新时代与新格局

    何帆 朱鹤 著

    中信出版集团目录

    序

    第一章 新周期之辩

    中国经济的新周期到来了吗

    五问“新周期”之一：主动补库结束后，谁来填补需求缺口

    五问“新周期”之二：企业利润回暖的原因究竟为何

    五问“新周期”之三：企业利润回暖必然会导致企业投资增加

    吗

    五问“新周期”之四：当前信贷环境能支持企业开启新一轮的

    产能投资吗

    五问“新周期”之五：在当前经济结构下，投资还能否主导

    GDP增速

    第二章 中国经济如何转型

    探寻中国经济增长的新动力

    去产能困局：进退两难的煤价

    坚持市场化的去产能

    国有企业去杠杆的困难与应对

    债转股不宜成为降杠杆的主要手段

    金融去杠杆，实体稳杠杆

    打破刚性兑付，首要在于清理多层嵌套

    去杠杆初现成效，仍需标本兼治金融开放宜缓不宜急

    打开金融开放之门

    第三章 全球央行货币政策

    加入SDR将开启人民币资产的大时代

    如何理解当前的汇率升值

    加快汇改是消除贬值预期的最好办法

    货币政策难言转向

    汪洋中的一条船：次贷危机十年来美联储的对策

    美元是听特朗普的，还是听美联储的

    美联储缩表的时机、节奏及市场影响

    短期长期挑战并存，欧央行货币政策转向不易

    第四章 全球经济新格局

    这里的“十三五”静悄悄

    中国与全球化：在正确的时间做正确的选择

    G20议题：演变与逻辑

    抛弃宏观经济政策协调，全球经济将再一次陷入危机

    中美经济竞赛：跑得快的能不能赶上跑在前的

    重视英国脱欧的连锁效应

    意大利公投短期冲击可控，中期挑战更大

    法国大选未出意外，马克龙任重道远

    总统的“诅咒”

