魔鬼金融学 陈泉州著 . -- 南昌 : 江西美术出版

    社 , 2017.7

    ISBN 978-7-5480-4339-3

    Ⅰ . ①魔… Ⅱ . ①陈… Ⅲ . ①金融学-通俗读物

    Ⅳ . ① F830-49

    中国版本图书馆 CIP 数据核字 (2017) 第 033403 号

    出 品 人：汤 华

    企 划：江西美术出版社北京分社(北京江美长风文化传播有限公司)

    策 划：北京兴盛乐书刊发行有限责任公司

    责任编辑：王国栋 陈 东 陈漫兮 楚天顺

    版式设计：阎万霞

    责任印制：谭 勋

    魔鬼金融学

    作 者：陈泉州

    出 版：江西美术出版社

    社 址：南昌市子安路 66 号江美大厦

    网 址：http：www.jxfinearts.com

    电子信箱：jxms@jxfinearts.com

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    邮 编：330025

    经 销：全国新华书店

    印 刷：保定市西城胶印有限公司

    版 次：2017 年7月第 1 版

    印 次：2017 年7月第 1 次印刷

    开 本：880mm×1280mm 132

    印 张：7

    I S B N：978-7-5480-4339-3

    定 价：26.80 元

    本书由江西美术出版社出版。未经出版者书面许可，不得以任何方式抄袭、复制

    或节录本书的任何部分。

    版权所有，侵权必究

    本书法律顾问：江西豫章律师事务所 晏辉律师陈泉州

    投资人、通兑商业学院院长、原通兑集团执行总裁、原上海创锦

    执行总裁、六家上市公司战略顾问、第三方支付领域翘楚，擅长商业

    模式创新。

    陈泉州被业界誉为“财神”，18岁参加中国人民解放军。服役期

    间，用14年时间系统学习研究了资本拆分法、企业融资、凯恩斯经济

    学、诺贝尔资产配置模型、中小企业上市融资方案，结合自创的“商

    品资产证劵化”和“企业自商业金融系统”，系统提炼成“总裁商战

    突围”理论体系，帮助大家理解互联网时代的金融与资本模式，开启

    金融思维、使用资产配置模型、掌握上市融资，让创业者从0到1打造

    企业核心价值，建立企业核心生存法则。

    苏之星 王彦方 薛涵容

    陈泉州合作团队序

    I ntroduction

    经济学家通常认为，一旦涉及到金钱，人就会变得很理智。

    经济理论也曾指出，投资者会做出最优决策以使利益最

    大化。

    这些说法真的正确吗？

    做投资，付出的是真金白银、心血积蓄，投资者当然

    会想方设法谋取最多的收益。但是，行为金融学家和心理学

    家的看法却有所不同：投资者的很多决策并不是受理性支配

    的——非理性的冲动、充斥着各种谬误的“直觉”一直在扰

    乱着我们的投资行为，这也是为什么我们的投资和我们想要

    的投资效果通常相差万里。

    不管我们愿不愿意承认，事实的真相就是这么残酷。

    做投资时，我们一般会经历形而下和形而上两个过程。

    在前一个过程中，怀疑自己的准备：投资知识、本金大小、炒股软件；而在后一个过程中，我们则开始怀疑人生：投资

    的意义、自己的投资天分、眼光和头脑……随着在投资场中

    摸爬滚打的时间加长，随着各种投资习惯不断强化，一些平

    时习以为常的被忽略的投资谬误都渐渐显现出来，不幸的是，那个时候我们已经察觉不到了——因为完全“被”套路而察

    觉不到套路的存在：

    陈泉州合作团队

    002

    魔鬼金融学

    很多投资者习惯预测大盘指数，喜欢听股评、听专家预

    测个股走势，这种粗放式炒股法，成功率恐怕不会太高。因

    为投资本质上是一种概率游戏，不存在100%确定的事，这

    样的预测精确度会怎样可想而知。

    投资中，很多人乐于构建鄙视链，并且把自己放在鄙视

    链的顶端。但事实上，这样做的你已经犯了过度自信谬误，它将导致你乐于搜寻小道消息、频繁交易、投资单一，这些

    投资行为将降低你的投资胜率。

    买进的股票赚钱了，很多人选择赶快卖掉，回头股票又

    上涨了20%，于是只好安慰自己“有赚就好”；股票亏损了，很多人紧抱不放，相信只要一个反弹就可以“全身而退”，于是小亏损变成了大亏损，最后含泪割肉离场。这种做法不

    够聪明是吧，但是我们要告诉你持亏卖赢是人类天性，真的，你也是这么做的。……

    投资其实是一件“反人性”的事，因为我们必须战胜存

    在于天性中的种种谬误，跳出常规的思路，跳出存在于大脑

    中的思维骗局，对投资做不依赖于直觉的理性思考。我们希

    望这本书能成为一本投资反套路手册，戒除那些每个人都可

    能犯的投资谬误，以新的视角重构投资理念，做一个真正的

    理性投资者。

    从现在开始，当你了解了这些谬误，并调整自己的投资

    方式，你就会跻身10%的投资赢家行列；这诸多的谬误，就将留给那些不知道它的人去重蹈覆辙。目 录 Contents

    预测谬误——天才在左，神棍在右

    1. 被粉碎的预言 003

    2. 上帝是否掷骰子 005

    3.避开精确预测的谬误 007

    4.股市唯预测派是怎么死的 011

    赌徒谬误——为何赌徒都是输光才走

    1. 轮盘游戏与章鱼保罗 017

    2. 硬币反面的几率有多大 019

    3.股市中的赌徒谬误 021

    长期投资谬误——长期持有不是长期投资

    1. 猎豹和斑马的长途赛跑 027

    2. 从长期来看，我们都死了 029

    3.长期投资不是捂住不放 032

    1 CHAPTER

    2 CHAPTER

    3 CHAPTER

    002

    魔鬼金融学

    4.选对股才能做长期投资 035

    5. 你也能投资优秀企业 040

    投资分散化谬误——分散不比集中投资安全

    1. 农妇打碎鸡蛋的毒鸡汤 047

    2. 蔡斯教授的股票组合 049

    3.“股神”的投资理念 052

    4.集中投资要看长期收益 055

    忽略先验概率——为什么需要基本面分析

    1. 对感冒的经验判断 061

    2. 不要把噪声当成信号 064

    3.怎样根据基本面选股 066

    光环效应与后见之明——如何考察上市公司

    1. 如果华尔街能预测未来 073

    2. 为什么《基业长青》不靠谱 075

    3.如何用“先见之明”判断企业 077

    可得性偏差——你的大脑由谁做主

    1. 飞机、火车、汽车，谁更危险 083

    2. 我们怎样落入“可得性偏差”陷阱 085

    3.那些让小散赔光的投资偏见 087

    4 CHAPTER

    5 CHAPTER

    6 CHAPTER

    7 CHAPTER目 录

    003

    小数法则——模糊的正确还是精确的错误

    1. 特韦斯基的圈套 093

    2. 你对样本的大小是否敏感 095

    3.股票投资中的小数法则 098

    4.不要用昨天演绎今天和明天 100

    锚定效应——投资市场上你为什么重复犯错

    1. 关于“初始值”的 3 个故事 107

    2. 被预设数字影响的判断 110

    3.从锚定效应看股民心理误区 112

    羊群效应——散户如何踏准市场

    1. 疯狂的郁金香投资 119

    2. 所罗门·阿希的心理实验 123

    3.股灾的发生与羊群效应 126

    4.炒房、炒股的从众迷思 130

    5. 如何做一个逆向交易者 133

    专家预测比不上简单运算——如何长期跑赢

    市场

    1. 基金经理了不起的“业绩” 139

    2. 乔尔·格林布拉特神奇公式 142

    3.为什么投资要懂点统计学 145

    8 CHAPTER

    9 CHAPTER

    10 CHAPTER

    11 CHAPTER

    【预测谬误】以过去推测未来，是一种以事实解释事实的

    谬误。

    预测似乎是人类的一种深切的心理需求，一种潜在的天性：我

    们想要掌握未来，我们讨厌对未来一无所知的感觉。但是现实

    世界总是充满了不确定性，预测性谬误反而会干扰我们的判断。003

    CHAPTER 1 预测谬误

    1.被粉碎的预言

    2010年5月，全球知名投资战略大师麦嘉华在接受彭博

    社采访时，预测中国经济将在9~12个月内崩溃，而在那一年

    中国的经济实现了高度增长。

    Google数据显示，“双底衰退”一词在2010、2011年共

    被提到1080万次。但这从来没有发生；而2006、2007年基本

    上没有人提到“金融崩溃”，但它真的来了。

    希腊总理帕潘德里欧面对国家破产危机依然沉着冷静地

    预测，希腊能够自救，不需要外部资金支持，但仅过一周他

    就向欧盟请求帮助。

    在俄罗斯外交部下属外交学院供职的伊戈尔·帕纳林预

    言，由于金融危机、移民者问题，美国将在2010年7月左右

    分裂成6个小国。但直到如今，美国依然是世界超级大国。……

    巴西蝴蝶扇动的翅膀就可能引发得克萨斯州的飓风，人

    类身处在一个非线性的物理体系中，初始条件的细微改变就

    004

    魔鬼金融学

    可能对未来演化产生不可预言性的巨大影响，这样的我们，又如何精确预测未来!

