趋势交易

    Following the Trend：Diversified Managed

    Futures Trading

    (美)安德烈亚斯F.克列诺(Andreas F.Clenow)

    著

    黄菊 杨睿 译

    ISBN：978-7-111-56843-8

    本书纸版由机械工业出版社于2017年出版，电子版由华章分社(北京

    华章图文信息有限公司，北京奥维博世图书发行有限公司)全球范围

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    前言

    致谢

    第1章 利用期货实现跨资产的趋势交易

    分散化趋势跟踪策略的简单介绍

    传统的投资方法

    分散化管理期货的实例

    针对趋势跟踪策略的批评

    以管理期货为生

    个人投资与以交易为生的区别

    第2章 期货交易所需的数据和工具

    期货应当被视为一类资产

    期货的数据

    期货板块的划分

    必要的工具

    第3章 构建分散化的期货交易策略

    他们所有人做的都是同样的事情

    解密趋势跟踪策略的魔盒

    第4章 两种基本的趋势跟踪策略

    策略表现

    对于现有策略的改进

    第5章 趋势跟踪策略表现的深度分析

    策略的表现情况

    成为股票投资的有益补充

    交易方向的选择

    不同板块的收益贡献

    现金管理和来自政府的“免费午餐”

    恰当地理解“杠杆”的含义

    第6章 22年的回顾(1990～2011年)

    如何阅读本章的内容

    1990年

    1991年

    1992年

    1993年

    1994年

    1995年1996年

    1997年

    1998年

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    2000年

    2001年

    2002年

    2003年

    2004年

    2005年

    2006年

    2007年

    2008年

    2009年

    2010年

    2011年

    从22年的历史回顾中所总结出的结论

    第7章 反向破解竞争对手的策略

    投资品种池

    不同品种池的比较

    破解当世基金的策略

    结论

    第8章 一些改进的小技巧

    同时捕捉不同时间尺度的趋势

    合成期货的交易

    添加逆势交易的元素

    日内止损

    相关性矩阵、持仓限额与风险控制

    展期效应

    模拟优化的缺陷

    第9章 一些期货交易上的务实问题

    资金规模的限制

    交易的执行

    现金管理

    亏损时的业绩波动更为剧烈

    投资组合监控

    后续管理第10章 最后的忠告

    期货基金日薄西山的盈利能力

    小心别在阴沟里翻船

    设置初始的风险水平

    参考文献推荐序

    这本书其实是一本绝佳的训练手册，它可以让那些期待能从期货

    交易中赚到钱的人去学习如何成为一名趋势跟踪者。

    我也知道一些关于趋势跟踪的事情，这是因为我本人曾在20世纪

    80年代有幸成为著名的“海龟实验”的一分子。当时“交易大厅之

    王”理查德·丹尼斯(Richard Dennis)曾试图向全世界证明交易能

    力是可以被培养出来的：只要能够获得适当的指导及正确的方法，普

    通人也可以获得远超于一般投资水平的稳定回报。最终，普通人也可

    以通过学习达到最成功的对冲基金的水平。当我还是一个19岁的孩子

    时，便加入了这项伟大的实验。直到1987年满24岁的时候，我共拿走

    了800万美元，这是我作为一名趋势跟踪者为丹尼斯赚到3150万美元所

    获得的酬劳。

    我甚至专门为这段经历写过一本书——《海龟交易法则》(Way

    of the Turtle)。它后来成为一本畅销书，因为有许多交易员想知道

    我们成功的秘密，更想掌握我们的传奇的第一手资料。而在那之前由

    于所有的参与者都签署过保密协议，加上大家对理查德·丹尼斯这个

    伟大的人和交易界的传奇人物的忠诚，我们都一直对那段经历守口如

    瓶。

    这些年来，我曾经很多次想过再写一本书，以便在新书中增加更

    多的实践内容以及更为详尽的交易细节。这是因为，我之前的那本书

    只能算作传记和交易手册的混合体，而构思中的新书将是一本更为纯

    粹的交易指导手册。

    而安德烈亚斯的这本书正是一本关于趋势跟踪方法的交易手册。

    更让我感到荣幸的是，他让我来为这本书作序。我这个人是很挑剔

    的，绝不会随随便便就给出如此的评价。

    极少数交易类的书籍能让我不吝赞美。很多书中实在有太多经不

    起市场考验的技巧和窍门，更谈不上长时间的实盘验证。也有的人写

    书只是想向读者推销一门课程或他们自己的讲座。对他们来说，可能

    从读者那里赚取金钱比写出一本精彩的书要重要得多。这就是为什么我很少会在研讨会上公开表明自己的态度，也极不

    情愿去推荐什么书。在交易这个行业里，我见识过太多一心为己的自

    我吹捧，有些人为了金钱不惜用永远无法兑现的谎言去诱骗缺少警惕

    的新手，让他们认为这是个可以“赚快钱，挣大钱”的投资。

    我想说，这本书跟它们完全不同!

    这本书是值得相信的，因为它的内容写得非常清晰，其中几乎涵

    盖了所有必需的基础知识，并且也没向读者许诺过任何趋势跟踪者在

    现实中无法得到的东西。

    如果你想成为一个趋势跟踪者，我建议首先阅读《股票大作手利

    弗莫尔回忆录》[1](Reminiscences of a Stock Operator)，跟杰西

    ·利弗莫尔(Jesse Livermore)学习。然后再购买杰克·施瓦格

    (Jack Schwager)的《金融怪杰》[2](Market Wizards)，来了解那

    些成为趋势跟踪者的伟大交易员，比如像我的交易导师理查德·丹尼

    斯、艾德·斯科塔(Ed Seykota)、比尔·邓恩(Bill Dunn)、约翰

    ·亨利(John W.Henry)以及理查德·唐奇安(Richard Donchian)

    等。他们会让你对充满希望的未来感到兴奋，然后会引发进一步的思

    考：我自己如何能成为一名趋势跟踪者。

    最后我想说，当你准备好把思想的冲动变为现实的努力，当你打

    算自己动手大干一场，当你打算出发去建功立业的时候，请先好好看

    看这本书吧!

    柯蒂斯·费思(Curtis Faith)

    美国佐治亚州

    萨凡纳市

    [1] 中文版已由机械工业出版社出版。——译者注

    [2] 中文版已由机械工业出版社出版。——译者注前言

    本书中实际上只有一种交易策略，而且这种策略的内在原理最少

    在20年前就已经众所周知了。有非常多的对冲基金用了这种策略，并

    且在过去的30年里取得了非常引人注目的好成绩。在过去的几年里，尤其是在2008年产生了惊人的正收益之后，该策略获得了比较广泛的

    关注。然而即使这样，它还是经常被错误地理解，被错误地衍生，甚

    至被错误地使用。更严重的是，还常常能见到一些人从来没有真正把

    用该策略交易当作一项事业，却自己派生出各式各样过分复杂且漏洞

    百出的版本，并售以高价。

    我在这里所讲的策略有很多不同的名字，但它们在本质上都是同

    一种策略，而且这种策略已经被大多数做趋势跟踪期货的基金经理[1]

    用了很多年。

    相比于更传统一些的教学类书籍，本书在讲述趋势跟踪策略时在

    很多方面有所不同。我写作本书的主要目的在于将其中的一些分析方

    法和信息公布于众，以填补其他文献的某些空白，而这部分内容是那

    些成功的分散化趋势跟踪者所熟知的，但同时其他那些没尝试过这个

    特别行业的人知之甚少。我认为大多数书籍以及大多数有志于从事这

    个行业的人都没能抓住问题的关键所在，而去追逐一些不那么重要的

    部分，比如买入和卖出的具体规则。也许，这与很多书的作者自身并

    没有把设计或交易这些策略真正当作赖以谋生的手段有关。

    在这个特别的行业里有很多著名的明星交易员，其中有一些人已

    经变成传奇人物，有的普通人甚至把他们视为神一样的存在。对于这

    些人的成就以及他们在这个领域的先驱工作，我衷心地致以最高的敬

    意，但本书并不是为了搞英雄崇拜，也不会流连于那些在20世纪70年

    代非常好用的策略。因为那些策略如果原封不动地照搬使用，简直就

    是自取灭亡。毕竟市场已经变了很多，但变化更大的是对冲基金整个

    行业，所以我会着重于我认为在当前的金融市场环境中仍然有效的策

    略。

    这不是一本经典的教科书，所以我无力对每一种可能用到的策略

    或指标都进行深入的探讨——书中只有一个例外，那就是为了找到合

    适的移动平均指标，我们详细地比较了指数移动平均线和简单移动平

    均线的优缺点。我也不会去描述我能想到的每一个交易指标，更不会创造出新的指标并用自己的名字来命名。其实，我们并不需要一整套

    的技术指标才能构建出一种可靠的趋势跟踪策略。虽然我不得不承

    认“克列诺震荡指标”(Clenow Oscillator)这个专有名词确实让我

    感到有些兴奋，但我知道通过改变某些公式的部分细节并加上我自己

    的名字，绝对不能为这个领域增加什么有价值的贡献。其实交易指标

    并不重要，而陷入这些细节的研究反而最容易让人抓不住问题的真正

    关键，最终只会产生毫无意义的拟合曲线和过度优化。而我打算做的

    完全相反：我将只用最基本的方法和最简单的指标来展示如何构建一

    种不存在任何不必要的复杂成分的交易策略，而且对于专业的对冲基

    金，这种策略都足够好用。买入和卖出的规则只是策略中最不重要的

    一环，过分关注它们只会分散我们的注意力，而错失了真正有价值的

    所在。

    大家也不要把我的这本书当作快速致富的指引，如果你们想找一

    种既简单又快捷的发财手段，最好还是不要把时间浪费在这里。虽然

    本书的一个核心观点是创造一种可以比肩很多大型对冲基金的交易策

    略其实并不非常困难，但这绝不意味着这是个轻松的行当。构建交易

    策略只是万里长征的第一步，即便我在本书中还提供了一些能长期获

    得良好表现的交易规则，能创造的收益足以用于支付那些经验老到的

    机构投资者，但是所有这些内容加起来也只不过是全部工作的一部

    分。只要我们没能正确地做好自己的分内工作，还是很有可能无法在

    开始的时候就获得足够的外部资金投入，或者初次遭遇市场危机就把

    投资人及自己的钱赔了个精光。

    为了能利用我在本书中传授的知识，我们需要投入十分的努力。

    同时，在交易策略上千万不能轻易听信任何人的意见，当然这也包括

    我的意见。我们还需要花钱买一个相当好用的市场数据处理系统，其

    中包括高效的模拟软件。此外，如果我们还没掌握合适的编程语言，也应该认真地至少学会一种。之后我们才可以开始复制本书中我所描

    述的策略，并对它们的实用性做出自己的判断。另外，我还希望大家

    能找到其他可以提高业绩的方法，从而能够更好地匹配自身的风险期

    望和回报水平。千万别妄想用别人现成的方法来解决自己的问题，因

    为这么做很少能行得通。所以，只有自己构建的策略，我们才能真正

    地了解并放心地使用它们。

    即使我们能够达到这种程度，还是有很多工作没有完成。每天都

    用这些策略去完成交易，远比大多数人所预想的要困难得多，特别是

    在心理层面上。除此之外，我们还有其他繁杂的工作要做，如不停地寻找新的投资人、设立新的基金或定向委托账户、投资之外的商业运

    营、撰写定期报告等。在真正上手之后，我们可能会很快就意识到，这根本就不像是条可以快速致富的捷径。如果我们擅长于我们要做的

    事情，这无疑将会成为一项回报丰厚的事业，但这并不意味着它很简

    单或者很快捷。

    因此，尽管本书里基本上只有一种单一的策略，但我会证明这种

    策略足以被用来重现世界上顶尖的趋势跟踪对冲基金所取得的业绩。

    当然，这将是在我们完全理解本书之后的事情!

    为什么要写这样一本书

    几乎没有一家管理期货基金会主动暴露自己的交易法则，它们喜

    欢将其作为自己的独家秘方保护起来，就好像保护用于制造核武器的

    设计蓝本那样。它们这样做是有正当的理由的，但其中的关键并不如

    大多数人所猜测的那样。其实整个行业都在保守“秘密”的最根本的

    原因，可能只是一种市场营销的手段，因为关于一名基金经理可能拥

    有能“点石成金”独家秘方的种种暗示，肯定有利于让潜在投资人将

    其管理的基金视为一个不容错失的良机。事实上虽然大多数职业的趋

    势跟踪者都会有其独到的特质，但整个行业所使用的核心策略不会存

    在太大的差别。我的这个论断听起来似乎有些不着调，因为一方面我

    显然不可能接触到当今所有的管理期货基金的独家源代码，另一方面

    从这些基金有时候所表现出的大相径庭的业绩上，根本没法认定它们

    正在做的是完全相同的事情。然而，我们可以用相当简单的方法获得

    与许多CTA基金非常相似的收益曲线，而通过调整时间尺度、风险因子

    和投资的品种库，甚至可以做到复制出绝大多数CTA基金的表现。

    这并不是说这些基金做得不够好，或它们没有珍贵的独家算法，而只是表明每家基金策略上的差别调整所能产生的作用非常小，而收

    益中的大部分来自模型中相对简单的共性部分。我将在本书的一开始

    就提出两种基本策略，并展示如何仅凭这两个非常简化的模型就能够

    产生出CTA基金的大部分收益。然后，我进一步将这两种策略完善并合

    并为一体，新形成的策略所产生的业绩可以很好地与成熟的大型期货

    基金相比拟。我将会详细地讲解这一切是如何做到的，并让读者也能

    够独立复制出相同的策略。这些策略是可以被用于实战交易的，而且

    使用它们也确实能获得相当有吸引力的回报。我在随后的章节中还将

    展示如何进一步改进这些策略。我并不是打算只展示一些简单的例

    子，而是将可以被直接用于机构资金管理的策略完整地贡献出来。我为什么要将一切都告诉你们呢？把这个知识散播出去难道不会

    造成所有的趋势跟踪策略都失效吗？难道不会打破其他对冲基金经理

    的金饭碗吗？难道要让那些“乌合之众”都去掌握生财之道吗？这难

    道不会突然引发地球停止旋转，把我们都甩到太空里去吗？当然，量

    化交易员可以有很多理由来证明他们保守秘密并保持神秘感的正当

    性，而且其中绝对有一些也是非常对的。但对于趋势跟踪的期货交

    易，我并不认为让更多的人参与进来会引发什么了不得的问题。当

    前，整个行业主要是由一些资产规模在50亿～250亿美元的庞大基金所

    占据，它们利用放大许多倍的杠杠资金参与全球各地的期货交易。这

    些基金经理都明白我在本书中所写的一切内容，甚至他们可能还知道

    更多的东西。我当然希望我所写的这本书可以引导很多人去进行趋势

    跟踪的期货交易，以至于有些人能够超越那些行业巨子，最终导致这

    个投资机会完全消失，但这纯属想象。我在这里所描述的策略到现在

    为止已经被应用于规模非常巨大的投资。如果一些读者也打算进入这

    一领域，这将对他们非常有益，我在此祝他们好运!

    我在本书中所讨论的方法只是被用来捕获中长期的趋势——中长

    期的趋势通常是由真实的经济发展所导致的，并可以让投资人在中长

    期获益。让更多的人去做相同的投资，很难真正改变由供需所决定的

    人类的经济行为。当然，也有人认为在同一场博弈中同向交易资产的

    显著增加，可能会使精确的开仓和平仓出现更大的困难，比如大多数

    人同时买入或卖出同一种资产时，会导致其价格发生更为大幅的变

    动。这个问题当然值得引起我们的关注，但这并不是关键性的问题。

    因为通过对策略非常精细的调整能够减轻诸如此类的影响，并不会消

    除我们策略的长期盈利性。

    还有一些其他类型的量化策略，我和其他任何使用过的人都不会

    为其著书。它们通常是一些超短期策略或者资金容量非常低的策略，所以如果更多的投资进入之后，将有可能让其完全丧失盈利的能力，甚至会让这些投资人遭到损失。然而中长期的趋势跟踪策略通常有巨

    大的、非常良好的流动性，并且具备极强的可延展性，因此它们并不

    会受到同样问题的困扰。

    我为趋势跟踪策略写书还有另外一个原因。我本人并不相信所谓

    的“暗箱操作”的做法，因为我不可能在无法提供关于如何实现回报

    的有价值信息的情况下，就要求客户盲目地对我委以信任。更何况，即使我们完全理解了本书所传授的全部内容，但仍然还需要非常勤奋

    的努力，才能维持以趋势跟踪期货交易为主的营生。据我所知，几乎没有人仅仅因为懂一些基本的原理，就能够独立创建一家对冲基金。

    但如果有人做到了，请了解情况的人务必给我发一封电子邮件，好让

    我知道他们是如何做到的。不管怎么说，这方面的信息很可能有助于

    提高我的投资能力，而且我也想知道到底写这样一本书会不会对我自

    己的事业产生不利的影响。

    [1] 或有人喜欢称这类人为商品交易顾问，简称CTA。——译者注致谢

    我在写作本书时得到了很多有益的帮助，其中既有朋友的鼓励和

    支持，又包括审稿人的付出与纠正建议。我特别要对那些提供了宝贵

    的反馈意见和建议的人们致以感谢，其中包括：Thomas Hackl、ErkSubasi 博 士 、 Max Wong 、 Werner Trabesinger 博 士 、 Tony-

