia Capital)公司的孵化器办公室向窗外凝视的时候，他

    根本没有意识到已经是晚上10点了。斯坦顿于同年8月从得克萨斯太平洋集团

    (Texas Pacific Group，TPG)辞职，TPG是全球最大的收购企业之一，他辞

    职前担任高级合伙人。他还带走了另一个TPG的投资主管，并与投资银行罗伯

    逊-斯帝文森(Robertson Stephens)的创始人桑迪·罗伯逊(Sandy

    Robertson)一起创办了Francisco合伙企业。

    斯坦顿希望合伙企业能够成为一个专门从事科技领域公司收购的领先企

    业，合伙企业将定位于那些价值在5000万～20亿美元之间的公司，并打算投

    资于杠杆收购、部门分拆、天使退出、资本重组、管理层重置、战略结构重

    组以及其他增长性的权益投资领域。在合伙企业做任何投资之前，斯坦顿需

    要发起一只大的收购基金，而这并不是一个简单的任务。但是，斯坦顿坚

    信，他组织的团队不比任何团队差：他们有着出色的科技领域投资的业绩记

    录，对科技投资有着非常深刻的理解，并且与硅谷最著名的创业风险投资机

    构红杉资本有着很好的关系，这使得他们有着巨大的潜力收获投资收益。

    斯坦顿感到，此时是投资于科技领域的最佳时机。然而，传统的收购基

    金一般只投资于那些增长率较低、价值被低估且有着稳定现金流量的企业，而科技公司一般被认为波动性太大、价格被高估而且会很快地发展变化以满

    足任何有意义的收购。

    Francisco合伙企业的成立

    1993年，斯坦顿加入了TPG，担任一个没有特定的行业限制的通用合伙

    人。

    加入TPG后不久，斯坦顿对通信行业和技术投资做了大量研究，找出了一

    些他认为适合TPG的将科技公司和杠杆收购联姻的分支领域。这些领域内的企

    业一般更加成熟、具有较高现金流量并且需要难以分拆的技术。TPG的其他合

    伙人对斯坦顿的主意很感兴趣，任命他为TPG科技投资的主管，这样他可以集

    中他全部的时间。

    在其后的4年内，斯坦顿向5个企业价值总和为25亿美元的科技企业投入

    了5.373亿美元的股权资本。这些公司包括一个农村电信服务提供商、两个通

    信产品公司、一个特定规格标准的半导体产品的设计和生产商以及一个全球

    最大的半导体元件独立供应商。在完成这些交易的过程中，斯坦顿负责投入

    超过14亿美元的银行债务以及超过9亿美元的高收益的麦则恩债务。到1999年

    12月31日，这些投资价值达到35亿美元，是投资资本的6.5倍，意味着内部报

    酬率为166%。TPG的技术企业交易最终为集团带来了极高的利润，相对于集团

    投资在这些交易中所做的股权投资额来说尤为如此。

    直到1999年初，TPG的科技投资都是通过它的25亿美元的通用基金——

    TPGⅡ作出的。然而，1999年6月，斯坦顿需要发起一只完全独立的科技基

    金，这只基金可以使斯坦顿更自由地按照他认为合适的方式来运作。他可以

    招聘自己的员工，可以按照员工的科技投资业绩(而不是TPG其他投资的业

    绩)给员工提供报酬，可以与其他企业合作，还可以吸引更多的专注于科技

    的投资者。最重要的一点可能是，这样会使得斯坦顿可以更迅速地作出投资

    决定。

    斯坦顿描述到：“在一个通用型的企业里担任专家越来越难。我们的技

    术团队要用100%的精力以跟上当前科技发展的趋势，即使这样我们也才仅仅

    做到把头探出水面。TPG的其他人都是多面手，他们大部分时间都花在非科技

    领域。就算他们很聪明，他们往往也要花很长时间才能对把TPG的钱投资于科

    技公司感到满意，因为他们对这些领域并不熟悉。我最终意识到，你不能只

    是一个科技投资的业余人员，你需要做一个全职的专家。”