    预测似乎是人类的一种深切的心理需求，一种潜在的天

    性：我们想要掌握未来，我们讨厌对未来一无所知的感觉。

    但是现实世界总是充满了不确定性，预测性谬误反而会干扰

    我们的判断。005

    CHAPTER 1 预测谬误

    2.上帝是否掷骰子

    1900年12月14日，“量子”这个词诞生，从此世界不再

    是连续的，这彻底颠覆了牛顿等人建立的传统物理观，也将

    人类认知的方式从已知、确定的宏观世界转向了不确定、不

    可测的微观世界。而当人们通过历史数据分析，以归纳性思

    维去预测未来时，就不得不提起上帝的骰子。

    “上帝掷骰子”是由量子力学的数学公式推导出来的一

    个结论：宇宙的变化从一个确定的方程变成了一个概率分

    布，上帝只能知道概率而无法知道确切的结论，他必须时

    刻“掷骰子”来决定下一秒种我们的宇宙的样子。简单地

    说就是在微观世界中，物质是以“概率”而不是“确定”存

    在的。如果不理解这一点，那么从事任何具有较高不确定性

    的投机，都会遇到很多麻烦。比如，我们根据A股市场的历

    史平均市盈率预测点位；根据日本的房地产市场走势预测中

    国；根据企业历史财务数据预测企业未来……任何以归纳性

    思维去预测未来的都注定存在谬误。

    006

    魔鬼金融学

    事实上，历史进程的不确定性是整个宇宙普遍存在的现

    象，即使是自然科学发现的所谓规律，如果放大到无限的时

    空范围内，都有可能失效，因此自然科学对世界的预测和判

    断也仍然是不准确的，海森堡学派提出的“测不准原理”就

    是一个最好的明证。所以我们永远也摆脱不了不确定性这一

    条铁律，虽然我们的知识在不断地增长，但是人类的认识能

    力限制必然制约认知的内容，对于庞大、复杂、浩瀚的自然

    界而言，这种知识的增长根本微不足道。

    最后，回到“上帝掷骰子”这个问题。在大数据时代，人类的一些随机行为突然变得可以“预测”了，这就像掷骰

    子一样，虽然每次掷的点数无法预测，但整体是有规律可循

    的：大约每掷5到7次就会出现一次6，而掷100次都不出现6

    的可能性几乎为零。某些可以确定的因素导致了“上帝看上

    去在掷骰子”，但事实上这也不过是概率而已。预测的谬误

    总是无法避免的，我们不过都是薛定谔的猫，没打开盒子之

    前，既生且死。007

    CHAPTER 1 预测谬误

    3.避开精确预测的谬误

    在这个世界上，每天都有人在做精确的预测：有人预测

    明天的涨停股、有人预测下周大盘的涨跌、有人预测2020年

    的房价、有人预测某个企业的未来一年的业绩……在这里，我们将这些人统称为预测派，当然，现实中的你我也可能是

    预测派的一员。

    所谓预测，就是一个人把其对事物的理解、对人的理解

    放在时间轴上推演，而其对事物、群体以及自身的掌控，就

    成了影响未来的行动力；而所谓精确预测，就是在世界的

    变化中寻找不变性，然后将现有的参数代入，进行时间轴模

    拟。“精确预测”范围通常很广：预测天气、预测某个事件

    发生的时间、预测商品价格涨跌等，皆为精确预测。而事实

    证明，这类预测的精确度通常很低。

    那为什么人们还是试图对未来做精准预言呢？这可能是

    源自人类心灵深处对于掌控未来的深切渴望，来自于人们对

    自我认知的自大。

    008

    魔鬼金融学

    而为了避免出现预测性谬误，最好的办法是尽可能不要

    去预测。如果必须去做预测的话，有效的方法，就是将不确

    定性控制在一个相对确定性的范围内。投资大师巴菲特就

    是这样“预测市场”的，他认为某种生物、或个体智慧的程

    度，恰恰正比于其预测的精度和时间跨度。而金融市场的预

    测、在其变成科学之前最好集中精力于拉开时间跨度——做

    长期的预测，忽略短期的波动。

    投资大师葛兰维尔在20世纪80年代早期能以个人的力量

    左右市场。1981年1月6日傍晚6时30分，他向他的全球3000

    位投资客户传话，“出清所有股票——统统卖掉”。次日早

    晨，证券公司里卖单泛滥，道·琼斯工业平均指数下挫24

    点，约等于400亿美元的账面损失。在这之前一年的4月，葛

    兰维尔的买进指示使道·琼斯工业指数上扬了30点。1981年

    9月，他的卖出指示则几乎引起全球金融恐慌。由此可以看

    出此时有多么志得意满!大众对葛兰维尔的爱戴一如摇滚明

    星，他的巡回讲座总是超额订位。

    但是葛兰维尔很快就露出败象，他曾经警告客户股市将

    有灾难，当道指走到800点时，他告诉客户，股市正在崩盘

    中，投资人不仅该卖出手中持股，还要卖空，以便在金融末

    日来临前获利了结。结果股市反而站上1200点。1984年他

    再度警告数量日益变少的客户，“多头市场只是一个泡沫现009

    CHAPTER 1 预测谬误

    象”，崩盘将至。他的信徒因此痛失80年代的大多头市场，他身为股市先知呼风唤雨的地位也从此一去不复返。

    投资者投资股市，预测可以成为其参考，但在实际操盘

    时，一定要以投资原则为主导。而价值投资者的投资原则主

    要取决于股票估值、上市公司未来的成长性以及经营风险。

    在实际操作中，则应该遵循“买入时要意识到可能被套，卖

    出时要留点钱给别人赚”的原则，所以，股价和市场走向等

    相关预测，都只能作为操盘时的参考。

    索罗斯在提到自己的反射理论时曾提出人的可错性。所

    谓的可错性就是指人们习惯使用的某种思路或判断标准经常

    出现错误。比如，当我们进行很有逻辑的预测，并推出结果

    后，当我们把这个结果应用到实际操盘行动中，最后，我们

    常常会发现市场的实际发展趋势和我们的预测相距甚远。据

    此，索罗斯认为人们在市场中预测中是易错的，而每个个体

    的错误累加到一起就造成了市场的错误。正因为索罗斯认识

    到了这一点，所以，他自己从来没有在投资经历中预测市场

    发展，而总是静静地等待，直到自己认为的投资大好时机来

    了才悄悄行动。他说不用预测，在市场机会临近时，主动出

    击引导市场。

    其实，股市预测也许不过是构成了我们诸多参考资料中

    的一种，消化这些信息对于投资者来说更为重要，也更为困

    010

    魔鬼金融学

    难。在利用外界的信息来修正自己判断的时候，需要小心其

    中的一些误区。

    第一，别让偏见左右我们的大脑

    我们的大脑常常会习惯性地把那些我们不赞同的观点过

    滤掉，只留下和自己观点吻合的。但是，对于投资这件事情

    来说，一味寻找印证自己看法的观点却没多大意义，自己的

    观点错了，再印证也没有用。

    第二，对于预测一致的保持警惕

    因为大量实践经验证明，当投资者都集体投资的时候，常常是危机快要到来的时候。

    第三，平静对待预测失误

    未来是难以预测的，存在大量不确定性。在预测这个领

    域，错误总是难免，我们能做的就是端正对它的态度。011

    CHAPTER 1 预测谬误

    4.股市唯预测派是怎么死的

    华尔街有一句话：“明天股价涨或者跌，世界上只有两

    个人知道，一个是上帝，另一个是骗子。”而在现实中，很

    多股评家常做的一件事，是对股市的涨跌进行预测。尽管

    经常被市场打脸，但是他们也有自己的应对策略：预测准的

    时候自吹自擂，预测错的时候闭口不言。但是股评家预测错

    误，损失的不过是一点声誉，而股民预测错误，损失的就是

    真金白银了。

    在股票投资中，我们也许可以确切地预测股价持续波

    动，但我们无法确切知道下一年价格是向上还是向下波动。

    因此，你无须正确猜测到短期市场的未来走势，关键的问题

    是你要买对公司的股票。

    在当今中国股市里，特别是大牛市道里，成千上万的人

    蜂拥而入，却鲜有人跑赢大盘，分享到股指大涨带来的丰硕

    果实。原因何在？

    这是因为人类天生具有预知未来的渴望，它阻碍了投资

    012

    魔鬼金融学

    者的理性决策，他们时时刻刻都在想着如何在股市中获利，每天花大量的时间去寻找明日的牛股，预测市场状况。他们

    中更多的是在电脑上绘制股价走势图，试图预测明天股价走

    势可能的突破点。

    而且，在投资市场上，好多人都相信证券分析师的预

    测，把这些预测作为自己投资决策的重要依据。

    但是很多证券分析师都是附属于证券公司，证券分司的

    生存取决于股票的交易量。因此，为了增加营业额，他们就

    会人为地制造一些股票价格的波动。事实上预测上市公司的

    未来和股市的走向，就跟预测天气一样是无法做到精准的。

    如果我们预测的仅是一家上市公司的下一季度状况，那只要

    消除季节性因素，则下一季度的销售额和利润很可能和本季

    差不多。

    然而，如果将预测扩展到这家上市公司的股价走势，除

    了季节性因素外，还有许多其他影响股价走势的因素，因为

    股市系统是许多变量的综合反映，而一种变数的改变也将和

    其他变数交互在一起发生作用，从而影响到整个大盘走势，进而再影响到个股走势。

    如果说市场是可以预测的话，有谁预测到了2007年2

    月27日的中国A股市场的大跌行情？承接2月27日“黑色

    星期二”中国股市的大跌，美国道·琼斯指数也随后大013

    CHAPTER 1 预测谬误

    跌400点，跌幅达3.29%，其他新兴市场股市开盘后多有

    3%～7%的跌幅，欧洲、日本等主要股市股指也纷纷大

    跌。习惯预测的投资者怎么也想不到中国股市在遭遇连续

    多年熊市，市场人士都不看好的时候，中国股市却迎来了

    历史上最大的一波牛市期，上证综合指数一路高歌猛进。

    难怪有人惊呼：“中国股市打个喷嚏，世界股市就伤风

    感冒了!”将原来的那句“美国经济打个喷嚏，世界经济伤

    风感冒”做了一次前所未有的颠覆。

    在当今中国大牛市道里，预测的种种弊端都被股市大

    繁荣和非理性掩盖了。随着股价越涨越高，投资人越来越

    重视近利。只要是获利预估调升的股票即被抢进，预计无

    法达成获利目标的公司股票即被抛出，市场最终在一个虚涨

    的泡沫中崩塌了。

    所以，投资者一定不要被各种漂亮的预测所迷惑，一旦

    用短期获利的思维方式来决定自己的投资行为，肯定就会

    在预测的海洋中随波逐流，投资随即由理性变成投机。如

    果仅仅以获利目标作为投资的唯一目的，投资者就再也看不

    清楚价格和价值之间的关系，因此就会随意地以任何价格买

    进股票，以利己主义的态度来对待投资。但是，尽管未来不

    可预测，有一点还是可以确定的，那就是优秀公司的股票最

    终会在股价上反映出其投资价值来，从这个意义上说，未来

    【赌徒谬误】是一种错误的信念，以为随机序列中一个事件发

    生的机会率与之前发生的事件有关，即其发生的机会率会随着

    之前没有发生该事件的次数而上升。

    “赌徒谬误”错觉一直存在，甚至在人们已经认识到了这种错

    觉特征的情况下还是一直存在。而且这种现象非常普遍，不仅

    存在于投资领域，同时还存在于其他类型的人类活动中。017

    CHAPTER 2 赌徒谬误

    1.轮盘游戏与章鱼保罗

    赌徒谬误(gambler’s fallacy)也被叫作蒙地卡罗谬误，为什么会有这样一个叫法呢？我们还要从一个小故事说起：

    1913年8月18日，在蒙地卡罗的一间赌场里，赌徒们正

    在玩一场轮盘游戏。场内的气氛已经白炽化，因为黑色不可

    思议地连续出现了十五次!赌徒相信马上就要开出红色了，于是他们开始近乎疯狂地去押红色，结果接下来一局局仍然

    是黑色。当黑色连续出现了二十次以后，疯狂的赌徒们进

    一步加大了他们的赌注——所有人都认为在黑色连续出现了

    二十次以后，再出现黑色的可能性已经不到百万分之一了。

    但是事情就是这么诡异，黑色创纪录地连续出现了二十六次，不少人输得倾家荡产，而这间赌场却因此赚得盆钵满盈。

    这就是赌徒谬误。

    还有一个有趣的例子，就是德国神奇章鱼保罗，它准确

    预测2010世界杯半决赛西班牙击败德国，缔造了世界杯战果

    预测六连中的完美纪录，在互联网上被传得沸沸扬扬，一时

    018

    魔鬼金融学

    间风光无两。而据《星岛日报》报道，一名资深赌徒在保罗

    连中5次之后，坚定地认为它最后一次肯定中不了，从而押

    注德国，结果输掉历来世界杯最大额赌注五十万欧元，血本

    无归。

    赌徒谬误是生活中、投资中常见的错误推理，人们经常

    会以为随机序列中一个事件发生的机会率与之前发生的事件

    有关，即其发生的机会率会随着之前没有发生该事件的次数

    而上升。就像在轮盘游戏中，人们认为黑色已经连续出现太

    多次，正所谓“风水轮流转”，再出现黑色的可能性已经

    不大了；又比如我们在买彩票的时候，一般都不会选择上

    一次中奖的号码，因为觉得不可能连续两次中奖都有同一个

    号码。

    连开26次黑色的轮盘游戏和“章鱼哥”的故事给了我们

    一个启示：很多人都有这种赌徒心态，但它正是很多时候导

    致我们失败的“元凶”。比如，我们不妨问问自己，一个股

    票连续5天大幅上涨后，很多股民都认为其马上就会下跌，你是否也是这么认为的呢？019

    CHAPTER 2 赌徒谬误

    2.硬币反面的几率有多大

    我们都曾经玩过抛硬币的游戏：一枚硬币抛出，落地后

    不是正面即是反面，而在你反复抛出后，任何正反组合都有

    可能出现。那么，硬币反面朝上的几率有多少呢？

    受赌徒谬误影响的人可能会这样分析问题。在硬币游戏

    中，如果我们连续三次重复抛硬币，并且每次都是反面朝

    上，那么下一次反面出现的几率就是116，以此类推，如果

    继续抛出反面，反面出现的几率就会变得更小。事情真的是

    这样吗？实际上，重复地抛一枚质地均匀的硬币，结果具有

    很大的不确定性，并且这种不确定性也不会因人的意志而转

    移：硬币落地不是正面就是反面，所以反面出现的几率还是

    12。

    一句话，不管你扔多少次，反面朝上和正面朝上的可能

    性都是一样大的，各占一半。同时，我们还要注意硬币上一

    次出现的正反情况与下一次出现的情况也是没有任何关联

    的，即上一次对下一次没有任何影响。那么为什么我们通常

    020

    魔鬼金融学

    会认为，反面已经连续出现数次，接下来正面出现的几率就

    更大一些呢？还是赌徒谬误的心魔在作怪。

    行为经济学家舍夫林就曾指出，在掷硬币的游戏中，连

    续出现正面或反面时，人们基本上会预测下次结果是相反

    的。在股票市场中也会出现这种情况：投资者就会在股价连

    续上涨或下跌一段时间后预期它会反转。这表明，当股价连

    续上涨或下跌的序列超过某一点时，投资者就会出现反转的

    预期。因而投资者倾向于在股价连续上涨超过某一临界点时

    卖出。但是这种观点却未必是正确的。

    世界总是按照规律在运行，不管你理解不理解。当然，如果你不理解，最大的可能性就是遭遇本来不必遭遇的失

    败，或者被理解的人利用。021

    CHAPTER 2 赌徒谬误

    3.股市中的赌徒谬误

    当投资者把这种赌徒谬误移植到股票市场时，他们认为

    自己发现了某种趋势，事实上这不过是错觉。

    当然，我们并不是说股票市场价格是完全不可预测的，在全面考虑各方面情况时，的确可以在某种程度上对价格做

    出预测。但是，投资者总是错误地假设股票价格在经历过

    一段时间的上升之后要比经历过下跌更容易保持上升的势

    头，同样，股票价格经历过下跌之后要比经历过上升更容易

    发生进一步的下跌。

    投资者从情感上希望自己坚持这种观点，同时往往忘记

    了数据模型仅仅是真实世界的代表这一事实。

    然而，这并不是一个自欺欺人的简单例子。

    在卡尼曼和特韦斯基看来，这种“赌徒谬误”错觉一直

    存在，甚至在人们已经认识到了这种错觉特征的情况下还是

    一直存在。而且这种现象非常普遍，不仅存在于投资领域，同时还存在于其他类型的人类活动中。

    022

    魔鬼金融学

    例如，在篮球运动中，人们习惯于把连续投篮成功的球

    员叫作“热手”。

    如果篮球队员投篮连续命中，球迷一般都相信球员“手

    感好”，下次投篮还会得分。

    这使很多有经验的球员、教练以及球迷相信球员在投中

    一个球之后比投丢一个球之后更容易投进下一个球。

    第一次投篮和第二次投篮是否命中没有任何联系，即使

    卡尼曼和特韦斯基，通过统计数据证明了所谓“热手”只是

    人们的幻觉，球员在投中球后与投丢球后投中下一个球的概

    率是一样的，但人们还是坚持这样的看法。

    谁是这种错误理论的铁杆支持者呢？是那些有经验的球

    员、教练及球迷。在股市中，这种荒诞的专家并不在少数。

    在证券投资市场上，行为金融学也有关“赌徒谬误”的

    心理分析，简单说就是人们似乎总愿意相信在一系列随机事

    件发生之后，再度发生同样事件的机会将会大大降低，可惜

    投资市场的“黑天鹅”总喜欢不期而至。不根据具体经济周

    期和经济运行相关情况严格推理，只是简单认为市场涨得多

    了或是涨得久了就肯定会下跌，跌得多了或是跌得久了就一

    定会上涨，然后据此大胆进行卖出买入的投资谋利，这种投

    资实质是投机，风险不亚于赌博。

    不得不说，赌徒谬误确实是投资的一大心理障碍，虽然023

    CHAPTER 2 赌徒谬误

    很多时候投资者也会意识到这种心态其实是非理性的，但

    被市场行情冲昏头脑的时候往往会陷入这样的谬误无法自

    拔——在股价连续上涨或是多次投资获利后会变得小心翼

    翼，倾向于立即抛售持有的股票以锁定赢利；而在股价连续

    下跌或是投资多次亏损时又变得偏好风险，极不愿抛售持有

    的亏损股票而坐等上涨。要战胜“赌徒谬误”的心理障碍，投资者需要学会努力控制住自己的情绪，不要试图凭借简单

    的短期趋势来预估以后的市场。

    【长期投资谬误】投资者把长期投资的理念异化为“长期持有

    某一资产不变”，这是一种投资谬误，其结果就是把长期投资

    变成了长期赌博。

    长期持有不等于“按股不动”，投资者要学会根据市场变化做

    出适当的调整。可以相应通过不断重复购买，降低成本，尽量

    扩大安全边际。027

    CHAPTER 3 长期投资谬误

    1.猎豹和斑马的长途赛跑

    在提到长期投资与短期投资时，人们总是喜欢提起斑马

    与猎豹的寓言：

    在森林里，动物们决定召开一次赛跑大会，狮子做裁

    判。有很多动物都参加了比赛，比如斑马、猎豹、野驴、跳

    羚等。比赛快开始时，大家都在猜测议论这次谁会获得大赛

    的冠军，有一些甚至押起了筹码。

    这次比赛的赛程十分长，环境也十分复杂，有森林、沙

    漠、草地，还有沼泽和戈壁，比赛选手都站在各自的位置上

    准备起跑了，大家都觉得这次肯定会是猎豹赢得比赛，因为

    猎豹的奔跑时速最高达到115千米，爆发力非常强。果然，枪声一响，猎豹就领先其他选手很多，远远跑在前面，这下

    把宝压在猎豹身上的就更多了。

    7个小时后，参赛者出现在了终点线，但是结果非常让

    人吃惊，原来斑马才是第一个冲过终点线的，而一直被大家

    看好的猎豹却因为在中途体力不支，而放弃了比赛。

    028

    魔鬼金融学

    裁判狮子说：“如果是一场短距离的赛跑，那森林里没

    有谁能跑得过猎豹，它的速度无人能及，但这次是长距离的

    比赛，而且比赛地形非常复杂，猎豹在这个时候就显得耐力

    不足了，但是斑马的经验丰富，尽管时速只有60千米，但是

    超强的耐力让它赢了!”

    从投资角度来说，斑马和猎豹的这场比赛就像是股市中

    的长期投资和短期投资，长期投资是“主菜”，而短期投资

    是“甜品”，相比短期投资，长期投资利润更丰厚。

    很多人因此过分迷恋长期投资，但是却不小心陷入了

    “长期投资谬误”——盲目持有，不考虑基本面变化、不考

    虑估值水平。比如在A股市场上，就到处充斥着“坚定看好

    某某股票”“我要长期持有，股价跌的部分总能涨回来”

    等豪言壮语，此外，“长期投资是巴菲特的重要投资理念”

    等说法更是满天飞。投资大师巴菲特是长期投资的坚定信奉

    者，其连续43年年均21.1%的投资收益的确非常惊人，但是

    有多少投资者真正理解了长期投资的本质？更多的人对长期

    投资理念不过是一知半解，也因此产生出许多对长期投资的

    错误认识。029

    CHAPTER 3 长期投资谬误

    2.从长期来看，我们都死了

    著名经济学家凯恩斯有一句名言：“长期是对当前事物

    的误导。从长期来看，我们都死了。”尽管凯恩斯的这句话

    是针对当时经济学界对其经济政策的批判，但是当我们把这

    句话放到投资市场中时，也别有意味。

    在投资市场中，很多人简单地将长期投资等同于长期持

    有。一些老股民也言之凿凿地告诉新人：买入股票之后，亏

    了不要割肉，而是长期持有它。

    但是实际上，不考虑企业质地、不考虑基本面变化、不

    考虑宏观经济状况的“长期持有”是非常不可取的。根据

    1999年初的《远东经济评论》报道，九个亚洲股市里，有八

    个国家的基金，在过去五年里非但没有赚钱，反而还把投资

    人的母金亏损掉不少。投资世界的一大特点是，如果输了

    20%，必须要赚回25%才刚好回本。如果是亏了50%，那就

    必须赚回100%才能回本了。这是投资人不可忽略的重点。

    再想想看，那些在2007年11月投资中国A股的人，不知道这

    030

    魔鬼金融学

    个“长期”到底有多长才能收回自己的本金。

    没错，巴菲特确实是鼓励投资人买入股票后应长期持

    有。但仔细注意听他所讲的，就会发现他讲这话时多加了

    两点：

    这些公司必须是优秀的公司。全世界各地的基金经理随

    时都持有近百种(亚洲)甚至是上千种(美国)股票。试

    问：股市里，难道真的有那么多家优秀公司吗？巴菲特在马

    来西亚只发现一家值得长期持有的公司，在美国也只敢买入

    十多家。不要忘了马来西亚只有七百多家挂牌公司，而美国

    有一万多家。即使你没有像我这样超级保守，你也不会选到

    百家、千家的公司来投资吧？这种胆小、平均化，和买万字

    式的投资法，绝对不是成功投资家的投资概念。

    只有在这些优秀公司继续保持之前我们看中的优秀状

    况，我们才好继续持有它们。这说明了投资不应是百分之百

    肯定永远优秀的。我们要一直不停地观察市场。比如巴菲特

    发现可口可乐在矿泉水饮料方面还未有积极发展，因此写了

    一封信给公司总部，希望能做这种改革。如果这个建议在未

    来几年内未被接受，而世界人口又渐渐地都喝矿泉水而大

    量减少喝可乐的话，一百多年历史的可口可乐股票也应该

    卖出!