    后记何帆博士团队成员简介序

    何帆

    我从事宏观经济研究已经有20多年的时间了。在过去的20多

    年里，我经历了中国经济的重大变化，也目睹了宏观经济研究的

    风格转变。借本书出版之际，和读者朋友交流一下自己的心得体

    会。

    从中国经济的变化来看，在过去20多年，中国经济经历了周

    期性的变化，也经历了趋势性的变化。若从大的趋势来看，从20

    世纪90年代到2008年全球金融危机，中国的发展主要得益于开放

    红利。一方面，中国凭借廉价的劳动力快速进入全球市场，充分

    享受了市场开放带来的需求红利，同时还通过优惠政策吸引了一

    大批外资持续流入。另一方面，中国在对外开放的过程中，学习

    到了先进的技术和先进的管理经验，中国企业的国际竞争力不断

    提升。在全球金融危机之后，中国经济逆风上扬，在很大程度上

    阻止了全球经济陷入更为艰难的困境。这个时期，中国经济开始

    出现新的变化。新的变化主要体现为两点：一是大规模的基础建

    设投资成为稳定总需求的重要力量；二是房地产在国民经济中的

    地位越来越高，成为中国经济的主导产业。到了2013年之后，中

    国经济开始步入新时代。新时代的中国经济呈现出两方面的特

    征。一方面，中国经济的增长速度有所放缓，大家逐渐适应了8%

    以下的GDP增速。但另一方面，中国经济的规模优势开始凸显。

    不断涌现出的新经济和新业态，正成为中国经济增长的重要引

    擎。

    从宏观经济研究的风格来看，也出现了较为明显的变化。传

    统的宏观经济研究主要集中于智库研究。中国社会科学院经济研

    究所一直是宏观经济研究的重镇，它有专门的宏观经济形势分析小组，其对中国宏观经济的解读受到各界的广泛关注，相关分析

    报告也经常发表在《经济研究》等一流学术杂志上。再之后，以

    北京大学中国经济研究中心为代表的高校智库，开始崭露头角。

    北大朗润园汇聚了一批中国宏观经济研究高手，这些前辈至今依

    然是中国宏观经济研究界的领军人物，如周其仁、宋国青、黄益

    平、卢锋等。我曾经在中国社会科学院世界经济与政治研究所工

    作，我们的团队由余永定老师带队。当时团队里的年轻人，现在

    已成为市场上知名的宏观专家，像姚枝仲、张斌、张明、徐奇

    渊、肖立晟等。我们团队的研究主要侧重于人民币汇率、货币政

    策等宏观政策领域，比较突出的风格是兼顾国内宏观和国际宏

    观，试图打通中国经济和世界经济研究。

    2005年前后，金融机构开始成为分析中国宏观经济的重要力

    量。最早的研究者来自国际知名投行，如瑞银集团的乔纳森·安德

    森，摩根士丹利的斯蒂芬·罗奇，渣打银行的王志浩，等等。他们

    的分析视角和传统的中国宏观经济研究非常不同，令人耳目一

    新。之后，一批在国外受过经济学训练的学者纷纷加盟国际金融

    机构，如彭文生、沈明高、汪涛等。与此同时，市场本土的研究

    力量也在崛起，影响力并不逊于国际投行的研究者，如高善文、李迅雷等。近年来，许多有丰富的政府机关工作经验的专家学者

    也转入市场，如伍戈、钟正生、张岸元等。他们把深厚的研究功

    底和在体制内的工作经验结合起来，提供了观察中国经济的一种

    新的角度。其实，有许多政府部门拥有强大的研究团队，央行正

    是其中的最佳代表，虽然他们的研究在公开渠道不太能够见到。

    回顾这20年的宏观研究经历，我有几点体会想与诸君分享。

    当然，这些体会不一定对，仅供各位参考。

    其一，宏观研究是个手艺活，不是严密的科学。要研究中国

    宏观经济，不仅要掌握基本的宏观经济学分析框架，还要善于把

    理论与中国的现实结合起来。我还记得当年在讨论“猪通胀”的时

    候，徐奇渊为了研究猪肉价格波动，曾经深入一线，直接去调研

    养猪场，给我们讲了很多养猪秘诀。调研有助于增加我们对宏观经济的直观感受，这已经成了我们团队的惯例。例如，为了研究

    人民币国际化问题，我们专门组织团队去香港、新加坡、伦敦等

    地调研，通过拜访当地的监管部门和金融机构，掌握了关于人民

    币国际化的一手材料和最新进展。

    其二，宏观研究需要同时结合发展经济学、政治经济学等其

    他学科。中国的经济结构变化太快，各个部门之间的关系非常不

    稳定，因此不能完全按照传统的宏观经济框架，也不能完全借助

    计量方法来研究数据间的关系。这就需要我们了解更多的学科门

    类，把这些学科的研究成果应用在宏观经济分析上。例如，产业

    结构转型对中国经济的影响很大，这时候就必须结合发展经济学

    的框架，从产业结构变迁的角度考察中国的潜在增长率变化和各

    部门之间的关系。再如，中国有纷繁复杂的经济政策，政府出台

    这些经济政策的目的、选择的政策工具、预期的政策效果，都会

    对宏观经济产生直接影响。

    其三，宏观研究热点问题做得太多，专题问题研究不够。对

    于市场而言，关注热点问题、做出及时分析至关重要，但对于宏

    观经济的学者而言却未必如此。我经常跟学生说，研究宏观就是

    培养自己对趋势和周期的感觉。与趋势和周期相比，热点问题就

    像潮汐中卷起的巨大浪花。要研究好趋势和周期，就必须对重点

    问题进行长期深入的专题研究。当然，我不是说热点问题没必要

    研究，而是说宏观研究要分清主次。真正好的热点研究，背后一

    定有着非常扎实的专题研究支撑。

    最后，宏观经济研究开始出现了团队化的趋势。无论是金融

    机构，还是政府智库，我们能明显感受到一点，那就是宏观研究

    团队越来越大了，甚至有很多基金公司的宏观研究团队规模，已

    经超过一些中小券商的宏观团队规模。宏观研究团队化之后，最

    大的好处是团队内部可以有比较明确的分工，每个人可以相对专

    注地研究固定的领域，而且不同领域的研究者可以更方便地讨论

    交流。团队化的另一个好处是有助于把宏观研究这门手艺传承下

    去，而且也只有把手艺传承下去了，团队才可以持续存在。换言之，一个人走江湖的时代已经结束了。

    本书是我们宏观研究团队的成果汇报。我们的风格是做专

    题，出一个系列，试图把一个问题研究得更为透彻。我们关注的

    不仅是宏观经济形势或政策的变化，而且是深层次的影响因素。

    我们有意识地培养团队，从一开始就带着学生尝试写作。我对所

    有的学生提出了一个看上去简单的要求，那就是“用简单的白话

    文把一件小事说清楚”。但实际情况是，这个要求并不简单。我

    们会引导学生多看数据，多思考怎么用一张图把关键事实呈现出

    来，同时要关注每个数据背后的故事。除了研究本身，我们也非

    常重视训练他们的组织能力和团队合作能力。当你成为一名研究

    组织者之后，你看到的就不只是研究内容和技术本身，而是整个

    研究的全貌，这其中包括如何组织研究、如何规划时间等等。我

    们特意把所有参加过团队研究的成员名单放在本书的附录，一是

    感谢他们为团队做出的贡献，二是激励他们做出更大的贡献，希

    望长江后浪推前浪，年轻一代能超越我们这一代的研究水平。

    本书收录了过去两年我们团队的一些具有代表性的研究。这

    些研究共分为四个主题，分别是：新周期之辩、中国经济如何转

    型、全球央行货币政策、全球经济新格局。这些研究中包括一些

    时效性较强的研究，为此我们专门增加了注释，说明我们对事情

    最新进展的看法。总的来看，许多看上去时效性较强的研究并没

    有过时，我们的分析逻辑对于当下的情形依然适用。还有一些研

    究跟当下有关，相关话题至今仍在持续，如去杠杆等。关于这些

    问题的分析和探讨，有待未来随着事情的进展加以验证。

    当然，本书的研究还有很多不足之处。未来，我们还会在宏

    观研究领域继续努力，争取从更多、更新的视角拓宽对中国和全

    球经济的认识，希望大家继续关注我们团队的最新研究。第一章

    新周期之辩中国经济的新周期到来了吗[1]

    2017年中国经济开局良好。第一季度GDP(国内生产总值)