    Ugrina、Raphael Rutz、Frederick Barnard和Nitin Gupta.第1章 利用期货实现跨资产的趋势交易

    世上有这样一群对冲基金经理和职业投资人，他们在过去的30多

    年里创下了令人瞩目的投资业绩。这期间无论是在熊市中还是牛市

    中，他们总是能完胜传统投资策略的表现，特别是在2008年的全球信

    贷危机中，更是获得了惊人的收益。这些人对自己的行动和所使用的

    方法高度保密，他们往往会雇用一些毕业于世界顶级学府的优秀博

    士，让他们加入旗下的大型量化交易团队，而这类行为又为那些优异

    的长期历史业绩渲染上一层神秘主义的色彩。然而当人们读完本书的

    时候就会知道，其实使用相当简单的交易系统也完全可以创造出非常

    接近的收益。本书不但将要揭露他们所使用的方法实质上是非常相近

    的，也会揭示这些本身并不非常复杂的方法——我们大多数人都能够

    复制和掌握这些方法。

    对于这一类基金经理和投资人，我们有很多不同的称呼，其中最

    常见的是期货投资经理(Commodity Trading Adviser，CTA，也称为

    商品交易顾问)、趋势跟踪者或管理期货基金的管理人。其实大家喜

    欢管他们叫什么并不重要，因为他们这个群体从来都没有过一个正式

    的官方称谓或清晰的定义。这类人的共通之处在于，他们的主要目标

    都是想捕捉全球市场中各类资产形成的价格趋势——不管是单边上

    涨，还是一路下跌——特别要能够在可以持续的趋势刚刚形成之际就

    尽早地建立有利的头寸。“趋势跟踪”这个名词听上去似乎很神奇，但事实上，只不过是一些期货投资人从20世纪70年起就在广泛使用的

    老套路。从理论上讲，这种方法本身非常简单——利用计算机软件从

    各式各样资产的价格变化中发现已经形成的趋势，利用趋势主动地顺

    势而为，并在趋势结束之前尽可能长时间地持有。由于趋势跟踪者能

    监控到不同市场中交易的几乎所有类别资产的价格，并且只要捕捉到

    可持续的价格趋势，就可以持续从中牟利，所以他们根本用不着过于

    关注所投品种的基本面情况，也不用预测未来到底将会是牛市还是熊

    市，因为无论涨跌只要存在趋势都能赚到钱。

    本书将为读者展示的就是这群人在现实中操作的细节，具体而

    言，就是他们做的到底是什么，并且又是如何做到的。

    一言以蔽之，这类基金差不多都是在用跟踪趋势的方法，而且具

    体实现趋势跟踪的路径，其实并没有太多不同的方法。虽然各个基金

    的“独门秘籍”看上去五花八门，似乎会让人感到眼花缭乱，但是从大的方面来看，它们可谓是殊途同归——这些不同“秘籍”本质上差

    别并不大。本书的目的之一就是要向读者揭示大型金融机构中那些使

    用趋势跟踪方法的期货交易员是怎么做的，以及他们如何能够创下如

    此优秀的业绩。然而虽然交易策略本身相对比较简单，并非无法被模

    仿和超越，但这并不表明在现实操作中，复制并且能坚持使用它们也

    是一件非常容易的事情。人们往往无法真正地理解操作管理期货基金

    (managed futures)的困难之处，那些试图模仿我们的人也常常会陷

    入某些误区，甚至于有时在情况变得无法挽回之前，还找不到正确的

    方向。事实上，趋势跟踪策略本身确实非常简单，但是能否在现实操

    作中坚持遵守其中的原则，那就完全是另外一回事了。有些人会认为

    我又在老生常谈，但相信等读者看完本书之后就不再会这么想了。

    关于本书所涉及的这类策略或行业有很多不同的叫法，虽然在很

    多场合这些名称可以互相替代，但事实上它们彼此之间还是存在一些

    微小的差别，使用时不小心可能会造成概念上的混淆。行业内的专业

    人士最常用的术语就是商品交易顾问(CTA)策略。尽管我自己很喜欢

    用这个叫法，但让所有人都用这个头衔显然并不完全恰当。“商品交

    易 顾 问 ” 是 由 美 国 全 国 期 货 业 协 会 ( National Futures

    Association，NFA)定义的期货监管术语，它本来与如今大多数所谓

    的CTA基金和CTA经理没有半毛钱关系。它之所以能够变成一个约定俗

    成的名称，是因为早年间绝大多数使用这类策略的是在美国或者受美

    国全国期货业协会监管的本土小型公司，但如今这种情况早已发生了

    变化。举例来说，假如我现在住在英国，并拥有一家设在伦敦的投资

    顾问公司，那么我在英属维尔京群岛注册的资产管理公司和在开曼群

    岛设立的对冲基金就根本不会受到美国全国期货业协会的任何影响，所以即使我们持有再多的期货头寸，也完全不会被美国全国期货业协

    会监管认定为商品交易顾问。分散化趋势跟踪策略的简单介绍

    如果能够正确地理解趋势跟踪的概念，大家自然就知道我们永远

    不会追求所谓的“抄底逃顶”。更准确地讲，趋势跟踪者并不是简单

    地“低买高卖”，而是追求在高位买进后能以更高的价格卖出，或低

    位卖空后能以更低的价格平仓。使用这类策略会让我们的入场动作经

    常显得比别人晚半拍，而退出的时机似乎又总是姗姗来迟，但会尽可

    能地享受到从顶部到底部之间的大部分收益。从理论上讲，所有趋势

    跟踪策略都是一样的，它们最重要的核心假设是“金融市场总是倾向

    于相当长的一段时间里按照同一方向运动”，无论上涨、下跌或者横

    盘震荡，都算是所谓的“趋势”。趋势也许不会永远持续下去，甚至

    可能不会轻易出现，但按照严格的假设，市场总会在足够长的时间里

    沿着同一个方向持续地运行。抓住这类机会可以让“趋势跟踪”的策

    略获得足够的盈利，以至于不仅能弥补之前的全部交易亏损，甚至还

    会有相当多的盈余。正是因为这类交易机会的存在，所以只要这类机

    会一出现，趋势跟踪策略就有盈利的可能。然而当市场开始进入横盘

    震荡的阶段，趋势跟踪策略就无法赚到钱，而且市场处于横盘震荡之

    中的时间往往会远长于我们的预期。

    图1-1上标记了我们所要捕捉的交易机会，简而言之，就是等待市

    场在某一方向上出现的重大变化，然后押宝于价格会沿着同一方向继

    续发展，并保住仓位直至观察到这个趋势即将完结的信号。请注意图

    中被一条竖线分割而成的两个区域，左侧区域表明，在2010年4月之前

    趋势跟踪策略在新西兰元上是无法赚到钱的，因为那段时间新西兰元

    的走势根本就没形成任何可利用的趋势。在那段时间里，无论是做多

    还是做空都有可能亏钱，但是如果能抓住从4月开始形成的上涨趋势，我们不但能弥补之前的那些亏损，还能额外赚到不少。图1-1 趋势交易的不同阶段

    此外，如果在一段时间只盯着单一的一个交易品种，那么有非常

    大的可能性，在这段时间里我们根本不会遇到任何可利用的趋势。这

    种市场行情会让趋势跟踪者在很长时间里都颗粒无收，更有甚者，我

    们会频频遇到开仓后因价格回到原点而触发止损的状况。最终长此以

    往下去，一笔笔的亏损只会不断地累加。所以，将趋势跟踪策略用在

    单一的投资品种上虽然很容易，但这样做的结果在大多数情况下不仅

    是“竹篮打水一场空”，而且更有可能最终变成代价不菲的教训。趋

    势跟踪的方法若是仅应用在任何单一的投资工具或资产上，很可能在

    相当长的一段时间里都不会盈利的能力，而投资人只好接受一笔又一

    笔的亏损，眼睁睁地看着总资产不断缩水。这不仅仅是财产上的损

    失，而且心里也会感到很不愉快。在那些只交易一个或者少数几个品

    种的人之中，还有一种非常高的倾向，那就是可能会在一笔交易中投

    入太多的筹码，以保证一次的收获能对整个投资组合的盈利具有决定

    性的意义，但从另外一个角度讲，这也是一个容易遭遇完败的迅捷通

    道。

    如果采用分散化的期货策略，我们就有一大堆现成的金融工具可

    以用，它们涵盖了几乎所有的主要资产类别。我们可以让任何一笔交

    易的盈亏对投资组合整体表现的影响都非常小。事实上，对于绝大多

    数趋势跟踪的期货策略来说，超过50%的交易是会亏损的，甚至有时候

    整体失败率会达到70%。但获胜的关键更在于从成功交易中获得的盈利

    超过所有失败交易中的损失，只要交易的次数足够多，统计学上所谓

    的大数定律(law of big number)[1]就一定能生效。

    对于真正参与分散化期货交易的人来说，他们应该根本不会关心

    自己所交易的标的到底是标准普尔500指数(以下简称标普500指

    数)、糙米、债券、黄金还是生猪。在他们的眼中，这些各不相同的

    资产只不过都是相同的东西——一种可以交易的期货合约，所以处理

    它们的方法也应该是完全一样的：首先从时间足够长的历史数据中分

    析每个品种的行为，然后调整自己的投资策略以适应各个品种的波动

    性及其他特性，以确保能创建出一个可靠且真正可以达到足够分散化

    效果的投资组合。

    [1] 原文如此，大数定律的英文应该是Law of Large Number，是指在

    随机试验中，虽然单次的结果可能有明显的差异，但是大量重复测验

    结果的平均值却总是接近于某个确定的值。作者这里用统计学的定理，是想说明分散化趋势跟踪策略不见得每次都能获利，但大量交易

    的统计平均可以最终保证总体收益为正。——译者注传统的投资方法

    在所有的资产类别中，股票——代表在股票交易所中交易的上市

    公司资产份额——是最广泛被持有的资产，特别是普通的大众更是对

    股票情有独钟。学术界的精英人士、大多数大型银行和金融机构长期

    向公众宣传“买入并长期持有股票是一种安全并且稳健的投资方

    法”，并由此产生了规模庞大的股票型共同基金(equity mutual

    funds)市场。而这些共同基金则被普遍视为一种可靠的长期投资工

    具，购买共同基金能做到长期的保值增值，所以很有可能我们个人养

    老金中有很大一部分会被配置于股票型的共同基金上。“每个人都应

    该持有全部由股票型共同基金和债券型共同基金所组成的投资组合，其中根据自身年龄，两者的配置比例会有所不同，我们越年轻，持有

    股票型基金的比例就应该越高”，这种源自银行的投资建议几乎无处

    不见。之所以年龄和股票型基金的配置比例之间有那样的关系，主要

    是因为，虽然股票资产会长期上涨，但股票价格的波动比债券类资产

    的波动更加剧烈，所以我们越年轻，就越应承受更多的金融风险。如

    果这样做哪怕出现亏损，我们也有足够长的时间等它们再涨回来。此

    外，一般来说，为了保证投资做到更好的分散化，持有股票型共同基

    金的效果肯定更优于持有单只的股票，因为购买股票型基金相当于让

    我们参与了整个的股票市场，就会免于不幸地将全部财产恰好投入某

    一家未来可能会陷入意外危机的公司。

    上述论调听上去似乎非常合情合理，而且用在营销共同基金时，也能获得不错的效果，但达到其所宣扬的效果的核心前提是：“股票

    总是能长期上涨”，这一假设在现实中也能成立。而“持有一揽子股

    票总是比买入少数几家上市公司的股票能达到更好的分散化效果”，这个似乎能分散风险的操作也并非一定是有效的，除非：“在任何情

    况下，不同股票之间的相关性都是非常低的”。只有上述两个前提都

    成立，才能在同等的收益水平下，真正地让分散化的股票投资做到低

    风险。当然，如果上述两个假设在现实中不能达到令人满意的效果，那么这种策略完全就是纸上谈兵，真实的投资也很可能会亏得一塌糊

    涂。

    然而，相对于其他绝大多数的投资工具，股票实际上是一类内部

    相关性非常高的资产。在同一天里，不同的股票很容易出现同涨同

    跌。而且，虽然同一段时间里上涨的股票和下跌的股票之间的价格可

    能会相差很大，但是如果在一个更长的时间尺度里观察它们的涨跌规律，我们会发现不同的股票出现单日上涨或单日下跌的时机是非常趋

    同的。所以说，哪怕我们手中的一揽子股票被分散于上百个不同的国

    家及上千个不同的板块，但我们实际上只是持有了同一类的资产——

    股票，而且股票这类资产能提供的分散化效果非常有限。更可怕的

    是，当市场处于极度紧张之中或者整个市场的基础发生了动摇，这种

    有限分散化所带来的更为严重的问题就会逐渐积累。历史上曾多次出

    现过类似的事件，时间持续较长的如互联网泡沫的产生以及破裂、银

    行业的崩溃等，持续时间较短的像某国突然发生地震或出其不意爆发

    战争。当市场意志一意孤行之际，不同股票之间的相关度会迅速接近

    于1——同一时刻所有的人都在恐慌地抛售，接下来所有人又会几乎同

    时因为察觉到危机即将散去而几乎同时欣喜若狂地买进。在这类市场

    状况下，我们手中的股票到底具体是哪一只已经不重要了。这时候还

    妄图通过不同股票的组合达到足够的分散化不过是自欺欺人，而且可

    能还会付出不菲的代价。

    从另外一个角度上来讲，如果所有股票都肯定会长期上涨，那么

    不同股票之间的相关性也会变得不那么重要了，因为我们只需要坚定

    地抱着自己手里的那些股票，多等上几年总能再把钱挣回来。这绝对

    是真实的，对于一个非常有耐心的人，他很可能仅凭买入并持有股票

    就能在市场上挣到钱。从1976年到2011年，MSCI全球指数上涨了

    1300%，也就是说，能够持有这个指数长达35年，就可以让自己的初始

    投资翻上10多倍。当然，把1300%的总收益折算一下，就相当于在这35

    年里达到了8%的平均复合年化收益率。但对于一个1999年才开始参与

    股票市场的倒霉蛋来说，他在接下来的13年里总共会输掉20%多的投

    资，而那些在2007年才开始投资的人则会亏得更多。所以，虽然股票

    倾向于在一个相当长的时间尺度里上涨，但我们中的绝大多数人肯定

    无法经受先是大部分资产亏损殆尽，然后在漫长的后半生里等着本金

    逐步缓慢地回复。一个幸运的人可能会在刚开始投资的时候正好赶上

    一个好的年份或者一段好的时光，但即使买入并持有的策略能够发挥

    效力，在整个持有期间也不可能是一帆风顺的——跌宕起伏的行情很

    可能导致最终非常低的总收益。再回顾一下1976～2011年的那段时

    间，虽然最终的投资收益率达到了1300%，但在这35年间出现的最大历

    史回撤是55%。从长期收益与风险的角度来看，如果为了获得8%以上的

    平均年化收益而使用买入并持有的策略，那么同时也需要承担可能损

    失一半以上资产的风险——这个最大的亏损相当于整整7年的收益。

    有人可能会反驳道：“55%的最大损失是由于次贷危机造成的，这

    种极端的情形不大可能再次遇上”，但我可不赞同这种说法。让我们一起回顾一下近年来发生过的所谓“百年一遇”的事件：道琼斯工业

    平均指数在1974年回撤了40%，6年后才收复失地；1978年，它在一年

    多一点的时间之内下跌了27%；1982年，相似的事件再次上演，在接近

    一年的时间里，它的下跌幅度达到了25%；接下来的1987年从8月的顶

    部到10月的底部损失了40%；即使在20世纪90年代的牛市里，它仍出现

    过多次幅度为15%～20%的下跌；2000年，道琼斯工业平均指数一直跌

    了40%才见底。现在我们需要扪心自问的是，有多高的预期复合收益率

    才能匹配股票市场如此高的波动风险？我们为了不到10%的平均收益而

    去承担如此量级的风险是否值得？

    而要想通过投资于股票型共同基金来参与股票市场还有另外一个

    因素需要考虑，那就是我们所选定的那些共同基金能不能赶上或者超

    越自身的业绩比较基准。与对冲基金经理不同，共同基金投资经理的

    投资目标是战胜某个特定的业绩比较基准，对于大多数股票基金来

    说，这个业绩基准可能是某个国家股票的宽基指数、某个全球指数、某个板块指数或者其他任何类型的股票指数，如标普500指数、富时

    100指数(伦敦金融时报100指数)、MSCI全球指数等都有可能被某只

    基金定为业绩比较基准。无论一只共同基金选哪一个指数作为业绩比

    较基准，这只基金的投资经理都有责任让自己的基金业绩至少要赶上

    基准的表现，最好能够超越基准。但是大多数共同基金的投资经理可

    选择的投资方式非常有限，他们的持仓配置不允许过大地偏离基准指

    数成分股的比例。用于超越指数的方法，只能是有限地超配那些他们

    认为可能会优于指数表现的股票，或者对于可能会拖累指数的股票稍

    微低配一些，或者在感觉行情不利的时候提高现金的占比。一名共同

    基金经理与一名对冲基金经理(或是追求绝对收益的交易员)的最大

    区别在于，共同基金经理最核心的任务是跟踪业绩基准，不管这个指

    数上涨还是下跌。这个家伙的工作不一定是要为客户挣到钱，但最少

    要保证客户的收益不低于相应的业绩基准。如果标普500指数一年下跌

    了30%，对于将这个指数作为比较基准的那些共同基金，能把客户的钱

    只亏掉25%，就已经是一个伟大的成就了，而这只基金的投资经理也算

    是超额地完成了当年任务。

    当然这份业绩还没有扣除必要的费用，这其中包括基金的管理费

    和可能的业绩报酬，再加上行政费用、托管费、交易佣金以及其他种

    种费用。这就是为什么只有很少的共同基金能够战胜自己的业绩基

    准，事实上能够打平自身业绩基准的基金都不是很多。根据“标准普

    尔指数与主动投资业绩计分卡”(StandardPoor’s Indices Versus

    Active Funds Scorecard，SPIVA)在2011年的报告，当年美国本土的股票基金中只有不到16%能战胜自身的业绩基准。更糟糕的是，在全

    部“大盘股成长型基金”中，95%都没能战胜自己的业绩基准。在2006

    ～2011年的5年里，62%的美国本土基金未能战胜自己的业绩基准。这5

    年中表现最差的是“中盘股成长型基金”，其中只有不到10%完成了既

    定目标。上述报告中的内容对于整个共同基金行业称得上是灾难性

    的。如果“主动管理的共同基金总是无法战胜自身的业绩基准”这一

    事实每年都被证明一次，那么未来也没有人会认为这种糟糕的状况在

    短期内会有所改变。

    有些时候买入股票并持有相当长的一段时间也能带来不错的收

    益，但是在这么做之前，我们需要准备好退出策略以应对市场可能出

    现的暴跌，因为没有只涨不跌的股市，一次次暴跌的出现只不过是早

    晚的事情。只要不遇到特别动荡或者糟糕的年份，至少将一部分资金

    分散投入到股市中的做法对普通人而言是非常合理的，但对那些把自

    己大部分的辛苦所得不管不顾地全都投进去的人，我感到十分匪夷所

    思。有些人完全不理会市场的起伏，一门心思地想拿着股票，只盼望

    能够有好运气。其实如果想参与股市，我们除了传统的共同基金外，还可以考虑投资于被动管理的ETF基金，因为那些跟踪指数的ETF基金

    不但完全按照指数成本股的比例进行配制，而且收费较少，这更能让

    ETF基金的表现较为精确地贴近指数的走势。此外，买卖ETF基金非常

    便捷，而且费用也很低，因为它们可以在交易所里根据实时的报价进

    行交易。分散化管理期货的实例