    但是，尽管TPG早期对科技投资曾有过很大的关注，但1999年6月底集团

    最终决定发起TPG合伙基金Ⅲ，把科技投资只作为其中的一部分。

    桑迪·罗伯逊的作用以及离开TPG的决定

    桑迪·罗伯逊是Robertson Stephens公司的创始人和董事长，这是一个

    位于旧金山的领先的科技投资银行。1998年桑迪把Robertson Stephens公司

    卖给了波士顿银行，但依然担任几家原先的科技公司客户的顾问。就在他把

    公司出售的时候，D.J.，也是Robertson Stephens投资银行的负责半导体行

    业的主管，离开了这家投资银行，加入了TPG斯坦顿的团队。

    有的时候，桑迪的老客户会给他打电话，报怨他们的股价被低估，向他

    征询如何纠正公司价值的建议。桑迪越来越多地建议他们考虑进行杠杆收

    购，由于他与D.J.的关系，他常把他们推荐给TPG。这样，桑迪开始花大量的

    时间与斯坦顿和TPG的科技团队一起工作。

    直到1999年7月，斯坦顿一边继续与一个私募股权基金(Donaldson，Lufkin Jenrette，DLJ)集团讨论融资的问题，一边继续劝说TPG发起一只

    独立的科技基金。斯坦顿也对D.J.说了实话，告诉他自己正很认真地考虑要

    离开TPG，并邀请D.J.与他一起，D.J.同意了。然后斯坦顿把他的情况告诉了

    桑迪，也邀请他参加，桑迪也同意了，并且拒绝了TPG邀请他担任高级合伙人

    的建议。在斯坦顿和桑迪讨论他们的计划时，他们为自己的项目取名

    为“Francisco合伙企业”，这个名字是根据他们曾在旧金山共同生活过的一

    个街道的名字起名。

    最后，1999年8月12日，斯坦顿和D.J.从TPG辞职。鉴于他们俩离开TPG是

    为了成立一个竞争性的收购企业，斯坦顿、D.J.和TPG达成了一份离职协议，规定了一些重要的经济和战略问题。

    Francisco合伙企业就这样成立了。

    当时基金融资的最新趋势

    直到1999年中期，投向美国私募股权基金的承诺资本以及美国私募股权

    投资机构的数量在过去10年内都在迅速地增长。按照DLJ的说法，这些趋势主

    要由四方面的因素来推动。第一，越来越多的机构(例如公司、公共养老基

    金、银行以及保险公司)向私募股权领域投资。第二，20世纪90年代的“牛

    市”极大地增加了这些机构的基金规模。第三，这些机构将越来越大的资产

    比例分配在私募股权资本投资(这又进一步推动了“牛市”的发展)。第

    四，许多这样的机构需要将它们以前从私募股权资本投资中实现的收益重新

    投资。这样，最大的20只收购基金控制了将近600亿美元的权益资本。假设典

    型的收购基金的债务权益比为3∶1，那么它们实际上拥有2400亿美元的购买

    力。

    2000年以前的信息技术行业回顾

    1999年12月，IT公司的市场价值总额大约为6万亿美元。标准普尔500指

    数成分股公司的市场价值中有将近30%来自科技公司，而在1992年只有5.5%。

    信息技术行业的增长速度在过去15年中每年超过10%，有人预测这一增长

    速度仍将继续维持10年。从1988～1999年间，IT产业的增长率几乎是美国经

    济整体增长速度的4倍。其结果是这几年IT领域的增长占了国内经济增长总额

    的35%，技术在整个美国GDP中的比重在过去20年间几乎翻了一番，从4.2%上

    升到8.2%。

    IT领域的快速增长主要来源于商业投资，1999年技术资本支出的比例超

    过了所有耐用设备购买的50%。这样的投资导致IT业的产量以每年40%的速度

    扩张，而其他商业领域的扩张速度还不到2%。科技投资被认为是导致美国20

    世纪90年代低通货膨胀率的主要因素，总体价格水平每年上涨3%，而IT产品

    的价格水平实际上每年下降5%。

    这些趋势对杠杆收购业务有几点启示。第一，它意味着对项目的需求超

    过了供给，导致购买价格上涨。例如，以息税折旧摊销前利润(EBITDA)倍

    数计算的公司平均购买价格已经从1993年的5.4倍上升到了1998年的8.3倍，在同一时期，杠杆收购交易额几乎翻了4倍。第二，由于购买价格上涨，而某

    个特定企业可以支持的杠杆金额不变，股权资本在整个购买价格中的比例稳

    步上升，从1987年的低至7%上升到1998年的高至32%。行业观察家认为上述两

    个因素综合起来将对收购基金未来的回报率产生巨大的负面影响。杠杆收购

    (LBO)企业尝试通过很多不同的方法来规避这些影响，包括联合起来收购公

    司而不是相互竞争，将业务扩展到那些被认为竞争不充分的地区，以及专注

    于某一两个行业。

    产业结构

    Francisco合伙企业将IT产业从3个角度进行分解：部门、阶段和战略位

    置。

    ■部门

    IT产业可以分为4个主要部门：硬件、软件、通信和服务，每一部门都有

    其独特的经济模型和竞争态势。硬件业每年的收入超过4700亿美元，包括半

    导体、半导体资本设备、计算机系统、存储、外围设备以及合同制造。软件

    业每年的收入超过1350亿美元，包括各种集成软件如企业资源计划和客户关

    系管理软件等。通信业每年的收入超过1.1万亿美元，包括数据网络和电信设

    备、无线设备、光纤产品、数据服务提供商(例如ISP)以及其他网络服务提

    供商。最后，服务业每年的收入超过2900亿美元，包括人员、咨询、系统集

    成、外包业务以及交易处理。

    ■阶段

    Francisco合伙企业将科技公司发展划分为3个阶段：初创期、扩张期和

    成熟期。不同阶段的同行业企业所面临的问题差别很大。例如，一般初创期

    的公司往往在技术层面进行竞争，专注于进行开发市场，失败率较高。而成

    熟期的公司往往在品牌和客户特许经营权方面进行竞争，专注于维持创新，失败率很低。扩张期的公司则介于这两个极端之间。

    ■战略位置

    Francisco合伙企业认为，即使是处于同一部门和同一阶段的公司，也可

    能在战略位置上存在显著的区别。这些战略上的“转折点”可能来自于商业

    上的问题，包括产品转型、兼并整合、管理变化、企业文化变化、战略合理

    化以及技术模型的转变。Francisco合伙企业认为，由于这些转折点的存在，公司的未来变得不确定，并由此为差别化的投资和引入外部资源这些战略问

    题构建合理的解决方案创造了机会。

    神话与现实

    传统上，杠杆收购界一般认为科技公司的收购业务既不实际，也缺乏吸

    引力。批评家经常以王牌(Prime)电脑公司(最早的科技收购)为例来说明

    这样的交易是不可行的。王牌电脑公司是一家微型计算机生产和计算机辅助

    设计软件开发商，1989年被怀特尼(Whitney)公司以LB0的方式收购。

    Whitney公司承担了该公司大约13亿美元的高成本债务。虽然许多人认为王牌

    电脑公司的业务是稳定的，但该公司最终依然因为过重的债务负担而不得不

    进行大规模的裁员和重组。Whitney公司最后亏掉了它在这笔交易中所投入的

    所有权益资本。斯坦顿评论王牌电脑公司的失败“使科技收购市场倒退了好

    多年。相反的是，这对我们的职业来说是一件再好不过的事情，因为它将科

    技收购市场冻结了5年，直到我们1994年在TPG进行活跃的交易。”