    其实，就算是一家公司的基本优势还存在着，但如果发031

    CHAPTER 3 长期投资谬误

    现还有一家竞争者也同样拥有这个优势，但股价只是它的一

    半时，则可以卖掉前者套利，而买入后者。巴菲特于1997年

    卖出大部分的麦当劳股票，买入另一家快餐业公司股票的例

    子就是明证。虽然巴菲特辩说这是两个不相干的买卖，他仍

    然觉得麦当劳是一家很优秀的公司，价格正确时可以买入，但也显示出交换行业股现象的存在。

    如果我们发现股市里有两家几近同样优势的同行公司，股价相差不少，也不要感到惊奇。这可能是市场情绪使然，也可能是其中一家是指数成分股而另一家不是(很多基金必

    须买入指数成分股，因而标价较高)。两种情形都是理智投

    资人赚钱的机会。

    032

    魔鬼金融学

    3.长期投资不是捂住不放

    巴菲特的确以长期投资著称，他曾说过：“我从不以为

    长期投资是一件困难的事情，你持有一只股票，而且很长时

    间都不卖出，这就是长期投资。我和查理都希望长期持有我

    们的股票。事实上，我们希望与我们持有的股票白头偕老。

    我们喜欢购买企业。我们不喜欢出售，我们希望与企业终生

    相伴。”但是，有时候，他也适时调整战术，灵活变动，规

    避风险，以便获得更大的收益。可以说，巴菲特的进退之道

    相当灵活机动，值得国内各大投资者借鉴。

    巴菲特认为，当股票的市价赢利比率从平常的10～25倍

    涨到40几倍时，股市此时必定出现大规模投机，股市泡沫已

    经形成时，即便是以价值投资为导向的投资者，在此时也应

    该及时退场，只有这样，才能全身而退。在1998年，巴菲特

    首次将自己所持股全部卖掉，当时，他的很多档股票在当时

    已经暴涨到50倍市价赢利比率的历史新高，更有甚者已经突

    破了50大关。此时，他保持了理性态度，见好就收，以安全033

    CHAPTER 3 长期投资谬误

    为主，及时地卖掉了伯克希尔的大量持股，并用所得钱款买

    进现金雄厚的保险巨头通用再保险的全部股份，以规避未来

    的金融危机。

    当然，在这期间，他也为处理掉手中的大量股票而颇费

    脑筋，因为他要出脱清光手中所有的持股，但是如果把价值

    数10亿美元的伯克希尔股票在市场上进行抛售，必将导致股

    价狂泄谷底。那么，该怎么办，不至于损失，又能摆脱未来

    危机呢？最后，他想出一个金蝉脱壳的办法，他以股权换债

    券，轻松把手中的股票出脱，躲避股市泡沫风险，还狠狠地

    赚一笔，可见，巴菲特在股市中的灵活机动。

    另外，巴菲特还经常强调，如果自己购买股票公司的业

    绩不佳，那么，最好卖掉自己全部所持股票，然后，把这些

    资金用来投资更有价值的企业上。当然，如果该企业还有

    很强的竞争优势，管理层值得信赖，你可以继续持有，直到

    股票涨到你认为不可思议的时候再卖。这期间，股价定然有

    短期波动，但不用担心，好公司会摆脱困境，重新起航的。

    当然，虽然放心，也要密切关注其业务发展和竞争环境，如果其竞争优势逐渐减弱，转而靠降低价格竞争的话，最

    好，停止持有，尽快卖出。

    另外，在长期持有某些股票的同时，调整一下投资组

    合，保证组合整体收益上升，因为，正如巴菲特所说的那

    034

    魔鬼金融学

    样：“任何一个给定年份的业绩都取决于很多变量，其中有

    些变量我们根本无法控制也无法预知。我们认为所有各类投

    资都是好的投资，我们非常高兴我们可以依赖于几类投资而

    不是只依赖一种投资。同时进行几类投资，让我们可以在各

    类投资内部辨别出更多投资机会，也减少了由于我们排除单

    独一类投资而完全退出投资的风险。”

    总之，市场震荡加剧，长期持有不等于“按股不动”，投资者要学会根据市场变化做出适当的调整。可以相应通过

    不断重复购买，降低成本，尽量扩大安全边际。或者像巴菲

    特那样将股票转换成债券躲避风险，通过这样不断地优化自

    己的投资组合，灵活地应对市场震荡，实现财富的增值。当

    然，这样做只是短暂的，过犹不及，频繁变动，不仅增大成

    本，还可能失去很多大好的获利机会，得不偿失。

    买进股票后不等于长捂不放，而应该根据自己买入该股

    的目的，及成长目标来适时卖出。不要等着公司的基本面早

    已破坏，公司甚至退市，还在死守，这样做，就并非真正

    意义上的长线投资了，这样做的结果会让自己损失更大。所

    以，长线持有时也应该按实际情况灵活调整战术。035

    CHAPTER 3 长期投资谬误

    4.选对股才能做长期投资

    长期投资，知易行难，难就难在找到适合做长期投资的股

    票，即那些价值被低估并且有竞争优势的公司。换言之，好

    公司也需要时间的发酵，这正是需要长期投资的根本原因。

    巴菲特在选择目标投资企业的时候，从来不是按照市场

    分析师的眼光去看问题，而是把自己当成该企业的经营者。

    他会像经营自己公司一样，预先把这家公司的产品、财务状

    况、组织结构、未来的成长前景、发展空间以及其竞争对手

    都会分析得一清二楚。

    所以，我们也应该像巴菲特那样，把企业考察得清清楚

    楚。寻找“不动股”，我们可以这样做。

    想要做长线投资，一定要考察企业的生命周期，每个行

    业中的企业都有它发展的生命周期，受到此限制，如果你选

    中的是一条短命的绩优股或蓝筹股长期持有，定然惨败。长

    线投资的特性决定我们要在企业发展初期或者发展期介入，也许此时期的企业还是业绩平平，但未来前途无量。所以，036

    魔鬼金融学

    我们要详细考察企业的成长性，比如，要考察它的主业，看

    一看其主业是否在一个社会长期需求或独特的行业中，其主

    导产品的生命周期能否持久存在，其主打产品的市场前景是

    否广阔，企业是否具有更新产品的创新能力？是否拥有足够

    的财力支持？现金流是否充足？企业收益是否主要来源于主

    营业务，而不是其他副业或出自不知名的地方？企业领导是

    否具有优秀领导素质？等等。

    下边，我们分行业重点介绍具有发展潜力的企业应该具

    备怎样的特征：

    1. 知识产权和行业垄断型

    这类企业具有发明的专利能得到保护，并且具有不断创

    新能力。具备这样的主要特点，就值得关注、分析。比如，美国的微软公司就是这样一个公司。

    2. 不可复制和能模仿型

    像可口可乐这样的公司，它之所以能够长盛不衰，就是

    因为它有自己的不可复制的秘方。如今它的品牌已经渗入世

    界。而国内同样是卖水起家的娃哈哈，它的无形资产也已经

    达到了几百亿。如果有这样的能够具有独特产品，比如，生

    产民族饮料的公司，那么，它的发展潜力值得关注。

    3. 传媒教育型

    现在人们越来越重视教育，所以，传媒教育业将会大发037

    CHAPTER 3 长期投资谬误

    展，同时该行业进入门槛高，垄断性较强，所以，适合作长

    线投资。比如，新华传媒、歌华有线等。

    4. 物流交通型

    比如，机场、港口、集装箱、能源、供水、路桥等企

    业。这些企业行业风险小，一次投资大，能够持续成长，周

    期长，适合长期投资。

    5. 现代农业

    中国耕地广袤，耕地就需要种子，还有人们都要吃肉蛋

    奶，这些企业中相对管理完善，较为大型的企业，拥有长期

    的客户需求。

    6. 以中药为原料的生物工程型

    现在中医发展潜力巨大，有些公司已经初步研制出抗癌

    药物和抑制艾滋病毒的药物，一旦形成市场规模，打入国际

    市场，前途不可估量。

    7. 金融、基金、保险、证券业型

    具有雄厚实力的，已经发展很平稳的，比如，像银行

    类，平安保险、中国人寿，它们都不会在短时间内垮台。因

    为有专家把关，有大量优质股，净值增长快，分红能力强，且风险小，适合长线投资。

    8. 资源不可再生型

    比如一些金属矿藏，这些东西都是不可再生资源。当资

    038

    魔鬼金融学

    源短缺时，其产品价格自然上涨。

    9. 清洁能源、环保型

    未来发展趋势要人类节约能源，保护环境，所以，这类

    企业也有很好的发展前景。比如，凯迪电力、深南电、天

    威保变等。

    除了上述标准外，还应该关注企业自身的财务状况：

    首先，企业具有持续稳定的获利能力。第一，公司产品

    或服务有定价权。一些企业能够轻松提价，并且不会因此担

    心市场占有率或销量下滑。而且能够利用少量的支出轻松获

    得大量收益。像这样的企业才能适应通胀的经营环境。

    其次，高权益回报率，没有或极少负债。巴菲特认为股

    东权益回报率是最好的单年绩效指标。高回报率常常能够让

    我们获得更多的财富，同时也更容易获得股东的支持。另

    外，该企业一定是负债极少或没有。因为在通胀加剧的情况

    下，越来越多的公司会发现仅维持它们当前的营运就需要花

    光先前所赚的所有的钱，所以，不管这些公司的盈余多么吸

    引眼球，如果这些数字难以兑现为白花花的现金，我们就会

    心怀疑虑。

    正如巴菲特在1980年致股东信中写的那样：“我们更偏

    好于并购能‘产生现金’而不是会‘消耗现金’的公司。”

    最后，管理层管理能力强。巴菲特非常重视企业的管理039

    CHAPTER 3 长期投资谬误

    层领导能力，他认为管理层就是要创造现金，而自己的优势

    是配置资金。

    总之，作为投资者应该仔细研究各个行业中较为有潜力

    的企业，从中寻找“不动股”。而不是依赖一些股评专家的

    说辞，做自己有把握的投资，长期持有，获得高利润。

    040

    魔鬼金融学

    5.你也能投资优秀企业

    那些优秀的企业能够保证其在未来5年或10年内能够继

    续保持较高的股东权益报酬率。理论上在大盘指数和市场估

    值水平比较稳定的情况下，通常这样企业的股票价格会随着

    企业年复一年的内在价值的提升而同步上涨。比如，你以

    每股5元的市价买入一只每股净资产为2.5元，每股净收益为

    0.5元的股票，这时的静态市盈率是10倍，市净率是2倍(每

    股市价除以每股净资产)，净资产收益率是20%。这是一个

    盈利水平非常优秀的企业，如果企业每年收益不做分配，全

    部用来做再投资且资产盈利能力保持不变的话，那么该公司

    过两年的每股收益就是0.60元；再过一年是0.72元，第三年

    是0.864元，而第五年的每股收益则应是1.25元。此时如果大

    盘指数没有出现巨大波动的话，且股票市场对该企业的估值

    水平没有出现变化的话，该公司股票的市盈率还是10倍，那么此时该股票的市价应为每股12.5元，5年间市值增值到

    原来的2.5倍，投资该股票此间所获取的年均复合收益率是041

    CHAPTER 3 长期投资谬误

    20%。

    投资者必须明确的是，5年间股价增加到原来的2.5倍，并不是受股票市场大牛市的带动，也不是有人故意哄抬股

    价。事实上，公司的经营发展正一如既往，市场从市盈率和

    市净率角度讲对企业的估值并未发生改变，股价的上涨或者

    说股票的增值完全是公司经营业绩的提高所使然。这里有

    些投资者会担心，5年后企业内在价值提高到了原来的若干

    倍，那股价是否一定能随之同步上涨呢？请注意，这里要看

    5年前市场对该企业股票的估值是否是合理的。如果当初的

    估值是合理的，而现在的股价却没有随其盈利水平的增长而

    同步上涨，那只能说明市场目前对该企业的估值是错误的。

    例如一家企业，其每股账面净资产是7块钱，由于业绩

    较差，又看不清什么经营前景，所以它的市场交易价格是每

    股5元，市净率只有0.7倍，为折价交易，看上去很便宜。由

    于企业基本上没有利润，投资者若想获利，只有依靠股价

    回复至净资产值或者企业被按账面价值清盘。后一种结果目

    前在国内还没有先例，因为国内的企业不到财产赔光的那天

    是不会被清算的。所以投资者赚钱的唯一希望就是股价能达

    到账面价值。如果这种希望能在一年内实现的话，投资者每

    股赚2元，一年收益率能达到40%(2元÷5元＝40%)。这

    里有一个问题必须引起注意，如果这种愿望不能在一年内实

    042

    魔鬼金融学

    现，股票购买者的获利将会急剧下降；要是股价能在两年内

    达到账面价值的话，投资者的年均收益率是18.3%；如果等

    到第三年投资者得到的年累进获利是11.8%；到了第四年获

    利会降至8.7%；第五年则下降到6.9%。如果该公司盈利能

    力始终没有改善，市场对它的估值也没有改变，那么投资者

    就完全没有什么获利可言。

    对于那些喜欢购买市场价格低于账面价值的股票投资者

    来说，由于企业盈利水平没有提升，获利的希望就在于账面

    价值的实现上。如果这种价值实现未发生，投资者只能等

    待，预期的年获利累进率便会实实在在地消失，而且如果要

    花上许多年，投资者最后所得到的年获利累进率可能会少于

    将钱存进当地银行所得到的利息。

    上边这两个投资例子可以说明，应该购买经营前景好的

    企业，由于企业每股收益的持续增长使得股票的内在价值得

    以提升。

    只要市场估值水平不变的话，随着时间的推移，投资者

    就可获得满意的投资回报。而对于那些经营业绩差的企业，哪怕价格比较低，若市场对它的估值不变的话，投资者就永

    远得不到收益。

    对于买入那些前景很糟糕，但股价相对于账面价值很便

    宜的那些在折价交易的股票，巴菲特说：“除非投资者是一043

    CHAPTER 3 长期投资谬误

    个清算专家，否则买下这类公司的投资方法非常危险，原来

    看起来很便宜的价格可能到最后一钱不值。”

    所以说，要长期持有的股票，一定是值得长期只有的股

    票，应该具有好的发展前景公司的股票，这样，长期持有才

    能获得更丰厚的回报，否则，可能给自己带来亏损。

    【投资分散化谬误】分散投资就是尽量投资于不相关的商品，令资金在市场中的风险最少化来获得最大回报。人们在这样做

    的时候却忽略了一个前提——同一笔风险资金中分配给不同的

    策略，这才能有效减低风险。

    所谓分散投资是在不同宏观背景，不同环境下，风险偏好的侧

    重点会发生一定的变化，同时分散风险。047

    CHAPTER 4 投资分散化谬误

    1.农妇打碎鸡蛋的毒鸡汤

    大多数人都曾听过这样一个故事：

    一个农妇很擅长养鸡，她喂养的鸡个个肉质肥嫩，而且

    母鸡还很会下蛋。一次，她听说去城里卖鸡蛋价格更高，就

    决定积攒一些鸡蛋后拿去城里卖。

    农妇从仓库里翻出一个大篮子，把所有鸡蛋都统统装到

    这个篮子里准备出门，农妇的丈夫见此情景，忙提醒农妇：

    “不要把所有鸡蛋都放在同一个篮子里，把鸡蛋分装到几个

    篮子里吧。”

    农妇不以为然地说：“那样太麻烦了，这一篮子鸡蛋能

    有多重，放心，我肯定拿得动!”

    农妇不听丈夫的劝告走出门去，当她走到一半路时已经

    很累了，就把篮子放下在路边休息。过了一会儿，她准备上

    路了，可是当她拎起篮子时，篮子却突然破了，所有的鸡蛋

    全都掉在地上摔碎了，无一幸免。

    农妇追悔莫及，只好沮丧地回到家里。农妇的丈夫教训

    048

    魔鬼金融学

    她说：“凡事都要留点余地，你怎么能不管不顾地把鸡蛋都放

    在一个篮子里呢，如果分装一下，即使损失了一篮鸡蛋，也还

    有其他的幸免。任何时候都要记住，安全是最重要的!”

    听起来很有道理，但是事实果真如此吗？

    在股市里，散户通常以“不要把鸡蛋放在一个篮子里”