    增长6.9%，规模以上工业企业利润同比增长28.3%，为2011年以

    来最快增速。这引发了经济学界的争论，一种较有代表性的观点

    认为，中国经济已经从“新常态”转入了“新周期”，可能会进入一

    轮较为强劲的经济复苏期。我们认为，得出这种判断可能为时尚

    早。首先，导致部分企业利润增加的主要因素并非需求回升，而

    企业在利润增加之后未必会相应地增加投资。再进一步讲，即使

    企业有意愿增加投资，在现有的货币和信贷政策条件下也未必能

    得到支持。其次，其他因素，如政府投资、消费和净出口等亦无

    法有效地拉动中国经济增长。中国经济增长仍然存在下行压力，如果政府希望维持较高的经济增长速度，要么采取传统的“强刺

    激”，要么及早推出“强改革”。

    虽然2017年以来企业利润有了回升，但不是所有的企业雨露

    均沾。如果观察各类企业的表现，可以大致发现以下特点：其

    一，大中型企业利润回暖较快，同比增速快于工业企业整体增

    速。2017年1—4月，大中型企业累计利润同比增速为31.7%，比

    整体工业企业利润增速高出了7.3个百分点，同时，在工业企业总

    利润中的占比已经达到66%，基本上主导了工业企业的总利润水

    平。其二，国有企业扭亏为盈，是企业利润整体回暖的关键因

    素。2017年1—3月，国有企业利润同比增长70.5%，远远高于其

    他类型企业(集体企业7.6%，股份制企业30.2%，外商企业

    24.3%，私营企业15.9%)。其三，上中游行业盈利回暖的情况远

    好于下游行业。2017年1—3月，上游行业利润达1 228亿元，较

    2016年同期亏损54亿元；中游行业利润达到8 040亿元，同比增长

    36%，其中黑色加工、有色加工、化纤等行业盈利改善最大。相

    比之下，下游行业利润同比增长仅为2.9%。为什么大中型、上中游国有企业的利润增长速度最快呢？一

    个重要的原因是，行政化去产能政策急速推进，导致原材料价格

    大幅上涨。这在煤炭、钢铁、化工和有色等行业表现得尤为突

    出。2015年年底至今，煤炭和钢铁产品价格出现明显回升。目前

    5 500大卡的动力煤价格基本稳定在了600元吨左右，相比2015年

    年底的价格每吨增加了230元，增幅超过60%；螺纹钢的价格在3

    500元吨上下波动，比2015年年底的价格几乎增加了一倍。2017

    年1—4月，煤炭开采与洗选业的累计利润比2016年同期增加了

    100倍。同时，黑色金属冶炼及压延工业的利润同比增幅达

    141.5%，远高于其他行业。

    反观纺织、橡胶、食品加工等下游行业的利润增长则较为温

    和，市场需求整体偏弱。2017年1—4月，纺织、橡胶和食品加工

    业的累计利润同比增速分别为5.3%、5.4%和8.4%，大大低于同期

    工业企业整体的累计利润同比增速(24.4%)。如此看来，这次

    利润回暖其实是利润在不同行业间的再分配。更令人担忧的是，这可能导致下游行业的利润受到进一步的侵蚀。如果上游行业是

    由于价格上涨而出现的利润回升，那么，这一价格上涨因素很难

    完全传导到下游行业。我们已经看到，PPI(生产价格指数)从

    2016年年中开始快速回升，而CPI(居民消费价格指数)则始终

    按兵不动，于是，大部分价格上涨都转化为下游行业的成本上

    涨。纺织、金属制品、橡胶、食品等行业的PPRIM(工业生产购

    进价格指数)的增速快于PPI，这其中的缺口部分就是由成本上

    升导致的利润损失。

    恰恰是那些利润增长速度最快的企业，其投资意愿反而最

    弱。从历史数据来看，工业企业利润增长并不必然带来投资的增

    长，二者在2016年以来出现了背离的趋势：在盈利不断回暖的情

    况下，实际投资的同比数据却在一路下滑。当然，在一般情况

    下，如果企业盈利改善，那么会在一定程度上促进企业的投资

    ——如果我们观察除煤炭、钢铁、有色金属、化工等之外的其他

    制造行业，确实能够发现盈利和投资之间的正相关关系。然而，上述这几个行业的盈利却对投资几乎没有影响。我们认为，这种现象背后的原因是，近期利润增幅较快的行业在前期亏损幅度也