    批评家在论证科技收购缺乏吸引力时往往引用几个特定的原因。这些原

    因包括IT公司的动态性，例如现金流量的高度不稳定；不可预见的产品过时

    风险；未被证明的或不稳定的商业模式；过高的估值；不能使用财务杠杆；

    分析科技公司的复杂性。

    ■不稳定性

    IT产业普遍被认为现金流量高度不稳定。然而，通过仔细的调查发现，科技部门不比其他产业具有更高的不稳定性。具体地说，当人们比较IT产业

    的绝对增长率和整个经济体的增长率时，会发现IT产业的增长的确明显地更

    具波动性。但是如果考虑这些增长率相对于它们各自的增长基线的变化率

    时，技术部门并不比经济总体更具不稳定性。换句话说，由于IT产业的增长

    率平均超过10%，而经济总体只有2.4%，很明显IT业增长率变化的绝对值会比

    较大，但是，从相对的角度来看，也就是说与IT业高水平的基本增长率相比

    较，这种变化是非常适中的。此外，根据第一波士顿的调查，在1994～1999

    年间，科技企业EBITDA的平均水平的变化程度与经济体中其他领域相比并没

    有显著的不同。

    ■产品过时

    另一个普遍的误解是所有的科技公司都具有产品生命周期短和产品过时

    风险大的特点。实际上，不管是对于整个行业还是对于特定的公司，信息技

    术的发展经历更多的是反映长期趋势的新创造、重新成形和适应性，而不是

    突然的技术更新浪潮。一般来说，只要科技公司的产品能通过技术和商业上

    的可行性考验，它们往往表现出惊人的沉静和适应性。

    ■失败率

    一般的理解是科技公司有着更高的失败率。这对于非常早期的公司是真

    的，但比较成熟的科技公司总体来说是非常稳定的。根据摩根斯士丹利公司

    的调查，自1985年以来15年间上市的1300多家科技公司中，只有不到8%破产

    或停业，其他的要么依然是上市公司，要么被收购。

    ■估值

    一般认为科技公司的交易价格往往非常高。实际上，只有少数IT公司以

    很高的估值成交，但它们得到的公众注意力却不成比例。事实上，市场会倾

    向于给成功以回报，而给任何失败的迹象以惩罚。这样科技股票的估值往往

    可以分成“有产者”和“无产者”。市场领袖或者“有产者”由于有着成功

    的业绩记录和清晰的增长潜力，其估值乘数往往数倍于那些市场落后者或

    者“无产者”。例如，就平均的销售乘数而言，在数据网络行业，市场领袖

    和落后者分别是22倍和3倍；在计算机硬件行业，分别是5倍和1倍；在微处理

    器行业，分别是9倍和2倍；在数据库软件行业，分别是17倍和2倍。实际上，如果按照市场价格对销售额比率对公司进行排名的话，最高的25%的公司以

    9.6倍的价格对销售额比率交易，而下面的75%则以1.4倍进行交易。

    虽然有些“无产者”的确应该以较低的市场估值交易，但Francisco合伙

    企业认为，有些公司却未必。资本市场历史上对科技公司缺乏赢利很少有耐

    心，几乎不管其原因是什么。进一步说，华尔街一般不欢迎那些难以解释的

    转型或者需要花费几个季度才能证明出来的复杂的故事。

    ■其他神话与现实

    其他对科技公司的常见误解还有：所有的科技公司都是“高科技”，科

    技公司不能利用财务杠杆以及不停地重组以维护生存。实际上，这些观点都

    不对。第一，IT产业中也存在很多“低科技”的公司，如合同制造、半导体

    零件、企业软件以及IT服务。这些部门依靠广阔的科技市场的增长，同时远

    离其他IT部门面临的迅速技术革新。第二，许多科技公司可以保持审慎的财

    务杠杆，这主要是因为许多科技公司已经有了大量的客户和产品基础，进而

    会产生较多的持续现金流。此外，如果它们遇到临时的销售下降，IT公司一

    般都能灵活地调整经营费用和资本支出需求。最后，虽然科技公司的确需要

    持续的革新，但这种变革大部分都是演进和增量改革，而不是革命。

    竞争状况

    虽然技术的发展很快，并且在现代经济中很重要，但是由于王牌电脑公司的

    失败，以及上面讨论过的种种误解，科技领域被广泛认为不适合收购投资。结

    果，私募股权投资基金很少投入这一领域：在1998年和1999年，全部收购中只有

    大约5%与科技公司有关，只有不到1%的私募股权投资机构仅仅做科技收购投

    资。

    然而，科技的发展和增长规模使得收购机构越来越难忽视它。所以，科技收

    购的竞争已经从几个不同的渠道开始出现。第一，1999年成立了几个新的专注于

    科技公司的收购机构。第二，许多传统的杠杆收购机构已经开始正式探索IT领

    域。最后，当时现有的中级市场科技投资机构以及创业风险投资家们有可能开始

    介入规模更大的科技收购。

    建立竞争优势

    虽然科技收购行业的竞争越来越激烈，斯坦顿依然认为Francisco合伙企

    业将比它的对手们有着更强大而且持续的竞争优势。这些优势来自于斯坦顿

    组织的团队——他们的业绩记录、他们的专业领域以及合伙企业与Sequoia

    Capital的良好关系等。

    ■团队

    斯坦顿相信他组织了世界上最有经验的、专业从事面向科技公司的结构

    化私募股权投资的队伍。除了桑迪和D.J.，大卫还请来了其他创始合伙人。

    他们俩在分析和执行高科技收购方面都有着相当丰富的经验。这一团队加起

    来共有超过50年的科技收购和投资银行业务经验。而且，所有创始合伙人都

    曾在他们以前的专业领域中以不同的方式一起工作过，这样将减少企业文化

    方面的问题。

    ■业绩记录

    斯坦顿相信，他的团队已经积累了科技投资方面的可信的和特别的业绩

    记录，跨越了很多行业部门、投资规模、增长特征、资本结构。除了斯坦顿

    和D.J.在TPG获得的非常成功的投资业绩之外，斯坦顿和戴伯(Deb)完成的

    昂(ON)半导体公司18亿美元的杠杆收购是有史以来最大的科技收购项目。

    Francisco合伙企业的业绩记录除了能极大地帮助融资以外，还将在其他几个

    方面给企业提供帮助。第一，创始人已经建立了能完成复杂科技交易的良好

    信誉，斯坦顿相信，Francisco合伙企业在为科技企业融资方面有着执行方面

    的优势。由于科技企业债务发行的市场相对比较小，并且比一般的债务发行

    需要更多的专业技能，Francisco合伙企业的业绩记录将有助于企业获得完成

    交易必要的融资。

    ■专业技能

    斯坦顿认为，科技部门实际上非常复杂而且难以理解。但是，他觉得通

    过认真的研究和分析，由科技革新所导致的竞争动向最终还是可以理解的。

    斯坦顿相信，如果投资者有足够的经验和专业技能来分析某家科技公司，IT

    投资与更传统的收购投资也没有太大的区别。

    他希望利用Francisco合伙企业的专业技能实现三大投资方法。第一，合

    伙企业将进行深度的研究，自上而下地进行行业分析，以发现和利用科技行

    业目标的发展趋势。第二，合伙企业将利用其知识基础发现处于战略或者经

    营转折点上的公司。他认为，在这样的转折点上，公司的未来潜力很难测

    定。这样，如果作出适当的战略决策，就有可能创造并实现巨大的价值。并

    且，处于这类转折点上的公司往往比其他公司的价格更有吸引力。第三，合

    伙企业可以利用其强大的专业技能，为技术交易中的问题提供复杂的结构化

    解决方案。这将使Francisco合伙企业更加方便地利用那些需要复杂结构完成

    交易的投资机会或者通过交易结构自身创造价值。

    考虑到科技投资的学习曲线非常陡峭，一般的杠杆收购机构会发现很难

    跟上科技行业变化的步伐。因此，Francisco合伙企业将通过专注于科技领域

    而比它们领先很多。此外，Francisco合伙企业的专业技能还将形成天然的作

    出投资决策和完成交易方面的速度优势，而这正是卖方通常所热切期望的。

    ■执行顾问委员会

    斯坦顿计划成立一个执行顾问委员会，其成员包括那些同意投资于

    Francisco合伙企业并担任企业战略顾问的优秀的行业经理人。斯坦顿期望执

    行顾问委员会的成员能够提供战略投资洞察、运作建议、市场情报、审慎调

    查协助、管理层资信调查以及贡献项目流。