    为理由，买入无数只股票，认为这样能分散风险，提高赢利

    水平。殊不知，这是散户长久以来认识上的误区。首先，以少量的资金买入多只股票，反映出散户的不自信，对所选

    个股的未来走势没有把握；其次，选择多个“篮子”，不仅

    分散投资精力，而且无法保证每个“篮子”的安全性，市场

    一旦有风吹草动，出现“篮子”漏底的概率更大。因此，与

    其将鸡蛋放在多个安全性不确定的“篮子”里，不如精心挑

    选一只质地优良的“篮子”。事实上，散户长期只需要专注

    于3只股票(最多不超过5只)足矣，只有对这些股票烂熟于

    心，才能提高波段操作的成功率。因此，候鸟法则建议：

    资金在50万元以下，只需买1只股票；50万元以上100万元

    以下，最多买2只股；资金在100万元以上500万元以下，最

    多买3只股；资金在500万元以上1000万元以下，最多买5只

    股票。049

    CHAPTER 4 投资分散化谬误

    2.蔡斯教授的股票组合

    有一次，美国路易斯安那州立大学商学院金融教授蔡斯

    (Don Chance)做了一个金融投资方面的实验，这项实验的

    目的是向学生证明分散投资的效果。

    蔡斯教授选取了202位学生参加实验，他让每个学生选

    择1只自己希望持有的股票，然后再加进第二只、第三只，直到每位学生持有一个包含20只股票的投资组合。

    这次实验是把所有学生作为一个整体，考察一下投资

    风险。在把1只股票的集中投资改为为20只股票的分散投资

    后，整个投资组合的风险度下降了大约40%，这个数据跟课

    本给出的几乎一模一样。

    本来实验到此就结束了，但是蔡斯教授多做了一步——

    他对单个学生的投资结果重新进行了分析，结果他发现，分

    散化投资跟预想的成绩差了很多：很多学生把手中持有的股

    票从1只分散为20只后，投资风险非但没有变小，反而加大

    了。20只股票组合的风险高于起初第一只单一股票的，概率

    050

    魔鬼金融学

    为19；而20只股票组合的波动性高过5只股票组合的，概率

    达到23%。

    蔡斯总结说，这次实验传出的信息是，投资时你并不需

    要分散成那么多股票，在由电脑产生的投资组合中，20只股

    票组合的风险高于1只股票组合风险的概率为13%。

    所谓分散投资是在不同宏观背景，不同环境下，风险偏

    好的侧重点会发生一定的变化，同时分散风险。实际上，分散投资风险是必要的，但是如果把它当作投资的主旨就

    是不正确的，投资只执着于分散风险，以至于握有一堆不同

    种类的股票，但却对他们所投资的企业少有了解，这实在有

    点盲目。

    我们必须说，所选股票太多是股市大输家的一大陋习。

    绝大多数投资者是一个人在股市单打独斗，操作的资金有

    限，却买进了近十只股票。且不管当初研究这十只股票所消

    耗的巨大精力，光是每天盯住这十只股票察看盘口就已令投

    资者忙得晕头转向。

    何况每只股票的走势各异，有的上涨，有的下跌，强烈

    冲击着投资者的神经，一涨一跌就好像同时被人泼冷水和热

    水，令投资者无所适从。

    显然所选股票数量过多，会直接导致投资者的目光无法

    集中，很容易看走了眼，同时缺乏时间去周全地照顾到每一051

    CHAPTER 4 投资分散化谬误

    只股票，这样就会错失一些重要信息，不能够在第一时间

    果断做出买卖决策。所以说，选择股票过多，也不是意见

    好事情。

    对此，巴菲特也深有感触。他曾一度采纳其导师格雷厄

    姆的观点，进行上百种的投资组合，以便防止某些企业或股

    票不获利的可能性发生，分散投资风险。但是，他在投资实

    践中发现，这种投资方式常常令人左支右绌，照顾不过来，于

    是他转向了费雪和门格的理论。费雪认为，投资者为了防范

    风险，避免将鸡蛋放在一个篮子里，而将鸡蛋分散在许多篮

    子里，结果是许多篮子里装的全是破鸡蛋。因为精力有限照

    顾不周，导致鸡蛋打破。所以多元化的投资理论并不适用。

    事实上，我们总是把鸡蛋放在一个篮子里并用心守护，尤其这些鸡蛋非常宝贵的时候，显得更为重要。而多元化投

    资，则自己既会忙的焦头烂额，又因为不了解而错误率更大。

    因此，多元化只能让我们捉襟见肘，不如集中我们熟

    悉的几只股票，认真分析，做出投资决定，这样投资更为

    有效。

    052

    魔鬼金融学

    3.“股神”的投资理念

    一个重要的投资理念。他决不做没有把握的事情。他追

    求的是稳中取胜。他坚持集中投资的原则。主张不要将资金

    分散在多种股票上。巴菲特认为市场上流传的分散投资或

    多元化投资是人们为了掩盖自己的愚蠢所采取的行为。这一

    点，巴菲特的导师格雷厄姆正与此相反，他要求投资组合必

    须有上百种股票，这样做的目的是为了防止某些企业或股票

    不获利的可能性发生。巴菲特曾经一度采纳了格雷厄姆的观

    点，但他后来发现，这种投资方式常常令人左支右绌，照顾

    不过来，于是，他转向了费雪和门格的理论。

    费雪认为，投资者为了防范风险，避免将鸡蛋放在一个

    篮子里，而将鸡蛋分散在许多篮子里，结果是许多篮子里装

    的全是破鸡蛋。因为精力有限照顾不周，导致鸡蛋打破。所

    以，多元化的投资理论并不适用。巴菲特还深受英国经济学

    家约翰·凯恩斯的影响。凯恩斯在投资领域有许多杰出的见

    解，他曾经说过，他的大部分资产都集中投在他可以算出投053

    CHAPTER 4 投资分散化谬误

    资价值的企业证券上。这给巴菲特以深刻的影响。

    在巴菲特看来，最为优化的投资政策就是集中投资，他

    用他几十年的投资经验证明了这一点。集中投资拥有无可比

    拟的优势。

    首先，集中投资，减少持股，降低风险。巴菲特认为，风险和投资者的投资时间有很大关系。预测股价在短时期内

    攀升或下跌的概率就好比预测抛出硬币是正面还是反面的概

    率一样，你将会损失一半的机会。如果我们今天买入股票，想要明天就卖出去，那么，很可能明天大跌，后天大涨，而

    明天卖出，我们就损失了。如果，如果把自己的投资时间延

    长到之后的几年，那么，交易的风险就明显降低了。比如，我们今天购买可乐股票，明天就卖出，交易风险就很大。如

    果我们现在购买可口可乐股票，照它现在的发展势头，未来

    几年后卖出，我们的股票一定是大涨的，风险就大大降低

    了。当然，集中投资前，购买的一定要是优秀股。

    其次，持股越少，获利更多。虽然，未来规避投资风

    险，很多人把资金分散在不同的股票上。然而，这样做是投

    资者没有完全理解风险的本质，他们不相信赚钱的同时避开

    风险是有可能的。并且，尽管分散化能够将风险降低到最小

    化，但它也导致了利润会最小化。巴菲特曾经说过：“我们

    宁愿波浪起伏的15%的回报率，也不要四平八稳的12%的回

    054

    魔鬼金融学

    报率。”

    巴菲特之所以能够在投资领域保持持续的获利能力，其

    中最大的原因就是他集中把资金投资在了获胜概率最大的股

    票上，所以能够40多年来持续获得丰厚回报。

    再次，集中投资也降低了交易成本，因为，投资越分散，交易费用越高，那么，赢得丰厚回报的概率就越小了。相反

    投资越集中，交易成本越小，赢得丰厚回报的概率就越大。

    正是巴菲特认为，“把所有鸡蛋放在同一个篮子里，然

    后小心看好它”的投资策略，使他能在数十年间始终保持着

    成功的投资纪录，获得了最多最安全的股市收益。巴菲特的

    投资理念对我们每一个投资者都有着重要的指导作用。我

    们也应该按照巴菲特的投资理念，在实践中坚持集中投资，获得更多回报。055

    CHAPTER 4 投资分散化谬误

    4.集中投资要看长期收益

    有人担心股票市场的波动太大，然而，巴菲特曾经说

    过：“我们宁愿要波浪起伏的15%的回报率，也不要四平八

    稳的12%的回报率。”既然集中投资既能降低风险又能提高

    回报，那么，短期的业绩波动大些又能怎样呢？许多投资大

    师的出众的投资业绩以及大量事实证明，集中投资并长期持

    有，可以持续战胜市场。

    比如，查理·芒格在经营其合伙公司时，把投资主要

    集中在少数几只证券上，其投资的波动率非常大，在1962-

    1975年的14年间，年平均的回报率以标准差计算的波动率为

    33%，相当于同期道·琼斯工业平均指数波动率的2倍。但

    其14年中，年平均回报率为24.3%，相当于道·琼斯工业平

    均指数年平均回报率的4倍。

    凯恩斯利用集中投资策略，他的切斯特基金在1928-

    1945年的18年间，年平均投资回报率以标准差计算的波动率

    为29.2%，相当于英国股市波动率12.4%的2.8倍，但其18年

    056

    魔鬼金融学

    中年平均回报率为13.2%，相当于英国股市年平均回报率只

    有0.5%的26倍还多。

    而比尔·罗纳的红杉基金也是利用集中投资，长期持

    有的方法同样获得了丰厚的回报。他在1972-1997年的26年

    间，年平均投资回报率以标准差计算的波动率为20.6%，高

    于同期标准普尔500指数波动率16.4%约4个百分点。但其14

    年的年平均回报率为19.6%，超过标准普尔500指数年平均回

    报率14.5%约20%。

    巴菲特本人在管理伯克希尔公司的4多年来，他采用集

    中投资策略，每股净值从原来的19美元增长到现在的50498

    美元。二战后，美国主要股票的年均收益率达到了10%左

    右，而伯克希尔公司却达到了22.2%。

    所以，放长线钓大鱼，集中投资不注重短期回报，看的

    是长期收益。坚持集中投资，长期持有，会大大降低短期

    投资所带来的风险。所以，集中投资，长期持有，既能获

    得高回报又能降低风险，何乐而不为呢？关键是要静下心

    来，找一只好股票，耐心去守护。做到这点，你才能钓到财

    富大鱼。

    在此要提醒大家，在股市上，如果效仿巴菲特，不理会

    短期内股市的涨跌变化，首先就得像巴菲特那样买入值得长

    期持有的优质股票，如果买入了一只前途渺茫的劣质股票，057

    CHAPTER 4 投资分散化谬误

    是无法叫人高枕无忧的。那么，首先应该解决的问题就是买

    什么样的股票？总的原则是这样的，只有有持久竞争优势的

    公司才能够以垄断者的地位来获利。其竞争优势越持久，所

    创造的获利能力就越强大，正是这一点使巴菲特确知这样的

    公司会渡过任何难关，并使沉沦的股价向上提升。所以说，持久性竞争优势能确保那些企业为他带来长期的财富。一般

    说来，企业的持久竞争优势可以表现为两个重要方面：一是

    低成本的持久性；二是品牌优势的持久性。

    必须注意的一点是，优质公司的股票其价格常常没有大

    变动，投资者不能只注意到它是优质公司就不顾一切地买

    进。买入价格常常决定报酬率的高低，所以，要获得高出

    平常的报酬率，就得用较低的价格买进优质公司的股票。

    不然，高进高出，等于白费力气。所以，买入时机是投资制

    胜的关键。在股市上，股票价格是动态的，处于不断变化之

    中，质地优良的公司股票尽管很难有超乎寻常的低价位，但

    当意外情况发生时也会有令人惊喜的低价位。如果买入价格

    合适，就会有可观的收益和报酬率。

    【忽略先验概率】根据以往经验和分析得到的概率，先验概率

    往往作为“由因求果”问题中的“因”出现。人们往往过分关

    注相似度即主观判断，而忽视了先验概率即客观分布。

    事情还没有发生,要求这件事情发生的可能性的大小，是先验

    概率；事情已经发生，要求这件事情发生的原因是由某个因素

    引起的可能性的大小，是后验概率。061

    CHAPTER 5 忽略先验概率

    1.对感冒的经验判断

    我们来看一个例子。

    有一天，一个年轻人来诊所看病。他告诉医生说自己这

    两天感到头疼，然后医生根据自己的经验判断出他是感冒

    了。医生询问病人：最近有没有吹风着凉？病人回答说自

    己前两天忘记带伞淋了点雨。最终，医生给他开了一些感

    冒药。

    这是生活中常见的一个小场景，但是我们却能从中看到

    对先验概率和后验概率的应用。

    头疼是一种常见的症状，很多疾病都会导致头疼，比如

    感冒、脑膜炎、脑溢血等。

    那么，医生为什么通过简单判断，就认为那个病人是感

    冒呢？答案是这种判断来自于医生多年的从业经验。

    如果不忽略先验概率，我们就可以了解医生的大脑运

    作方式：

    A 感冒导致头疼

    062

    魔鬼金融学

    B 脑膜炎导致头疼

    C 脑溢血导致头疼……

    作为一名医生，考虑到疾病的常见程度，病人应该是感

    冒了。这就是先验概率。所谓的先验概率是指根据以往经

    验和分析得到的概率，它往往作为“由因求果”问题中的

    “因”出现的概率。

    说的更简单一点：事情还没有发生，要求这件事情发

    生的可能性的大小，是先验概率；事情已经发生，要求这

    件事情发生的原因是由某个因素引起的可能性的大小，是后

    验概率。

    经过询问，可知病人之前淋过雨，因此病人应该是因为

    着凉感冒了。这就是后验概率。后验概率是指通过调查或其

    他方式获取新的附加信息，并且对先验概率进行修正，此处

    我们只是大致了解一下就可以了。

    先验概率有两类：一是利用过去历史资料计算得到的先

    验概率，称为客观先验概率；一是当历史资料无从取得或资

    料不完全时，凭人们的主观经验来判断而得到的先验概率，称为主观先验概率。

    投资中，我们在选企业的时候往往忽视先验概率，某个

    企业管理优秀，发展迅速，看起来似乎不错，因为投资者就063

    CHAPTER 5 忽略先验概率

    匆忙做了投资，但是考虑到它所属行业的成功率实在是太

    低，这样的公司其实不是好的选择。

    这也就是我们常说的，人们在做判断的时候往往通过代

    表性来评估概率，从而忽略先验概率，导致对结果的先验概

    率不敏感。

    064

    魔鬼金融学

    2.不要把噪声当成信号

    在公园里，你拿着铲子乱挖，忽然发现一个空洞。空洞

    里面会是什么呢？应该说一切皆有可能。你根据你的大脑

    已储存的东西能做出一些可能性判断，比如“里面是老鼠

    洞”“蛇洞”“塌陷”……你对每种场景的可能性认识就是

    概率分布P(Ai)，这样的概率就是先验概率。但是如果你

    忽略了先验概率，太注重特例，很有可能会误把噪声当作信

    号。比如，你可能会认为这是一个藏宝洞，并因此而奋力挖

    下去。

    同样的道理也适用于股票投资，即在对标的资产进行研

    究时，如果过于上市企业的近期表现，而忽略了企业所处的

    行业、企业的长期走势，那么就有可能会让自己的投资受到

    损失。那么，在市场价格里究竟隐藏着什么东西，总是能够

    让人沉溺其中，不能自拔呢？很简单——噪声。

    从物理学角度来说，噪声是指发声体做无规则振动时所

    发出的声音，这种声音无法提供给有价值的信息，但却混淆065

    CHAPTER 5 忽略先验概率

    我们的视听，对我们的判断形成干扰。

    在证券投资市场中，我们所能遇到的“噪声”有哪些

    呢？比如市场上的各种小道消息，某只股票不明原因的短暂

    冲高……很多股民就是被这些噪声误导，对先验概率不敏

    感，盲目买卖，最终认赔离场。

    066

    魔鬼金融学

    3.怎样根据基本面选股

    股票投资是一种集远见卓识、渊博的专业知识、智慧和

    实战经验于一体的风险投资。

    选择股票尤为重要，投资者必须仔细分析，独立研判。

    而宏观经济走向、产业政策、行业发展，都可以在选股时为

    我们提供较为可靠的参考。

    忽略先验概率，只看着红绿线每日的波动选股，有时候

    就会使人失去清醒的头脑，陷入一片狂热混乱之中。那么，我们怎样根据基本面选股呢？

    1. 根据公司业绩选股

    公司业绩是股票价格变动的根本力量。公司业绩优良，其股票价格必将稳步持续上升，反之则会下降。因此，长线

    投资者应主要考虑公司业绩进行选股。衡量公司业绩的最主

    要指标是每股赢利及其增长率。根据我国公司的现状，一般

    认为每股税后赢利0.8元以上且年增长率在25%以上者，具

    有长期投资价值。067

    CHAPTER 5 忽略先验概率

    2. 根据经济周期选股

    不同行业的公司股票在经济周期的不同阶段，其市场表

    现大不一样。有的公司对经济周期变动的影响极为敏感。经

    济繁荣时，公司业务发展很快，赢利也极为丰厚；反之，经济衰退时，其业绩也明显下降。另一类公司受经济繁荣或

    衰退的影响则不大，繁荣时期，其赢利不会大幅上升，衰退

    时期亦无明显减少，甚至还可能更好。因此，在经济繁荣时

    期，投资者最好选择前一类股票；而在经济不景气或衰退

    时，最好选择后一类股票。

    3. 根据垄断背景选股

    自然资源垄断。景点旅游股拥有不可复制性的特征，因

    此，黄山旅游等景点旅游股就拥有一定的自主定价权的优

    势。因为景点资源就是垄断，那么，循此思路推广下去，具

    备与景点旅游股同样垄断性质的个股，同样具有自主定价能

    力，同样具备现价介入的机会。比如，高速公路是不可复制

    的，有自然资源的特征，如果主力资金能够拥有持续收购这

    些垄断资产能力的高速公路股，无疑较具投资机会。例如，粤高速、深圳高速等个股。对水能资源拥有开发权的个股，无疑也是垄断资源，因为水能资源也是不可复制的，甚至是

    开发一块，少一块。所以，它也具有投资机会。

    技术垄断。类似于中科三环、云南白药、片仔癀等这样

    068

    魔鬼金融学

    的技术垄断，此类个股在某一产品领域具有较强的技术垄断

    性，也具有核心竞争力，其业绩增长也是确实稳定的。山西

    汾酒、贵州茅台等也具有一定的技术与资源等合二为一的垄

    断性质，此类个股较具有投资机会。例如，贵州茅台在2006

    年从40多元上涨到百元高价，其中重要的原因之一就是其具

    有一定的垄断性。

    4. 根据行业选股

    上市公司的行业分为以下三种：朝阳行业、夕阳行业和

    中性行业。朝阳行业和中性行业则被市场看作是有发展前途

    的，而对于夕阳行业，市场则是不看好的，这些公司一上

    市，其股价就会出现跌势。然而，对于朝阳行业的上市公

    司，市场则会特别看好其发展前景，而其股票在二级市场上

    亦会有不俗的表现——股价不断走强。因此，选择朝阳行业

    的公司进行投资是理性投资者的最佳抉择。

    但是，市场永远是变化的。即便是朝阳行业的公司，也

    可能因为经营不善而出现亏损，导致其股票被打压。因此，选择朝阳行业的公司进行投资，应关注公司的成长性。近几

    年的证券市场上发生的一系列问题，更加说明了这一点的重

    要性。比如，有些公司上市时还可以，但上市半年后即宣告

    亏损；有些公司上市几年，业务发展正常，但随着行业发展

    的饱和，公司业绩亦逐渐滑坡，最终成为亏损公司；有些通069

    CHAPTER 5 忽略先验概率

    过包装，“拉郎配”上市，不久即宣布破产；更有一些上市

    公司长期欺骗投资者，并以绩优股自居，被市场揭穿后，即

    告破产，等等。这些事例说明，投资者在选择股票投资时，一定要慎之又慎。

    夕阳行业的上市公司，也可能因某些原因而变成朝阳行

    业公司，彻底改变公司的行业属性和形象。通常这类公司会

    进行资产重组或行业扩张收购等。在证券市场上，要把夕

    阳行业的公司转变为朝阳行业的公司，只有通过重组才能完

    成，这一类型的上市公司有煤矿、纺织等类公司。

    一些夕阳行业的公司，也会因为国家的政策扶持或经历

    收购重组，而改头换面、脱胎换骨。对这一类的股票，投资

    者也应该加以重视。比如煤业，是很典型的夕阳行业，但是

    煤业作为资源型的产业，不但受到全球性资源紧缺的影响，而且也受到国家政策的保护。从2006年开始，全世界的原油

    价格不断上涨，很多行业特别是那些用油量大的生产型企

    业，将面临大的冲击，甚至有倒闭的危险。为了避免世界性

    的灾难，“以煤代油”将会越来越受到世界各国的重视，从

    而使属于夕阳行业的煤业得以转型。

    从行业的属性看，夕阳行业的上市公司很难有大的成

    长，相反，每年走下坡路的趋势则非常明显，而它们的股票

    同样会受到市场的打压。但是，从近几年上市的公司看，即

    【光环效应】人际知觉中所形成的以点概面或以偏概全的主观

    印象。

    后见之明：得知事件结果之后,人们会忽略结果信息的影响,而高估自己能正确预测事情发生几率的倾向。回顾历史，每个

    人都可以说自己已经预见了未来，预测到了危机的发生，但实

    际上这是一种严重的情感和心理误区。073

    CHAPTER 6

    光环效应与后见之明

    1.如果华尔街能预测未来

    2008年10月，在雷曼兄弟(LEHMQ)无法免除破产命

    运之后，其首席执行官傅尔德(Dick Fuld)不得不来到了国

    会山，在作证时，他宣称自己的管理团队已经“竭尽所能来

    保护我们的公司”，最终公司只是因为“信心的缺乏”而不

    得不宣告破产。他还非常有后见之明地宣布：“我现在可以

    明确表示，雷曼兄弟就像我看到的那样也犯下了错误。”