    较大，因此当企业盈利增加后，这些企业首先想做的是用利润弥

    补以前的亏损，减少债务负担，尽快修复资产负债表，而非贸然

    地增加投资。这和日本在20世纪90年代进入经济衰退时期的企业

    行为有异曲同工之处。

    退一步讲，即使盈利增长较快的企业有意愿增加投资，在目

    前偏紧的信贷环境中也会受到极大的制约。企业的固定资产投资

    需要资金支持，而外部贷款是资金的重要来源之一。从历史经验

    来看，较为宽松的信贷政策刺激了较为强劲的投资增长，但由于

    目前国内金融市场去杠杆正处于攻坚阶段，所以短期内看不到货

    币政策重返宽松的迹象。近几年，中国非金融企业的杠杆率已经

    达到全球第一，2015年非金融企业债务占GDP的比例为131%，远

    超过90%的国际警戒线。为了防范系统性金融风险，国内金融监

    管部门采取了一系列措施加强监管，央行的货币政策也相应收

    紧。2017年第一季度金融机构超额准备金率为1.3%，为历史第二

    低位。2017年以来，各项利率明显上升，表明央行有意引导利率

    上行。在这种背景下，企业获得资金的难度和成本都随之加大。

    因此，企业扩大投资这件事，是既不可为，又不能为。

    假如企业投资增长乏力，那么政府投资、消费或净出口能否

    拉动中国经济增长呢？

    从政府投资情况来看，2016年基建投资增速较快。这一方面

    是因为2015年的基建投资基数较低。地方政府到期债务在2015年

    下半年集中爆发，同时债务置换进度不如预期，导致地方政府财

    政捉襟见肘。2016年地方财政有所缓解，基建投资才开始发力。

    另一方面是2015年签约的PPP(公私合营模式)项目到了2016年

    集中落地，导致政府投资上扬。由于2016年的基建投资基数较

    高，而PPP的优质项目已经大体告罄(前期落地项目中超过半数

    为优质项目，目前尚处于识别阶段的项目中九成以上为非优质项

    目)，再加上财政部出台多份文件规范地方政府融资和支出的行

    为，银监会也要求防控地方债务风险，所以基建投资的“大跃进”很难出现。

    从消费情况来看，2011年以来，社会消费品零售总额的同比

    增速呈现出平稳下降的趋势。2016年受到购置税优惠政策的影

    响，汽车销售同比增速高达15.9%，拉动了当年的消费增长，但

    优惠政策透支了未来几年的汽车消费，导致2017年前4个月汽车

    累计销售同比增速已经降为-1.4%。在居民收入没有明显改善、没有出现新的消费热点之前，预计消费只会保持增速平稳下滑的

    趋势。

    从外需情况来看，外部需求回升的基础并不稳定，净出口对

    GDP增长的拉动效应不大。尽管2017年第一季度进出口数据较

    好，但4月份的海关数据显示，我国进出口增速大幅度下滑，低

    于先前的市场预期。与此同时，美国经济增速已经接近潜在增

    速，特朗普的财政刺激政策前景并不明朗，欧洲和日本等主要经

    济体经济增长乏力——外部需求进一步提升的空间有限。

    综上所述，我们认为，当前企业盈利的回暖不可持续，更不

    会因此带来企业投资的快速增长。所谓的“空中加油”，即库存周

    期(短周期)见顶下行之际，如果遇上产能周期(中周期)见底

    回升，可能会出现“无油可加”的窘迫局面。也就是说，中国经济

    的“新常态”并未出现根本的改变，下行压力依然存在，因此可能

    出现“前高后低”的格局。如果政府希望将经济增速继续保持在

    6.5%的较高目标，那么，一种选择就是在经济下滑之后，再次启

    动传统的“强刺激”政策，通过宽松的财政和货币政策，刺激地方

    政府和企业的投资。但这一“强刺激”政策的副作用已经多次显

    现，而且一次比一次强烈，所以应慎用这种“兴奋剂”。另一种选

    择则是及时推出“强改革”措施：启动国有企业改革；开放能够切

    实改善民生、提升人民“获得感”的服务业，如医疗、教育、养

    老、通信等；以更为市场化的方式推进城市化和环境保护；实行

    更高水平的对外开放；等等。这些改革措施将释放出强烈的信

    号，从根本上提振市场信心。没有比当下更为合适的改革时机

    了。观众已经入席，大幕缓缓拉开，全场肃穆庄严，只等节目开演。

    [1] 本文写作于2017年6月。如无特殊说明，本章图表所使用数据均来自北大汇丰

    海上丝路研究院，Wind数据库。五问“新周期”之一：

    主动补库结束后，谁来填补需求缺口[1]

    短期经济波动的驱动力：库存周期

    库存周期，也叫作基钦周期，是指由企业的产品库存管理导

    致的短期宏观经济周期性波动。微观上，存货是连接企业生产与

    市场需求之间的缓冲带；宏观上，存货是连接生产侧和需求侧经

    济增长形势的平衡项。一个完成的库存周期包括四个阶段：被动

    去库存、主动补库存、被动补库存和主动去库存。上述四个阶段

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    表1–2–1 库存周期的四个阶段及其各自的经济特征其中，在企业主动补库存阶段，库存投资会形成新的需求，短期内会形成经济上行的惯性推力。因此，一旦观察到企业主动