    ■战略投资者基地

    斯坦顿的目标是说服50～100个硅谷领先公司的CEO和经理人投资于

    Francisco合伙企业的基金。斯坦顿希望他能够号召这些战略投资者提供执行

    顾问委员会成员所提供的所有资源。

    ■住所经理人员计划

    斯坦顿希望有2～3个高级经理人能够以3个月或者6个月为间隔轮流在

    Francisco合伙企业的各个办事处工作，他希望这些经理人能够积极地、全身

    心地参与合伙企业欲投资项目的审慎调查，同时也希望他们能提供有用的主

    意和交易流。此外，这些经理人员也可能会是Francisco合伙企业的项目公司

    经理人员的潜在来源。创始合伙人以前曾有过成功运作类似计划的经验。

    融资问题

    融资代理在收购企业融资中要承担好几项任务。例如，DLJ将帮助

    Francisco合伙企业起草融资备忘录和向投资者演示的文件，协助合伙企业建

    立市场营销战略，向合伙企业提供有关最佳基金条款的建议，帮助企业完成

    与监管有关的文件上报，计划和安排投资者路演以及也许是最重要的一项，即：使Francisco合伙企业接触比在其他情况下要大得多的投资者网络。斯坦

    顿和其他合伙人一直在为撰写融资备忘录勤奋工作。这将是发给所有潜在投

    资者的正式营销文件。它包括基金核心条款的摘要、创始人过去投资业绩方

    面的信息、合伙企业投资战略的回顾、科技行业的背景信息、雇员简历、创

    始人过去完成的投资的摘要，以及一个有关投资于该基金的风险、法律和税

    收相关问题的列表。

    在融资备忘录付印之前，Francisco合伙企业需要最终确定基金的大部分

    核心经济条款，因为这些因素对潜在投资者决定是否把钱投资到这个基金起

    着重要作用。

    ■承诺资本

    Francisco合伙企业第一只基金应该计划筹集到多少钱？一方面，融资市

    场非常活跃；另一方面，斯坦顿不想要超出他的合伙企业投资能力之外的

    钱。一个与此相关的问题就是Francisco合伙企业应该写在它的融资备忘录封

    面的数字。通常，基金把一个数字“写在封面上”，但最终融资额往往大大

    超过这一数字。通过使基金“超买”，Francisco合伙企业就有可能在最终基

    金条款的谈判中采取主动。此外，“超买”可以使一只基金看起来非常“火

    爆”。反过来，如果封面上的数字定得太大，可能难以达到，这样会对企业

    产生负面影响。另一方面，如果这个数字定得太小，企业可能同样难以融到

    大大超过这一封面数字的资本(因为有限合伙人可能拒绝这样做)，最终限

    制了基金的潜在规模。

    ■普通合伙人的贡献

    虽然Sequoia Capital公司将为Francisco合伙企业的基金贡献1亿美元，斯坦顿和其他普通合伙人应该贡献多少资本？有限合伙人(Limited

    Partner，LP)希望看到普通合伙人(General Partner，GP)向基金投入大

    量的钱，从而使普通合伙人的利益与有限合伙人的利益保持一致。但是，斯

    坦顿和他的合伙人同时也向基金投资了大量的“人力资本”。

    ■回报公式

    Francisco合伙企业应如何分配投资产生的利润？杠杆收购基金一般会在

    8%～10%的范围内优先给予有限合伙人回报，然后是普通合伙人“跟上”，然

    后再与有限合伙人按80∶20的比例分配剩余的利润。这意味着在LBO机构得到

    任何回报之前，有限合伙人将可以收回他们的初始投资资本，外加8%～10%的

    收益。有限合伙人得到这部分收益之后，LBO机构以某一比例(例如，80%分

    配给普通合伙人，20%分配给有限合伙人)“跟上”，直到普通合伙人得到已

    分配利润总和的20%，有限合伙人得到80%为止。此外，利润将按有限合伙人

    80%、普通合伙人20%的比例进行分配。也有一些机构不给予优先回报，另外

    一些机构在“跟上”之后可以得到超过20%的利润。

    与回报公式相关的问题之一是抓回(Claw back)条款。在基金没有抓回

    条款的情况下，如果基金在某一个项目上获得大量利润，但在其他项目上损

    失了全部资本，普通合伙人可以仅通过第一个项目得到利润。但是，如果基

    金有抓回条款，有限合伙人就可以“抓回”普通合伙人从第一个项目得到的

    利润，用以补偿有限合伙人在第二个项目中蒙受的损失。这种抓回通常在基

    金生命周期(通常为10～12年)的末尾执行，从而实现在计算所有单个项目

    的利润和损失之后，基金的总体利润按照有限合伙人80%、普通合伙人20%的

    比例进行分配。虽然在早期的LBO基金中抓回条款并不常见，但是在20世纪90

    年代的大部分基金中，这已是一个标准条款。

    ■管理费

    管理费是有限合伙人向普通合伙人支付的年费，用以支付普通合伙人因

    为投资有限合伙人的资本而发生的开支和报酬。年度管理费一般是基金总额

    的1%～2%。Francisco合伙企业的管理费应该收多少？与此相关的一个问题是

    Francisco合伙企业是否需要“归还”管理费。如果需要归还，普通合伙人在

    分得利润之前，需要把管理费归还给有限合伙人，这样，管理费实质上就是

    由有限合伙人提供的以未来普通合伙人利润为保证的无息贷款。但是，如果

    Francisco合伙企业可以“从第一美元分得附带收益”，合伙企业就可以“保

    留”管理费——即不需要归还给有限合伙人。

    ■交易费、中断费和其他费用

    在执行投资的过程中，收购机构通常还可以收取许多种费用。这些费用

    包括：交易和投资银行费，在交易完成后由目标公司支付给收购机构；顾

    问、董事和监管费，由项目公司支付给收购机构，作为对其接受的收购机构

    持续的顾问服务的补偿；中断费，如果目标公司与收购机构签署了收购协

    议，但最终被其他买方收购，目标公司需要向原收购机构支付的费用。合伙

    企业是应该留下全部这些费用，还是应该把其中部分或全部费用通过抵免未

    来管理费的方式给予有限合伙人？不同的收购机构在处理这一问题上的方法

    差别很大。但是，许多有限合伙人认为，收购机构的大部分利润应该来自于

    附带收益而不是费用收入。

    投资限制LBO基金对某一单个项目公司的投资一般被限制于基金总额的一

    定百分比之内。收购基金可用于国际投资的部分一般也被限制于基金总额的

    一定百分比之内。有时候，如果能得到一定数量的有限合伙人的批准，这些

    限制可以被取消。

    [1] 赵远，《发现价值：直接投资的智能化管理》，机械工业出版社，2010，第149页。

    [2] [美]乔希·勒纳、费尔达·哈迪蒙，《风险投资和私人权益资本案例》，经济科学出版社，2003，第

    135～160页。

    第二节 集中化战略

    私募股权基金的深度与广度

    私募股权基金可以倾向于广度，将投资分散在若干行业或者市场。私募股权

    基金也可以倾向于深度，做一个有深度的投资基金，集中投资在聚焦的行业，虽

    然投资覆盖的市场相对较窄，但是其投资经营具有深度，例如在选择投资项目时

    独具慧眼，能够提供更好的增值服务等。

    私募股权基金倾向于投资的广度，往往以牺牲投资的深度为代价。二者不可

    兼得。业绩突出的基金经理往往具有研究发掘那些不为人知的信息的独特能力，并像企业家一样去深入地了解和经营企业并提供增值服务，这些专家型的基金经

    理一般都在一个行业积累了大量的经验、知识和人脉。

    专业化产生竞争优势。一是通过专业化的深度调研和增值服务为投资成功提

    供了最大的机会，专业化还提高了工作质量和效率，产生了竞争力，形成了基金

    的竞争优势，创造了更好的投资业绩。二是高度专业化与具有创新意识的管理团

    队组合，可以不断创新，保持持续的竞争优势，使之能够从容应对资本市场“兵戎

    相见”的挑战。过分专业化固然有风险，但是把精力和资源过度分散的风险会更

    大。专注是一种强大的力量，专家往往打败杂家。

    集中投资并且留心这个篮子。有人说“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”，这就等于“分散了你的财力和精力”；但是也有人说“把所有的鸡蛋放在一个篮子