    从1996年到2000年，互联网经济飞速发展，在“利润增

    长”的心态下，人们不断把他们的财富投资到互联网公司

    中。但是在2000年11月底，纳斯达克跌破2600点大关，从九

    个月前5132点的历史高位上下跌了近50%。思科的市场价

    值从5792亿美元下跌到1642亿美元，雅虎从937亿美元下跌

    到97亿美元，亚马逊从228亿美元下降到42亿美元。统计显

    示，2000年美国共有210家.com公司倒闭，巨额财富化为了

    泡沫。泡沫破裂后，很多人都声称自己当初已经预见到这一

    天的到来——市场已经达到不可维持的高点，泡沫行将破

    074

    魔鬼金融学

    裂，投资者和短线交易者将因此赔得精光。

    在过去的20多年中，美国股市两次下跌了一半。而这两

    次，大多数华尔街“投资专家”完全没来得及避开，他们也

    未能够预测房地产泡沫破裂；在2008年初大多数接受调查的

    经济学家未能预测到将会发生70年以来最严重的经济衰退，尽管当时它已经开始；IMF的专家也完全没有预测到金融危

    机。而在每次危机之后，我们总能看到专家或者经济类著作

    宣称自己曾未卜先知。……

    回顾历史，每个人都可以说自己已经预见了未来，预测

    到了危机的发生，但实际上这是一种严重的情感和心理误

    区：既然每个人都能声称自己的未卜先知，为什么还会让自

    己赔得一无所有呢？075

    CHAPTER 6

    光环效应与后见之明

    2.为什么《基业长青》不靠谱

    说起《基业长青》，大家一定都不会陌生，它曾经是中

    国商业企业界人手一本的管理书。作者吉姆·柯林斯和杰

    里·波勒斯选取了18家卓越超凡、长盛不衰的公司，和18家

    对照公司来让读者反复思考“是什么使这些真正独特的公司

    有别于其他企业”，并且得出结论：这些好公司无论在管理

    还是领导方面，都有着杰出的表现。而这些企业的经验教

    训，也可以被各个阶层的管理人学习和运用。

    但是具有讽刺性的是，《基业长青》中所赞扬的企业在

    图书出版后的绩效情况整体收益率不如指数，部分企业业绩

    考核指标也有所下滑。而这些被作者引以为标杆的18家企

    业，现在多半都销声匿迹，有些甚至濒临破产了。基业长青

    成为了一个笑话。

    其实不只是《基业长青》，很多好的故事经常会使人产

    生类似的错觉，比如当某些企业业绩出色或者股价上扬时，传媒和股民会夸奖这家企业有杰出的战略、高明的管理、076

    魔鬼金融学

    优秀的企业文化……他们用能想到的各种原因来解释这个企

    业的成功。这就是光环效应。但当公司业绩滑落、股价暴跌

    时，人们就朝着反方向去批评，战略不专注、管理混乱、服

    务差劲……仿佛该企业一夜之间就失去了以往全部的优点。

    再比如股市收盘后，或者股灾之后，市场人士所做的点

    评，他们总能找原因解释股市为什么涨啊，又为什么跌啊，即使真的没什么原因，也会随便找一个原因。他们可能会告

    诉你，自己在数周之前早已预测到了这波暴涨或暴跌行情，有的甚至还会给你一个博客截图，看起来好像真的是料事如

    神。但事实真的如此吗？这不过是一种后见之明而已。他们

    可能在之前做了多个方向相反的预测，也可能确实在心里做

    了一点自己都不确信的怀疑，事实一旦出现，这些就会成为

    他们预测精准的“证据”。

    过去的他们，不能预测现在；现在的他们，也无法预

    测未来。077

    CHAPTER 6

    光环效应与后见之明

    3.如何用“先见之明”判断企业

    我们已经知道了光环效应和后见之明对我们大脑和思维

    方式产生的影响，那么是不是投资中对优秀企业的判断都是

    后见之明呢？

    这样的说法有一定道理：企业的未来是如此难以预测，成长和发展中所要面临的风险和市场变化波诡云谲，远离企

    业的二级市场投资者又如何判断一个企业是否优秀到值得投

    资呢？

    尽管后见之明和光环效应是毫无疑问存在的，但是也不

    必因此过于偏激，对公司分析彻底失去信心。对所要投资的

    企业做预先判断，至少能在很大程度上控制投资风险。

    首先是行业选择，每个行业都有自身的特征，上市公司

    的行业分为以下三种：朝阳行业、夕阳行业和中性行业。朝

    阳行业和中性行业则被市场看作是有发展前途的，而对于夕

    阳行业，市场则是不看好的，这些公司一上市，其股价就会

    出现跌势。但是也不能一概而论，比如有的行业虽然算不上朝

    078

    魔鬼金融学

    阳行业，但却发展稳定；有的行业看似红火，但是却容易被

    创新颠覆。对于投资者来说，这样的行业当然要尽力避开。

    其次，关注企业自身的发展变化。企业的竞争优势是我

    们一再强调的，我们选择实力强大，或具备垄断优势的公

    司，配上优秀管理层和巨大的发展空间，如果还有不错的价

    格提供安全边际，投资成功的概率就极大地提高了。上市公

    司在同业中的竞争地位强弱，评定的标准有以下几个方面：

    1. 考察年销售额或年收入额

    上市公司年销售额的大小，是衡量一个公司在同行业中

    相对竞争地位高低的一个重要标准，用公司销售额在全行

    业销售额中的比重来表示，更能反映这种情况。在同行业

    的激烈竞争中，占总销售额比重较大的公司，一定是竞争能

    力强大的公司，公司的赢利主要来自销售收入。收入越多，利润越多。所以投资者首先应该选择的是行业中领先的上市

    公司。

    2. 考察销售额或收入额的增长

    投资者理想的投资对象，不限于著名的上市公司，还有

    那些既有相当规模，其销售额又能迅速增长的上市公司，因

    为能迅速扩张比规模宏大更为重要。高增长的销售额往往带

    来高增长利润额，由此使公司的股价不断提高，股息不断增

    加，达到投资者进行股票投资的预期利益。079

    CHAPTER 6

    光环效应与后见之明

    3. 考察销售额的稳定性

    在正常情况下，稳定的销售收入伴之而来的是比较稳定

    的赢利，如果销售收入时多时少，变动太大，既给上市公司

    的经营管理带来很大的不利，也使付给股东的股息、红利有

    无、高低不确定性增加，因此投资者在选择中应充分注意公

    司的增长稳定性。

    最后，保持对目标公司的长期关注。即使是做价值投

    资，也并不意味着选好一个公司三年五年都不用再管。比如

    现在互联网发展这么迅速，颠覆性创新因素不断出现，你必

    须随时保持一个开放的头脑，不断学习互联网、新科技，体验新的生活方式，并且根据市场变化对目标企业重新进行

    评估。

    总之，对于投资者来说，努力培养自己的公司分析能

    力，就能够最大程度地避免掉入“光环效应”和“后见之

    明”的仙境，做到在大的波动下稳得住，好的机会来临才能

    抓得住。

    【可得性偏差】人们往往根据认知上的易得性来判断事件的可

    能性，而忽视对其他信息的关注和进行深度发掘，从而造成判

    断的偏差。

    最容易记忆提取的事情，并不一定是发生概率最大的事情，这

    里面有极其强烈的主观因素，比如情绪，比如对权威的屈从。083

    CHAPTER 7 可得性偏差

    1.飞机、火车、汽车，谁更危险

    在讨论可得性偏差之前，我们先来思考一个问题：在交

    通工具中，飞机、货车、汽车，谁更危险？

    很多的朋友下意识地说飞机最危险，那么我们来看一组

    来自英国的统计数据(1996到2005年)。

    客运铁路死亡总人数：72人(每年死亡人数超过7人)

    客运铁路行驶总路程(公司和通勤)：145011亿英里

    每10亿英里的乘客死亡人数为：0.497人

    公路死亡总人数(司机乘客)：379117人(平均每年

    死亡人数37912人)

    车辆行驶总路程：27615亿英里

    每10亿英里的乘客死亡人数为：13.729人

    而遭遇一次飞机失事的概率大概为11100万，这是一个

    非常小的概率。比较起来说，一个人驾驶汽车去机场的路

    上发生事故的几率远远高于其到机场搭乘飞机发生事故的

    几率。

    084

    魔鬼金融学

    为什么在人们的心目中，飞机被认为是最危险的交通工

    具呢？这可能与行为金融学种的一个习惯性错误有关——可

    得性偏差(Availability Bias)。所谓可得性偏差，是指的是

    我们更容易被自己所看到或者听到的东西影响，而不是用统

    计学知识去思考问题。很容易理解，比如人们认为作为交通

    工具飞机比汽车危险，这其实与媒体的宣传报道有关。媒体

    对于飞机的关注远远大于对火车和汽车的关注，一次小小的

    飞机故障就可以成为电视、报纸、网络上连续数天甚至数月

    的新闻，而火车只有脱轨的事儿才能见诸媒体的报道，更不

    要说汽车了。所以，飞机的媒体曝光率最高，这些易得性的

    信息自然也就影响了人们对于飞机安全性的主观评估。085

    CHAPTER 7 可得性偏差

    2.我们怎样落入“可得性偏差”陷阱

    我们现在所说的可得性偏差出自于卡尼曼和特维尔斯基

    在1974年的同一篇论文。人们通常会根据一些容易想起来的

    事情来判断一种类别出现的频次或者事件发生的概率。这种

    行为从好处来说可以简化人们的决策过程；而它的缺点却更

    为明显——最容易记忆提取的事情，并不一定是发生概率最

    大的事情，这里面有极其强烈的主观因素，比如情绪，比如

    对权威的屈从。

    那么，我们是如何从思维上落入“可得性偏差”的陷

    阱的呢？

    首先，获取信息的方式和过程导致了一定程度上的偏

    差。以新闻阅读为例，每个人阅读新闻的习惯、获取新闻的

    渠道都不同，这会导致你在接受新闻信息时，偏向某一类的

    新闻，而忽视其他的新闻，而信息技术的发展使得新闻客户

    端会更集中地向你推送你固定感兴趣的新闻事件。在遇到某

    一件事时，如果你不假思索，不做调查地用大脑所能提取的

    086

    魔鬼金融学

    信息来作为判断的依据，那么必然系统性的偏差就会产生。

    其次，个体的想象。你能想到自己的“联想”会给你的

    判断带来多大偏差吗？如果一个容易被想象的事件能够被判

    断为更可能发生的事件，那么对于一个事件的刻意想象可以

    增加其易得性，从而使得它更可能发生。比如一个对星座感

    兴趣的人，在做某些具体的事情时，会不自禁地想到自己的

    被描述的星座特质，进而做出符合星座性格的判断，因为这

    样做的时候，他便是在“证实”，这样做要更加“易得”。

    最后，一个动人的故事、一个生动的描述对我们的影响

    是非常巨大的。因为生动的描述能够充分调动我们的想象

    力，因此生动的描述也可以使得人们的决策产生偏差。当媒

    体向你生动地描述一件事情(无论是正面的还是负面的)，相信我，你实际的感受肯定会比这件事实际上带来的感受更

    有冲击性。087

    CHAPTER 7 可得性偏差

    3.那些让小散赔光的投资偏见

    在金融投资领域，“可得性偏差”陷阱也很常见，股市中

    散户经常出现的一些偏见性错误就是由可得性偏差导致的。

    这样的例子实在太多了。散户们购买被新闻广泛报道的

    股票的交易量要远远高于那些没有被新闻报道的股票——别

    人在买什么，新闻里报道什么，就不管三七二十一跟着买进

    去再说；因为容易获得股价的历史数据，就过分依赖K线和

    指标进行决策；因为容易获得公司的财务指标，就仅仅分析

    财务指标进行PE、PB等“估值”来决策等。

    在文中举了这么多例子，希望可以提醒大家，我们总会

    受天生的非理性行为习惯的影响，一个聪明的投资者，需要

    知己知彼，先充分了解自己人性的弱点，然后才可能通过

    建立一些有效系统，坚持独立思考来抵御自己非理性的弱

    点。只有争取做一名理性的投资者，才可能资本市场上增加

    自己获胜的可能性。

    具体地说，散户们经常会犯的偏见性错误有如下几种：

    088

    魔鬼金融学

    1. 熟人推荐

    熟人是可信任的，熟人是最先被想起来的，但实际上盲

    目相信熟人的选股水平，不仅风险容易失控，而且不具有持

    续性。

    2. 收看股评

    股评人整天苦口婆心地为散户推荐股票，一遍遍加深你

    头脑中的印象，给你带来了可得性偏差。而实际上却有可能

    是为了吸引跟盘，以达到低成本拉升或出货的目的。

    3. 追随“股神”

    随着快捷的信息流通，媒体上到处活跃着各种“股

    神”，如博客写手、证券分析师、专家教授等，尽管他们背

    后的目的各异，但肯定都不是散户利益的代言人。当你放弃

    独立思考，简化决策，实际上却是选择了被偏见误导。

    4. 依靠选股软件

    任何选股软件所设定的技术指标和数据信息，均无法避

    免技术分析本身的缺陷，所有夸大选股软件功能的言辞，均

    属无稽之谈。

    5. 听信市场传闻

    即便市场传闻中的内容属实，传到散户耳朵里也已经严

    重滞后，更何况多数市场传闻纯属“黑庄”操纵市场、混淆

    视听的工具。089

    CHAPTER 7 可得性偏差

    6. 根据技术指标选股

    不同类别的技术指标，适用于不同的市场环境，脱离大

    盘环境和基本面的生搬硬套，无异于孤军深入，生死难料。

    7. 跟随利好消息

    并非所有利好消息都能刺激股价持续上涨，假如前期股

    价对该利好消息已有充分反映，不排除主力借机出货。

    揭露上述选股方式的弊端，并不意味着对它们的全盘否

    定，只不过是希望能够尽量减少可得性偏差的影响，放弃不

    经过大脑过滤的相对孤立的选股思路。选股不仅是熟知市场

    和上市公司的过程，而且是深入认识自己内心世界的过程。

    只有知己知彼，方能百战不殆。

    【小数法则】将小样本中某事件的概率分布看成是总体分布，而忽视了事件的无条件概率和样本大小，这是一种心理偏差。

    投资者会无意识地夸大小样本中事件的发生概率，这一点在市

    场发生重大事件、极端事件时表现得尤为明显，投资者常常会

    给予该事件过多关注，并且会因此造成过度反应。093

    CHAPTER 8 小数法则

    1.特韦斯基的圈套

    行为金融学有一个常用概念叫“小数法则”，它是一种

    建立在经验之上的心理偏差。当一个人相信了小数法则，就

    难以相信大数法则。

    多年前的一个下午，特韦斯基和约翰·杜伊教授正坐在

    芝加哥的一间咖啡馆里悠然地喝着咖啡。特韦斯基看似随意

    地向杜伊教授提出了一个问题：有两家医院，在较大的医院

    每天都有70个婴儿出生，较小的医院每天有20个婴儿出生。

    众所周知，生男生女的概率为50%。但是，每天的精确比例

    都在浮动，有时高于50%，有时低于50%。在一年的时间

    中，每个医院都记录了超过60%的新生儿是男孩的日子，你

    认为哪个医院有更多这样的日子？

    杜伊教授——资深的统计学教授，钻进了圈套，他认为

    较大的医院有更多超过60%的新生儿是男孩的日子。

    这是一件非常有趣的事：一个整天向学生灌输大数法则

    的教授，自己居然不相信大数法则!