    补库存，则表明总需求在短期内会获得惯性推力。企业主动补库

    存的核心驱动因素是盈利修复，这可能来自企业产品价格上涨，也可能是市场需求改善，或者两者兼而有之。主动补库存的强度

    和持续时间主要由需求端决定。在经济上行期，“量价齐升”催生

    库存强周期；在经济弱需求的条件下，价格上涨也可以带动企业

    补库，但持续性相对较弱。但企业主动补库存的行为不能永远持

    续，一旦真实需求的增速慢于开工扩产的增速，产品端就变成供

    大于求，滞销产品成为企业库存——企业进入被动补库存阶段。

    这时，因企业主动补库存所导致的需求消失，总需求出现缺口，经济将面临下行压力。

    具体到中国的实际情况，我们以每轮库存周期的波峰为起

    点，可以发现自1998年以来，中国经历了五轮完整的库存周期，平均库存周期为40个月，目前正处于第六轮库存周期。前五个完

    整的库货周期分别为1998年2月至2001年6月的41个月，2001年7

    月至2004年12月的41个月，2004年12月至2008年7月的44个月，2008年7月至2011年9月的38个月，以及2011年9月至2014年10月

    的37个月。

    先行指标预示当前企业已经处于主动补库存末期。近年数据

    显示，产成品库存数据和PPI当月同比保持着较为显著的同步

    性，且PPI领先产成品库存数据，因此PPI可作为判断存货投资周

    期变化的先行指标。这表明价格变化是企业调整库存的重要因

    素。PPI同比增速在2011年下半年之后一路下行，经历了连续54

    个月的负增长，于2016年开始快速回升，并于2016年9月由负转

    正。随着PPI同比增速快速回升，工业企业经历了一轮显著的被

    动去库存阶段，并于2016年第三季度进入主动补库阶段，一直持

    续到2017年4月。2017年2月，PPI当月同比增速达到阶段性高点

    (7.8%)，随后在3月和4月连续下降。如果历史的经验依然有

    效，那么可以比较有把握地判断当前企业已经接近主动补库存阶

    段的末期，同时不排除部分企业可能已经进入被动补库存阶段。

    本轮主动补库存的逻辑：供给侧改革+需求侧刺激

    如前所述，本轮去库存周期始于2014年8月。结合PPI同比数

    据可以判断，在2016年第一、第二季度，企业经历了一轮显著的

    被动去库存，并于2016年第三季度开始进入主动补库存阶段，至

    今已经接近四个季度。

    供给侧改革导致原材料供给收缩和价格上涨，中上游企业盈

    利修复并增加库存。从驱动力来看，在供给端，本轮库存周期最

    初由中上游产业链盈利修复启动，而供给侧改革下原材料涨价是

    中上游产业链率先补库的驱动逻辑，带动了存货价格的重估。随

    着大宗商品价格指数的攀升，工业企业产成品库存同比随后呈现相同的上升趋势。

    在需求端，房地产投资扩张、地方政府加码基建投资、汽车

    行业的景气与外需的持续修复等因素叠加，共同推动总需求增加

    并促使企业增加库存。

    房地产投资方面，房地产市场自2016年以来形成较强补库需

    求，并将补库需求传导至中下游相关行业。受商品房销售量快速

    上涨的影响，房价累积同比从2015年年底的1%增长至2016年12月

    的6.9%；商品房销售面积累积同比从2015年年底的6.5%提升至

    2016年上半年的36.5%；房地产开发新增固定资产累积同比从

    2015年年底的-0.2%最高提升至2016年2月的18.1%。房地产市场

    的回暖，对上中下游的相关行业收入有不同程度的改善作用——

    不仅可以刺激上游的钢铁、煤炭、水泥建材、机械、有色金属等

    行业回暖，同时还可以刺激下游的家电、汽车、木业家具、装修

    装饰、安防设备等行业回暖，提高行业企业利润，消化企业库

    存，提高企业补库存需求。

    以汽车行业为例，这个时期的需求刺激还叠加了汽车行业的

    政策景气和外需间歇性回暖。2016年，受“购买1.6升及以下排量

    乘用车减半征收车辆购置税”的政策刺激，小排量轿车的市场需

    求快速增加。2016年，汽车产2811.88万辆，销2802.82万辆，分

    别同比增长14.46%和13.65%，增幅分别比2015年提升了11.21%和

    8.97%，成为全年表现最突出的行业。

    基础设施建设方面，很大程度上源于地方政府PPP项目落地

    率上升，以及金融机构的信贷支撑。自2016年下半年开始，地方

    政府PPP项目落地率持续上升，于2017年3月达到34.5%。同时，从资金支持来看，2016年政策性金融债净融资额1.46万亿元，同