    假设考虑到波动率调整(风险调整)的因素，那么有很多种切实

    可行的投资策略其实比“买入并持有股票”更好，我就曾用过一些。

    在那些最佳的策略中，“趋势跟踪管理期货”策略的长期历史业绩始

    终能获得上佳的风险回报比率——无论是在牛市中，还是在熊市中。

    一个成熟的管理期货策略应该同时具有以下三个特点：相当高的预期

    年化收益率、相对于其预期年化收益率比较合理的最大回撤以及与全

    球股票市场的低相关度，具体相关度的数值最好是一个很小的负值。

    在趋势跟踪管理期货的行当里，成功的交易员和对冲基金不胜枚

    举，其中很多已经干了几十年，甚至还有在20世纪70年代就入行

    的“老家伙”。存在即合理!如此多的趋势交易者从事这桩生意这么

    长时间，而且还能不断创造出令人瞩目的高收益，这一事实本身就说

    明了这类策略的有效性。

    表1-1简要地罗列了几个期货投资经理的业绩表现，以及MSCI全球

    指数的历史表现。我们曾经在前面提到过，MSCI全球指数的长期平均

    年化收益率为8%和最大回撤为55%，这一最大回撤相当于损失了7个正

    常年份的全部收入。相比较而言，Millburn基金在同期获得了17%的平

    均年化收益率以及26%的最大回撤。Transtrend曾遭受过的最大损失更

    少，对于Dunn即使是在连续多个丰年后遭到的那次如此重大的损失，也不过相当于抹掉了4个年头的收益，而且目前还保持着远超股票指数

    的平均收益。

    表1-1 业绩表现的比较如果稍微留意一下这些基金的业绩与MSCI全球指数的相关性，我

    们就会发现，很多相关度指标的数值竟然小到几乎可以忽略不计。这

    表明在使用趋势跟踪策略的时候，可以完全不担心全球股票市场的好

    坏，因为股市的阴晴对趋势跟踪策略的收益几乎不会产生实质性的影

    响。请注意，与股市很低的相关性并不意味着分散化的期货策略能够

    年年获得正收益，而仅说明它出现正收益或负收益的时机与股市的涨

    跌并无关联。细心的读者可能会有疑问，难道仅凭这一点就让趋势跟

    踪策略成为股票投资组合的有益补充？我的答案是绝对肯定的，但请

    容我不在第1章就透露太多后面的内容。针对趋势跟踪策略的批评

    虽然我承认有些对趋势跟踪策略的批评是非常中肯的，但也有一

    些被大家反复提及的意见事实上并不怎么站得住脚。

    有人认为行业报告对投资业绩的数据统计存在“存活者偏

    误”(survival bias)的问题。无论是行业报告中所选入的基金，还

    是被用于做业绩比较基准的知名基金，之所以它们能够被挑出来还是

    因为其过去的业绩优秀，而那些做得不好的基金不是早早地就被淘汰

    了，就是由于规模太小而被排除在外。这些原因必然会导致之前罗列

    的业绩统计具有一定的偏向性。存活者偏误的现象肯定存在，但对于

    股票指数，同样的偏差也是一样的，比如标普500指数每年都会剔除那

    些因表现不好而导致当年市值大幅缩水的成分股，取而代之的是其他

    更有活力的股票。无论是哪一个指数，在它的生命期中始终都伴随着

    存活者偏误的导向，这导致所有指数的表现总是会略好于真实的情

    况。这种现象是普遍的，不会是个别的资产类别的特有问题。不管怎

    么说，本书从分散化期货策略的表现所引申出的论点并不单纯依靠对

    指数的分析，还比较了行业里的很大一批巨头的业绩，其中有一些在

    过去确实也曾熬过非常艰难的岁月。总的来看，趋势跟踪策略确实有

    很多优点，但我们也需要特别小心那些容易犯的严重错误和可能出现

    的问题。本书将会如实地反映我对趋势跟踪行业的真实理解，绝对不

    会有任何粉饰太平的打算。坦白地说，我认为那么误导大家既浪费时

    间，又没有必要。

    另外一个常见的反对意见是，很高的投资杠杆让这种策略具有很

    高的风险。持有这种观点的人显然缺少对投资杠杆和风险这两个概念

    的理解，他们普遍认为这两者之间一定有某种必然的关系。事实上在

    处理涉及众多资产类别的期货策略时，人们特别容易错误地理解投资

    杠杆的含义，简单地将所有期货的合约价值相加，然后除以投入的本

    金，但这样根本就没法得出正确的结论。比如，合约价值为100万英镑

    的黄金期货与价值100万英镑欧洲美元期货的实际风险可谓“天壤之

    别”，因为黄金的价格经常会每天上下几个百分点，而欧洲美元的日

    常波动却只有几个基点。[1]由此可见，合约价值较高的期货虽然对应

    着更高的投资杠杆，但未必一定会具有更高的风险。另外就算期货策

    略的风险很高，但我们在前面也分析过买入并持有股票的风险不见得

    会更低。大多数趋势跟踪的期货策略经常需要进行卖空操作，这就像普通

    人买卖股票那么平常。反对者认为卖空必然伴随着无限大的潜在损

    失，这显然是由对期货市场的运行机制缺乏理解造成的。其实就像买

    入股票也会遭受损失一样，卖空期货的最大亏损也就是保证金账户中

    的全部资金，最多也不过如此。虽然理论上在卖空期货合约的风险收

    益曲线上显示出的潜在亏损是无上限的，但除非账户里有无穷多的保

    证金，否则在现实里绝对不可能出现无上限的亏损。以我的经验来

    看，卖空交易确实要比单纯的买入更复杂，但前者的风险未必会比后

    者更大，特别是在已经充分分散化的大型投资组合中更是如此。特别

    要说明的是，在对冲策略中增加卖空操作可以提高收益分布曲线的偏

    度(skew)[2]，从而提高策略整体的吸引力。

    管理期货基金有时候也会遭遇业绩大幅下挫的情况，而且下挫的

    过程可能会持续很长的时间。这绝对是一个无法回避的现实问题，对

    于打算将要以此为生的人在正式入行之前特别要想清楚这一点。人们

    喜欢用一个百分数来衡量风险的大小，比如说某某基金的最大历史回

    撤是20%，但这么一个单纯的数字并不能提供充分的信息，因为我们可

    以随心所欲地通过调整持仓比例来操纵这一单纯的风险指标(在后面

    的章节中，我会详细地解释)。我们真正应该关注一只基金的长期回

    报是否能够补偿最大回撤的损失，这才是最真实的盈亏情况。遭遇损

    失当然会让人感到心疼，但是要说同样的损失比经典的“买入并持有

    股票”亏得更糟是不负责任的。以MSCI全球指数为例，2008年股票市

    场到达熊市底部时让投资者的资产从巅峰损失了55%，指数的高度一下

    子回到了20世纪90年代的水平；相对而言，我几乎没有听说过有哪个

    分散化的期货策略一下子就亏掉了过去15年的全部收益。有鉴于此，怎么很多人还是认为买入并持有股票的策略更加安全呢？

    当然，一种在过去三四十年一直有效的策略未必在未来几十年还

    会继续发挥作用。我们做投资的并不需要推导数学上的确定解，更不

    可能预测未来。我们的目的只是挖掘统计概率的数字中对我们有利的

    部分，不断地重复与尝试。趋势跟踪者所面对的是统计学上的可能

    性，而不是确定性。他们可能会遇上丰年，也可能会遇到灾年，但只

    要坚持下去就肯定有机会获得非常高的绝对收益，并可以战胜所有的

    传统投资方法。但不管使用哪一种策略，在这个行当里绝对没有只赚

    不赔的保证。虽然我猜不到有什么事情可以让趋势跟踪的期货交易变

    得无法盈利，但也不至于睁着眼说瞎话。毕竟，那些小概率事件并不

    意味着永远不会出现，就像远古的恐龙，当年肯定也不会料到一颗从

    天而降的大石头会终结它们的时代![1] 1个基点(basis point)为一个百分点的百分之一，即万分之

    一。——译者注

    [2] 统计术语，偏度系数是描述分布偏离对称性程度的一个特征数。

    当分布左右对称时，偏度系数为0。当偏度系数大于0，即重尾在右侧

    时，该分布为右偏。当偏度系数小于0，即重尾在左侧时，该分布左

    偏。在收益分布曲线上，偏度越大意味着高收益部分(右侧)的概率

    更高。——译者注以管理期货为生

    本书的主要目的之一让投资经理了解如何使用趋势跟踪的期货策

    略，而投资经理的本职工作则是受人之托替他人理财。所以自然而然

    有人会问，为什么要向其他人共享赚钱的秘密？很多人可能会持有这

    样一种观点：如果自己有个可靠的长期盈利策略，肯定会秘而不宣。

    偷偷摸摸地用自己的钱去闷声发财才是正道!但其实只在某些情况

    下，这么做才是正常的，特别是对那些无法放大规模的交易或者那些

    只有在成交量很低的情况下才能盈利的策略。而对于任何一种真正可

    以调整规模的策略来说，与外界分享决胜的心得不但不会带来实质上

    的负面影响，甚至还会产生很多额外的益处。

    初学者需要相当大的一笔资金用于期货的趋势跟踪交易，才能让

    投资组合达到足够好的分散化效果，并产生非常低的波动。我们即使

    能够完全掌握交易的技巧，最少也需要几百万英镑的资产，才能在可

    接受的风险水平上达到相当高的分散化程度。所以，将其他人的钱和

    自己的钱放在一起投资也是个不错的办法。可以设想一下，能够在为

    自己赚钱的同时，从其他人那里还收着管理费，确实让这份职业看上

    去更吸引人。毕竟我们在没增加工作量的基础上，不但为自己获取投

    资收益，而且还额外从客户收益中分得一份。

    如果我们用成立对冲基金的套路，将收到的外部资金和自己的钱

    放到同一个账户中进行交易，那么每天增加的总体工作量是非常少

    的，但潜在收益的总额被放大了很多倍。如果不采用基金的形式，而

    是为每个客户单独设立一个账户，那么管理方面的工作要增加不少，但这样做也有优点，那就是起步更容易，成本更低廉，同时与单独设

    立基金的方式有着差不多的潜在经济效益。对于新手来说，能够在管

    理费上获得一定的收入，可以让他们更容易将精力和目标放在长期的

    业绩上。因为趋势跟踪策略需要相当大的耐心才能有所收获，而需要

    每个月都从交易的工作上获取收入的短期经济压力只能起到相反的效

    果。在使用趋势跟踪策略的时候，我们发现总有相当长的一段时间没

    有趋势或者挣不到钱的情况，这段时间就是考验到底谁能生存下去的

    关键。要记住，我们获得激励的前提始终是能实现很高的长期正收

    益，并将业绩的回撤控制在合理的水平之下。如果运气好，能赶上一

    个好年景，从外部投资者的正收益分到的那部分提成会远超过自己那

    部分钱的投资收益。假设一个人仅有10万美元，虽然20%的年化收益已经很不错了，但

    这只能让他一年挣到2万美元。然而，如果能额外从其他投资人那里拿

    到100万美元，并收取1.5%的管理费和15%的业绩报酬分成，那么一年

    的管理费收入就有1.5万美元，还能从20万美元的正收益中分到3万美

    元的业绩提成。由此看来，虽然做着差不多的工作，规模更大的投资

    组合却让我们的收入从2万美元增加到6.5万美元。管理期货的趋势跟

    踪策略的绝妙之处在于它本身是一种延展性很强的投资策略，即使资

    金量翻上好多倍，我们用的还是几乎相同的交易手法，并不会额外增

    加很多工作量。

    但是管理客户的资金所需要承担的受托责任不仅包括严格遵守被

    授权的交易策略，而且需要提供相关定期报告和分析结论，并能正确

    地保存相关档案。这些工作看上去似乎很烦琐，但能勤勉尽责地按照

    规范去操作也并非是件坏事，有助于我们始终保持专业化的职业素

    养。

    管理其他人的钱财也有一个缺点，那就是会稍微缺乏自由，因为

    我们必须严格遵守在推介时向投资人承诺或公布的投资计划和原则。

    一般来说，委托资产愿意接受的风险水平会比用个人资金去投资要

    低。有些交易员在用个人资金时可以接受60%～70%的最大潜在亏损，用来博取未来一倍以上的净收益，但即使是最专业的金融销售人士，也很难为这种策略找到合适的投资人。正常的投资人，特别是那些资

    金非常充沛的机构投资者，更喜欢风险水平较低的稳健型收益。

    如果能做到计划周全且行事稳健的话，从事管理期货这个行业非

    常有利可图。自20世纪70年代以来，有大量的著名交易员在这方面取

    得了令人瞩目的业绩，目前在这个领域公开募集基金的数量还在不断

    增长。

    从商业的角度来说，从事这个行业比运作其他类型的企业更为简

    单。简化一下，可以归纳为以下4个步骤：

    (1)找到愿意给自己投钱的客户；

    (2)以为客户牟利的目的交易期货；

    (3)根据管理资产的规模，每年向客户收取固定的管理费一般为

    1%～2%；(4)根据每年盈利的金额向客户收取业绩报酬，一般是正收益部

    分的10%～20%。

    这种商业模式中最吸引人的地方在于管理2000万美元的资产几乎

    与管理1000万美元的资产没有什么不同，二者投入的成本相差无几，但前者能产生的总收入却多了一倍。管理期货策略的投资规模具有很

    好的弹性，同样的策略在相同的操作手法下可以承受资产膨胀到相当

    大的规模，需要变化的仅是单笔交易的合约数量。只有在管理资产增

    长到5亿～10亿美元的时候，才有可能在资产配置和流动性方面上遇到

    新的难题，但如果能达到这个规模，这种“难题”自然也是投资经理

    所喜闻乐见的。

    在刚开始的时候，大多数人所面临的最大困扰是如何找到投资人

    (客户)，愿意投资于初出茅庐的投资经理旗下的首只产品。除非你

    有个有钱的“干爹”，而且他也正好退休后手里拿着几百万美元愿意

    给你练手，否则寻找最初的启动资金绝对是一场艰苦的战斗。在能够

    接触到潜在的客户之前，肯定首先需要准备好一个可信的产品方案用

    于推销——其实就是明确的投资策略以及我们执行这种策略的能力，另外还要向投资人展示出我们确实精于此道。本书就是要讲授如何设

    计一种投资策略，所以我预祝读者在读到最后的时候能够掌握这种方

    法，并真能找到用武之地。

    与用自有资金进行交易不同，受托进行期货交易主要有以下两种

    结构：

    ·定向账户(managed account，或管理账户)：这是一种传统的

    方式。客户以自己的名义开立一个或者多个交易账户，并委托交易员

    直接使用这些账户为他们执行交易。这种管理方式在交易结构和法律

    架构上都相当简单，并且能为委托客户提供足够的灵活性和安全性。

    每个账户都是独立的，所以委托客户可以在风险方面上提出一些个性

    化的特殊要求，而受托的交易员对此一般都会接受。还有人并不需要

    定制化的方案，但仍希望能够使用简化的交易方式，那就可以加入由

    投行或者主券商(prime broker)设立的定向账户平台。在这类平台

    上，交易员形式上仍然只是在一个账户上进行交易，但实际上他的交

    易指令按比例被拆分到多个客户的个人账户中执行。由于资金和权限

    实际上还是在客户自己的掌握之中，客户本人不但保留了随时监控账

    户状态的权力，而且无须提前告知就可以取消交易或者进行其他形式

    的干预。这类客户根本无须担心会遇到麦道夫(Madoff)式的骗子，因为这里面并不存在什么中间人，投行会将账户的情况直接报告给投

    资人。然而对于投资经理来说，采用定向账户的方式有时会比使用对

    冲基金架构需要更多的行政管理方面的工作。

    ·对冲基金：在这种模式下，所有的客户资金会集中在同一个大

    账户里。虽然这些资金实际上可能会托管在几家不同银行的账户里，但所有客户的资金是全部集中在一起交易的。虽然这样做可以在向客

    户披露信息及保存档案的方面极大地简化运营上的麻烦，但同样也需

    要更加复杂的法律架构，甚至有的基金的设立还要通过好几家本土和

    海外的公司。

    无论最终决定采取哪一种结构，我们都需要清清楚楚地了解两种

    方式各自的优缺点。为了规避法律风险，现在越来越多的专业投资人

    更倾向于使用定向账户，但是定向账户对单一投资者参与资金的起点

    要求远高于对冲基金。不过在具体的要求上可能会千差万别，这还要

    取决于具体的投资经理和他的潜在客户群体所在的地区及国家。我们

    除了需要仔细研究所有适用的法律条文以及可能存在的监管规定外，还可能需要向所在国家的监管机构申请牌照。如果在这些方面不能做

    到循规蹈矩的话，就会容易让我们在交易以外的事务遇上麻烦，从而

    很快出局。个人投资与以交易为生的区别

    管理私人账户和管理对冲基金或者其他专业的资产管理产品之间

    的最大不同在于对波动率的重视程度。如果产品业绩的波动过于剧

    烈，那么投资人很可能不再继续留下。而对于风险偏好和收益要求都

    较高的人来说，50%的短暂账面亏损可能对他个人的小账户来说并不算

    什么，但同样程度的亏损很难被外部的投资人所接受。

    投资策略的营销性

    在用自己的账户交易，甚至有时在替信赖自己的人管理账户时，可能根本就不需要先征求明确的意见，就能将自己绝妙的交易想法付

    诸实际。只有真正有能力并且已经有过一份非常优秀的历史业绩的交

    易员，他们在管理对冲基金或其他专业的资产管理产品时才有可能做

    到“先斩后奏”，但是不要忘了，基金行业暗箱操作的时代早就成为

    了历史。直白地教导潜在的客户“信心其实比金子更重要”，或者单

    方面地夸耀自己的策略是多么成功，已很难对实际的营销产生任何正

    面的效果。如果像大多数从业者那样依靠募集的资金运作新基金的

    话，那么就需要一个精心准备的方案向基金的潜在投资者描绘出比较

    清晰的前景，并明确地指出这只基金与其他同类产品相比的最大优

    势。这并不需要我们将策略所涉及的全部数学公式一一呈现，也不需

    要将程序的源代码毫无保留地拱手让人，但其中至少应该明确地包含

    主要策略的核心理念、能够从中获利的特定市场环境以及将要执行策

    略的严格路径。我们还需要能够描述所用策略的风险收益特征、预期

    的收益目标及可能达到的波动率水平。但即使以上这些要点都十分吸

    引人，我们还需要能够解释清楚为什么我们的产品在市场上是独一无

    二的，为什么客户不应该转而去购买其他类似的产品，或将资金交予

    另外一个具有多年成功经验的期货投资经理来管理。

    所以，我们还需要在讲演和推销等方面花些功夫。如果我们有来

    自这种策略的可信模拟结果，那么营销材料一定要能展示相应的图表

    和数据。我们要把描述投资理念和策略的说明书做得更专业一些，最

    好让别人觉得这个产品似乎正是为眼前的市场情况量身打造的，而且

    绝对要强于那些已在市场上成名多年的竞争对手。

    千万不要低估募集基金所需的初始启动资金的困难度和工作量。

    这是整个计划中决定成败的最关键一步。通常情况下，募集初始资金需要借助圈子里的朋友和人脉，而没有这种关系的人就会发现自己举

    步维艰。哪怕一个人同时拥有优秀的投资策略、可靠的个人投资历史

    业绩以及市场中绝佳的个人声望，他在募集资金的阶段都没有保持强

    势的可能。为了凑到能保证基金顺利发行的足够多的种子资金，有些

    人甚至会违心地被迫接受某些“不平等条约”，比如每年向引入资金

    的介绍方支付一些返佣。

    波动性的特征

    波动性(风险)其实就是为了获取收益而必须支付的成本!