    里，并且留心这个篮子!”，这就是集中投资，集中性的投资策略的含义是：选择

    正确的鸡蛋放入篮子里，如果篮子里只有几个鸡蛋，那么这几个鸡蛋最好都是好

    鸡蛋。分散化的投资组合并不能让坏鸡蛋变成好鸡蛋。对于私募股权基金来说，就是选择投资正确的企业。二是投资后更重要的是留心这只装满鸡蛋的篮子。对

    于私募股权基金来说，就是要向投资企业提供增值服务，提升企业的价值。

    追求深度而非广度是私募股权基金成功的基石。

    行业专业化基金

    行业专业化基金可能被认为是行业的投资专家。特定产业的投资基金，例如

    生物医药、IT、网络、房地产等。2005年，搜狐公司前首席运营官古永锵从事以

    融合了项目搜索、控股投资、业务运营为一体的搜索基金(Search Fund)。2006

    年，中国网通集团首席执行官田溯宁辞去首席执行官一职，开始专注于中国宽带

    产业基金的管理和运营。此后，中国政府批准了两批产业投资基金，从此由地方

    政府或金融机构所发起的产业基金如雨后春笋，涉及高科技、新能源、基础设

    施、金融、绿色产业、船舶、文化、水务等多个领域。

    作为新进入私募股权投资业的投资者，最好把其第一只基金设成专业化基

    金。一开始聚焦投资于自己擅长的一个行业，一只基金、一个概念。这样的基金

    可以通过不同阶段的投资进行多样化投资，从种子期到晚期，甚至包括管理层收

    购。基金管理公司在获得了专业经验和市场的认可后，就可以从核心扩张，用新

    的基金来扩张基金公司的业务范围。

    行业专业化基金的业绩好于多样化基金。一些专家认为，专一的私募股权基

    金比多样化私募股权基金的业绩好。而造成这些成功者失败是因为他们从事了不

    熟悉的网络投资。美国的私募股权基金从90年代初期开始向专业化方向发展。90

    年代末亚洲和欧洲也出现了专业基金。特别是出现在全球需求旺盛的技术行业，如电信、无线电技术、生物技术、医疗、传媒和能源。私募股权基金提高其专业

    化程度是市场的大势所趋。

    第三节 核心化战略

    一个优秀的私募股权基金到底是采用集中化、专业化的战略，还是采用多元

    化、分散化的战略？这些并非取决于表面的集中化、专业化或者是多元化，而是

    看能否聚焦到核心战略。

    投资模式与核心竞争力：以汉森信托公司为例

    英国汉森信托公司(Hanson Trust. PLC)是一个看似不相关的多元化公司，业务之间不具备共享活动。然而，多年来，汉森公司业开发出了一些管理原则，并且将这些原则应用于所收购的成熟业务的管理当中(见表3.2)，使汉森信托公

    司在成熟市场上的业务收购和管理方面具有明确的核心竞争力。汉森公司的业务

    之间几乎没有任何共享活动，恰恰证明了汉森公司在成熟市场上的收购业务和管

    理业务具有清晰的核心竞争力。[1]

    从英国汉森信托公司的案例可以看出，私募股权基金是通过形成自己的投资

    模式，并且以之归纳为一系列为指导原则，从而构建和培育其核心竞争力的。

    表3.2 汉森信托公司的核心竞争力

    资料来源：[美]杰恩·巴尼，《获得与保持竞争优势》，清华大学出版社，2003，第409页。

    围绕核心竞争力建立私募股权基金的核心业务，我们将之称为核心化战略。

    私募股权基金的核心能力构成基金的核心专长，并构成基金竞争优势的基础。所

    以，私募股权基金应该围绕核心竞争力建立基金的核心业务，在激烈的资本市场

    竞争中拥有生存和成功的竞争优势。

    专注于核心竞争力与谋求市场领导地位实际上是一个硬币的两面。市场领先

    的基金成功的关键是聚焦在一个焦点，聚焦核心才能走在竞争的前列。

    投资阶段的核心化战略

    私募股权基金的核心化战略主要体现在基金集中投资在最能体现其核心竞争

    力的投资阶段。私募股权投资按照企业的生命周期主要有以下的投资阶段：种子

    期、研发期、创业期、扩张期、上市的过渡期、收购或兼并期、从亏损到赢利的

    转变期。

    投资的核心能力与高投资回报的投资阶段相匹配。投资风险越高，投资回报

    越高；反之，投资风险越低，投资回报越低。在投资风险高的投资阶段获取高投

    资回报，要求投资基金具有特定投资阶段的高超的能力和专门化的技术。投资风

    险越高、投资回报越高的投资阶段要求投资基金的能力越强、技术越专门化。

    实施核心化战略的领先基金都是聚焦在特定的投资阶段上的。基金通过投资

    阶段的聚焦，即投资主要集中在自己擅长经营的投资阶段，才能充分发挥基金的

    专长，为被投资公司提供增值服务或者实施主导经营和重整，从而获取高于资本

    市场的、高于其他私募股权基金的高收益，形成持续的竞争优势。例如，从事孵

    化高科技企业的种子基金、投资成长期企业的成长基金、专门投资破产企业的重

    整基金等。

    投资方式和工具的核心化战略

    私募股权基金的核心化战略的另一个主要体现，是基金聚焦在最能体现其核

    心竞争力的投资方式和工具上。实施这种核心化战略的私募股权基金，专注于自

    己最擅长经营的杠杆收购、管理层收购、企业重整投资等。在核心经营的领域，基金具有这种特定投资方式的技能和经验，对相关的投资工具的使用和创新驾轻

    就熟，关系网络庞大而有效，在信息获取、决策速度、增值服务等方面具有竞争

    优势，掌握了市场的交易流，成为私募股权基金的领先者。

    KKR通过管理层收购和杠杆收购的巧妙结合的投资模式，成为私募股权基金

    的领袖。世界级基金KKR，是全球领先的另类资产管理公司，是全球私募股权投

    资的鼻祖和翘楚，拥有或持股51家公司，这些公司年度营业收入总计达2180亿美

    元，是另两大私募股权巨头黑石集团和凯雷集团的两倍多。迄今为止，KKR已经

    宣布或已经完成的投资项目超过160个，涉及25个行业，交易总额不下4180亿美

    元。其交易金额逾10亿美元的投资项目不下62个，远超其他任何一家直接投资基

    金。成立31年来，KKR管理的基金实现的复合年均回报率达26.3%。KKR所从事

    的并购业务，或者说股权投资，是投行业务的最高端，在华尔街被称为“皇冠上的

    明珠”。KKR公司是管理层杠杆收购的代表。杠杆收购是以很小的基金资本撬动

    巨额的贷款和高收益债券来发起收购，是由KKR首创，并为业内广泛采用。KKR

    为杠杆收购贡献了一个又一个大规模收购的经典案例。KKR实施的核心化战略的

    做法是这样的，一是由两个熟悉管理层杠杆收购的权威即核心合伙人出任被投资

    公司的董事，二是由具有被投资行业专门知识的合伙人也出任董事，三是通过激

    励机制使管理层与收购者的利益相一致，极少撤换被投资公司的经理。结果KKR

    以管理层杠杆收购为专长的核心竞争力构成了其竞争优势，能够使KKR在标购中

    胜出，而标购的胜出并不一定是买价高，而是收购方案更合理、更符合卖家的需

    求等。

    聚焦自己的核心竞争力，核心化而不是多元化，是私募股权基金的成功

    之道。

    案例7

    精妙的投资模式：KKR的管理层收购+杠杆收购[2]