    比增长37%；新增PSL(抵押补充贷款)0.98万亿元，同比增长

    39%。“准财政”变相放宽财政赤字，对本轮地方基建投资拉动较

    强。

    出口方面，随着全球经济的逐步复苏，出口链也获得持续修复。PMI新出口订单指数、出口金额当月同比均呈上升趋势，并

    于2017年3月创出新高。其中，PMI(采购经理人指数)新出口订

    单指数由2016年年初的47持续向上修复至2016年年底的50，在

    2017年3月达到51的新高水平后，在4月降至50.6；出口金额同比

    增速在年内修复了13.4个百分点，在3月达到了16.9%。

    从出口端来看，出口表现强劲一方面与全球需求的回暖有关

    ——2017年上半年主要发达经济体PMI整体出现改善趋势。摩根

    大通全球制造业PMI连续5个月上涨，新订单指数大幅走强，指向

    全球制造业生产、需求正出现持续回暖迹象。以美国为代表的发

    达经济体复苏，在一定程度上带动了外需的改善。另一方面也与

    2015年下半年至2017年上半年人民币有效汇率的显著贬值有关。

    汇率贬值对出口竞争优势的修复在2016年已经有所体现，出口经

    理人和出口信心等出口指数出现明显回升。全球范围内的领先指

    标的趋势性改善，将有助于外需在较长一段时间内保持修复，并

    将持续利好出口。

    从进口端来看，进口表现强劲一方面与中国内需回暖有关，另一方面也与全球大宗商品价格由2012年至2015年的持续下行转

    为2016年的显著反弹有关。

    分行业来看，受益于过剩产能去化和价格上涨因素，上游企

    业盈利情况明显好于中下游。2016年，加工冶炼业利润增速较

    2015年大幅提升25.4个百分点，明显好于设备制造业(上涨了3.4

    个百分点)和消费制造业(下降了2.7个百分点)，上中下游行业

    的利润和库存率先实现盈利显著改善。上游石油、天然气等行业

    已经实现库存回补，而供给侧改革过程中受益最大的煤炭行业，在供给收缩情况下，由涨价带来了营收大幅增长，但产成品存货

    同比仍处于低位，未来存在主动补库存的空间。中游设备制造业

    补库行为较以往周期明显滞后，下游消费制造业补库滞后且力度

    较弱。更为重要的是，对大多数行业而言，产成品价格涨幅有

    限，营收增速也没有出现较大幅度改善，过去几个月产成品存货

    同比增速相对稳定，未来开启大规模主动补库存的可能性不大(本d书fen享搜索'雅书)。

    库存投资需求消失后的需求缺口探索

    从国民收入核算的角度出发，GDP=C+I+G+EX–IM，其

    中“C”是消费，“I”是投资(又可分为存货投资I1和设备投资

    I2),“G”是政府支出，“EX–IM”是净出口。进一步来说，有

    ·GDP=?C+?I1+?I2+?G+?(EX–IM)。?GDP决定了GDP的增

    速，因此我们将逐项分析这些构成项目的二阶变化趋势，即通过

    探究?C、?I1、?I2、?G、?(EX–IM)的未来走势，探究如何补

    上库存投资需求消失后的需求缺口。

    库存投资方面，本轮库存投资带来的经济复苏无法从根本上

    实现终端需求的持续扩张。在一个上行的经济周期里，经济增长

    通过“PPI上行——加库存——利润改善——民间投资上升”等渠

    道，最终体现为经济的整体繁荣。而在本轮周期里，PPI与CPI剪

    刀差的扩大，以及CPI内部食品与非食品的反常结构，体现了上

    游行业的热潮并没有传递为下游行业需求增长。上游行业利润增

    长实际上是基于价格上涨而非成本降低、效率改善或者技术进

    步。此时，上游行业利润的增长改善了表面数据，本质上则是利

    润在不同行业与不同所有制企业中的再分配，中下游行业利润未

    能如历次库存周期那样呈现迭次改善的状况。这事实上进一步压

    制了制造业、私企的利润预期与投资动力，最终无法拉动终端需

    求的提升。

    消费方面，社会终端需求扩张速度依然在平稳下行，部分行

    业，如汽车行业已经进入被动补库存阶段。2011年以来，社会零

    售总额同比增速呈现出平稳下降趋势。2016年，受汽车行业拉

    动，社会消费品零售总额同比增速与2015年基本持平。当年汽车

    销售同比增速高达15.9%，相对于2015年的8.5%几乎翻倍。但

    是，优惠政策部分透支了未来几年的汽车消费，随着购置税优惠政策收紧，汽车终端需求边际变弱几成定局。2017年前4个月，汽车累计销售同比增速为-1.4%，这直接导致汽车行业产成品存