    如果客户没有看到与高波动性匹配的高收益，他们很快就会离你

    而去。这个行业中不存在“忠诚”这个词，从严格的达尔文主义角度

    来说，这并不是一件坏事。就像这行里的老人常说的那样，没见过哪

    只对冲基金会有连续三年的糟糕业绩，因为如果在第二年还不能扭转

    颓势，就几乎不会有投资者继续留下来。到不了第三年，这样的基金

    早就散伙了。

    无论是策略的模拟还是实盘的操作，我们不仅要关心整体回报的

    绝对数值，还应该注意产生的回撤和波动率。我们需要利用最近30年

    的历史数据模拟策略的最大回撤，模拟的假设条件要最大限度地接近

    真实情况，并假想基金或交易型产品在成立后就遇到了最严重的危

    机，在最糟糕的情况下测算最大回撤。对于任一种策略或一只基金产

    品，回撤的定义是从其业绩的历史最高位到当前的数值之间的损失

    值。假设我们的产品在今年的头三个月里最高赚到了20%，然后接下来

    的三个月出现亏损后只剩下10%的正收益，那么该产品年初至今除了获

    得了10%的正收益外，同时还出现了8.3%的回撤。[1]

    我们要仔细分析回撤的幅度是否与我们的策略风险相匹配，还要

    估计收复原来的高点所需要的时间——当然还应该知道在最糟的情况

    发生后可能需要的最长的恢复时间。即使回撤的幅度不大，但还要等

    上很多年才能收回损失的经历，也不会让客户感到满意。况且要知

    道，一年中的任何时候都可能有新客户参与，特别是在每个月刚开始

    的时候。虽然那些在低位买入的客户可能不在乎一点点的回撤，但那

    些在高位买入的人又会怎么看你呢？

    按照我们的行业经验，定向账户的客户往往会比对冲基金的客户

    具有更好的黏性，也就是说，这类客户会更倾向于长期追随同一个投资经理，让他们改换门庭似乎比让对冲基金的客户退出需要付出更大

    的成本。出现这种现象很大程度上是因为定向账户的投资经理与客户

    之间存在着比较多的直接交流，而在对冲基金的投资经理当中，很多

    人根本就不知道自己的客户到底是谁。另外，这种黏性也造成了一般

    很少有人能在刚入行时就有定向账户类的客户，而且管理定向账户也

    需要更多的精力用在行政管理和关系维护上。

    用于衡量风险收益特征的一个常用指标是夏普比率(Sharpe

    Ratio)，其计算公式为平均收益率超过无风险收益的部分除以收益率

    的标准差。对于已经系统化的投资策略，其夏普比率一般至少不应该

    低于0.5。这个数值当然越高越好，但是由于收益率的标准差只能是个

    正值，而无法区分上行风险和下行风险(后者显然是对投资者有害

    的)，所以我们总能找到一些常见案例，可以打破夏普比率的有效性 [2]。针对这个缺点，索提诺比率(Sortino Ratio)就是一个很好的补

    充——它的计算方法与夏普比率很相似，只不过用低于目标收益率的

    收益率或亏损时的收益率所计算出的“下行标准差”[3]取代了正常的

    标准差。不过，夏普比率也有它的优点，如知名度比较高、易于向客

    户讲解以及便于将不同基金的业绩进行横向比较等。

    在对策略可能出现的回撤以及回复到高点所用时长做分析时，也

    别忘记将对自己个人收入的影响放在一起考虑。即使我们开始的时候

    应该放低姿态，需要保守地按照管理费能做到收支平衡来做预算，但

    所有的对冲基金和期货账户投资经理都明白，能收到业绩报酬才是挣

    到钱的关键——这个事实有时让人感到抓狂。如果一个人忍受着长达

    两年的回撤阶段，整整两年没有获得过一分钱的提成，那么他的生活

    都可能会发生巨大的改变。毕竟，他还要靠这吃饭呢!

    产品的申购和赎回

    客户资金的进进出出总是让很多投资经理感到头疼。我们要了解

    应对这类事务的明确方法，知道当有钱要进来或者出去时，到底应该

    如何去做。当有新的资金参与时，到底是应该简单地按照比例增加所

    有的头寸，或者有选择地只增加其中的几笔投资或专门为这笔资金新

    开仓位，还是仅用来增加现金的比例？当然对于一只规模不大且期货

    投资组合足够分散化的基金来说，每个品种的期货合约也就有三四

    手，如果新增参与资金让管理的资产规模增加了15%，那么根本没有办

    法让每个头寸都同样增加15%。同样，遇到相当于资产净值15%的赎回

    也会造成类似的问题。但是如果15%的新资金不足以用于增加持仓的规模，那么就只有增

    加现金的比例，这样做就会稀释原有客户的收益。虽然正确的做法是

    将每一笔头寸都按照申购或赎回的金额等比例地进行调整，但对于总

    规模很小的投资组合还是需要额外的人工调整。如果每笔头寸仅有少

    量几手的期货合约，在大多数情况下这本身意味着在构建投资组合的

    时候肯定已经用了取整的方法，这时候申购或赎回的资金就应该首先

    被用于消除早先取整所产生的误差。由于取整而不得不被低配的资产

    可以优先用新增的资金来弥补；反之，被高配的资产也应优先被变现

    来应对赎回。除非我们的资产规模足够大，有些情况下酌情变通也是

    必要的。

    相对于现金占用率很高的投资策略，比如股票基金，用保证金交

    易的期货策略还有一个优点，那就是账户里总是有足够的现金用于兑

    付正常的赎回。除非发生占资产规模比很高的巨额赎回，使用期货基

    金大多数时候并不需要在短期内变现任何资产，因为账户里总是有足

    够的现金用于满足客户全部退出或者部分赎回款项的支付。

    在心理层面上的影响

    模拟结果中出现的15%回撤可能不算什么，但是当一个人第一次面

    对上百万英镑的损失时，那种感受可就大不一样了。在现实中，眼睁

    睁地看着基金的资产净值不断地缩水所带来的压力会让人精神崩溃。

    当糟糕的一天真的来临，眼前不断跳动的红色数值显示着每秒成千上

    万美元的亏损时，这需要非常强大的自制力才能保持冷静，并且按照

    预定的方案进行应对。这种形势下做出的鲁莽决定很少能带来好的结

    果，所以我们还应预先准备好应对任何可能发生情况的方案。如果原

    先的模拟结果说明一天下跌5%的情景有可能出现，哪怕发生的概率非

    常小，那么当这种情况真的发生时，不管心理上的感觉多痛苦，我们

    也不能慌不择路地草率终止操作。

    以上建议确实说起来容易，但做起来很难。虽然道理浅显易懂，但是大多数人只有亲身经历过市场环境非常困难的时期，甚至在多次

    遭遇危机之后，才能慢慢地开始习惯面对危机。危机发生时人们总会

    有想要更改既定策略的冲动，所以我们要在事前制定比较完善的规则

    用于决定是否可以更改既定的策略，还要明确变更的前提条件和具体

    方式。千万不要在压力很大的日子里突然做出决定，如果不能保持头

    脑清醒，我看还是继续遵循原先的计划比较好。如果想始终保持清醒的头脑，还要尽量远离那些跟钱有关的数

    字。试着不要将基金的资产看作真正的金钱，而只将其当作一个赚取

    积分的游戏，比如就像“大富翁”游戏里的钱币。如果总是过于计较

    刚才损失的几百万能在现实中买到多少东西，就很容易让人丧失最后

    的一点洞察力，导致接下来即使没有亏得更多，也有可能错过反弹的

    机会。更可笑的是，还有些人会把近来的亏损换算成自己在管理费和

    业绩报酬上的损失，在脑海里将这笔钱转化成相应的消费物品。其

    实，这真的只不过是一场“大富翁”的游戏!

    对冲基金行业中有一条不成文的规定，投资经理应该将个人身家

    的很大一部分跟投到基金中。但是，这么做的效果有好有坏。一般人

    认为，投资经理将自己的钱投入基金，可以保证他个人的经济利益和

    他的投资人保持一致，大家能共享收益、同担风险。这种说法当然没

    有错，但由于投资经理的绝大多数收入来自业绩报酬，所以即使不投

    入自己的资金，他的利益也理应和投资人是一致的，而将自己的钱放

    在基金里反而会加重他的心理负担。如果自己有很大一部分资产放在

    基金里，那就让人难以抱着将投资当作“大富翁”游戏那般轻松的心

    态。很多投资人只看到这么做有利的一方面，但是忽略了心理上的负

    面影响。其实，如果投资经理能与所管理的资产保持一定的距离，他

    们就容易以更加冷静的心态对待投资策略，最终的业绩表现可能会更

    好。总之，糟糕的情绪真的会对投资的决策带来不利的影响!

    [1] 计算回撤时要以历史最高点为基准，所以计算公式为：

    (120%―110%)÷120%＝8.3%。——译者注

    [2] 假设私募基金A和B在2009年伊始的单位净值均为1.00，且它们每

    月的净值公布日期均一致。在2009年，私募基金A的每个月的回报各为

    3%、-5%、-2%、-2%、-2%、2%、-2%、5%、5%、3%、10%、9%；私募基

    金 B 在 2009 年 同 期 每 月 回 报 各 为 3% 、 -1% 、 1% 、 -1% 、1%、-1%、-1%、-1%、-1%、0%、15%、10%。通过计算，我们得到两个

    私募基金在2009年的总回报均为25.6%，但是私募基金A的夏普比率

    1.47要略高于私募B的夏普比率1.35。但如果计算索提诺比率，我们就

    会发现私募A的索提诺比率(3.6)要远低于私募B的索提诺比率

    (9.5)。——译者注

    [3] 下行标准差为只统计低于目标收益率的收益率而计算出的标准

    差，代表了策略的下行风险。——译者注第2章 期货交易所需的数据和工具

    期货应当被视为一类资产

    期货本质上只是一种金融工具，而非一类实实在在的资产，但我

    还是喜欢把它们也称之为资产。理由很简单，因为我们在交易时可以

    把期货当作真实的资产来对待。诸如期货之类的金融工具有一个非常

    有用的特点——它们的合约是标准化的，并且在交易所市场上进行公

    开交易，所以在实际操作中我们可以完全不用操心某个期货合约所对

    应的真实标的资产是什么，就能按照完全一样的方式去交易几乎所有

    的品种。因此，我们可以将所有的期货品种视为同一大类资产。对于

    系统化的交易员来说，交易期货有很多便利之处，但同样也具有一些

    挑战。通过交易期货，我们几乎可以涉及所有类别的资产，包括但不

    限于股票、债券、谷物甚至肉类等，因为它们全部都被包装成具有相

    同基本特征的标准化金融工具。如果一个人正在寻找可以实现完全意

    义上分散化投资的组合策略，那么交易期货才是能够梦想成真的解决

    之道。我们不需要理会所交易期货合约的标的资产到底是标准普尔500

    指数、黄金、玉米，还是家畜，因为对它们的处理方式是完全相同

    的。当然，不同的标的资产可能会有不同的波动属性，但这将是在策

    略的具体应用层面上才需要考虑的问题。

    从专业的角度来讲，期货代表在未来某个特定的时间履约一笔交

    易的义务。当一个合约到期之时，合约的买方必须买入合约对应的标

    的资产，而与此同时，合约的卖方则必须以同样的价格卖出同样的资

    产。期货这种金融工具的出现初衷是用于对冲风险，比如一个种植玉

    米的农夫知道自己在两个月后需要出售10吨玉米，但他希望现在就能

    用期货合约锁定价格，以防止两个月后收获玉米时玉米的价格出现下

    跌；或者一家美国公司预计在6个月后会收到1000万欧元的货款，为避

    免汇率波动的风险，也可以现在就用期货合约提前锁定兑换的比率。

    期货合约最关键的优点在于它们都是标准化的，并且可以在交易所上

    市交易——前者意味着人们在交易之前就掌握合约参数的全部细节，后者意味着每一个期货合约所对应的义务是可以自由转让的，而且通

    过买卖可以相互抵消。举例来说，如果我们现在买了一些黄金期货合

    约，以后不一定非要等黄金期货交割日到了之后运走一堆金条，而是

    可以在合约到期之前，在同一个交易所卖出交割日相同的等量黄金期

    货合约，就能避免最终实物交割的麻烦。事实上，期货市场的绝大多

    数交易量是由投机者贡献的，这些人实际上对期货合约对应的实物资产毫无兴趣。因此，由于投机者需要在期货合约到期前进行平仓，所

    以绝大多数的期货合约最终不会被交割。

    所以对于那些投机者，也包括你们这些亲爱的读者，大家可以用

    一种更简单的方式去理解期货合约。如果认为某种资产的价格可能会

    上涨，我们就可以买入以其为标的物的期货合约；如果认为价格会下

    跌，那么就可以卖空同样的期货合约。如果买股票的话，我们一般在

    当时(或在交易发生的3天之内)就要支付交易金额的全部，而期货就

    不一样了。我们只需要凑足交易所规定的初始保证金(initial

    margin)，这只相当于合约对应标的资产全价的一小部分。当然，这

    也意味着如果需要，我们可以在交易时仅仅满足最低的保证金要求，从而获得比较高的金融杠杆。但这么做的话需要非常小心，操作不当

    很容易遭受风险。但如果为了实现合理的分散化投资而使用更高的杠

    杆，那就不一定会产生更高的风险了。

    大多数期货交易所使用的是所谓“逐日盯市”的会计规则[1]，这

    需要在每个交易日结束时对当日的所有持仓盈亏进行每日无负债的结

    算。期货合约的每日盈亏是不允许累加到下一个交易日的，需要在交

    易当天结束之前，根据当日的结算价用资金账户中的现金进行结算

    ——多的钱会退入资金账户，少的钱需要从资金账户中扣除。假如我

    们昨天买入了10手黄金期货合约，而且昨日的黄金期货收盘价(或结

    算价)是1650美元，而今天的收盘价(或结算价)是1652美元，那么

    今天每盎司未平仓的黄金就挣到了2美元。由于一手黄金期货合约代表

    100盎司的黄金实物，那么10手合约让我们总共赚到了2000美元，这笔

    钱会在当天结束之前划入我们的资金账户。

    这笔交易的名义价值或票面金额总数是比较容易计算的，我们只

    需要用合约的价格(每盎司1652美元)乘以合约乘数(100盎司

    手)，再乘以合约数量(10手)就可以算出这笔交易的名义金额为

    1652000美元。买卖期货合约不需要按照名义金额支付总价，而只需要

    按总价的一定比率交纳少量资金，这个比率就是所谓的保证金比例

    (margin ratio)。不同的期货市场对于初始保证金比例的要求有着

    比较大的差别，但是原则上，波动性越低的品种，其保证金比例就越

    低。普通品种的初始保证金比例大约是10%；有些品种会高一些，有些

    品种会低一些，一般都会在5%～15%。单个品种的保证金标准是由各个

    交易所制定的，但交易所也有可能根据情况对其进行调整。所以，在

    交易期货的时候我们要特别关注保证金标准的最新变化情况，并确保

    在账户里保留足够的资金。如果我们的账户资产少于某个规定的金额，那么就需要增加资金

    让账户余额高于这个水平，否则就需要不得不平掉一部分仓位。这个

    规定的最低资金额度被称为“维持保证金”。

    假如我们要买5手的白糖期货合约，目前的价格是每磅24.82美

    分。一手期货合约代表112000磅的白糖，因此一手白糖期货合约当前

    的名义价值接近28000美元，5手的总价就是14万美元。如果当时一手

    白糖期货的初始保证金是2030美元，而维持保证金为1450美元。那么

    由于是保证金交易，所以买入5手白糖期货合约并不需要账户中有14万

    美元，我们仅仅需要10150美元，这大约相当于这些期货名义价值的

    7.3%。不过，还要注意不要让账户中的金额低于维持保证金所需的

    7250美元，否则如果我们在低于7250美元后却不能及时增加资金使得

    账户金额超过初始保证金所需的10150美元，那么我们的经纪商会对持

    有的期货合约进行强制平仓。

    像期货这种金融衍生品与诸如股票之类的现金工具还有一个关键

    的不同之处，那就是前者具有固定的到期期限。每一个期货合约都对

    应一个交割日，在交割日期之后这个合约就不复存在了。因此，如果

    我们想要更长久地持有期货，还不要忘了在当前合约到期之前将它展

    期到到期日在更远月份的合约(远月合约)上。

    相对于其他的金融衍生品，我们会发现期货是一种非常简单的金

    融工具。我们需要知道每个期货合约的一些基本属性，这里把其中几

    个最重要的放在了表2-1中，而表2-2中是代表交割月份的字母代码

    表。

    表2-1 期货合约的部分属性(注：短期的利率品种。——译者注)