    KKR的由来

    1976年，克拉维斯(Kravis)和表兄罗伯茨(Roberrs)以及他们的导师

    科尔博格(Kohlberg)共同创建了KKR公司。KKR公司是以收购、重整企业为

    主营业务的股权投资公司，尤其擅长管理层收购。KKR的投资者主要包括企业

    及公共养老金、金融机构、保险公司以及大学基金。在过去的30多年当中，KKR集团累计完成了超过146项私募投资，交易总额超过了2630亿美元。

    其实，KKR是Kohlberg、Kravis和Roberrs三个人的缩写。科尔博格在三

    人中最为年长，他早在20世纪60年代便开始从事收购交易。1969年，科尔博

    格雇用了年轻的罗伯茨，第二年罗伯茨又把仅比他小一岁的克拉维斯拉了进

    来，于是，这个杠杆收购“三人帮”成立。

    1976年，科尔博格、罗伯茨和克拉维斯三人建立了KKR公司。经过多年的

    经验积累，他们形成了一些KKR式收购的原则：第一，目标公司必须有好的现

    金流特征，即现金流必须稳定，至少是可以预测的；第二，目标公司必须有

    在3～5年的时间里大幅度降低债务水平，从而提高股权价值的显而易见的潜

    力；第三，目标公司有一位好的首席执行官(CEO)或者至少有这样一位人

    选；第四，收购建议必须被目标公司的董事会接受(不是强行“袭击”)，必须说服经理们入股。

    虽然杠杆收购没有固定的融资模式，KKR还是形成了一个基本框架，用大

    约10%～20%的股权资金和80%～90%的债务资金收购公司。股权资产主要

    来自于KKR筹措的基金，KKR对每个项目进行1%的股权投资，却要拿走20%的

    利润。在债务资本中，优先级银行债务的偿还期限必须较短(5年)，而次级

    债务一般期限较长。典型的KKR收购方案要求公司在5～7年里偿还收购时发生

    的债务。

    在KKR的前三年交易记录中，共有6次收购，KKR喜欢把这些交易安排称

    为“管理层收购”(MBO)，而不是在此前的“杠杆收购”(LBO)。因为KKR

    十分在意目标公司的管理团队的作用。例如1977年4月收购的A.J.Industries

    是一家摇摇欲坠的联合型大企业，但它有一个关键的核心业务，更具备一位

    执着的首席执行官雷蒙·欧可费。欧可费抓住了KKR赋予他的自主权，拼命工

    作，仅用了两年的时间就重整了公司，赚下了足够多的资金偿还债务。

    KKR的第三笔业务是收购USNR[3]。1977年，经营煤矿石的USNR处于行业

    周期性的底部，股票跌到面值以下，公司董事会决定把它卖出去，引来大批

    买主，KKR以每股8.25美元的价格中标，远高于公司股票交易价5.6美元。在

    拥有20%股权的公司管理层的努力下，USNR业务蒸蒸日上，7年后，公司为

    KKR合伙人原始股权投资创造的回报以复利计算达到40%的年收益率。

    KKR经常说要给一个新公司5～7年的观察时间，而他们自己的成功也是大

    约用了6年。1980年KKR做了一笔小生意后，1981年终于完成了6笔生意，这引

    来媒体对这家小公司的大量报道。1983年，KKR声称给他们的投资者每年赢得

    62.7%的利润。KKR自己更是名利双收，他们的20%的股本当然发了大财，被

    人视作华尔街杠杆并购领袖。

    能共患难不能共富贵可能是人性的一部分，就在这时，KKR的三位领导人

    之间的关系出现了裂痕。结果是科尔博格出局。科尔博格不赞成善意并购原

    则改变成可以敌意并购。从今天来看，科尔博格是有点儿保守，但在当时，博格博格自有他的先见之明，因为KKR很快受到美国全社会的谴责，在整个80

    年代变得“臭名昭著”。

    雷诺-纳贝斯克(RJR)：世纪大收购的悲喜剧

    让KKR公司变得大名鼎鼎的是20世纪80年代末的“世纪大收购”。1988年

    10月19日，由“香烟大王”雷诺与“食品大王”纳贝斯克(NABISCO)合并而

    成的雷诺一纳贝斯克公司董事长约翰逊在投资银行的支持下，以每股75美元

    的价格收购自己的公司，而当日公司股价是53美元。约翰逊的出价看似溢

    价，一些股东对此却并不满意。不久，华尔街的“收购之王”KKR公司加入雷

    诺一纳贝斯克公司(简称RJR)争斗战，经过6个星期的激战，最后KKR一方获

    胜，收购价是每股109美元，总金额250亿美元，创下了当时的世界纪录。

    这次收购的签约日是1989年2月9日，超过200名律师和银行家参会，大通

    和花旗等银团提供了145亿美元的杠杆收购贷款。

    除了银团贷款的145亿美元外，德崇和美林还提供了50亿美元的过渡性贷

    款，等待发行债券来偿还。KKR本身提供了20亿美元(其中15亿美元还是股

    本)，另外提供41亿美元作优先股、18亿美元作可转债券以及接收RJR所欠的

    48亿美元外债。

    RJR的收购大战类似于2000年初的华纳和美国在线的合并案，都以奢侈的

    盛宴结束了两个时代。RJR收购战结束的同年10月，美国等地出现了世界性股

    灾，接着是以德崇破产、垃圾证券大王米尔肯等人被捕为标志的80年代美国

    LB0大收购狂潮的崩溃。

    KKR尽管逃过一劫，可由于它在这次世纪大收购中所扮演的重要角色，也

    使它声誉大损。

    20年过去了，我们透过喧哗和骚动的迷雾，会发现KKR的许多做法早已成

    为今日企业收购的主流，有些收购案例已成为经典，甚至被中国的管理层收

    购实践所借鉴。而RJR只不过是KKR众多案子中的一例罢了，而且并不典型。

    几近完美的劲霸电池收购

    与成绩平平的RJR世纪大收购相比，仅比它早发生半年的劲霸电池

    (Duracell)收购却是KKR最成功的案例。

    在收购前，劲霸电池的业务和管理层都非常不错，但它仅是食品加工巨

    头克拉福特的一个事业部，而且规模太小，与总公司业务风马牛不相及。

    当39岁的劲霸CEO鲍伯·坎德得知克拉福特要将公司卖给柯达和吉列等战

    略性买主时，他匆忙飞往纽约，向KKR等金融性买家咨询MB0的可能性。

    经过众多买家5个月的角逐，1988年5月KKR得到了劲霸电池。当时的分析

    普遍认为劲霸总值超不过12亿美元，但KKR出价18亿美元，至少高出竞争对手

    5亿美元，震惊了业界。KKR的方案也十分有利于劲霸的管理层，公司的35位

    经理共投入630万美元购买股份(其中鲍伯·坎德投入100万美元)，而KKR给

    每一股分配5份股票期权，这让他们拥有了公司9.85%的股权。这大大出乎管

    理层的意料。

    劲霸的管理层没有辜负KKR的期望，买断后的第一年现金流就提高了

    50%，以后每年以17%的速度增长。如此高速增长的现金流当然是好事，因

    为它便于偿还债务，但KKR并没有阻拦经理们扩张企业的冲劲。KKR把CEO坎德

    的资本投资权限从收购前的25万美元提高到500万美元的水平，同时把管理下

    级经理报酬的权力完全交给了他。

    1991年5月，劲霸的3450万股票公开上市，IPO价格是15美元，KKR销售了

    它投在公司的3.5亿美元资本类的股票。1993年和1995年，劲霸又进行了两次

    股票配售，加上两年分红，KKR在1996的投资收益达13亿美元，并将收购劲霸

    时借贷的6亿美元债务偿清。

    1996年9月，KKR把劲霸卖给了吉列公司，每一股劲霸股票可得到1.8股吉

    列股票，总价值相当于72亿美元。交易结束时，KKR仍拥有劲霸34%的股权。

    1998年2月，KKR公司将2000万股股票以10亿美元的价格出售。到2000年9