    094

    魔鬼金融学

    统计学教授如此，普通人又如何呢？

    特韦斯基为此又做了一系列实验，结果发现仅有22%

    的受试者给出了正确的回答：较小的医院会有更多这样的

    日子。

    大数法则是统计学的基本知识，我们知道大数法则需要

    很大的样本数才能发挥作用，因为随着样本的增大，随机变

    量对平均数的偏离是不断下降的。所以，大医院的数据会

    更均衡一些。这一基本的统计概念显然与人们的直觉是不符

    的，特韦斯基据此提出了“小数法则”的概念。“小数法

    则”不是什么定律或法则，而是一种常见的心理误区。用错

    误的心理学“小数法则”代替了正确的概率论大数法则，这

    是人们赌博心理大增的缘由。095

    CHAPTER 8 小数法则

    2.你对样本的大小是否敏感

    大数定理或者大数法则我们都很熟悉，它是指在随机现

    象的大量重复中往往出现几乎必然的规律，即对大样本取样

    的研究才可能得出规律性，大样本才可以反映总体。但是在

    实际生活中，我们更多地是受到“小数法则”的影响，简单

    说，就是我们在根据经验判断事情发生的概率时，往往对样

    本大小不敏感，从小样本中得出支持自己行动的结论。

    小数法则是一种心理偏差，是人们将小样本中某事件的

    概率分布看成是总体分布。人们在不确定性的情形下，会抓

    住问题的某个特征直接推断结果，而不考虑这种特征出现的

    真实概率及与特征有关的其他原因。

    这方面我们可以找到一个非常著名的例子，那就是所谓

    的“莫扎特效应”。1993年法国科学家弗朗西斯·劳舍尔在

    《自然》杂志上发表的论文里提到的实验结论：听莫扎特

    K.448号乐曲能够改善人类的空间推理和记忆。据此得出的

    结论是，如果不时地给婴儿播放古典音乐就能够使他们变得

    096

    魔鬼金融学

    更聪明。这一结论迅速风靡全球，人们将其奉为胎教和家教

    的“圣经”，一时间市场上出现了大量的与此相关的商业书

    籍，音乐CD和DVD等，甚至形成了一个与之相关的产业。

    但是“莫扎特效应”真的有效吗？实际上这个实验的样本规

    模非常小，具体地说只有36个学生做样本，而且只有在一个

    测试中，学生的IQ好像在听了莫扎特音乐后有了改善。从这

    一点来说，这个结论的科学性是要画一个大大的问号的。在

    2007年，德国教育部所有与之相关的研究做了一个综合评

    价，结论是这个所谓的效应根本不存在。

    生活中或者金融投资中，人们之所以会做出错误判断，往往是因为忽视了样本的大小，就像案例中所说的那样。

    比如房地产投资。就中国近10年来的房价情况来看，网

    络上“房价肯定不会下跌”的言论倒也没什么问题，但是如

    果我们把样本再扩大一些，比如全球一百年的房地产价格变

    动史，就会发现房价出现突然下跌也不是什么新鲜事儿，这

    种事情在日本、新加坡甚至香港都曾经发生过。

    金融投资史上，人们被小样本愚弄的情况非常多，从统

    计学上来看，小样本中会出现惊人的偶然事件，但是却并不

    具有自我修正的功能，通俗地说，就是未必会出现一个与之

    方向的时间来平衡，偶然事件很可能无法被“中和”，这导

    致的偏差会有多大不问可知。实践中，相比于大样本，极端097

    CHAPTER 8 小数法则

    的结果更容易出现在小样本中。

    因此，人们应该增强自己对样本大小的敏感度，建立一

    个广泛的视野，毕竟人们之所以产生断错误，就在于他们认

    为任何一个小样本或者事件都应该具有全域的特征。

    098

    魔鬼金融学

    3.股票投资中的小数法则

    样本大小不仅在统计学中非常重要，在投资金融领域也

    同样重要，这是对问题进行准确判断的关键因素。

    就像前文所说的，在“小数法则”的误导之下，投资者

    会无意识地夸大小样本中事件的发生概率，这一点在市场发

    生重大事件、极端事件时表现尤为明显，投资者常常会给予

    该事件过多关注，并且会因此造成过度反应，并且进一步造

    成整体市场巨幅波动，比如因为一条传言使市场或者个股暴

    涨暴跌，这种情况在市场中非常常见。

    小数法则也会影响个人投资者交易系统的建立。成熟的

    投资者应该建立适合自己的交易系统，保证自己的胜率。但

    是如果在这一过程中，陷入了小数法则，那么会导致投资

    者过早建立信心，或者过早地失去信心。比如，一个交易系

    统5次测试中3次成功，投资者可能就会认为自己发现了“股

    神”的秘密，如果在交易系统测试中4次投资2次失败，交易

    者又往往在一个系统刚刚开始发挥作用时就将它抛弃。099

    CHAPTER 8 小数法则

    因此，股票投资一定要避开小数法则误区，一定要重视

    样本容量。比如媒体报道说，最近疑似牛市来了，有70%的

    投资者都在赚钱，看了这则报道请先不要太高兴，因为我们

    不知道这个结论是记者调查了多少人后得出的，如果只是在

    某个营业部调查了几个专业投资者，这样的小样本没有说服

    力，也没有任何参考价值，一般投资者决不可据此数据决定

    是否入市。

    100

    魔鬼金融学

    4.不要用昨天演绎今天和明天

    投资是一种在概率环境下的决策行为，这意味着个体的

    逻辑思维存在很大的不可操作性，你的逻辑推导环节越多，你犯错的概率就越高，因此我们宁愿要模糊的正确，也不要

    精确的错误。

    在做投资时，相比机构投资者，个人投资者会更多地依

    赖过往的经验进行案例分析和比较，结果往往犯下以偏概全

    的错误——之前因为某种因素买赚过两次，现在就错误推导

    为自己的投资过程整体正确。换句话说，很多投资者都在无

    意识之中以小样本大肆演绎昨天、今天和明天，他们的手比

    脑更快，看到快速跃动的红绿线，自己的思维决策越来越短

    期化，于是小数法则起了主导作用，投资者只能在事后不断

    地发现自己又犯了相同的错误。

    很多投资者都热衷于做技术分析，但是技术分析也会受

    到小数法则的影响。我们做技术分析，是依赖过去出现的走

    势图形作为分析基础，但是实际上由于过去的走势有其发生101

    CHAPTER 8 小数法则

    的特定条件，抽象程度不够，样本的可比性就很差，很容易

    陷入小数法则。再比如，投资者重视的压力线和支撑线，这

    其实就是一种心理底线和心理暗示，我们无法准确预测各种

    图形出现的可能性，市场对指数点位的判断就是一场情绪波

    动的正态分布，只是平均数总在随着大盘涨跌而漂移。

    我国股市的“消息市”和“政策市”的特征相当明显，股市的投机性也非常强。大户和机构可以凭借他们的资金实

    力把每股业绩仅有几分钱的股票炒至二三十元的高价，而

    一些业绩不错的股票，却因为没有庄家的关注而变得股价呆

    滞——股市行情好时，别的股票股价飞涨，而它们却原地踏

    步；行情转坏，股票都在跌价时，它们也跟着下跌。正所谓

    “有庄的股票是个宝；无庄的股票像根草。”中小散户想要

    在股市里赚到钱，只能千方百计买进有庄家关照的股票。技

    术分析方法正好在一定程度上能帮助他们“跟庄”，于是，不少中小散户便利用技术分析的方法在庄家吸货时也跟着买

    进，跟庄家抢筹码；庄家拉抬时，则享受免费坐轿的服务；

    而在股价的顶部发觉庄家派货时，则由于中小散户筹码极

    少，能够一下子出清，又可以轻松地出来做一个旁观者，观

    看庄家慌乱出货的情形。

    不过，世界上岂有免费的午餐。变幻莫测的股市不仅是

    资金实力较量的场所，同样也是智慧和技能较量的场所。因

    102

    魔鬼金融学

    为，在一个不是以股票的内在价值作为投资的根据，而是以

    图表的形态和技术指标作为买卖理由的股票市场里，人们所

    做的一切，归根结底只不过是在电脑屏幕上做着图表的赌博

    游戏——只不过这种赌博游戏被美其名曰为“投资”而已。

    既然是在做赌博游戏，那么，一部分人的赢利必然是以另一

    部分人的亏损作为代价。这样，道理便很清楚：庄家们的获

    利，必然是以被套股民的亏损作为代价；反之，若跟庄的散

    户们都赢了，则庄家只能以惨败为结局。

    既然中小散户们能够利用技术分析方法占庄家的便宜，为了争夺利益，庄家们也发明出在技术图形上制造陷阱的方

    法，诱使那些靠技术分析方法进行买卖的人上当，从而在

    庄家吸货时使技术分析者割肉抛出手中的筹码；庄家要派货

    时，又使技术分析者误以为还有行情而买进，接走庄家不要

    的筹码。

    可见，证券市场存在很多不确定性，有很多陷阱和泡沫，仅凭技术分析很难做到准确把握股票未来发展行情。

    即使是在基本面分析和个股分析中，我们仍然可能受到

    小数法则的影响。比如，我们总会不经意间选取几个小样本

    来佐证自己的观点——把当前的中国经济跟过去的日本、韩

    国、美国对比，局限于这几个小样本就隐含着小数法则的谬

    误。再比如，我们试图在成长股中找到第二个腾讯、第二个103

    CHAPTER 8 小数法则

    苹果、第二个可口可乐，这样做可能是白白花费心思而已，因为伟大公司的成功是很多因素造就的：时间机遇、产业革

    命、经济周期……很多都是无法复制的。

    因此，在复杂的投资市场中，我们在不可避免地做概率

    决策时，一定要时刻提防小数法则，尽量扩大你的分析样本

    或者谨慎应对有限样本。

    【锚定效应】当人们需要对某个事件做定量估测时，会将某些

    特定数值作为起始值，起始值像锚一样制约着估测值。在做决

    策的时候，会不自觉地给予最初获得的信息过多的重视。

    而在金融市场中，数字更加容易被锚定效应操纵——用一个目

    标价格来描述未来，描述得越远越大，那个数字看起来往往越

    合理。107

    CHAPTER 9 锚定效应

    1.关于“初始值”的 3个故事

    对事物进行评价或者判断的时候，我们通常会下意识寻

    找一个参照物，参照物提供了一个初始值，这就是“锚”。

    有一个商贩，想50元卖给顾客一件工艺品，但他一开口

    要价100元。

    顾客嫌贵，掉头就走。这时商贩喊道：80买不买？

    顾客不理他，继续往前走。

    商贩说：60，赔钱卖给你!

    这时，顾客有点儿心动了，忍不住回了一句：50块你还

    有得赚。

    商贩的回答比老鼠夹子还快：成交!

    市场上，经常有商家虚报价格，然后再给点折扣把虚高

    的价格降下来。

    这个过程会使买家产生占了便宜的幻觉，从而忽略了这

    个东西本身的真实价值。

    所谓锚定理论，说的就是这个道理：人们会倾向于用一

    108

    魔鬼金融学

    个“初始值”为参照，调整判断，以获得最终估值。这种

    “初始值”对人的影响非常隐蔽，就像沉入海底的锚一样把

    人们的思想固定在某处。

    康奈尔大学的拉索教授，曾向500名正在修MBA的学

    生提出类似的问题，他的问题是：匈奴王阿提拉在哪一年

    战败？

    拉索要求这些学生把他们自己的电话号码最后3个数

    字，加上400，当作这一问题的“基准”数字。

    如果得到的和为400~599，这些学生猜测的阿提拉战败

    年份平均是公元629年。

    如果得到的和为1200~1399，这些学生猜测的阿提拉战

    败年份平均是公元988年。

    这些被试学生明明知道他们得到的基准数字毫无意义，可是这个数字却仍然对他们产生了影响。

    金融市场上的操纵者，经常利用锚定理论“拉高出货”。

    某只股票上市，以6元多的发行价高开到16元，当换手

    率达到70%的时候，下午戏剧性的一幕上演了，股价一度上

    涨到50元，最后收于31元。

    这种奇怪的走势也许是偶然的，但更可能是人为的操

    纵。操纵者为什么要把当日拉高，此后又跌停？实际上操纵

    者是在利用行为金融学里的锚定原理，操纵投资者的心理，109

    CHAPTER 9 锚定效应

    实现自己的诱多意图。

    一些股票，本身炒作到20元就到位了，但运作者一定要

    炒到30元，甚至40元，然后再把价格打到20元。此时的20元

    价格很容易就出货。如果是直接拉到20元，没有锚定效应，反而不好出货。

    国外有所谓“傻瓜卷土重来”(fools rallies)的说法。

    这其实也是一种锚定效应。在泡沫最终破裂的时候，价格从

    峰值开始显著下降。但是，在价格最终一泻千里之前，通常

    有短暂的“傻瓜卷土重来”阶段。

    110

    魔鬼金融学

    2.被预设数字影响的判断

    锚定效应(Anchoring Effect)的定义是，当人们需要对

    某个事件做定量估测时，会将某些特定数值作为起始值，起始值像锚一样制约着估测值。在做决策的时候，会不自

    觉地给予最初获得的信息过多的重视。这是一种非常重要

    的心理现象。

    有这样一个心理学实验。心理学家们带领一些房地产的

    从业人员参观几间待售房屋，然后请他们估计房屋的价格。

    而在参观之前，实验人员会打印一份随机生成的同区域“销

    售数据表”。结果显示，这些专职的房地产从业人员对房屋

    价格的估计受到了“销售数据表”的操纵。表格里的价格

    高，相对应的人员给出的估值也高，反之亦然。这个实验表

    明，人类的大脑极易受到“锚定效应”的影响，即使是具有

    专业知识和经验从业人员也不例外。

    在生活中，我们去商场购物时，看到有商品挂着“特价

    优惠，限时出清”的牌子，很多人都会忍不住凑上前去。此111

    CHAPTER 9 锚定效应

    时，你并没有意识到，你可能已经落入了锚定效应的陷阱，因为商品原先的标价就给当作定锚，而我们用它来比较打折

    后的价格，因此感觉很实惠——其实未必是真的实惠。

    而在金融市场中，数字更加容易被锚定效应操纵——用

    一个目标价格来描述未来，描述得越远越大，那个数字看起

    来往往越合理。比如，在股市3000点时，这个远期目标是

    5000点，6000点时，它是8000点。

    一般来说，这种预设数字的影响是很难规避的，因为我

    们其实并不知道自己受锚定效应的影响有多大，很难做折中

    平衡，唯一可行的办法是，你应该有一个自己的心理“价

    位”，它可以让你保持适度的冷静，并且降低出错的概率。

    112

    魔鬼金融学

    3.从锚定效应看股民心理误区

    股市中也存在着锚定效应，而且它常常是导致股民亏损

    的重要原因。

    通常来说，股市中存在着两种锚定：

    第一种，锚定股票价格和买入成本。这是一种自发的、非常难以摆脱的心理定式。如果股票价格超过买入成本，也

    就是说股民在一次投资中有收益，那么他就会愉快地在某个

    时候轻易地做出卖出决定；反之股票价格低于买入成本，有

    亏损，股民就会感到懊恼，比如在10元买入股票，股价下跌

    在7元抛售时就会犹豫不决。但是仅仅凭借愉悦或者懊恼的

    直觉并不能判断我们投资行为正确与否。如果现在一个价值

    3元的股票以12元的价格交易，买入后跌至8元，持有还是卖

    出？如果和12元的买入价格锚定，就会继续持有，但是如果

    和实际价值1元锚定，则会立刻卖出。而现实中，持有高估

    值股票导致亏损累累的案例实在是太多了。

    这种锚定效应给投资者带来的负面影响，是使投资者过113

    CHAPTER 9 锚定效应

    于针对于某一价格形成投资决策，而不是根据股票本身的价

    值做出买卖的决定。在投资中，相信很多投资者都碰到过因

    为锚定效应而造成的这些问题：卖错了不愿买回来——抛售

    后，股票强劲上涨，竟然是一只牛股，但是由于不愿意比自

    己卖出价高的价格再买回来，结果只吃到了“鱼头”上的一

    点肉；不愿认赔离场而导致更大亏损——股价不断下跌仍不

    愿意以低于成本的价格抛售股票，甚至试图向下摊平来降低

    成本，抱着“股价很低可能已经到底了”之类的一厢情愿的

    想法。要知道投资者认为的“低”，其实是相对于他之前买

    入的成本，这样做的后果很可能是深度套牢。

    还有就是锚定效应在事实上加大了投资风险，比如我们

    看到的连续上涨的个股，在你关注期间一直在涨，你变得心

    痒难耐，认为未来还会继续涨。一冲动就进去了，谁知道刚

    进去该股就回调了，而你仍被这只股票过去连续上涨的思维

    锚定着，抱着会再涨起来的想法，一直到被深套。这就是我

    们总是停留在过去的思维中不再往前看，这样就会缺少了对

    未来的收益和风险的评估。如果一只股票让我们亏了40%，这只股票就会给我们留下“刻骨铭心”的印象，我们因此对

    这只股票产生抗拒排斥心理，不敢也不愿再投资这只股票，因为我们的思维还被锚定在过去被套的情境中。锚定在过去

    的思维中失去了对股市未来风险的正确判断。

    114

    魔鬼金融学

    第二种锚定效应是随机锚定。比如股评人推荐，论坛推

    荐，小道消息……如果某个随机值或者观点没有被我们大脑

    负责直觉的系统识别出具有危害性，那么他就会植入我们

    的意识和思维中，成为锚定值，并且进一步影响你的投资决

    策。这种锚定是如此隐蔽，甚至连明星基金经理彼得·林奇

    都曾经中招：彼得·林奇无意中听到了别人的某个观点，植

    入脑海，形成了锚定效应，结果过早卖出了本来攥在手中的

    大牛股。

    生活中，这种锚定意念植入，我们有太多的时候可能会

    碰到。比如很多人喜欢混论坛、微博，或者加入相关微信、QQ群，听听别人的观点如何，给自己做个参考。于是每天

    有大量的观点、大量的信息灌入你的脑海，但是在人群嘈杂

    的地方，可能对于投资行为而言不会有太多的意义。还记得

    股市中七亏两平一赚的说法吗？请记住股市中大多数人其实

    是亏钱的。所以如果要避免第二种锚定效应的影响，就要远

    离论坛等噪声喧嚣的地方，进行独立思考。

    那么，如何来解决锚定效应所带来的判断失准以及避免

    重复犯错的不理性行为呢？

    第一，以股票本身的价值对应目前的股价来判断是否值

    得持有或者抛售一只股票，而不应该以相比自己买入卖出

    的价格改革去做出投资决定。巴菲特说，模糊的正确胜过精115

    CHAPTER 9 锚定效应

    确的错误，内在价值就存在于我们常识和长期的统计数据

    中，毫无神秘之处。巴菲特好像也没有计算过伯克希尔公司

    的内在价值，而只是用账面净资产这个数字来近似追踪公司

    的内在价值。比如我们对某个公司，利用均值回归的原理，计算多年的PE、PB或者其他相关指标，就可以得到一个大

    致的估值区间，谨慎地使用这个区间，就可以当作内在价值

    的衡量尺度，或者我们也可以参照ROE和PB的数量统计关

    系，来计算大致的估值区间，同样也可以作为公司内在价值

    的衡量尺度。工具非常多，只要去行动，总会找个那个合适

    的，然后到市场上逐步校准，几次下来，你会发现，工具会

    越来越称手。

    第二，彻底忘记你曾在一只股票上赔过或赚过。股票是

    对股票未来行情的分析和判断，股票涨得越快风险就越大，越跌的股票风险就越小，相对投资的价值就越大，抛弃过去

    对股票的看法，正确的分析和认识股票未来的走势。

    最后，看淡成败回归交易本身，市场没有永远的赢家，也没有永远的输家，当你学着放弃自我辩护，放弃沉没成本

    的弱观念，那么，那只“锚”栓得也就不那么紧了!