    表2-2 期货交割月的代码

    期货交易所

    虽然全世界有非常多的期货交易所，但是对于典型的分散化期货

    交易投资经理来说，美国的那几家大型期货交易所是最重要的。在绝

    大多数期货交易所的网站上可以找到在该交易所上市的品种信息，我

    们需要花时间仔细地阅览。我在表2-3里列出了本书中主要涉及的期货

    交易所。

    表2-3 期货交易所[2]期货的汇率风险

    对于那些经常跨国交易股票之类现金工具的投资人或交易员来

    说，他们已经习惯于面对汇率风险，但相比而言，期货交易中的汇率

    风险却有很大的不同。现金工具所需面对的汇率风险是比较明确清晰

    的，但期货交易并非如此。如果我们是想买入价值10万美元IBM股票的

    瑞士投资人，那么若不考虑使用“伦巴第式融资”[3]的话，首先需要

    用瑞士法郎兑换将用于购买股票的10万美元。这就是说，完成全部交

    易后我们除了需要面对价值10万美元的IBM股价变动风险，同时还有价

    值10万美元的美元(USD)兑瑞士法郎(CHF)的汇率风险。汇率风险

    将对最终的投资收益产生巨大的影响，所以它应该是对这笔交易的数

    量化分析中一个重点要考虑的因素。具体的例子如下：

    ·一名瑞士投资者在2007年5月买入了1000股IBM的股票，买入价

    格正好是每股100美元。

    ·当时瑞士法郎与美元的比价是1.21，所以需要价值121000瑞士

    法郎的美元才能完成上述交易。

    ·3年半之后，IBM的股价上涨到每股122美元，他打算卖出股票。

    按美元计价，这笔投资的收益率为22%。

    ·这时瑞士法郎与美元的比价是1.01。

    ·他卖出IBM的股票后得到了122000美元，然而兑换成瑞士法郎

    后，只剩下123000瑞士法郎。最终的结果是，3年半的投资收益也就勉

    强能够支付交易佣金。

    所以使用股票的跨国交易策略时，到底是应该对冲全部的汇率风

    险，叠加使用某种外汇的交易策略，还是完全忽视汇率变动所带来的

    风险，长久以来都是一个困扰着投资人的问题。但在期货交易上这个

    情况就有些大不相同了。

    期货合约在开仓交易的时候，除了支付交易佣金外，事实上并没

    有发生资金的过手。所谓期货的开仓，不过是开始接受了一个在未来

    某个时间买入或卖出某种物品的义务。有人可能会想到绝大多数的期

    货合约并不会被持有到期，而是在交割日之前被一个反向交易所抵

    消，但合约是否持有到期与期货的汇率风险毫不相关。其实开仓时没有资金过手意味着交易期货所面对的汇率风险要比交易现金工具小得

    多。我们将IBM股票的例子与下面这个案例做对比，就可以发现二者的

    区别：

    ·这次是一名英国投资人，他买了10手纳斯达克指数期货的标准

    合约[4]，期货合约的成交点位是2000美元。当时英镑兑美元的汇率是

    1.56，但是这无关紧要。

    ·几周以后，他卖出相同的期货合约，平仓价格为1834美元。

    ·最后这名投资人以美元计价的损失为166000美元，计算方法为

    每手期货合约损失了166点，乘以100美元的点价(或合约乘数)，再

    乘以总共10手的合约数。

    ·这时英镑兑美元的汇率是1.44，所以按照英镑计价的亏损差不

    多是115300英镑(166000÷1.44)，而开仓时点的汇率不会对最终的

    实际亏损有任何影响。

    由此可见，平仓时点的汇率状况才会对一笔期货交易的最终盈亏

    产生实质性的作用，或者说我们在将已实现的盈亏兑换成自己国家的

    本币时，才需要面对汇率风险，但我们不要错误地认为汇率波动不会

    对期货的盈亏有任何影响。跨市场的期货交易一定会有汇率风险，只

    是这种风险并非像那些现金工具，直接作用于交易的全部名义价值。

    相反，期货的汇率风险只在交易产生的那部分盈亏上，所以汇率的变

    化只对当前的盈亏有直接影响。因此，我们所面对的汇率风险是动态

    的，它的大小每天甚至每个小时都会随着仓位和价格的变动而发生改

    变。虽然相对于交易那些现金工具，期货交易的汇率风险会小很多，但这种风险是难以被对冲的。所以，我们需要在经纪人那里多预备一

    些不同币种的现金，以防因交易亏损导致账户透支而产生不必要的费

    用。

    总之，讲解期货交易的汇率风险的关键目的在于理解这种风险只

    作用于期货交易的盈亏部分，而且管理这种风险需要特别谨慎的心

    态。

    [1] 也称“每日无负债”制度。——译者注

    [2] 当前CME、CBOT、NYMEX和COMEX是CME集团下属的四大交易所，现

    在网址全部为www.cmegroup.com。其中，2007年CME和CBOT正式合并，成立了CME集团，并于2008年收购了NYMEX。而NYMEX和COMEX早在1994

    年就完成了合并，其中COMEX主要交易铜、白银等金属期货。东京谷物

    交易所已于2013年2月解散，并将大豆、玉米、红小豆、粗糖等期货交

    易转移至东京工业品交易所。——译者注

    [3] Lombard Financing，一种抵押融资方式。——译者注

    [4] 此外，纳斯达克100指数为标的物的期货除了纳斯达克指数期货

    外，还有纳斯达克指数迷你(mini)期货。前者的合约乘数是100美

    元手，而后者是20美元手。——译者注期货的数据

    数据其实是量化程序最重要的基础!任何量化交易的策略都离不

    开数据，用于模拟的数据哪怕是出现一丁点的瑕疵，都会导致模拟的

    预测结果与真实的交易相差很远，之前无论多么辛苦的计算、多么精

    妙的算法都毫无用处。相比股票之类的现金工具而言，导致分析期货

    的交易数据所使用时间序列分析非常复杂的根本原因在于任何一个期

    货合约的存续期都是有限的。对于任何一种标的资产，如标普500指

    数、白银、玉米等，任何一个时点都会存在多个到期月份不同的期货

    合约同时在交易，而且它们的交易价格一般也不会完全相同。所以为

    了能够在更长的时间尺度上进行模拟并测试交易策略的有效性，我们

    就必然需要一些更为长期的数据，而这类时间跨度较长的数据并不自

    然地存在于现实世界中。我们能直接获取的只是一些不连续的时间序

    列，每组数据对应一只期货合约的整个生命周期，但只能覆盖我们所

    需的长期数据中的一小部分，因此在实际中需要我们这些交易员和分

    析师人为地从中构造出有用的长期数据。

    如何处理不连续的数据

    当一个新的期货合约开始交易时，离该合约的到期日还会有很长

    的一段时间，而且它的交易程度一般也不会很活跃。实际上，恐怕也

    很少有人会真心想买卖几年以后才能交割的小麦期货。越接近每个期

    货合约各自的到期日，它们的流动性就会变得越好。无论是玉米、橙

    汁、黄金，还是其他的一些标的资产，任一时点在交易的期货合约中

    只有一个是流动性最好的，而这个合约也是交易度最活跃的那个，我

    们称之为主力合约[1]。一般来说，它往往就是最快要到期的那个合

    约，但这也并不是绝对的。此外，流动性向其他合约转移的时机并没

    有什么规律可循，想准确预测出哪一个合约会成为下一个主力合约是

    有难度的。但像某些板块的期货合约，如股票指数期货和外汇期货

    等，不出意外的话，主力合约总是剩余存续期限最短的那个，而且主

    力合约的转换时机普遍会发生在到期日的当天或者到期日前的一两个

    交易日内，但那些商品期货合约流动性转换的时机和未来下一个主力

    合约的选择则根本无从预测。

    对于那些只专注于一两个交易品种的人来说，他们就很可能因为

    过于熟悉这些市场，使得当主要参与者的关注点从一个合约向另外一

    个合约转移时，能够在第一时间发现这种变化。但对于需要覆盖大量品种的程序化交易员来说，他需要一种可以自动探测主力合约换月的

    方法。在一名典型的交易员眼中，只有主力合约才是唯一有用的。虽

    然有的CTA投资经理能从到期日不同合约之间的价差[2]中牟利，但绝大

    多数常见的期货策略只针对主力合约操作才会有效。

    图2-1显示了三个不同交割月的标普500指数期货合约在2011年的

    持仓量变化情况。标普500指数期货合约的交割月份只有4个，分别是3

    月、6月、9月和12月，如在3月合约即将到期时，交易量会向6月合约

    转移，而其他合约在接近其到期日时也会如此。2011年6月合约的到期

    日为6月16日，而在快要到这一天的时候，6月合约的持仓量开始逐渐

    下降，而同时9月合约的持仓量则在渐渐增加；从图2-2中可以看出，与此同时6月合约和9月合约的交易量都会突然暴增。大家都知道，持

    仓量代表市场上现有未平仓的合约手数，也就是某个特定交割月份现

    在还有多少手被持有的期货合约。如果我们买入开仓一手标普500的期

    货合约，那么该合约的持仓量就会增加一手；如果把它卖出平仓，持

    仓量就会减少一手。同样，卖空开仓也会增加一手持仓量，买入平仓

    则减少一手。

    在持仓量向下一个交割月份的合约转移的过程中，之所以会出现

    交易量同时增加的现象，是因为此时所有人都在忙于向远月展仓——

    将持有的6月合约平仓，同时在9月合约上建立相同的头寸，这就产生

    了大量的交易单。虽然标普500指数的期货合约属于不需要实物交割的

    金融期货，理论上我们可以将其持有到期，但是从这些历史数据的图

    中可以看出，很少有人会这样做。如果我们的终极目标是保持与持有

    标的资产(也就是现货，对于标普500的期货合约就是标普500指数)

    完全相同的头寸，那么我们需要保证展仓交易能够顺利完成，即买入

    一个合约和卖出另外一个合约的过程必须同时发生。远月合约开仓和

    当月合约平仓之间的时间差会让价格变化对原本的头寸产生额外的风

    险。图2-1 不同月份的期货合约每月持仓量的变化情况图2-2 合约展仓期间换月合约的交易量会出现骤增

    其实寻找从一个合约向其他合约展仓的时机，我们需要的只是一

    个确定的指标和一种明确的方法。一般来说，人们普遍使用的指标是

    交易量、持仓量或同时使用两者，而展仓的时机则出现在新合约的交

    易量或(和)持仓量高于旧合约的时候。有些人在该时机出现的当天

    就开始展仓了，而有些人要连续保持多日同样的情况后才有所动作。

    不管怎么做，只要能保证持有的合约是流动性最好的那个合约，并且

    清楚地知道展期的时机和方法，就不会有太大的问题。

    期限结构

    期货市场的期限结构或收益率曲线指的是同一个标的物上连续几

    个交割月份合约的价格所形成的曲线，就像表2-4中燃料油期货

    (heating oil)不同月份合约的价格在图2-3上所显示的那样。任何

    一个特定月份的合约与比其晚6个月交割的合约之间的价格差一般都会

    很大，在所谓的期限结构图上就能很好地显示全部月份合约之间的价

    格差异。图2-3 燃料油期货的期限结构

    表2-4 燃料油期货的期限结构表

    在燃料油期货的例子中，几个连续月份的合约随着交割时间的后

    延，各自的价格也逐步上升，这是一种正常的现象。有时候期货价格

    相对现货价格、远月合约相对近月合约出现价格升水，这种随时间倾

    斜向上的期限结构被称为远期升水(contango)。在另外一些时候，图2-3中的曲线也会随着交割时间的延后而形成一种倾斜向下的形态，这种结构则被称为远期贴水(backwardation)或现货升水。这两个词

    原本出自伦敦股票交易所在19世纪中期采用的一种股票延迟交收的方

    式[3]，但现在已成为一对拗口的期货专有术语，却能够恰如其分地描

    述这两种期限结构的具体形态。

    如果想知道为什么远月交割的合约一般价格会比较高，我们只要

    考虑到对冲的持仓成本就很好理解了。对于任何一个头寸，它的公允

    价格应该等于完全对冲该头寸所需的费用。比如，如果我们卖空开仓

    了100手一年之后交割的黄金期货合约，那么为了完全对冲这笔交易的风险，我们需要现在从现货市场买入10000盎司(约283千克)的实物

    黄金，并一直保管到这个期货合约的交割日。首先要知道除了藏在自

    己家的地窖里，世上恐怕没有什么地方愿意免费存放这些黄金；其

    次，如果购买黄金所需的现金没有被占用一年，放到任何地方都至少

    能收到一笔利息。所以，从期货合约卖方的角度来说，他在卖空黄金

    期货的同时理应买入现货黄金来对冲风险，但是交割的日期距离现在

    越远，保管黄金的费用及本应获得的利息收入就越高，所以卖出远月

    合约自然就需要更高的价格来补偿。

    而对于金融期货，如股指期货和利率期货，由于不需要储存实

    物，利率水平就变成影响期限结构形态最主要的因素。也正因为如

    此，大家一般会看到商品期货的期限结构比金融期货更加陡峭。存储

    费用越昂贵的商品，存储成本对期限结构的影响就越大。比如天然气

    由于其昂贵的存储成本，导致其期货合约的价格具有非常严重的远期

    升水现象。

    远期贴水或倾斜向下的期限结构，虽然不像远期升水那么普遍，但也并非绝对不可能出现。季节性因素、利率情况或不正常的仓储状

    况都有可能造成某种期货发生远期贴水，这种现象尤其是在软商品[4]