    货同比增速被动上升，出现被动补库存迹象。综合来看，汽车购

    置潮已经趋于平缓，国内消费需求增速将延续平稳下降的趋势。

    政府支出方面，受高基数、融资成本等因素限制，基础设施

    建设增速难以延续。2016年基建之所以能发力，一个因素是2015

    年融资压力大导致当年基数偏低。地方政府到期债务在2015年下

    半年集中爆发，地方政府面临较大的还本付息压力，同时债务置

    换进度不如预期，导致地方政府没有足够的财政资金去支持基建

    投资。2016年，政府债券置换持续推进，地方政府财政资金得到

    补充，融资压力缓解。另一个因素是2015年签约的PPP项目到了

    2016年开始集中落地，且高质量的PPP项目落地率较高。下一阶

    段，2016年基建投资的高基数、2017年优质PPP项目落地增速下

    降、融资渠道受限，都将限制基建发力。其中，PPP项目发起投

    资额已于2016年1月达到顶峰，其滞后效应将使得落地投资额或

    在2017年第一季度后呈现下滑趋势。从存量落地PPP项目来看，前期落地项目中，超过半数为优质项目，而2017年上半年尚处于

    识别阶段的项目中九成以上都是非优质项目，其推进落地的难度

    明显增大。此外，财政部出台多份文件规范地方政府融资和支

    出，并发函核查地方政府违规举债行为，银监会也要求地方防控

    债务风险。

    值得一提的是，2017年第一季度的挖掘机销售数据大幅好

    转，有观点认为这是基建持续发力的佐证。春节期间往往是工程

    项目开工的淡季，所以挖掘机销售快速回暖引发了市场关于基建

    超预期发力的推测。但这种推测并不等于现实。一方面，本次销

    售以存量更新为主，新增边际需求并不高。本轮挖掘机销售高峰

    与上一次高峰间隔6年，符合挖掘机自身6~8年更新换代的寿命周

    期。根据工程机械工业协会的数据，2017年年初增加的销量中约

    有70%为存量更新需求。另一方面，从挖掘机销售的细分类型来

    看，2017年以来，小型挖掘机贡献了此轮大部分的销量，而小型

    挖掘机与基建、房地产等领域的相关性并不大。刨除机器更新换代因素，绝对销量并未超出预期，且并非主要用于基建，因此基

    建持续发力势头有限。

    外需方面，促使进出口增速回升的因素逐渐消失，且净出口

    对GDP同比增速的拉动效应并不大。2017年第一季度的进出口数

    据走势亮眼，但4月份的海关数据显示进出口增速同比大幅下

    降，并低于先前的市场预期。2017年第一季度进出口数据亮眼的

    主要原因是受2016年进出口基数低、上游企业补库存及大宗商品

    市场繁荣这三重因素的影响。2017年以来，大宗商品价格有所回

    落，PMI及新订单和新出口订单等先行指标在4月均有所回落，这

    表明外需回升的基础并不稳固。此外，进出口数据的改善部分得

    益于周边国家和发达国家从2016年第四季度开始的周期性回暖。

    随着美国方面的需求增速接近潜在增速，外加特朗普财政刺激计

    划变数增加，外需进一步提升的空间有限。再加上净出口对GDP

    同比增速的拉动效应并不大，在第一季度大幅回升的背景下，净

    出口对GDP累计同比增速的贡献率仅为4.2%，根本无法与投资和

    消费的拉动效应相比。因此，从二阶效应的角度来说，净出口无

    法弥补库存投资的需求缺口。

    综上可知，企业主动补库存阶段即将结束，而由此造成的增

    量需求缺口，无论是消费、政府支出，还是净出口都难以弥补。

    有一种观点认为，随着企业盈利回暖，企业设备投资需求会增

    加，可以弥补库存需求缺失造成的需求缺口——这就是所谓

    的“空中加油”观点，即库存周期(短周期)见顶下行之际遇上产

    能周期(中周期)见底回升。因此，中国经济能否完成“空中加

    油”，取决于是否能够看到强劲且持续的企业设备投资需求增

    加，或者说新一轮的产能扩张。在讨论这个问题之前，我们首先

    要追问，当前阶段企业盈利回暖的原因究竟为何？是短期反弹还

    是长期反转？如果这种盈利增加只是初冬时节的一抹暖阳，那就

    意味着漫漫寒冬仍将继续，春天虽不远，亦不在眼前。

    [1] 本文写作于2017年5月。五问“新周期”之二：

    企业利润回暖的原因究竟为何[1]