    【羊群效应】个人的观念或行为由于真实的或想象的群体的影

    响或压力，而向与多数人相一致的方向变化的现象。

    从众是一种非常普遍的心理现象，它的具体表现就是“随大

    流”“人云亦云”——只要别人做什么我也跟着做什么，我的

    行为就是正确的。也就是说，越多的人认为一个想法正确，这

    个想法就更加正确——这当然是荒谬的。119

    CHAPTER 10 羊群效应

    1.疯狂的郁金香投资

    查尔斯·麦凯在他的经典《大癫狂》(民主与建设出版

    社)中讲述了这样一个关于群体性癫狂的投资故事：

    16世纪，西欧出现了一场郁金香狂热，荷兰、德国的那

    些中产阶级对郁金香都有极强的占有欲，无论是大商人，还

    是小店主，甚至是经济情况一般的人，为了拥有更多郁金香

    的珍奇品种，也会不惜重金去抢购。

    那么人们疯狂到了什么程度呢？我们来看看麦凯的描述：

    1634年，荷兰人把过多的精力都放在对这种花的占有

    上，甚至因此连国家普遍存在的人口问题和工业问题都置之

    不理。在那个时候，就连生活在社会最底层的人也来做郁金

    香生意。郁金香贸易越来越火，价格也随之水涨船高。到了

    1635年，很多人甚至愿意花10万弗洛林的高价去买40枝花。

    其后，郁金香交易也顺理成章地演变为销售。这个时候的计

    量单位是波里兹(perits)，一个比厘还小的计量单位。被

    称为里夫肯上将的郁金香品种，400波里兹的价格高达4400

    120

    魔鬼金融学

    弗洛林；范·德·埃克上将，446波里兹，价格是1260弗洛

    林；切尔德，106波里兹，价格是1615弗洛林；总督，400波

    里兹，价格是3000弗洛林；最珍贵的还要数奥古斯特，每

    200波里兹的最低价甚至达到了5500弗洛林。奥古斯特这种

    郁金香可以说是人们最梦寐以求的品种了，即使是最不好的

    球茎也可以卖到2000弗洛林。1636年初，整个荷兰甚至只有

    两株，一株在阿姆斯特丹一位商人的手中，另一株在哈勒

    姆。人们为了得到这两株稀世珍宝，甚至搞起了投机。有人

    甚至愿意用12英亩的地产来换取哈勒姆的那一株，而阿姆斯

    特丹的那株则被人用4600弗洛林，外加两匹马、一辆新马车

    和全套马具购得。

    群体效应让整个国家陷入了疯狂，人人都开始做起来郁

    金香投资买卖，甚至很多不在荷兰的人也在郁金香价格炒到

    最高的时候，在群体的鼓噪下赶回荷兰，盲目地加入到对郁

    金香的疯狂追逐中，参与到郁金香贸易中。

    人们争先恐后地涌进郁金香市场。最终，郁金香市场上

    的赌徒们有如爬满蜜罐的苍蝇，密密麻麻。每一位投机者都

    期望大家对郁金香的疯狂追逐能够永远持续。世界各地的富

    翁也纷至沓来，毫不犹豫地一掷千金买下天价郁金香。欧洲

    的富翁涌向荷兰北部海岸，将贫穷给消灭了。贵族、市民、农民、机械工、水手、男佣、女佣，甚至烟囱清洁工和洗衣121

    CHAPTER 10 羊群效应

    的老妇人也都进入了郁金香交易市场。不同阶层的人都把他

    们的财产变成了现金，进入交易市场。房产被人以非常低的

    价格卖出，或者以很低的价格进行抵押。

    外国人在这场对郁金香的疯狂追逐中也变得神经错乱，他们把自己的财产从世界各地带到荷兰。生活必需品价格节

    节攀升，房子、土地、马、马车以及各种奢侈品也随着郁金

    香的价格水涨船高。有一段时间，荷兰可以说就是财神爷的

    接待站。郁金香的交易也逐渐发展到了一个十分普遍但又非

    常复杂的阶段，亟须制定一部法律来进行规范。因为政府的

    职员以及政府任命的公证员也在纷纷进入郁金香交易市场。

    在有的地方，人们不知道有公证条款，但却知道有郁金香的

    公证。在部分没有交易所的小城镇，各路人就云集在一些稍

    微大一点的酒店讨价还价。这种昂贵的聚餐有时会吸引两

    三百人。酒店的桌子和过道会整整齐齐地摆放着一盆盆正在

    绽放的郁金香，成为席间让人心旷神怡的风景。

    不过，后来有些细心的人发现，这种对郁金香的狂热追

    逐不会永远持续。于是，富翁们不愿意再花高价买郁金香种

    到自家的花圃里，而是选择以100%的价格售出自己占有的

    郁金香。在最终肯定会有人破产的消息传出后，郁金香价

    格不再坚挺，出现了下滑，从此一蹶不振。由于人们对郁金

    香的价格不再有信心，投机者越来越感到不安和恐惧。张三

    122

    魔鬼金融学

    开始同意以每株4000弗洛林的价格从李四那里买10株萨姆

    波·奥古斯特。可没想到的是，合同签订6周后，花价就降

    到了三四百弗洛林一株，李四准备供花，张三却拒绝李四的

    履约，即便是降价也不肯接受。荷兰的每一个城镇也因此不

    得不每天传讯很多类似的违约者。人们开始发现，贫困在向

    他们袭来。当时出现了这样的情况，即便是有人愿意以四分

    之一的买入价卖出自己的郁金香，也没有人愿意买了。

    就这样泡沫破裂了，付出了最高代价的就是那些从众的

    “羔羊”，他们倾家荡产，流离失所。这就是群体效应留给

    我们的严厉教训之一。123

    CHAPTER 10 羊群效应

    2.所罗门·阿希的心理实验

    羊群心理是最难跳脱的。

    一位商业大亨死后进入天堂，等他进入天堂后，发现这

    里似乎已经没有什么好位置了。于是他灵机一动，喊了一

    声：“地狱里发现黄金了!”

    这一喊，天堂里的人们都纷纷向地狱跑去。

    大亨得意扬扬地找了个好位置安顿下来，过了一会儿，大亨莫名地有些不安起来：大家都跑了过去，莫非地狱里

    真的发现黄金了？

    于是，他也急匆匆地向地狱跑去。

    这个笑话虽然听起来有点荒谬，但这就是人们常说的

    “羊群效应”，有时也被称为“从众心理”。

    在社会生活中，从众是一种非常普遍的心理现象，它的

    具体表现就是“随大流”“人云亦云”——只要别人做什么

    我也跟着做什么，我的行为就是正确的。

    也就是说，越多的人认为一个想法正确，这个想法就更

    124

    魔鬼金融学

    加正确——这当然是荒谬的。在投资、管理、时装、业余活

    动、宗教和节食里都存在从众心理。

    美国心理学家所罗门·阿希曾做过这样一个心理学实

    验：他邀请一些大学生参与实验，这些志愿者被事先告知，该实验的目的是研究人类视觉误差的。

    当一名志愿者走进实验室时，发现已经有五名志愿者等

    在那里了，然而他不知道的是，这五名志愿者其实都是阿希

    的实验助手。实验开始后，阿希拿出一张画有一条竖线的卡

    片，让大家比较这条线和另一张卡片上的三条线中的哪一条

    线更长，这是一个非常简单的判断，因为三条线的长短差异

    非常明显。

    经过两次判断后，五名假扮志愿者故意做出了同一个错

    误选择。五名助手的态度对真正的实验者产生了影响，真正

    的志愿者陷入了混乱，面对着差异明显的线条，他是坚定地

    相信自己的眼睛，还是说出一个和其他人一样，但自己认为

    并不正确的答案呢？这个实验共进行了18次，结果发现，平

    均有33%的人做出的判断是从众的，有76%的人至少做了一

    次从众的判断。而在正常情况下，人们判断错的可能性不到

    0.1%。

    导致从众心理即羊群效应产生的因素有很多，比如群体

    因素，群体规模大、凝聚力强、群体意见的一致性等，都容125

    CHAPTER 10 羊群效应

    易使个人产生从众行为；再比如情境因素，因为信息的模糊

    性或者受权威人士的影响，人们就容易产生从众心理学；当

    然，还有个人因素的影响，人格特征、性别差异与文化差异

    会导致从众心理的强弱不同。

    126

    魔鬼金融学

    3.股灾的发生与羊群效应

    美国1929年的“大萧条”时，几天前还在做着发财

    梦的交易者发现：所有的希望都化作泡影，崩溃的惊人程

    度，远远超出他们内心最深的恐惧。“当时的市场就像一

    只生性残忍的野兽，对那些想驾驭它的人，发起野蛮而无情

    的报复”。

    恐惧感会驱动非理性萧条，它的心路历程大致如下：

    进入下跌阶段时，基本面开始变化，人们过于乐观的预

    期被突然打破，股市开始下跌。

    但是，经过长期的牛市行情投资者会产生“庄家的钱效

    应”。庄家的钱效应是指在赌博产生收益效应后，人们倾向

    于接受以前不接受的赌博。因为心理账户的作用，即使赌

    输，痛苦往往较小。

    可是，伴随着股市的下行，越来越多的投资者开始意识

    到市场绝非原先认为的那么乐观，悲观情绪开始出现。

    熊市的后期，长期的萧条使得人们产生了趋势持续的127

    CHAPTER 10 羊群效应

    预期，即使股价体现了其内在价值，但场外资金依然不敢

    进入。

    同时，筹码持有者由于账面亏损的“蛇咬效应”，对

    股价的定位产生巨大的改变，可谓“一朝被蛇咬，十年怕

    井绳”。

    当股价已经“低到下水道了”，由于抄底资金的介入，股价有所回升。成本较低的投资者倾向于在略有亏损时出

    局，而不会在意此时股价是否匹配股票的价值。

    长期的下跌同样改变了股民的“锚定点”，“损失厌

    恶”在此再次发挥效应，随着股价的上升，不断有接近其成

    本区的投资者选择抛售。

    反弹很快就被非理性的抛盘镇压下去。这时出现了波浪

    式的下跌。

    在下跌行情中，人们开始逐渐认为下跌是常态，而上涨

    只是偶然，市场的总体悲观情绪又会通过“羊群效应”进

    一步放大。

    市场的大底是由长线的价值投资者造就的，唯有当有较

    大的一批资金开始不在乎短期的波动而进入股市时，才可能

    结束绵绵的下跌趋势。一个特定市场中坚定的价值投资者的

    数量是不确定的和难以估计的，并且只有这批价值观相同的

    人在较集中的时点上共同进入股市，才能对趋势产生作用，128

    魔鬼金融学

    这就造成了大盘暴跌时的下跌幅度和节奏难以估计。在一个

    趋势投资盛行的市场，在长期下跌之后，很少有人会脱离

    “羊群”敢于逆势而为，其结果就是股市往往会下跌到一个

    离谱的点位。如格林厄姆1929年美国股市泡沫破灭后在1931

    年抄底，结果破产。

    费雪已经预见1929年股市泡沫破灭，但是，还是买入自

    认为是便宜的股票，结果几天之中损失了几百万美元。股神

    巴菲特也曾在买入股票后账面损失达到50%。他们都是著名

    的投资家，但在非理性面前，任何理性分析都难以预测非理

    性造成的冲击和波动。

    非理性是人类难以克服的弱点，个体的非理性的累加造

    成了整体市场的非理性波动，贪婪与恐惧的存在使得价格和

    价值会产生巨大的偏差，而具体时代背景、人文环境等的不

    同造成了市场总体心理状态的不同，因此对于即便相似的基

    本面市场总体的反映也不尽相同。流行的技术分析究其根本

    是对过去发生事件的统计总结，并试图通过概率指导投资。

    但参与者在不断变化，参与者的数量和市场中交易的股票也

    在不断变化，此外不同股票可能吸引不同的具有特定行为特

    征的投资者，这使得在另一个股票上的数据分析变得钝化。

    资本市场是由无数投资者和投机者共同构成的博弈场所，因

    而对于资本市场脱离基本面因素的非理性波动唯有从行为金129

    CHAPTER 10 羊群效应

    融学的角度来研究和审视。行为金融学无法精确地为投资预

    测价格的波动和走势，但却可以在分析投资者心理和大众预

    期的基础上来研究判断资产价格波动的发展阶段。从投资的

    战略角度来把握一轮行情的发展，发现机会，规避风险。

    130

    魔鬼金融学

    4.炒房、炒股的从众迷思

    在房价的持续上涨或下跌过程中，如果投资者够理性，彼此相互独立，那么正确或错误的思想对房价造成的影响将

    可能相互抵消，其结果不会导致房价的暴涨或暴跌。

    然而更经常的情况是，大多数投资者在房价持续上涨或

    下跌过程中失去理性，有限的能力和特定的行为极易产生

    盲目的从众行为，导致过度狂热或恐慌情绪，从而追涨或

    杀跌。

    财经类文章中，经常用“羊群效应”来描述经济个体的

    从众跟风心理。

    羊群是一种很散乱的组织，平时在一起也是盲目地左冲

    右撞，但一旦有一只头羊动起来，其他的羊也会不假思索地

    一哄而上，全然不顾前面可能有狼或者不远处有更好的草。

    因此，“羊群效应”就是比喻人都有一种从众心理，从众心

    理很容易导致盲从，而盲从往往会陷入骗局或遭到失败。

    心理学实验表明，人们不能做出完全独立的判断，当大131

    CHAPTER 10 羊群效应

    部分人都做出相同判断时，行为主体认为这个结论很可能

    是正确的，所以也做出相同的判断。这种行为称为羊群效应

    或从众效应。

    导致出现“从众效应”还有其他一些因素，比如，一些

    投资者可能会认为同一群体中的其他人更具有信息优势；也

    可能由系统机制引发，例如，当资产价格突然下跌造成亏损

    时，为了满足追加保证金的要求或遵守交易规则的限制，一

    些投资者不得不将其持有的资产割仓卖出。

    在投资股票积极性大增的情况下，个人投资者能量迅速

    积聚，极易形成趋同性的从众效应，追涨时信心百倍蜂拥

    而至，大盘跳水时，恐慌心理也开始连锁反应，纷纷恐慌

    出逃。

    凯恩斯则指出：“从事股票投资好比参加选美竞赛，谁

    的选择结果与全体评选者平均爱好最接近，谁就能得奖；因

    此每个参加者都不选他自己认为最美者，而是运用智力，推

    测一般人认为最美者……投资收益日复一日的波动中，显然

    存在着某种莫名的群体偏激，甚至是一种荒谬的情绪在影响

    整个市场的行为。”

    美国社会心理学家费斯汀格在描述从众行为时指出：当

    遇到冲突时，我们的思想会潜意识地剔除那些与整体关联性

    最弱的看法，不自觉地寻求平衡。可见，从众行为是出于归

    132

    魔鬼金融学

    属感、安全感和信息成本的考虑，散户会采取追随大众和追

    随意见领袖的方针，直接模仿大众和意见领袖的交易决策。

    爱默生所言不虚：“在人世间随波逐流地生活不难；在

    独处时固守己见地生活不难。而只有伟人才能在茫茫人群里

    尽享独处的自主。”133

    CHAPTER 10 羊群效应

    5.如何做一个逆向交易者

    华尔街交易经典《股票作手回忆录》(立信会计出版

    社)中讲了这样一件事：

    1906年春天，美国历史上最著名的投机人、交易大师杰

    西·利弗摩尔去大西洋城度假。有一天，杰西·利弗摩尔跟

    朋友一起来到一家公司看股票行情，当时市场正在牛市行情

    中，大盘走势强劲，大部分股票都在上涨。杰西·利弗莫尔

    注意到了股价很高、又正在上涨的联合太平洋铁路，“应该

    卖出这只股票!”利弗摩尔脑海中出现了这样的强烈想法，因此尽管没有任何做空理由，但他还是以市价卖出1000股，不久就卖出第二笔1000股，然后第三笔1000股......他的做法

    让经纪感到非常吃惊。第二天，这只股票仍在上涨，利弗摩

    尔又卖出2000股。在利弗摩尔做了5000股空头的时候，联合

    太平洋铁路公司的股票仍然居高不下，身边的朋友有点替他

    担心。结果在第三天，联合太平洋铁路公司的股票一落千

    丈，于是傍晚未过，利弗摩尔已经成为了百万富翁。

    134

    魔鬼金融学

    事后利弗摩尔这样解释了自己的交易行为：在整个市场

    表现十分强劲，又没有任何理由的情况下，放空这么多股票

    确实有点冒险。可是，在当时自己已经强烈感受到了大众的

    看法已达到极端不合理状况，于是果断采取了逆向投资策

    略，“我挑中联合太平洋铁路，是因为这只股票被人炒作

    的太厉害了。”

    中国股市向来有“七亏二平一赢”之说，我们必须承

    认，股市不是大部分人都能赚钱的地方。很多时候只有跟大

    多数人逆向而行，你才能在这场游戏中胜出!