    和易耗损的商品上时有发生。

    价差

    同一标的物在不同交割月份合约的成交价格总是存在一定的差

    异，这种差异可以从期限结构上反映出来。在任何时点，黄金期货在

    同一年交割的4月合约与12月合约就有完全不同的成交价格，而其他期

    货品种也都是如此。同一年的12月合约的价格一般会高于4月合约的价

    格，这就是我们前面所提过的远期升水现象，但记住，这种远期升水

    与市场对黄金未来价格的预期没有任何关系。虽然从表面上看来，12

    月合约的较高价格反映了市场参与者对未来黄金现货价格上涨的预

    期，但是事实并非一定如此，大多数情况下对冲成本或者持有成本

    (carry cost)是造成这种现象的根本原因。只有当我们持有的近月

    期货合约即将到期并且需要向远月合约展仓时，这两个合约之间的价

    差才变得非常重要。

    图2-4记录了糙米的2012年5月合约和2012年7月合约的价格变化，黑色的实线代表2012年5月合约，灰色的折线代表2012年7月合约。从

    图2-4中可以看出，7月合约的价格始终高于5月合约的价格。虽然这是一种正常现象，但有时候这种关系会扭转过来，远月合约的价格也会

    低于近月合约的价格。图2-4 糙米期货合约的价差变化

    导致不同交割月份的合约间存在价格差异的原因我们现在已经非

    常清楚了，这主要是由对冲成本或者持有费用造成的，但价差为我们

    带来的麻烦还没有解决。当需要进行较长时间尺度的模拟时，我们发

    现将两个主力合约的历史价格数据简单地汇总在一起，无法形成一条

    连续且平滑的时间序列数据。将不同合约的价格数据简单相加时，会

    在结合部出现一个缺口，而也许与此同时真实市场中的商品价格是不

    存在缺口的。严格的历史模拟回测需要使用一条连续交易产生的时间

    序列，只有连续的价格变化反映的才是真实的市场行为，而不一定要

    求价格本身也是真实的。图2-5中显示的时间序列就是把多个合约的历

    史价格完全没有经过任何调整、首尾相连地直接放在一起的结果，所

    选的全部数据都来自曾经的主力合约，每次在当前的合约到期后立即

    接上最近一个即将到期的合约。在很多期货行情软件中默认使用这种

    方法来创建完整的历史数据时间序列，比如在路透终端(Reuters)上

    输入“c1”就会得到按照这种方式创建的“历史行情”。即使没有那

    些醒目的圆圈，我们也可以轻而易举地在图2-5中直接找到每次滚动展

    仓发生的时间。这些展仓时出现的价格缺口似乎没有任何规律可循，由于缺口的产生根本不是由当时的市场原因造成的，所以基于这种数

    据模拟出的结果也自然毫无价值。图2-5 未经调整的糙米期货时间序列数据

    而与图2-5相比，图2-6中的价格曲线看上去就比较正常了。我们

    注意到在图2-6中无法找到合约展期的痕迹，而那些不真实的价格缺口

    也消失了。如果看得更仔细一些，我们还会发现两个时间序列中最终

    的价格虽然是一致的，但在图上x轴最左端的初始价格出现了较大的变

    化。此外，未经调整的时间序列上的价格最高点为17.3美分，但调整

    后的价格最高点显示为18美分。经调整后的曲线上任一时点的价格都

    有可能发生变化——调整后的价格有可能高于调整前的价格，也可能

    低于调整前的价格，这个差别的大小和正负要取决于该时间点之前所

    有展期点的价差之和。图2-6 正确调整后的糙米期货时间序列数据

    之所以前后两条时间序列曲线上所有的历史价格会出现差异，是

    因为我们采用了向前复权的调整方法。在经过向前复权调整的价格图

    上，时间序列最右端的当前价格是不变的，而之前所有已经到期合约

    的历史成交价格都需要相应地调整。向前复权的过程中将会关闭过去

    所有由于展期造成的价格缺口，也就是说，在每次展期的时点都要根

    据当时出现缺口的大小和方向，向上或向下平移之前所有合约的历史

    价格，最终才形成了调整后的新时间序列数据。

    另外还有几种其他的方法能够实现时间序列的调整，大多数行情

    软件上都有一些可供选择的方式，但无论采用哪种方式，总体上都不

    会导致太大的差异。我个人更喜欢根据持仓量选取流动性最好的合约

    作为主力合约，然后将它们的历史价格整合到同一个时间序列当中，而且在每个展期时点我都会让旧合约的收盘价与新合约的收盘价保持

    一致，这样一个经过向前复权调整的时间序列不但包含了该期货有史

    以来的全部价格数据，而且能够保留所有出现过的真实价格缺口。如

    果比较1985年6月的真实玉米价格与调整后的时间序列上的价格，我们

    可能会发现两者相差甚远，这是由于从那时候到现在已经出现过不知

    道多少次因合约展期而引发的价格调整。但无论如何，经过这样的调

    整之后，真实的价格趋势被完整地保留下来，而且时间序列上的最新

    价格与市场的当前价格是一致的。

    其他调整的方法会涉及诸如采取两个合约的加权平均价格、向后

    复权以及利用成交量和(或)持仓量选取流动性最好的主力合约等手

    段。虽然长线策略并不应过于关注这些具体的细节，但是如果我们想

    多了解一些也并无坏处。如果需要更全面地了解展仓的方法，请参考

    杰克·施瓦格(Jack Schwager)在1995年出版的《期货交易技术分

    析》(Schwager on Futures：Technical Analysis)[5]。

    [1] 国内期货市场称之为主力合约，以下将沿用这个约定俗成的名

    称。——译者注

    [2] 同一个标的物不同月份的期货合约之间的价格差。——译者注

    [3] 在19世纪的伦敦，如果股票的买家希望推迟股票的交收，就需要

    向卖家支付一笔费用(contango，可能源自continuation、continue

    或contingent)；相反，如果卖家希望推迟交收就向买家支付一笔费

    用(backwardation，源自backward)。如果到期未完成股票的交收，这笔费用会被相应的交易对手没收。但自从1958年股票期权被广泛使

    用起，这种交易方式渐渐消失了。——译者注

    [4] 软商品是指如咖啡、可可、白糖和水果等可以生长的商品，相对

    于可以被开采的白银、黄金、铜等被称为硬商品。——译者注

    [5] 该书中文版已由清华大学出版社出版，马龙龙等译。——译者注期货板块的划分

    与股票的世界相比，我们会发现可供期货交易者选择的品种要少

    很多，但不要认为这是期货交易的缺点。大家都知道，分散化投资是

    一个非常好的理念，实现分散化投资可以提高经风险调整的收益率

    (volatility adjusted results)。有些人可能以为，鉴于股票市场

    上可供交易的不同种股票非常多，所以交易股票对于达到足够的分散

    化有无法比拟的优势。但事实恰恰相反，无论两只股票所属的板块或

    者地域有多大的差别，它们之间的内在关联度都是非常高的。哪怕是

    一个分散化程度再高的股票投资组合，那也都是同一类资产——股

    票，而即使是在正常的市场环境下，所有股票的价格波动方向也是趋

    于一致的。而当股票市场受到恐慌性事件的冲击时，全部股票之间的

    关联度会迅速放大，并趋近于1。虽然持有多只股票的分散化效果总是

    优于仅仅持有一只股票，但是相比持有多类资产的投资组合来说，仅

    仅持有不同股票所能达到的分散化效果是非常有限的。

    相比较而言，在期货市场上我们可以用于交易的工具几乎能涉及

    所有的资产类别，这些不同种类的资产之间差异巨大，各自价格变化

    的主要驱动因素也互不相同。可供交易的资产标的从标普500指数到债

    券，也有原油和玉米等商品，甚至还包括活的牲畜。某些品种之间的

    内在关联性可能高于其他的品种，且这种关联性也不会一直保持不

    变，但毫无疑问，跨越不同的资产类别去交易期货，可以达到的分散

    化效果肯定高于那些仅仅在单一类资产上的投资行为，比如只买卖股

    票。千万不要认为有哪一类资产可有可无!只有让我们的策略能够应

    用到几乎全部可以交易的品种上——至少也要能应用到其中的绝大部

    分，才能说明我们从根本上掌握了分散化期货交易的关键，否则以后

    早晚会出问题。本书中所讲的分散化趋势跟踪策略的长期稳定表现，取决于是否包含了足够广泛的资产类别!