    月，KKR仍拥有价值15亿美元的5100万股吉列股票。到此时为止。KKR及周围

    的投资商得到了23亿美元现金和15亿美元股票。

    劲霸的管理层也赚了大钱，到1996年劲霸再出售时，当年的35名经理的

    持股价值翻了l1倍。劲霸的坎德早在1994年底就自动退休了，靠着丰厚的回

    报，到酿酒业去进行第二次创业了。

    西夫纬收购案

    KKR收购西夫纬连锁超市也是影响力巨大的案子，所谓“影响力巨大”缘

    自它在1990年5月6日的《华尔街日报》上被曝光，记者苏珊·法璐迪生动地

    揭露了西夫纬被收购4年后员工们所遭受的苦难，因此获得普利策奖。此案也

    成为讨论效率和公平孰先孰后的商学院著名案例。

    这让KKR和西夫纬管理层大触霉头，他们刚刚对公司的10%股份进行了成

    功的IPO，收入是原始股投资价值的4.5倍，如果我们考虑到这是一起价值4l

    亿美元，杠杆比率高速94%的交易，利润确实十分惊人。

    20世纪80年代中期，美国食品连锁店成为大企业兼并的受宠对象，原因

    是收购者从连锁店高额的人力资本和经常资本的投入中看到大幅削减成本的

    机会，而连锁店又很容易被分割出售。

    西夫纬就是一个理想的猎物，它拥有遍及美国本土29个州以及欧洲、中

    美洲和中东等地的2300多家连锁店。1986年，由哈福特家族控制的达特集团

    购买了1.45亿美元的西夫纬股票，提出以每股64美元购买公司的6110万股股

    票，而西夫纬深知哈福特家族并非善辈，赶紧请KKR作“白武士”救助。1986

    年7月下旬，KKR以每股69美元的价格买下整个公司，交易额达4l亿美元。其

    中，KKR的管理人员只筹集了150万美元，却按他们与投资者达成的惯例，拥

    有了被杠杆收购公司20%的股权。

    西夫纬在1990年重新上市，但KKR公司并没有出售其股票。只是在此之

    前.通过销售不属于西夫纬连锁店的资产以及在欧洲的业务部门共得到了24亿

    美元，超过估价的40%。

    KKR的耐心在90年代后期得到了回报。他们在1996年至1999年二级市场销

    售中，出售了50亿美元的西夫纬股票，但仍然持有20亿美元的股票(截至

    2000年8月，西夫纬总资产超过了240亿美元)。这起经济意义上的“成

    功”交易却让KKR在声誉上遭到了重大损失，他们从此保持低调。

    美国保险公司收购

    KKR特别顺利的案子并不多，1992年的美国再保险公司可能是最有名的一

    例。这也是KKR在90年代的第一笔交易。当时，美国再保险市场很不景气，安

    泰公司担心其将近25亿美元的不良贷款到1992年会增加到35亿美元，急于和

    KKR做一笔现金交易。结果，KKR捡了一个大便宜，他们以14亿美元从安泰手

    中收购了美国再保险公司，只支付了公司1991年收入的10倍金额。14亿美元

    中，除了KKR筹资3亿美元资本外，其余通过银行贷款和垃圾债券组合完成交

    易。

    可能是安泰公司太急于脱身了，他们还同意为美国再保险公司的可能损

    失担保。除了已有的21亿美元保险损失理赔准备金外，安泰还可以再增加

    80%。几个月后，安泰果然又不得不多给KKR 10亿美元。

    在1992年11月，也就是该笔交易仅仅完成的两个月后，KKR完成美国再保

    险上市。也就在这时，美国刚遭受了“安德烈”飓风袭击，再保险市场否极

    泰来，IPO价格从28美元上涨到31美元(KKR的原始股价才9美元)，并很快升

    至37美元。

    1996年8月，德国慕尼黑再保险公司以33亿美元收购未出售的美国再保险

    股票，KKR及其合伙人得到近20亿美元，不到4年获得了7倍的投资收益。

    [1] [美]杰恩·巴尼，《获得与保持竞争优势》，清华大学出版社，2003，第408页。

    [2] 陈溪、张志雄，《KKR的故事》，《科学与财富(价值)》，2005年第7期；KKR有限合伙公司

    网站；潘启龙，《私募股权投资实务与案例》，经济科学出版社，2011。

    [3] USNR是一家经营煤矿的公司。

    第四章 本土化的私募股权投资模式

    私募股权基金要成功必须满足中国市场的特殊需求，并且调整私募股权基金

    的投资模式和策略，使之中国化。中国政府的政策调整例如境外上市的政策变化

    等，迫使私募股权基金相应地调整和转型，以适应中国的市场环境，从而从外部

    推动私募股权基金的本土化。

    在急功近利的短期化的私募股权资本泡沫泛起的同时，一些有战略远见的本

    土私募股权基金依照中国国情在积极探索中国式的私募股权基金模式，他们锐意

    进取、勇于创新，逐步形成了本土化的私募股权投资模式的雏形。结果，一方面

    众多国际知名私募股权基金面临新的中国式的学习曲线，使国际顶级的私募股权

    基金和本土无名的私募股权基金在中国这个机会和挑战并存的市场上位于同一起

    跑线上；另一方面，使本土私募股权基金利用这个时间差攻城拔寨、迅速成长壮

    大，例如，弘毅注重国企重组，鼎辉侧重民营成长型企业。中国本土私募股权基

    金按照中国国情的不断创新，初步形成了中国式的私募股权投资模式的雏形。

    第一节 以弘毅为例：典型的本土化的私募股权投资模式

    弘毅投资是联想控股有限公司旗下专门从事投资业务的全资子公司。弘毅投

    资作为专业化运作的并购投资公司，以“增值服务，价值创造”为核心理念，利用

    国企改制和民企转型，投资成熟行业中的成型企业。弘毅投资创造了“国企改制

    +转型升级服务”的中国式私募股权投资模式，其主要包括以下要素：

    介入目标公司的日常经营

    按照理论，收购基金与创投基金最大的不同在于创投除了持有公司的股权

    外，还会进一步提供各项经营、管理、策略联盟等协助，而收购基金在投资后，通常不会介入目标公司的日常经营，二者的性质明显不同。由此可见，是否介入

    目标公司的日常经营成为区分收购基金与创投基金的一个标志。

    公司化问题是中国企业与国际企业最大的差距。大多数公司治理结构不完

    善，没有执行现代企业管理制度。国有企业制度僵化，缺乏激励机制，没有活

    力，人浮于事；而民营企业以家族企业居多，决策不透明，一个人说了算，公司

    化程度有的甚至还不如国有企业。因此，中国企业不论是国有企业还是民营企

    业，治理结构和管理都是短板。在全面市场竞争的新生存环境下，本土企业需要

    不断补上管理的短板，在治理结构、内部管理、技术开发、市场营销等各个方面

    全面提升，而这种系统管理能力的形成需要外部的推动和帮助。

    中国本土的私募股权基金弘毅投资把改制方式归纳为四个重点：一是解决股

    权问题，让核心经理层适当持股；二是管理体制，也就是决策机制和激励机制的

    问题；三是资本接轨问题，帮助企业建立足够的管控体系和信誉体系，能够与市

    场化的资本体系挂钩——无论银行信贷还是私募资本，最终走向公众资本市场；

    四是国际拓展，帮助企业走向国际市场。

    价值创造，价格实现。本土化的私募股权投资模式介入目标公司的日常经

    营，引入了创投基金的成功要素。在私募股权基金投资的四个环节(融、投、管、退)中，中国式的私募股权基金更看重投资后的管理。弘毅追求更多的不是

    价格实现，而是价值创造。弘毅收购企业，都是价值增值以后，价格才提高上

    来。弘毅要为被收购企业创造价值，这个价值是要靠价格来最终实现。

    弘毅投资在对国情理解的基础上，对投资操作的方法进行本土化创新，放弃

    了私募股权基金行业的关键游戏规则“对赌协议”，并且在协助项目公司的海外重