    在股票市场的成功买卖中，25%依赖于金融学、经济学

    知识，75%靠的是心理。也有人说，股票市场是专门针对人

    性的弱点设计的。上述说法确实很有道理，在股市中人性

    的贪婪与恐惧总是表露无遗：一窝蜂的担惊受怕，一窝蜂的

    狂热追涨……很多股民都被这些情绪支配着进行着自己的买

    卖交易，但结果是什么呢？太多人买在高峰，卖在低谷——

    他们在本该害怕的时候满怀希望，本该振奋的时候却惊恐不

    宁。于是，一个奇怪的现象产生了：很多股票在几十元、上

    百元时有大量资金敢于买入持有，而跌到了只剩高峰价的零

    头时，却成交量清淡。于是我们看到，历次在市场处于恐慌

    性抛盘时敢于大胆买入者，最后都成为了获利最稳定、最丰

    厚者。这就是为什么股市长期赔多赢少。羊群效应在历年的135

    CHAPTER 10 羊群效应

    股市波动中，已经使无数投资者血本无归。我们要最大程度

    地剔除自己的非理性情绪，建立一点逆向思维：当大盘被看

    好的观点占满媒体版面时，多数情况下大市已经离见顶不

    远；而当媒体和大众已经长时间没有去理会市场低迷的消息

    时，可能正是黎明的前最黑暗的一刻。因此，投资者在实际

    操作中要关注多数投资者对市场的判断，并在极端的情况下

    采取同绝对多数相反的意见。

    【专家预测比不上简单运算】人类在处理复杂信息时呈现出不

    可救药的不一致。当人们被要求就同一问题做出多次判断时，他们经常会给出不同的答案，因此在面对复杂问题时，一个简

    单的公式或者系统往往比人类，甚至是专家的判断要可靠的多。

    专家们在不同时间会做出不同的预测，而在市场明晰的时候，他们又会挑选自己之前做出过的正确的判断，而有意或者无意

    地忽略那些错误的预测，以此来证明自己高于常人的预判力。139

    CHAPTER 11

    专家预测比不上简单运算

    1.基金经理了不起的“业绩”

    行为经济学家马修·拉宾曾假设：如果你是一位投资

    者，你亲见一位基金经理在过去两年中的投资业绩好于平均

    情况。你是否就会得出这位经理要比一般经理优秀的结论？

    然而真实的统计意义非常微弱。

    让我们来看一种传统忽悠伎俩。

    某位基金经理，非常善于忽悠。

    第一周他寄10000封信，预言甲股票的涨跌。其中5000

    封说某只股票涨，5000封说跌。

    第二周，这位基金经理向其中说对的5000人再寄一封

    信，其中2500封说乙股票涨，2500封说乙股票跌。

    第三周他再向说对的2500人发短信，其中1250封说丙股

    票会涨，1250封说丙股票会跌。

    最后有1250人，发现这位基金经理连续3次说对了，简

    直太了不起了。其中有500人真的把钱交给他投资了。当

    然，如果赚钱是要分成的。

    140

    魔鬼金融学

    基金经理拿到钱后会做什么呢？他会给这500个不同的

    账户各买一只股票，尽量让这些股票各不相同。一段时间过

    后，股票有的涨，有的跌。

    如果一个人的账户买了一只涨的股票，他对基金经理就

    会更加信赖，甚至还会追加投资。

    假如碰到一个大牛市，大部分时间里，大部分股票上涨

    概率大大超过下跌。因此，基金经理的这种模式是非常有

    “钱”途的。

    假如来了个大熊市，大部分股票在大部分时间下跌超过

    上涨，基金经理也不用负责。

    这可能就是你所相信的专家预测。

    在现实中，我们从网络上、从新闻媒体中可以看到很多

    专家在做各种金融投资预测，对于牛熊市、个股股价，房价

    走势，经济增长等各种金融和经济问题做出判断和预测，并且有理有据，看起来很高深的样子。那么，这些专家的

    预测靠谱么？

    虽然专家的预测不会像故事中“基金经理”那么荒唐，但是也不是很可靠。留心一下就会发现，专家们在不同时间

    会做出不同的预测，而在市场明晰的时候，他们又会挑选自

    己之前做出过的正确的判断，而有意或者无意忽略那些错误

    的预测，以此来证明自己高于常人的预判力。更多的时候，141

    CHAPTER 11

    专家预测比不上简单运算

    专家会给出一些模棱两可的建议，比如“按照目前的趋势，股市将维持上涨，但是也不排除一些意外因素带来干扰”。

    这种谨慎的乐观，其实是一种两边下注。当然，有时候专家

    的预测确实很准确，甚至连续几次给你带来帮助，但是从长

    期来看，专家的预测常常是失灵的，道理很简单，如果真的

    持续有效，市场上大多数人就是赚钱的了。

    142

    魔鬼金融学

    2.乔尔·格林布拉特神奇公式

    如果你不知道乔尔·格林布拉特(Joel Greenblatt)是

    谁，那么现在就要牢牢记住这个名字，因为他为投资人画出

    了一个“神奇公式”，利用这个公式可以持续地战胜大盘。

    顺便说一句，在投资界如果我们一定要找一个简单的投资公

    式，那么就是这个了。

    作为戈坦资本公司(Gotham Capital)的创始人和合伙经

    理人，格林布拉特运用这一“神奇公式”，帮助公司在成立

    后的二十余年时间里获得了30%以上的年均回报率，确切

    地说，是在不动用杠杆的情况下，从1000美元到83.67万美

    元，远远跑赢标杆股指的同期表现，甚至比巴菲特也毫不

    逊色。

    1980年，格林布拉特在宾夕法尼亚大学沃顿商学院获得

    MBA学位，随后他加入了一家刚成立的对冲基金，主要做风

    险套利和事件驱动方面的投资。1985年，格林布拉特以700

    万美元的启动资金创建了自己的对冲基金，取名为戈坦资143

    CHAPTER 11

    专家预测比不上简单运算

    本，在他天才的操盘下，戈坦资本在1985年成立至2005年的

    二十年间，资产规模从700万美元增到8.3亿美元，堪称华尔

    街的一项投资奇迹。

    一时间，大家都想探寻格林布拉特如何能够取得如此超

    常的战绩？2005年格林布拉特给出了答案：他将自己的投资

    经验浓缩为一个简单易懂的“神奇公式”，这个神奇公式说

    起来就很简单了——从资产收益率高和市盈率低的综合排名

    中，选择前20~30只股票，形成一个组合，分别买入并持有

    一年后卖出。令人难以置信的是，如果遵循格林布拉特的

    投资方法，投资者的投资组合回报率将远超过同期标准普尔

    500指数的年复合回报率。

    对于投资者来说，格林布拉特的神奇公式可能是将简单

    与专业相结合的最好用的方法了，但是在实际操作中我们发

    现仍然存在很多问题。比如神奇公式本质上是依靠ROTC和

    EBITEV这两个财务指标定量地寻找投资标的，而定量分析

    的前提条件就是获取高质量的数据。如果ROTC和EBITEV这

    两个财务指标的数据不能最大程度地反映高收益率和低市盈

    率，那么，神奇公式就很可能误导投资人。再比如“神奇公

    式”也并非万能的，我们最方便找到的反例就是在2008年的

    金融危机。金融危机中，通过该公式选出的股票在2008年下

    跌的幅度几乎和整体市场一样多。

    144

    魔鬼金融学

    专家的预测精度确实要高于普通人，但是我们也应该注

    意这样一句话——“一旦有了一定的基本知识，那么更深的

    行业知识对于提高预测的准确率没有任何帮助”。反而很多

    时候，通过寻找统计学特征，我们可以更好地做投资。145

    CHAPTER 11

    专家预测比不上简单运算

    3.为什么投资要懂点统计学

    诺贝尔奖得主丹尼尔·卡尼曼曾经指出：“人类在处理

    复杂信息时呈现出不可救药的不一致。当人们被要求就同一

    问题做出多次判断时，他们经常会给出不同的答案。”越来

    越多的研究表明，在面对复杂问题时，一个简单的公式或者

    系统往往比人类，甚至是专家的判断要可靠的多。

    普林斯顿大学计量经济学家奥利·阿什菲尔特教授通过

    天气的三个特征：夏季生长期的平均温度、丰收期的降水量

    以及上一个冬季的降水量——来预测葡萄酒的价格。他研究

    了1952至1980年期间波尔多地区的气象资料，对照拍卖行的

    波尔多葡萄酒价格曲线，利用计量经济学上的横截面数据回

    归分析法，推导出一条葡萄酒品质公式：

    葡萄酒品质＝12.145+0.00117×冬季降水量+0.0614×

    生长期平均气温-0.00386×采收期降水量

    这是一个非常奇妙的公式，投资者把任何产区、任何年

    份的气象数据代入这个公式，都能推算出该产区该年份的葡

    146

    魔鬼金融学

    萄酒品质，品尝期酒不再是一种必要行为。这个公式有多灵

    验呢？阿什菲尔特曾在1989年的波尔多葡萄酒刚转入橡木桶

    不久，就成功地推算出1989年的品质超过1961年；1990年

    的葡萄采收不久，阿什菲尔特又算出1990年的波尔多超过

    1989年。

    1952年马克威兹发表了一篇论文，题为《投资组合选

    择》，该理论框架主要思想是将方差用于量化风险，并以此

    为基础建立风险—收益分析框架，成为现代投资组合理论的

    开山之作。

    近些年来，传统的MBA不再是华尔街的宠儿，有统计背

    景、数理能力强的人才反而变得十分抢手。华尔街取才原则

    的转向，也从侧面反映了金融投资的未来潮流。随着大数据

    时代的到来，数字已成为传递信息最直接的裁体，大量的数

    学与统计工具将在分析研究中发挥不可或缺的重要影响。

    统计学的基础，就是根据以往发生的情况，来推断下一

    波事件发生的规律。而这些适用于任何领域，并逐渐成为发

    展的基石，股票市场也不例外。我们知道A股市场经过26年

    的“新陈代谢”，到2016年12月一共有3000余只股票参与交

    易，从样本数量及时间长度上来看，都出现了统计学意义；

    而对于个股来说，不管从短线还是中长线角度出发，只要交

    易都会有概率的问题。 147

    CHAPTER 11

    专家预测比不上简单运算

    因此，投资者应该努力掌握一点统计学知识，逐步建立

    自己的交易系统，最终符合统计学的要求，形成统计学的优

    势。当你做到了这一点，你就会发现自己已经具有了独特的

    投资优势：你的心理状态将会非常稳定，因为在配置一个股

    票的时候，你就已经知道，你要面对统计学上的结果，不论

    是有4个股半年内下跌超过20%的冲击，还是一个股一日内

    涨过20%的喜悦，都能坦然面对。更重要的是，你将学会用

    统计学的视角，来思考和尝试更多的胜率，比如在同样的条

    件下，低估值的市场，长期收益率更高；稳定分红回购+业

    绩增长的股票，业务真实性高，胜率高等。

    即使对于那些非专业出身的读者来说，学会一点统计学

    知识也并非是一件困难的事情，我们可以从网上学习一些基

    础的统计学知识，也可以找一些简明的可自学的统计学读物

    来学习，比如帝京大学小岛宽之教授的《你一定爱读的极简

    统计学》(台海出版社)。总之，我们应当重视统计方法在

    投资理财方面的应用，做一个跟得上节奏的投资者。

    148

    魔鬼金融学

    4.巴菲特的投资“预测”

    “股神”巴菲特素有“奥马哈的先知”之誉，他所做的

    各种成功投资也为人们津津乐道。那么，巴菲特对市场预测

    的态度是什么呢？一般来说市场预测的目的，是预测出市场

    的波动，进而控制风险战胜市场。而巴菲特认为，预测市

    场不但愚蠢而且危险，他宁愿要模糊的正确，也不要精确的

    错误。

    在巴菲特1957至今的致股东信中，巴菲特多次谈到了他

    对市场预测的态度。

    “我无意于预测股票市场，我主要的精力是寻找被低估

    的证券。”(1958年)

    “我们认为去测量大盘的波动情况并试图预测其未来走

    势的做法，在长期而言是很愚蠢的做法。”(1963年)

    “我们深信对股票或债券价格所作的短期预测根本是没

    有用的。预测这件事或许能够让你更了解预测者本身，但对

    于了解未来却是一点帮助也没有。”(1980年)149

    CHAPTER 11

    专家预测比不上简单运算

    在巴菲特看来，做投资是一件简单的事，一般人只要掌

    握两项知识就够了：一是如何评价企业内在价值，二是如何

    思考股票市场价格。从巴菲特的投资生涯中，我们能找到很

    多这样的例子。

    1973年，巴菲特开始投资《华盛顿邮报》，他大量购进

    股票，在他看来这是一项非常不错的投资，因为当时的买

    入价格还不到企业内在价值的14。而且当时的《华盛顿邮

    报》经营状况良好，处在不断上升的通道中，而它的股价却

    在不断下跌，成为了一个被人忽视的价值洼地。最后，巴菲

    特总持股数为93.4万股B类股，占公司12%的股份，买入均

    价为11.3美元，总购买价为1060万美元。事实上，从1973年

    到1974年间，《华盛顿邮报》的股票价格仍在不断下跌，巴

    菲特所持股票的市值也从1060万美元下跌到800万美元，亏

    损了两百多万美元，但是巴菲特毫不在意，他选择继续持

    有。1985年，巴菲特在致股东信中，详细阐述了他购买华盛

    顿邮报的原因。他认为报纸类公司具有经营垄断性，具备持

    久竞争优势，根据未来现金流折现的价值估算方法，该公司

    内在价值约为4亿到5亿，但市场价格当时不足1亿美元，具

    有非常大的折扣和安全边际。在1985年底，巴菲特当初以

    1060万美元购买的华盛顿邮报股票市值已经大幅跃升至2.2

    亿美元，总收益率约为21倍，年均复合收益率约为28%。

    150

    魔鬼金融学

    巴菲特后来特别强调说，了解并计算这只股票的股价和

    价值的比率，并不需要特别的洞察力和预测能力，大多数证

    券分析师、股票经纪人、传媒公司管理层都能轻而易举做到

    这一点。但是就是这样一个简单的事实，还是有那么多投资

    者都看不到：大量的投资者更喜欢对市场的涨跌进行预测，对市场中的某些现象反复研究，最后屡战屡败。

    谁能知道上帝在证券市场上掷骰子时的心思是怎样的

    呢？试图预测市场是一件非常困难的事：一是投资者不可能

    总是理智的。按照有效市场理论，投资者使用所有可得信息

    在市场上定出理智的价位。然而大量行为心理学的研究表明

    投资者并不拥有理智期望值；二是投资者对信息的分析不正

    确。他们总是在依赖捷径来决定股价，而不是依赖最基本的

    体现公司内在价值的方法；三是业绩衡量杠杆强调短期业

    绩，这使得从长远角度击败市场的可能性不复存在。

    “三十年来，没有人能够正确地预测到越战会持续扩

    大、工资与价格管制、两次的石油危机、总统的辞职下台以

    及苏联的解体、道琼斯指数在一天之内大跌508点。在往后

    的三十年间，一定还会有一连串令人震惊的事件发生，我们

    不会妄想要去预测它或是从中获利。”让我们牢记巴菲特的

    警告吧!

    那么，对于专家预测、股评人分析，我们这些普通的投151

    CHAPTER 11

    专家预测比不上简单运算

    资者应该如果对待呢？

    首先，应该抱着学习而不迷信的态度，我们可以从专家

    那里学习一些知识和信息，但是对于专家对于未来的预测，我们要谨慎对待。

    其次，分散风险，不要寄望于一两个专家。可以多看、多听、多想，考虑到不可能的可能性。

    最后，不能因为几次预测成功就将一个专家奉为神，古

    往今来，在各种政治经济事件中，运气对于结果都有很大的

    影响作用，现在我们将之成为概率，承认概率的存在，是对

    客观世界的一种尊重。

    总之，我们应该明白专家的局限，不能迷信专家，更不

    要盲目听从专家所谓的建议和预测。

    【过度自信偏差】金融学四大研究成果之一，个体认为自己所

    拥有知识的精确度要比实际上所具有的精确性更高，所以他们

    对事件发生概率的估计总是走向极端。

    人们常常认为自己可以对一些不可控制的事件施加一定的影

    响，特别是当我们在某个领域取得了一定的成功、掌握了更多

    的信息和知识、主动选择亲自参与的时候更是如此。155

    CHAPTER 12 过度自信偏差

    1.“败走麦城”的井深大

    过度自信偏差是一种常见的心理现象，是人们对自身知

    识认知发生偏差时出现的。这是一个我们必须承认的事实： ......