    为了便于分析和配置资产，我们将所有类别的资产归入不同的板

    块(sector)。在股票市场上有很多种非常权威的板块分类方法，如

    GICS分类[1]、FTSE分类[2]和其他各式各样的方法。而在期货市场上同

    样有很多种对期货板块的划分方法，但我们会发现有些方法的标准化

    程度并不高，而在使用时人们也会根据实际需要来选取。只要能够将

    所有特征相近及标的资产类似的品种归入同一类，这样一个简单、实

    用的方法在本书中对我们就足够了。我简单地把全部期货品种划分为

    以下五大类：农产品、非农商品、外汇、证券和利率。如此分类虽然多少有些简单、粗暴的嫌疑，但确实够用了。接下来，我将对每一个

    板块做出说明，并从中选出一些本书策略所涉及的重要品种进行介

    绍。

    农产品期货

    纯粹主义者可能会反对我对农产品板块的定义，因为我把软商

    品、谷物、纤维(fibres)[3]、肉类等都统统纳入了这个板块，但是

    我觉得这种实用而有效的分类方法要比教科书上的标准定义要有用得

    多。当然，这个板块中的品种可以按照其特性再次细分，但就本书的

    范畴而言，多此一举对于我们来说并不会提升太多的价值。

    对于那些习惯于交易股票、外汇和债券的交易员来说，初次接触

    农产品板块时可能多少会感觉有点儿好笑。农产品的世界里有非常多

    的不同品种，对交易员来说，它就像一个大超市，可以提供从咖啡和

    棉花到瘦肉猪与牲畜等几乎各式各样的商品。在某种程度上，交易农

    产品是实现分散化交易的绝佳选择，因为该板块中不同品种之间的内

    在相关性并不高。虽然更多地了解品种的基本信息绝对不可能不利于

    交易，但我们在交易时完全可以只把它们视为简单的数字，而不必深

    入地思考各个品种的价格驱动因素，如市场对小麦的总体需求量等。

    大多数农产品期货在芝加哥和纽约的交易所中交易，但是在东

    京、伦敦以及温尼伯(Winnipeg)的期货交易所中，我们仍可以找到

    一些有意思的品种。做分散化期货交易的人特别喜欢农产品的多样

    性，这其中有咖啡、可可、棉花、橙汁、白糖、玉米、小麦、木材、橡胶、燕麦、大米、黄豆、豆粕、豆油、活牛和瘦肉猪等各式各样的

    商品可供选择。以上这些农产品的价格会受到通货膨胀和美元汇率的

    一定影响，但是此类的影响往往是短期的，而每个品种都有各自独特

    的长线走势。由此看来，分散化的期货交易最早出现在农产品板块绝

    非偶然，一直到今天，这就是为什么这个行业现在还保留

    着“CTA”(商品交易顾问)这个称谓。

    农产品板块中不同品种的波动情况差别很大。农产品期货合约的

    价格完全由各自标的物特有的基本面因素所驱动，比如某个主产区的

    恶劣天气情况、当季收割进度(crop results)和最新库存报告等。

    一旦有重大消息公布，不但相关品种当天的价格会受到严重的影响，甚至这种影响可能会延续到之后相当长的一段时间。如果价格能向着

    有利的方向运行，这当然很好，但我们也要准备好承受不利的后果。对于某些农产品的品种可能还要考虑到某些季节性的因素，因为需求

    或供给的周期性变化也会直接影响价格的形成。

    交易所对一些交易品种还会实行所谓的“涨跌停板”制度，也就

    是说它们会规定这些品种每天成交价格的最大区间。当这一天价格的

    涨跌触及这个区间的上沿或下沿时，也就意味着此时市场的参与者认

    定该品种的公允价格已经超过了当天能够成交的最大范围，即该品种

    的涨跌停板限制(limit lock)已经达到了，价格超过涨跌限制的交

    易是无法完成的。如果下一个交易日的价格再次触及涨停板，交易还

    会停止，除非市场的全部参与者都冷静下来，对该品种的定价重新回

    到当天涨跌停板的范围之内，交易才能继续进行。

    理论上所有的农产品期货最终都是可以交割的，也就是说无论是

    多头还是空头，只要超过特定的关键时点(如最后交易日)之后还持

    有期货的合约，那交易者可能就要不得不面对该合约所对应的实物交

    收。对于所有可交割的期货合约，如黄金期货、活牛期货、玉米期货

    等，我们在距离合约到期日还有一段时间的时候，就需要主动进行提

    前平仓。根据不同的市场习惯或专业术语，需要提前平仓的具体时间

    可能也有不同的称谓，但一般来说我们应该在所谓的“第一通知

    日”(first notice day)之前离场。但在这个日子之后，就会有人

    通知我们要履行持有的期货合约所约定的义务，即负责交付或接收该

    合约对应的标的实物。我不知道大家对“交割”(delivery)这个词

    是怎么理解的，反正对于我来说，没有比看到家门口有一辆装满母猪

    的卡车等着卸货更让人不爽的事情了。

    “交割”这个概念对于大多数交易者来说可能只停留在纸面上，几乎不可能真的遇到，因为大多数期货经纪人是不允许客户进行实物

    交割的，所以如果有人不小心忘记了持有的期货合约或在关键时刻失

    去联系，经纪人肯定会强制为其平仓。但这种情形对于期货交易是非

    常不利的，因为我们只能接受最终的成交结果。所以我们应该对平仓

    和展仓的时机做到心里有数，否则真的可能会产生非常不利的后果。

    农产品期货的合约一般按照重量或体积来计价，如磅或者蒲式耳[4]，但也有一些例外，如木材的单位就用英尺。主要的农产品期货合约详

    见表2-5。

    表2-5 农产品期货的合约列表农产品板块上存在大量流动性不特别高且彼此相关度非常低的交

    易品种，使得小型投资者在其中有比较明显的优势。农产品的流动性

    对于几千万乃至上亿美元的账户足够了，但由于容量不高的缘故，行

    业里的大型机构却难以从中获得值得一提的利润。例如，交易日胶和

    欧洲土豆的人就很少，这让大型CTA基金对这两个品种敬而远之。因

    此，如果所管理的资金不算太多，那么在农产品期货上就能如鱼得水

    ——我们几乎可以将其中的任何一个冷门品种都纳入组合，以提高风

    险调整后的收益(risk-adjusted return)。农产品板块上的品种彼

    此之间相对较低的相关性意味着我们能参与的品种更多，最终可以达

    到更强的分散化效果。

    非农商品期货

    “非农商品”这个名词可能永远无法取悦期货界的纯粹主义者，它的产生就是源自我那种实用主义的板块分类方法。我将全部能源类

    商品和金属统统揉在了一起，不管怎么样，把它们归入同一类总比和

    农产品搅到一起要合适得多。主要的非农商品期货合约详见表2-6。

    表2-6 主要的非农商品期货能源类的期货品种不算太多，但是其中存在一些不错的机会。这

    里最主要的品种是石油及各种石油制品，其中低硫轻质原油(light

    sweet crude oil)是最核心的品种。人类在世界各地从地下开采原

    油，产油的地区往往气候会比较恶劣，比如沙特阿拉伯、得克萨斯和阿拉斯加等。原油制品主要包括燃料油、柴油和汽油，它们都各自独

    立在期货市场上交易，而且流动性都非常好。以上提到的四个品种间

    的相关性通常比较高，但是在某些个别的时候，单个品种可能会存在

    独特的价格驱动因素，导致其价格会在很长的一段时间里显现出特立

    独行的走势。总之，石油制品的价格容易形成长期的趋势，这有利于

    应用分散化的期货趋势跟踪方法。

    在能源类中还有另外一个非常有趣的品种，它的价格通常不会依

    赖于石油的价格，这就是亨利港天然气(Henry Hub natural gas)。

    天然气的走势与石油制品有很大的不同，它自身有一些独特的地方。

    天然气目前主要用于发电，产地集中在美国和俄罗斯。这种特别商品

    期货的独特之处在于它的期限结构一向都是严重的远期升水，这意味

    着要在未来交割的天然气远比马上就要交割的价格要贵得多。也就是

    说，随着到期日的远离，不同月份的天然气期货合约价格会一路向

    上。前面我们也提到过，由于对冲成本的问题，大多数商品的期限结

    构多少都会有一点远期升水的现象(虽然有的受季节性因素影响比较

    大，但远期升水最主要的原因还是在于实物的储存成本和占用资金的

    机会成本)。

    天然气的期货合约会出现严重远期升水不是没有原因的。这种特

    殊商品具有非常低的密度，导致它的储藏成本极为高昂。理论上，完

    全对冲在天然气期货上的空头仓位需要在当前买入天然气的现货，储

    存在巨大的圆形储气罐或储藏筒(通常位于地下)内，并在合约到期

    后将空头合约所对应的天然气全部用管道输送给对手(当然也可以等

    对方来提取)。像我们这样的期货交易员自然不会关心实物交割的细

    节，但无风险套利原则(对冲)对期货合约定价在理论上总是有效

    的，所以我们需要了解价格期限结构的形成原因，并懂得如何加以利

    用。依据对冲的持有成本对期货定价的方法主要用于标的物为可储存

    的商品，对于像原油这样的资产，存贮成本是形成当前期限结构的主

    要因素。而正如图2-7中所展示的那样，像天然气这种存贮方法复杂且

    保管价格昂贵的商品，其期货价格的期限结构还会严重受控于标的资

    产的季节性需求变化。图2-7 天然气期货的期限结构

    在本书即将完成之际，天然气的2012年5月合约与2012年9月合约

    之间的价差竟然接近5%。虽然距离到期日越远的合约价格就越高，但

    据观察，多数合约到期时的交割价格一直比较稳定。也就是说，随着

    到期日的临近，天然气期货期限结构曲线上的基差[5]会逐渐收窄，于

    是就出现了可以获利的机会。对于长期保持较强远期升水的商品，其

    期货价格总是会有强烈向下的趋势，只要这种形态能持续下去，合约

    的卖方总是比较容易牟利。

    严重的远期升水与远期贴水也有类似之处，对于期货交易者都意

    味着存在可以获利的良机，但是我们同样也将面临如何正确地处理时

    间序列数据的问题。对于像天然气这样的商品，如果简单地将主力合

    约的价格连到一起就会产生问题，因此我们需要对合约展仓时出现的

    价格缺口做出正确的调整。我们从图2-8中可以看到，两条曲线表现出

    的趋势是完全不一样的，其中灰色曲线是未经调整的数据，而黑色曲

    线则采用前面描述过的方法做了向前复权的调整。天然气的实际价格

    到底是上涨了还是下跌了呢？其实这个问题的答案可以是仁者见仁、智者见智，但从一个期货交易员的角度来看，期货的真实价格绝对是

    暴跌——如果做空，绝对能赚到相当大的一笔财富!其实从长期来

    看，这些年来天然气的现货价格并没有出现太大的变化，只能勉强说

    是小幅上涨，但交易天然气期货的人并不在乎这一点，因为远期升水

    对期货价格的影响远远超过了现货价格的波动。图2-8 天然气期货价格调整前后比较

    剩下的金属期货中除了基本金属[6]外，还包括一些特别引人注目

    的物品——贵金属。交易员通常只会接触四种贵金属，因为其他那些

    生僻的品种根本没有多大的流通市场，如钌和锇等。黄金是这个板块

    中当之无愧的老大，它具有双重属性：一方面它是货币的象征，另一

    方面它是人们对抗通货膨胀及各式各样世界末日的心理保障。但黄金

    的价格在很大程度上是由信心乃至政治因素所支撑的，虽然它的实际

    工业用途十分有限，但千万不要低估人类对黄金的痴迷。黄金被世人

    视为一种可以保值的工具，能够在通胀、通缩、战争、暴乱甚至僵尸

    潮袭击等灾难出现时提供保护。这种保护的功能在某种意义上是有效

    的，但前提是大多数人都认可同样的一个逻辑，否则当事态变得不可

    收拾时，如面对一群挥舞着武器的愤怒暴徒，我认为逃跑时最好还是

    带上食物和散弹枪，而不是背上沉甸甸的金条。尽管如此，由于黄金

    的价格容易形成极佳的长期趋势，所以分散化的期货交易策略务必不

    能缺失这个品种。

    虽然白银与黄金具有很高的相关性，白银通常被视为黄金的小兄

    弟，但它也有一些特别的优点。白银有着比较广泛的工业用途，它的

    价格在很多方面有着独特的驱动因素。贵金属中除了黄金和白银这两

    个广为人知的品种外，还包括铂金和钯金，它们的价格同样也容易形

    成长期的趋势。虽然铂金和钯金的流动性远不如黄金和白银，但对于

    中小规模的管理期货基金，它们的交易流动性也足够了。

    基本金属中最常见的品种就是在芝加哥商品交易所里交易的铜。

    其他大多数基本金属主要以远期(forward)的形式，在位于伦敦的伦

    敦金属交易所(London Metal Exchange，LME)上市交易，而不是以

    期货的形式。在伦敦金属交易所，我们会看到很多日常生活不可或缺

    的金属，如锌、铝、铅等。远期与期货就像是一对表兄弟，它们之间

    的差别不大，我们在期货上的交易方法同样可以用在远期上。

    外汇期货

    如果以前没有交易过外汇，那么最好花些时间熟悉一下与外汇交

    易有关的概念。比如，一名欧洲投资者买入一手德国MDAX指数(大中

    型企业股指数)的股指期货合约，这比较容易理解，相当于她用欧元

    买入了一揽子德国股票；同样，这名投资者买入黄金期货，意味着她

    打赌黄金会相对于美元升值[7]，但是如果她买的是墨西哥比索的合约，则相当于同时买入比索，并沽空美元，最终只有比索相对于美元

    升值时才会赚钱。总之，参与外汇交易之前我们需要明白，任何一个

    交易头寸都相当于买入某种东西的同时沽空了另外一种东西，而这个

    原则对于我们所交易的任何一类资产都适用。举例来说，买IBM的股票

    就是买入IBM这个公司份额的同时沽空美元。没错，我们购买IBM的股

    票时，手里肯定需要有美元，而买入美元的动作本身也可以分解为一

    个买入的头寸和一个沽空的头寸。

    同样的道理，交易外汇期货就是在买入一种货币的同时沽空了另

    外一种货币。市场上提供了大量不同的外汇期货，其中很多都具有充

    足的流动性。这些期货合约的买卖价差很小，一般比同一标的币种的

    远期更容易进行交易。外汇市场是世界上流动性最好的交易市场，理

    论上仅凭现货市场就足以吞下任何规模的大单。对于那些巨型的CTA基

    金来说，当自身规模发展到足够大，以至于交易很多品种都会有些困

    难或成本很高之后，就会将金额巨大的主要头寸转移到外汇期货上。

    如果我们仔细研究那些规模超过十亿级别的趋势跟踪者，就会发现他

    们的大多数资金都投入到了外汇期货市场上。

    许多外汇期货品种涉及美元，那些名义上只提及了一种货币名称

    的外汇期货品种，指的就是这种货币兑换美元的比价。一些常见的外

    汇期货可以参见表2-7，如CHF(瑞士法郎)期货就是用于押宝瑞士法

    郎和美元之间汇率变化的。目前与两个非美元币种之间兑换的外汇期

    货品种也在逐年增多，比如欧元兑日元的期货(EURYEN)等，参与这

    些品种的交易可能会有助于提高外汇期货交易的分散化程度。此外，我们还要警惕到单纯在美元上积累过多风险的危害，所以要确保能够

    随时监控风险水平。比如，我们如果同时买入欧元期货、瑞士法郎期

    货、英镑期货、日元期货和澳元期货，就相当于持有了大量的美元空

    头头寸，一旦美元开始反弹，所有的仓位会同时遭到损失。当然，沽

    空大量的美元有时也是种不错的策略，但前提是我们明白自己所承受

    的风险并且能正确地度量这一风险，只有这样才能在情况不利时有充

    分的准备。

    表2-7 常见的外汇期货股票期货

    如果单纯只统计可交易的品种数量，那么股票期货肯定算是最大

    的期货板块。股票期货对于大多数人来说最容易上手，因为在一个成

    熟的市场中买入股指期货合约就等同于买入了其标的指数所包含的一

    揽子股票——对于一般人而言，此类交易的收益与风险也比较容易理

    解。在新闻网站、电视和报纸上，我们每天都可以看到各式各样股票

    指数的涨跌情况。在本书的范畴内，我们将只讨论股指期货，而不会

    涉及个股期货。不要以为这么做只是为了图省事，而是因为我觉得交

    易个股期货并没有太大的意义——个股期货并不能增强期货策略的分

    散化效果。

    就像不同的股票之间存在非常高的内在相关性，不同的股票期货

    自然也是如此。面对股票期货板块中如此多的不同品种，我们可能会

    禁不住在策略中配置很多的股票期货合约。但我特别要忠告大家，千

    万不要在股票期货板块上配置过高的头寸，不然的话，虽然我们持有

    的投资组合在表面上有非常好的分散化效果，但实际上将大部分的赌

    注都压在了单一的风险因子上，那就是股票市场的贝塔系数[8]。尽管

    如此，股票期权是分散化期货策略的一个重要组成部分，我们至少应

    该在投资组合中包含几个有代表性的不同区域市场指数。我在表2-8中

    列举了几个最活跃的美国股指期货，如标普500指数期货和纳斯达克

    100指数期货，以及一些在欧洲与亚洲上市的股指期货，如欧洲斯托克

    50指数期货、伦敦金融时报100指数期货、德国DAX指数期货和法国

    CAC40指数期货、香港恒生指数期货以及日经225指数期货等。此外，我还包括了几个有意思的亚洲指数期货，如可以代表中国大陆的恒生

    国企指数期货和MSCI台湾指数期货。

    表2-8 主要的股票指数期货有一点要记住的是，分散化效果最好的期货策略都会同时持有多

    空双边的头寸，而股票空头的风险收益特征往往与多头的风险收益差

    别很大。当股市整体处于牛市之中，股票价格会在很长的一段时间里

    以缓慢的方式逐步上涨，月复一月地最终达到很高的价位。而股市整

    体向下时，股价的下跌则相当快速、猛烈。陡峭的下跌以及紧随身后

    的一个个V形反转，很容易让参与交易的人陷入异常危险的境地。很多

    强大的分散化期货交易系统在应用于股票期货板块上时都无可奈何，甚至一套非常优秀的期货交易系统在这个板块上年复一年地亏损的情

    况也不鲜见。即便如此，我不建议大家在自己的交易系统中回避做空

    股票期货。究其原因，虽然从长期来看做空股票期货可能不会产生明

    显的利润，甚至会出现亏损，但从微观的角度来分析，这是一个提高分散化效果的非常有用的工具，并可以很好地平滑收益曲线。更何

    况，当股市灾难来临之际，股票上的空头头寸能让我们赚到大钱，或

    至少能够有助于部分地抵消在一个糟糕年份里的其他投资损失。

    股指期货的单位就是标的指数的点数，所以计算股指期货的投资

    盈亏非常简单。举例来说，如果我们交易了5手股指期货合约，买入价

    格为100点，卖出价格为110点，而该合约的点价为10元点，那么我们

    最终的收益为500元[(110点―100点)×5手×10元点]，货币单位与

    相应指数的本币一致。

    利率期货

    接下来这部分会覆盖关于收益率曲线(yield curve)[9]从短端到

    长端的几乎全部内容。在收益率曲线上所处位置相距较远的两种金融

    工具可能会表现出巨大的差异，特别是两者的波动率水平相差较大，并且各自能够容纳的规模也完全不同，以至于会被人当作两种完全不

    同的工具。位于收益率曲线短端的品种的波动率总是远低于位于长端

    上的，因为短期工具的久期更短、利率风险更低。关于固定收益产品

    在数学上的讨论并不在本书的范畴内，虽然我们并不一定要在通读了

    法博齐(Fabozzi)的全部著作之后才有资格去交易债券期货，但多学

    一点基础知识总没有坏处。总之，关键是我们要知道越靠近收益率曲

    线的短端(最左侧)，波动率下降得越快，而在收益率曲线的长端

    (最右侧)，波动率的水平最高。

    接下来，让我们首先关注图2-9中所示的收益率曲线上短端的情

    形，这些短期的利率期货一般来自打包的30天或90天短期贷款。交易

    这些缩写为STIR(short term interest rate futures，短期利率期

    货)的期货品种实际上就是押宝于收益率曲线上短端的利率变化。短

    期利率期货与债券期货所表现出的最大差异来源于前面曾提到过的收

    益率曲线短端和长端各自对于市场利率变化的不同反应。在现实中，如果美国30年期国债期货的价格在一天之内出现了1%的涨跌，这并不

    是什么了不起的大事，只不过稍稍比平时的正常值高了那么一点；相

    反，如果短期利率期货的价格在一天内出现了1%的变化，那就变成了

    全球性的灾难性事件。正因为如此，要想在短期利率期货上挣钱就需

    要使用非常巨大的投资杠杆，杠杆比率的数值会大到让人觉得非常可

    怕。图2-9 美国国债的基准收益率曲线

    另外，我们还要注意短期利率期货的合约价值及点价的用法与其

    他品种有所不同，让我们以欧洲美元期货为例做出解释。欧洲美元

    (Eurodollar)期货是基于美元3个月的伦敦同业拆借利率(LIBOR)

    报价而形成的交易品种。不要将欧洲美元期货混淆成欧元兑美元的外

    汇期货，两者是完全不同的金融工具。欧洲美元这个概念的形成远早

    于欧元的诞生，特指存在美国境外银行的美元定期存款利率。一手欧

    洲美元期货合约的票面价值为100万美元，其报价方式为100减去3个月

    的LIBOR利率(年化)，而在计算它的点价时，除了首先要像计算债券

    期货的点价那样用合约价值除以100以外，另外还要再除以4，因为虽

    然报价所用的年化利率代表的是全年的利息总额，但实际上欧洲美元

    期货的期限只有一个季度。因此，如果欧洲美元的报价从98上涨到

    99，那么持有一手欧洲美元期货的盈利就是2500美元，当然这种短期

    利率的期货几乎不可能一天之内就出现一个百分点的变动。

    很多人都不敢操作短期利率期货，这是因为要在短期利率期货上

    产生一定的盈利或者亏损需要持有名义价值非常巨大的头寸。所以我

    们后面就会明白，正因为如此在分散化期货交易的投资组合中，整个

    基金所持有资产的名义价值中大部分都被短期利率期货所占。与黄金

    相比，为了让持有的黄金期货头寸和短期利率期货头寸具有差不多的

    风险水平(假设两者的波动率已经归一化)，或更准确地说，让两者

    具有相同的潜在价值波动，后者对应的名义价值应该是前者的50倍。

    这么说吧，大多数人可能对在总值500万美元的组合中持有合约价值为

    100万美元的黄金合约感觉无所谓，但在同一个组合中，如果有合约价

    值为5000万美元的欧洲美元，也许会让很多人彻夜难眠。总之，我们

    可不要陷入类似的误区，更应该关注实质性的风险，而不是所谓的名

    义价值。

    收益率曲线上超过2年期的就是真正的债券期货了，因为它们在到

    期时会有真实的标的债券用于交割。债券期货的报价和普通债券一

    样，都使用当前报价相对票面价值(一般是100美元)的百分比。也就

    是说，如果利率上涨，债券期货的价格就会下跌，反之亦然。每一个

    债券期货品种的实际标的物都有一定的明确规范，如存续期、票息、发行方式等；理论上，任何一个债券期货合约到期时都应该有很多只

    不同的债券可用于交割。但由于在很多可用于交割的债券中肯定只有

    一只是买入成本最便宜的，所以在期货合约到期时，实际上大多数持

    有未平仓合约的人或机构都会用这只最便宜的债券作为交割券。对于我们这些纯粹的交易者，一般不会将债券期货合约持有到期，以免到

    时需要处理实物债券。流动性最好并且最值得参与的债券期货对应的

    标的物，应该是那些由各自国家政府发行的债券，如美国、德国、英

    国、澳大利亚、加拿大和日本等国家的国债，但是如果我们想更深入

    地参与债券期货的交易，那么其他一些国家的债务工具也是值得考虑

    的对象。

    一只债券期货的标的债券往往具有确定的存续期，但有时这一期

    限也会是一个大概的范围。以美国为例，利率期货的品种有2年期国

    债、5年期国债、10年期国债和30年期国债。[10]而在德国的情况就会

    复杂一些，它将超长期的政府债券期货称之为Buxl，对应的是久期为

    24～35年的政府债券，剩下的是久期分别为8.5～10.5年的长期国债

    (Bund)、4.5～5.5年的中期国债(Bobl)和1.75～2.25年的短期国

    债(Schatz)。常见的利率期货品种见表2-9。

    表2-9 主要的利率期货① 即到期年化收益率。

    ② 加拿大10年期国债(CDB)。

    债券期货价格的变化取决于对应标的债券的利率水平的变动，而

    债券的利率水平会受到从通胀到投资者承受风险的习性及债券发行人

    的流动性等诸多因素的影响。

    一手债券期货的票面价值一般等于10万元的某种货币，而由于报

    价采用百分数的形式，合约的名义价值除以100才会得到我们习惯使用

    的期货点价(1000)。对于我们这些期货交易员来说，知道期货合约

    的点价要比知道真正的合约价值更有用。在大多数情况下，合约的点

    价就等于它的合约乘数，但如果两者不一致，只要记住点价就够了。

    债券期货整体作为一个大类，具有非常低的波动性，然而久期较

    长品种的波动率总是高于久期较短品种的波动率，并且久期较长的品

    种对利率变化也更加敏感，价格变动也会大一些。债券期货的价格变

    动总体上虽然小于其他板块，但在其内部如果只比较波动率的话，10

    年期国债和2年期国债之间还是相差很大的。

    [1] 全 球 行 业 分 类 系 统 ( Global Industry Classification

    Standard，GICS)是由标准普尔与摩根士丹利公司于1999年8月联手推

    出的行业分类系统。——译者注

    [2] 由伦敦证交所下属的FTSE国际公司制定的行业分类标准。——译

    者注

    [3] 原文如此，可能指纤维板等木材制品。——译者注

    [4] 1蒲式耳＝36.37升。——译者注

    [5] 现货与期货之间的价格差，即用现货价格减去期货价格。——译

    者注

    [6] 也称为基础金属，指国民经济和社会各方面使用量相对较多、使

    用范围较广的常用金属，一般包括铁、锰、铜、铝、铅、锌、锡等。

    ——译者注

    [7] 国际上黄金一般用美元计价。——译者注

    [8] 贝塔系数反映了个股或投资组合对市场(或大盘)变化的敏感性。

    按照投资组合理论，当仅包含股票投资的组合能达到的最大分散化效

    果时，其贝塔系数为1，也就是说，最分散化的股票投资组合与大盘同

    涨同跌。——译者注[9] 收益率曲线是显示一组币种和信贷风险均相同但期限不同的债券

    或其他金融工具收益率的图表。纵轴代表收益率，横轴则是距离到期

    的时间。其中，曲线的最左侧代表短期收益率，所以也称为短端，曲

    线最右侧代表长期收益率，也被称为长端。——译者注

    [10] 美国财政部发行的国库券根据存续期限的不同有3个不同的名

    称，1年以下的称为Bill，1～10年称为Note，10年以上称为Bond。

    ——译者注必要的工具

    在进行实盘交易之前，我们要对所使用的策略进行建模和测试，因此我们需要大量的历史数据、测试用的电脑程序，甚至可能要自己

    建立一个独立的数据库。如果有人以前不会编程，我强烈建议现在就

    挑选一门有用的编程语言，并马上开始学习。

    关于编程的一点建议

    量化交易员至少需要对编程的方法有最基本的了解，否则根本就

    没法在这个行业干下去。千万不要害怕自己过去没有任何的编程经

    验，也用不着担心这方面并非所长，既然你们正在阅读这本书，那么

    我就完全有理由相信你们在某种程度上已经下定决心从事这个行业，或者在这个行业中进一步提升自己，而懂得一定的编程知识正是达到

    目标的关键一环，所以这个问题是我们现在不得不面对的。哪怕我们

    手下有一支全部由科技怪才所组成的团队，可以为任何需求量身打造

    解决方案，但如果我们自身无法理解其中的重要细节，还是可能会让

    自己处于一个很不利的地位，特别是在想要对程序进行独创性改造的

    时候。这就像我们不可能因为可以雇到文秘就完全放弃打字的能力一

    样。现成的交易程序和简化的脚本语言是为散户准备的，而我们的目

    标是成为金融大鳄中的一员，所以从现在开始静下心来，先买一本学

    习编程的书，然后尝试写一些程序代码吧!

    开发环境

    接下来的事情就是选定一种适合开发交易策略的底层平台。在对

    市面上的软件包进行筛选的时候需要格外小心，我们应确定所选中的

    平台是否真正能满足工作的需要。大多数的大牌软件商为画图和交易

    系统开发所提供的软件包远不如他们在宣传材料里描述的那么好，在

    实际使用中我们可能会发现这些软件过于简单或受限较多。其实，这

    些软件包大多本来就是主要面向散户市场的，虽然有些专业人士也会

    用到它们，但这并不是其设计的主要目标。当我们开始构造更复杂一

    些的策略时，可能很快就会有相同的体会。

    但市面上还是有一些相当不错的软件开发环境——在我眼中

    的“不错”，是指能够被用于定制化的开发。许多作图软件的问题在

    于它们的主要功能就只是作图，无法胜任严格的策略开发工作。这些软件的用途非常单一且使用的方向比较受限，如果我们想将它们拓展

    到软件开发商最初设计的用途之外，很快就会发现自己陷入了无处使

    力的困境。还有很多软件使用的是自主研发的脚本语言，而脚本语言

    的局限性非常大，我们在使用的时候会被牢牢地限制在各种条条框框

    之中。一个好的开发环境理论上应该允许使用者能够实现任何目标，其中自然包括很多环境开发商自己都无法想象出的用途；应该能够处

    理海量的数据和运算内存占用很高的投资组合策略，最好还能够使用

    标准化的计算机编程语言，并且允许接入诸如DLL动态链接库等形式的

    外挂。如果一个开发环境的开放程度足够高，任何其自带功能无法实

    现的部分将允许让我们自己用其他办法弥补。而为了快速地处理这些

    模拟环境中的海量数据，普通的32位系统肯定是不够用的。为了能够

    完全发挥运算服务器的强大功能(希望你们能有这种高规格的配

    置)，最好确保操作系统和开发软件包都是x64的系统。

    我最喜欢用的两个软件分别是WealthLab.Net和RightEdge，两者

    都是基于微软的通用语言运行平台(common language runtime，CLR)，并且其主要的策略开发语言都是C。它们的开放性都非常好，并且都能够在Visual Studio下定制生成DLL动态链接库，以实现性能

    的提升。WealthLab绝对比RightEdge更容易学习和使用，但后者具有

    更好的灵活性，并更适于用在比较复杂的策略建模上。当然如果已经

    能熟练运用MatLab，那么MatLab也是不错的选择。另外，请各位读者

    注意本书的成书时间是2012年，如果你们不知道在多少年之后见到了

    本书，我可不能保证未来的软件和编程语言会发展成到什么程度!