    组过程中，直接派人参与项目公司的管理，投资帮助客户企业做四件事：一是调

    整机制，包括产权机制、公司治理机制、激励机制；二是战略制定和执行，执行

    是弘毅具体帮助客户企业的内容；三是提升管理；四是金融服务。反过来，中国

    企业从私募股权基金那里得到的不仅仅是钱。对于企业家而言，要利用这个机会

    克服企业的短板，比如：治理结构、管理、全球战略性的视野等，然后从一个国

    有企业或者家族企业变成一个大企业。

    长期投资

    目前，中国工业化正由高速成长期向成熟期过渡，这必然导致产业由分散转

    向集中，同时导致对长期资本需求的提升。中国有数万亿的居民储蓄，但这些资

    金绝大部分是厌恶风险的；中国有数千亿的股市、房市资金，但这些资金属于短

    期套利资本；中国的私募股权资本大多是投资上市前阶段，过于急功近利。在中

    国产业结构转型时期国内长期资本缺乏，这是制约中国企业发展的瓶颈。其惨痛

    教训是：正是因为依凭的是短期借贷而不是长期资本，德隆、格林柯尔、华源、三九这些产业整合的先驱成为了先烈。中国缺乏针对中国国情的、解决中国特有

    问题的长期资本。

    私募股权基金提升企业价值的过程是长期的。私募股权基金以股权收购方式

    进入企业，帮助企业提升内在价值，并实现成功上市，然后在合适时机以股权转

    让等方式退出企业，最终回归现金。这个资本循环的完成一般需要很长时间，周

    期都在3～5年以上，如果需要可能持续5～10年。另一方面，中国的国情决定了

    私募股权基金不可能快速赢利。不论是A股还是创业板，企业股票上市的必要条

    件是具备3年连续赢利业绩。

    弘毅投资定位于长期的战略性投资增值服务商。弘毅投资总裁赵令欢认为：

    弘毅要成为百年老店，成为投资行业领先的企业，这样的目标定位，注定弘毅投

    资不能炒短线。

    股神巴菲特的成功很大程度上要归功于其长期持有优秀股票的做法，相对永

    久性持有。巴菲特曾经声称他最青睐的持有期限是“永远”。鼎晖是中国私募股权

    基金行业的先行者，在长期持有理念上比其他私募股权基金走得更远。吴尚志认

    为：寻找优秀企业，把事情做成，对管理层有较深的了解，是很不容易的事，也

    是很幸运的事。我们投资的大多数优秀企业，都没有套现。我们越来越相信巴菲

    特讲的“相对永久性持有的”的概念。如果真的套了现，再去找优秀企业，并不容

    易。一个优秀企业在中国生长的过程中还有很大空间，对于鼎晖投资的这些优秀

    企业，鼎晖没有套现的想法，而是一个长远发展的想法。

    投资最好的方式是与未来的伟大企业一起成长。

    收购国有企业

    中国的国有企业需要改制、改组、改造。中国经济是从计划经济转型过来

    的，中国的国有企业目前仍在GDP中占据半壁江山。因此，中国的并购市场中发

    生的大规模并购行为都涉及国有产权，中国的并购市场主要是由实业公司尤其是

    大型国有企业所主导，这就形成了中国特色的并购市场。在转型过程中，特别是

    在许多以并购国有企业为主要扩张模式的民营企业家纷纷落马、政府叫停大型国

    有企业管理层收购的时候，如何有效地实施国有企业的改制、改组、改造，是中

    国经济面临的重大课题。

    收购国有企业是本土私募股权基金的差异化战略。弘毅立足传统产业的国企

    并购投资，把40%的资金投给了国有企业，收购入股了中国玻璃、先声药业、中

    联重科、巨石集团、济南沃德汽配、石药集团等国有企业，其经营战略是以收购

    国有企业，形成与大多数外资私募股权基金的差异化。

    投资国有企业是本土私募股权基金的优势。第一，在对国有企业改组的过程

    中，外国公司很难获得中国政府的支持，这对本土私募股权基金特别是国有民营

    的私募股权基金例如弘毅投资来说，是一大优势。第二，要投资国有企业，需要

    对政府的规则语言非常熟悉，否则在风险判断和沟通方法上就会遇到很大的问

    题。这也是本土私募股权基金的优势。第三，收购国有企业特别是没有改制的国

    有企业的谈判成本低，比股份制国有企业和民营企业更低。比如，弘毅投资的济

    南汽配厂是家国有工厂，没有进行股份制改造，第一把手还叫厂长，比股份制国

    有企业更像国有企业。这种国有企业的资产结构使谈判成本很低，只需和国资委

    进行交涉，过程比较顺畅。

    私募股权基金一般情况下占有目标公司的股份不超过30%，只在董事会占有

    一席，但是要求拥有一票否决权，这就意味着私募股权基金不想参与企业的日常

    经营，但是希望严格控制企业的发展方向。与此相反，弘毅投资只有在获得控股

    权的情况下才会投资一家国有企业。而且投资进入的同时，必然对国有企业进行

    机制改革。赵令欢说，并购投资需要收购控制权，之所以要控制权，就是为了获

    得创造价值的主动权。中国玻璃就是个典型，弘毅收购宿迁国资、苏玻集团的控

    股权，完成了国企改制，实现赢利，快速增长，成功上市，然后退出。这样才使

    投资获得价格实现的机会。因此，对国有企业的投资都是要控股的。

    产业整合

    产业重组和集中正在成为中国行业发展的主题词。从计划经济转型过来，中

    国产业的企业结构先天就存在着分散化的缺陷，在向市场经济转型的过程中又长

    期陷入过度竞争的泥沼，结果使得生产分散化，企业规模过小，大企业的市场占

    有率低。产业的集中度低致使产业的整体竞争力弱化。在产业过度投资、重复建

    设、过度竞争的状况下，如果企业继续融资实施低水平重复投资，只能是死路一

    条。而不做重复投资、重复建设，避开过度竞争，实施产业整合，是中国企业做

    大做强的正确选择。因此，中国迫切需要资本推动的、战略引导的产业整合。从

    中国经济的发展阶段来看，20世纪80年代中国经济处于短缺时期，90年代到21世

    纪初是中国经济处在粗放式、低技术、劳动密集型、以出口为主导的产业扩张时

    期，目前中国经济处在经济发展模式转变和产业整体升级的转折点上，再加上全

    球化的大背景，中国将进入产业大重组、企业大重构时代。

    弘毅帮助中国玻璃收购整合7家国内玻璃企业。中国玻璃要收购蓝星玻璃，强强联合是很容易产生矛盾的。根据柳传志的经验，先让两个公司的领导人交朋

    友，交往了一年“水乳交融”以后，谁当董事长、谁当CEO，部下怎么安排，自然

    就好说了。

    本土化经营特色

    本土私募股权基金初战成功植根于中国的国情。弘毅投资总裁赵令欢一语道

    破其成功投资的要诀：“我们对于国情的了解是成功投资的关键。”弘毅投资是在

    中国土生土长的，其投资模式是适合中国国情的，并且弘毅知道哪些操作环节是

    死结，解不开；哪些环节是通过耐心工作可以通过的。因此，用中国的理念和方

    式去做并购投资，成功的概率就会大大提高。成功的本土私募股权基金都充分发

    挥了了解中国国情的优势。

    本土化的经营团队。直接投资是一种很本地化的业务，这直接影响到投资家

    组建什么样的团队。目前弘毅的团队30多人，大多数是土生土长的，懂得中国国

    情，很多还是从联想内部历练出来的。他们跟那些“海归”相比，可能讲起投资的

    专业术语或者做起模型来不如后者熟练。但他们对国情的了解，对看到的事情知

    道怎么判断、解读、找到应对的方法，是“海归”无法比拟的。因为，投资归根结

    底是一种判断。

    注重以人为本。弘毅非常看重企业管理层，首先要让管理层感觉到双方是一

    个战壕里的战友，而不是要把管理层踢出去。既然看好管理团队，与 ......

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