    如果你们对编程语言没有特别的偏好，我还是推荐大家学习C语

    言，并且从现在就开始在WeathLab上尝试建模。C是一种非常有用的

    编程语言，而WeathLab也很容易上手。熟练的程序员可能会用

    RightEdge或者MatLab，但对于大多数策略来说，任何一种编程环境可

    能不会产生太大的差别。

    传授编程技巧可不是本书能够胜任的，而且我也极力避免在书中

    抄录一些程序代码。构建我将要讲解的策略并不需要很复杂的程序代

    码，关键是让大家理解我们到底要构建些什么东西。别误解我的意

    思!我们要想在这行做下去，对编程一点都不懂可不行。虽然我们肯

    定进不了世界顶尖程序员之列，但想仅凭“粘贴复制”大法或简化的

    脚本语言应用混日子，也许真的要好好考虑要不要换份更容易些的工

    作!数据链接插件是开发程序和数据库之间的纽带，所以一旦选定了

    开发环境，就应该尽快着手构建链接用的插件程序。由于每个人所采

    用的数据存储格式和数据提供商会有所差异，所以为了能让开发程序

    直接从数据库中提取数据，可能需要我们构建专门的插件程序。不要

    担心，这项工作其实非常简单，而且幸运的话，我们很可能会在互联

    网上找到现成的程序。

    数据提供商

    如果只是在某些特定市场中(如美国股市)使用股票的策略，我

    们很容易就能在网上找到很多免费的数据资料，而且这些数据的质量

    也很好。但对于期货数据就有些复杂了，拿到单个期货合约的时间序

    列数据(如大豆期货2005年12月合约的所有交易数据)并不难，但我

    们还需要对原始数据进行处理并保存下来。这项工作才是费时费力

    的，而且非常容易出错。值得庆幸的是，当前有一些不错的数据提供

    商可以提供已经处理过的日线数据，而且价格也不贵，比如CSI Data

    等。我们还可以从一些普通的行情提供商那里获得优质的数据包，就

    像彭博(Bloomberg)等，不过在不同的行情提供商那里，购买数据的

    价格差异非常大。

    我们需要考察潜在的数据提供商，以保证他们提供的数据能够覆

    盖我们关注的全部市场。另外，他们应该能够自动将数据调整成我们

    需要的格式，如果这些都能做到的话，最好还能最大限度地允许我们

    制定自己的规则，以方便我们用多种不同的方法进行模型测试。数据

    的格式应当遵照适用于我们选定的模拟软件所指定的规格，并且能每

    天自动发送给我们。此外，如果能提供元数据(metadata)的信息那

    就更好了，我们可能还会用到如点价、货币种类、板块、交易时间、保证金要求等其他信息。

    虽然本书提到过一些公司和产品的名称，但是我要特别声明，我

    既未曾从他们那里得到过任何的酬劳，又没有享受过任何的价格折扣

    或其他形式的好处，而且如果市面上出现了更好的产品，我也非常乐

    意更换现有的工具。

    数据的存储

    针对数据的存储，我们主要有两种选择：一是完全依赖所选定的

    数据提供商，让策略建模软件和工具从它们那里直接读取数据；二是自建本地的数据库。如果让软件直接从数据源读取数据，可能会存在

    一些不便之处，比如我们正在模拟运行的时候，数据服务器却无法正

    常地工作。有的数据提供商会在周末的时候进行系统维护，这也会造

    成我们在那段时间里无法获得数据，而另外还有一些数据提供商每天

    定时会自动发送文本格式的数据文件，这样虽然可以避免前面所述的

    风险，但让用户不得不依赖于数据提供商自身制定的数据格式及技术

    标准。虽然在这个问题上每个人的偏好各有不同，但我还是喜欢将真

    正的数据解决方案放在本地，这样就可以避免让整个业务过程中最关

    键的环节受制于任何一个特定的数据提供商，而且这也有利于随时更

    换数据提供商或综合来自多个数据提供商的数据，从而在整体上为交

    易数据的获取提供了更好的自由度和可控性。自己建立一个MySQL或类

    似的数据库并且让策略建模软件直接读取数据的工作相当容易，而且

    代价也不高。第3章 构建分散化的期货交易策略

    在本章和随后的两章中，我将展示如何用极为简单的策略，实现

    非常接近于优秀期货投资经理所能达到的结果。有些大型期货基金每

    当谈及自己的独门策略时总是遮遮掩掩的，就好像在极力地保护外星

    人在罗斯维尔(Roswell)着陆的照片似的。他们其实更愿意告诉别

    人，自己属下博士团的庞大规模以及巨额的研究支出——当然，在大

    多数情况下这倒也属实。但是我们更应该关心的问题是，这真的很重

    要吗？如果我们管理的资产规模能达到几亿美元，为了将工作做得更

    细致，多雇几个投研人员当然是明智之举，但事实上单靠一个人凭借

    自己的勤奋以及正规一些的软件，也完全能获得与之相近的回报。

    在本章中，首先，我将讲述两种非常基本的趋势跟踪策略，它们

    均采用最常见的趋势捕捉方法；其次，我将对这两种策略做出轻微的

    调整，并将它们组合成为一个更有实用价值的策略；最后，我将仔细

    地分析这个策略，并将它产生的(模拟)结果与那些大牌期货基金的

    历史业绩进行比较。

    我希望通过这种练习能够说明两点：一是不需要复杂的数学知识

    就能够为投资组合构建一种有效的趋势跟踪策略；二是具体的买卖规

    则其实并不是最重要的。交易成败的关键是对趋势跟踪本质的理解，而主流方法纠结于开仓和平仓的规则很容易让人陷入误区。他们所有人做的都是同样的事情

    在本书中，我做了一个在某种程度上比较大胆的声明：现在做趋

    势跟踪的期货投资经理或多或少都在做着同样的事情，而复制同样的

    工作并不是非常复杂的。我不得不承认，之所以有足够的胆量做出上

    述的声明，部分原因在于仅凭该声明的争议性就能吸引到足够多的眼

    球，而读者能读到现在也说明我可能已经达到了目的，但我对该声明

    所表达的内容是非常认真的，而且我也正在努力地证明这一点。当

    然，很多基金都是凭借自己独家的绝妙调配，才能获得长期稳定的出

    色表现，但我的声明也绝对不是要贬低在这个行业中已经获得成功的

    期货投资经理。恰恰相反，虽然仅仅了解如何构建一种成功的策略并

    不难，但是有能力、有动力并且有足够的意志力在现实中实施这种策

    略完全是另外一回事。而这个最困难的实施过程根本就是“不可言

    传”的。我在本书中提过名字的基金公司都已经取得了惊人的成就，创建这些公司的企业家理应获得世人足够的尊敬。

    图3-1中所展示的曲线并不仅仅是为了比较不同期货基金的业绩，我更多地是想让大家初步了解这类基金的收益特征。我还在表3-1中罗

    列了这个行业中的其他一些基金以及它们自成立以来的业绩表现。由

    于每只基金的成立日期有所不同，所以它们在图3-1中时间轴上的起点

    位置也不同。它们之中既有资深的业界传奇，又有一些成立时间相对

    较短且声名不显的个体，其中保有官方的历史业绩最长的就是米尔本

    基金。虽然不同基金显现出差异巨大的波动性特点及在投资品种上的

    偏好，但如果仔细观察图3-1就会发现，它们的业绩常常会同时出现高

    峰和低谷，而且其实很多具有长期优秀历史业绩的基金在刚创立的时

    候表现得很差，然而它们很快就能重整旗鼓，并且一直坚持下来。在

    现实世界中，能做到这一点是难能可贵的。图3-1 多个趋势跟踪者的业绩表现

    为了能更好地诠释这些期货基金的收益能力，请仔细看一下表3-1

    中各个基金业绩的基本数据。这些基金的复合年化收益率已经不能用

    简单的“高”来形容，而应该是“不可思议的高”。另外，如果考虑

    到业绩的回撤及风险上的调整，那么外界对它们的评价将会更高。这

    些基金当中即使业绩最差的，也能达到两位数字的平均年化收益率，而同期的股票市场表现远不能望其项背。相比较而言，从1977年到现

    在——1977年就是在我列举的全部基金中最老牌的米尔本基金成立的

    那一年——MSCI全球指数的平均复合年化收益率只有8%。此外，在这

    段时间里全球股市表现的标准差为15%，历史最大回撤(maximum

    drawdown，DD)为55%。总之，不管从哪个角度来看，股票似乎都不能

    算是一个比较好的投资工具。

    表3-1 多个趋势跟踪者的业绩表现很明显可以看出，表3-1中所罗列的基金各自的年化收益率和风险

    指标彼此相差较大，但为什么我一直在讲“他们所有人做的都是同样

    的事情”呢？仔细观察图3-2和图3-3中的曲线有助于读者明白我的意

    思。图3-2中的业绩曲线来自非常有代表性的一组期货基金。为了更好

    地进行比较，我首先将它们2004年的净值全都统一折算为100，并直接

    记录在之后年度里相对于2004年的业绩变化。粗略地看上去，除了能

    知道这段时间里所有的基金全都在盈利之外，似乎它们彼此之间并无

    太大的相似之处，但只有经过更加深入地分析，这些相似之处才能逐

    渐显露出来。我并没有在图上标注每条曲线对应的基金名称，这是因

    为这类信息对证明我的观点并无助力，反正这些业绩都来自表3-1中列

    举的基金，我只希望读者能够从这些曲线中观察到它们的共同之处。图3-2 期货基金从2004年至今的业绩比较(未经调整)

    图3-3与图3-2所展示的业绩曲线是同样的一组基金在同一段时间

    内的业绩表现，只不过图3-3中基金的投资收益已经根据各自业绩的标

    准差做出了风险调整。我这么做的目的是为了让风险偏好程度不同的

    基金能够更加公平地进行比较。显然，从图3-3中还是可以看出尽管不

    同的基金业绩仍存在一些差别，但已经昭然若揭的是，它们在投资上

    肯定全都采用了基本相同的核心理念。虽然每只基金的投资业绩有高

    有低，但出现的盈亏大体上都是在同一时间对同一事件的反应，所差

    的只是各不相同的投资品种偏好、板块的集中程度、投资的时间尺度

    以及风险承受水平而已。图3-3 期货基金从2004年至今的业绩比较(经风险调整)

    表3-2中的相关系数是基于这些基金月度表现的对数收益率(log

    return)计算出来的。从数据上更可以看出，没有一只期货基金与全

    球的股票市场有相关性，但它们彼此之间的关联程度就比较高，其中

    有些基金之间的相关系数甚至高达0.8，这在某种程度上已经达到了连

    接基金与母基金之间的关联度水平。仅从基金收益率的数字上，我们

    就知道投资经理为客户创造出了巨大的价值，所以彼此较高的相关度

    并不能表明这些基金之间有私下的勾当，而只能说明这些基金不仅全

    都在使用分散化的期货趋势跟踪策略，而且真能做到趋势跟踪根本就

    没有太多的办法。

    表3-2 期货基金之间的相关性本书将深入挖掘这些基金的本质及它们能取得超凡成就的细节。

    我们将会发现，对于任何一个有志于加入这个行业并成就一番事业的

    人，他并不需要非常复杂的方法就有可能取得成功。解密趋势跟踪策略的魔盒

    与世人的猜测和广为流传的说法完全相反，如何实现趋势跟踪其

    实说起来并不复杂，所要做的只不过是等到某个资产的价格出现上涨

    或者下跌的行情，然后押宝于价格会朝着相同的方向继续运行下去，最后等到价格原有的运行方向发生反转，并向着不利的方向运行到一

    定程度，以至于可以认定趋势已经结束的时候退出。但之所以大多数

    人竟然无法从看上去如此简单的事情上获得成功，是因为他们没能掌

    握其中真正关键的要点。很多人似乎将全部的时间和精力用在了错误

    的方向上，比如作图时到底该采取指数移动平均线还是普通移动平均

    线，交易信号到底看随机指标(RDJ)还是相对强弱指标(RSI)，选

    用哪些指标的组合还是创造新的指标，如何调试指标中的输入参量或

    者是否添加滤波方法等。市面上可以找到大量的书籍讨论以上这些无

    足轻重的问题，而且无论哪个问题都有无数的解决方法，但最终能达

    到的效果区别不大。听上去可能让人觉得非常好笑，但人们做事情就

    是这样，越是关注不那么重要的细节，越是让人无法真正把握大局。

    趋势跟踪的核心原理非常简单，人们确实没有必要让它看上去那

    么复杂：只要耐心地等待着向某个方向动量的积累，然后顺势而为就

    好了。我们要做好遇到亏损的心理准备，因为在三次中可能会有两次

    失败，但只要最后一次赚的钱能超过前两次失败中赔掉的钱及全部相

    关的费用，就算我们成功了。当然从细节上讲，使用这种策略可能会

    有无数种不同的方法，但绝大多数方法在本质上没有什么差别。

    然而，确实还是有几个方面的因素会对结果产生较大的影响，因

    此我们要对这几处提起特别的关注。相对于运行上千次的模拟去寻找

    突破点或者尝试不同的均线方法等，在以下几个因素上多花一些心思

    可以极大地提高我们的工作效率。

    (1)投资组合的分散化程度：实现高度的分散化是取得较好的长

    期投资结果的最关键的一个因素。改变投资的品种以及调整在不同板

    块上配置的权重都会对投资业绩产生巨大的影响。

    (2)持仓限额：我们需要找到有效的方法，根据每个品种的波动

    性正确地算出相应的持仓限额。能够做到这一点至关重要，但幸运的

    是这类方法并不一定很复杂。(3)投资的期限：我们需要首先考虑到底要追踪多长期限的趋

    势，比如到底是一两周的趋势，还是5～8周的趋势。选择不同时间跨

    度的趋势可能会导致投资结果出现巨大的差异。

    (4)风险水平：我们总是要在风险与收益之间选择一个平衡点。

    承担的风险越高，就可能会获得更多的回报，但是我们所承受的风险

    水平应该让自己和投资人都感觉合适。

    (5)单一策略还是多策略：虽然这两种方式下的长期收益会非常

    接近，但将同一种策略应用到不同的投资期限上或者同时使用多个相

    似的趋势跟踪策略，将有助于平滑短期上的业绩波动。

    投资品种池

    要想从分散化的期货策略中获取长期的成功，我们必须能够兼顾

    多个品种及同一个品种上的多个不同投资工具。若只将这类趋势跟踪

    策略应用于单一品种或者单类资产之上，管这种行为叫作“愚蠢”已

    经算是客气的。实事求是地讲，我更愿意称之为“自杀性投资”。我

    有言在先，如果有人只将这些策略用于纳斯达克100指数期货这一个品

    种的交易，那么收到经纪商的《追保通知书》可不是我的错。而且我

    所说的“多个品种”的意思并不是再加上标普500指数和纳斯达克指数

    就够了，如果交易时才发现无力顾及很多不同类资产中的大量不同期

    货品种，我们一开始就不应该产生进入这个行当的心思。有时候，某

    个期货品种甚至某类资产会连续很多年一路下跌，然后在接下来的几

    年里又变身为上涨者中的明星。做这行的核心理念在于，一定要能交

    易所有的品种，哪怕一直在赔钱的品种也不要放弃，只要其他赚到的

    钱能够超过这部分亏损，仅仅出于分散化的考虑也是值得的。我们永

    远无法预测到热点转换发生的具体时间，谁知道到哪一天累赘突然就

    变成赢家。总之，能参与大量不同的品种是非常重要的，对于这一点

    我不管怎么强调都不过分。而将单一策略仅应用于单一品种的人，如

    果不是具有非常高明的投资技巧，那他可能只是打算通过期货交易来

    减少自己的财产。

    我们还要注意在参与品种的数量和交易策略的复杂程度上有一定

    的取舍。关注的品种越多，虽然可以提升投资的分散化程度并且获得

    更多的交易机会，但如果品种太多的话，也将会增加策略和操作的复

    杂程度。选取品种的确切数量应该取决于我们自己的模拟结果，并且还需要符合自身的风险承受能力。本书中的这些模拟涉及了非常广泛

    的投资品种，但要记住适当少选一些也同样能达到非常好的效果。

    我从第2章里提到，每个板块中各选取10个品种，将它们纳入了本

    章的初始品种池(见表3-3)。每个板块中选取品种的数量是相同的，这并不是出于偶然。出于展示的目的，我特意在交易策略中对每个板

    块赋予理论上相同的权重，这样最后就容易分析出每个板块的各自贡

    献程度。但在实际的操作中很少有人会像这样采用等权重的方法。尽

    管如此，我们这样做还是可以很好地展示出需要大家掌握的关键内

    容，并有助于读者学会如何在未来有效地选择投资品种。

    表3-3 等权重的品种池以上这些品种为什么会被选入品种池呢？虽然它们都是流动性非

    常好而且易于交易的品种，但其实我在选择的时候是相当随机的。一个典型的趋势跟踪期货基金将会用到大约100个不同的期货合约，有的

    基金还会专门交易不同品种之间的价差，比如黄金和白银。

    我只会用到日线的数据，这不仅仅是为了简单起见，还因为我们

    可以专注地运行这类策略，而不被日内的价格变化所打扰。由于我们

    要处理的是期货的数据，所以我们需要确保这些数据已经被恰当地处

    理过——我已经在第2章中讲述了处理的方法。重申一次，千万不要忽

    视或低估这个细微之处的重要性。如果我们用了不恰当的数据，那么

    基于错误的数据构建出的策略根本就是在浪费自己的生命，而基于这

    些数据交易则是在挥霍自己的财富。

    持仓限额

    如果没有一个有效的仓位限额计算公式，无论多好的交易法则都

    无法发挥其应有的作用。在我们之前所构建的投资组合中，各个品种

    的波动率特性如果还不能称得上“差异巨大”的话，那至少也是“各

    不相同”。诚然，这里对“波动率”的定义并不严格，而且我们最关

    心的是根据不同品种的近期实际表现所推断出的未来预期价格波动。

    比如欧洲斯托克50指数一天波动一两个百分点是很平常的，在一

    个行情非常动荡的日子里甚至能够上下跳动四五个百分点，而欧洲美

    元的报价在一天之内变化0.5%的情况简直是闻所未闻。所以，如果单

    纯打算在每一笔交易上配置名义价值相等的合约，那么整个投资组合

    的净值变化很快就会被价格波动最大的品种所左右，而其他波动性较

    低的品种就不会产生那么显著的作用。这个结果当然不是我们想要

    的，所以我们在决定每一个品种的合约买卖数量时，就需要考虑到每

    个品种各自的波动特点。这么做有很多种方法：有人喜欢使用真实波

    动幅度均值(average true range，ATR)的方法，有人喜欢基于标准

    差，还有的人可能更倾向于自己的独门公式。大多数CTA使用的方法基

    本上大同小异，原理上都是提升波动性较低品种的持仓比例，降低波

    动性较高品种的持仓比例，从而在理论上尽量保证让每一个品种的日

    均盈亏波动对整个投资组合的影响相差不大。

    对于本书中的交易策略，我用的方法基于每个品种的真实波动幅

    度均值。这其实是一个广为人知的方法，可能至少有40年的使用历

    史。它的目的在于测量各个品种正常情况下的日均波动幅度，并将结

    果作为调整仓位大小的依据。真实波动幅度的数值是根据每个交易日的最高价、最低价和收盘价计算出的价格变化区间。任一交易日的真

    实波动幅度的计算公式为：

    式中，Ht和Lt分别是该交易日的最高价和最低价，Ct-1为前一个交

    易日的收盘价。用当天的最高价与前一日的收盘价之中的较高者减去

    当天的最低价与前一日的收盘价之中的较低者，最后得到的就是这一

    交易日全部成交价格的波动范围。而真实波动幅度均值(average

    true range，ATR)则是多个交易日价格波幅的数学平均值。我在计算

    每个品种在一段时间里的 ......