    企业利润回暖结构性特征显著

    2017年以来工业企业利润明显回暖，且结构性特征显著。根

    据国家统计局发布的数据，2017年1—3月，全国规模以上工业企

    业实现利润总额17 043亿元，同比增长28.3%。同期，工业增加值

    同比增速由6.3%提高至7.6%，PMI生产指数也由53.7%提高至

    54.2%，这表明企业总体效益情况持续得到改善。从结构来看，工业企业的规模、所有制以及行业分类都表现出特征性的利润增

    长。接下来本文将从这三个维度分析企业利润增长的结构性特

    征。

    规模层面，大中型企业利润回暖幅度较大，盈利占比继续增

    加。增速方面，2016年年初至今，大中型企业利润的同比增速快

    于工业企业整体增速——大中型企业对整体工业企业利润的增长

    起到了正向拉动作用。这一点与2015年呈鲜明对比，当时大中型

    企业利润的同比增速快速下降，对整体工业企业利润产生了明显

    拖累作用。

    受益于利润的快速增长，近一年来大中型企业利润占比稳步

    上升。截至2017年3月，大中型企业占比达到66%，且仍有上升趋

    势，大中型企业利润的走向基本引导了工业企业的总利润水平。

    比较利润总额同比数据，大中型企业和整体工业企业的总利润累

    计同比的增长曲线呈趋同态势——2017年以来，两条曲线都是在

    大幅增长之后出现小幅下滑趋势。据此可以看出，2017年年初至

    今，工业企业利润回暖主要得益于大中型企业利润的快速增长。所有制层面，国有及国有控股工业企业扭亏为盈是整体工业

    企业利润回暖的关键因素。2017年以来，企业利润回暖在国企、外企、私企等不同类型的企业中都有所体现。其中，国有企业改

    善幅度最大，2017年1—3月工业企业利润累计同比增长70.5%，大大高于其他类型企业(集体工业企业7.6%、股份制工业企业

    30.2%、外商及港澳台商工业企业24.3%、私营工业企业

    15.9%)。综合历史数据来看，国有企业的利润波动很大。其

    中，2015年国有企业大幅亏损，严重影响了整体工业企业利润的

    增长。

    行业层面，上中游行业盈利回暖幅度远好于下游行业，是工

    业企业利润回升的核心原因。2017年年初至今，上游行业扭亏为

    盈，其中，1—3月上游行业利润达到1 228亿元，而去年同期亏损

    54亿元；中游行业整体盈利情况有明显改善，利润达8 040亿元，同比增长36%，其中，黑色加工、有色加工、化纤等行业盈利改

    善幅度最大；下游行业利润增幅较小，同比增长2.9%。喜欢本书

    吗？更多免费书下载请***：YabookA，或搜索“雅书” 。

    2016年下半年，上游行业当月利润同比增量转负为正，中游

    行业当月利润同比增量快速增长，成为拉动整体工业企业利润回

    升的重要力量。2017年年初至今，上游行业利润大幅增长是拉动

    整体工业企业利润回升的主因。反观下游行业，2015年至2017年

    年初，其当月利润同比增量一直保持稳定。

    上中游行业利润回升的主因是价格效应，缺乏可持

    续性

    究竟是什么原因导致2016年至今上中游行业的利润出现显著

    回升呢？

    假如行业利润回升的原因是需求增加，那么行业对应的产品产量同比增速应该和利润同比增速相匹配。否则，如果出现利润

    同比增速远高于产品产量同比增速的情况，那就意味着当前的利

    润回升并不是由需求增加带来的，而是由产品价格增加带来的。

    我们把这种情况称为“量价背离”[2]

    ，即行业实际产品的产量同比

    增速远小于行业累计利润的同比增幅。

    结合不同行业利润与产量增速的数据，我们发现上游行业

    的“量价背离”现象十分明显，集中体现在煤炭行业和黑色金属行

    业。在供给侧结构改革的推动下，这些行业经历了大规模的产量

    控制。在需求基本稳定的情况下，供给侧快速收缩导致供需缺口

    出现并大幅推升原材料价格，上游企业的短期利润率因此快速提

    高。

    中下游行业中，凡是涉及供给侧结构性改革的行业，即前期

    产能过剩比较严重的行业，如钢铁、化工和有色等行业亦表现出

    明显的“量价背离”。这一点与上游行业的表现高度一致。不涉及

    供给侧改革的中游行业，以及绝大部分下游行业，如纺织、橡

    胶、汽车、食品等行业，则没有表现出明显的“量价背离”。其

    中，纺织和橡胶行业的产量和利润同比增速呈现较为温和上涨趋

    势。下游行业中，汽车行业的销售和利润在这一时期的同比增速

    增长较快，这主要得益于政策红利的释放。进入2017年后，汽车

    销量同比增速已经表现出下行态势，预计累计利润同比增速也将

    进入下行阶段。与此同时，食品制造业的利润同比增速则是一直

    在下降，终端需求整体偏弱。在这种情况下，食品制造业的部分

    子行业的产量同比数据还在不断增加，可以预见未来食品行业盈

    利状况改善的难度会进一步加大。

    经上述分析可知，上游行业及部分中游行业利润大幅回暖的

    主要原因是价格效应，而促使价格上升的主因是供给端减少(供

    给侧改革)造成供需缺口。2016年，推动供给侧改革主要依靠行

    政力量，而依靠行政力量去产能的模式很难持续。能保持当前的

    行政力量已经比较困难，更不必说继续加强行政力量的作用。一

    旦供给侧改革的力度不再继续加大，供需缺口就会持续存在，价格就会失去持续上涨的动力，这种因价格上涨而带来的利润快速

    回暖也会随之停止。不仅如此，产品价格上升会激励相关企业增

    加产量，供需缺口亦会随之减小，短期供不应求的局面甚至会变

    为供大于求。因此，在整体需求没有显著改善的情况下，这种价

    格效应带来的利润回暖只是短期现象，不具有可持续性。

    上中游行业价格未能向下传导，进而对下游行业利

    润形成了“挤压效应”

    当前企业利润回暖不可持续只是问题的一方面，另一方面且

    更严重的是，上游行业和部分中游行业的利润回暖会对其他下游

    行业利润形成“挤压效应”。换句话说，这种利润回暖本质上就是

    利润在不同行业间的再分配。

    一个来自宏观层面的证据是2016年年中至今，PPI与CPI的走

    势明显背离。在2003—2004年和2009—2010年这两个经济上行阶

    段，PPI都带动了CPI的同步上行，而本次PPI快速上涨的同时，CPI却没有同步回升。这表明本次PPI带动的产品价格上涨没能在

    终端产品价格上反映出来，因此大部分价格上涨都化为成本上

    涨。

    进一步来看，2012年至今下游工业企业的利润同比增速始终

    处于下行区间。2017年1—2月，下游行业利润同比增加仅127亿

    元，同比增幅仅为2.8%，较2016年3.6%的同比增速继续下降0.8

    %，创2012年以来历史新低。由于终端需求并未明显增加，且下

    游企业竞争较为激烈，上中游产品价格的上涨直接带来中下游企

    业的成本上升。然而，中下游企业很难通过其产品的涨价将这种

    成本转嫁出去，结果就是上游企业盈利对中下游企业盈利形成

    了“挤压”而不是“传导”效应。特别是属于供给侧改革重点领域的

    下游行业，利润“挤压效应”更是明显。纺织、金属制品、橡胶、食品等行业，相比于PPI，这些行业的PPRIM增加更快，缺口部分就是因成本增加导致的利润损失。

    至此，我们给出了第二问的答案：2016年年中至今，企业利

    润回暖的主体是大中型、国有、上中游企业，而下游企业的利润

    并没有显著改善，所以本轮企业利润回暖的主要原因是价格效应

    而非需求改善，本质上是利润在不同行业间的再分配，不具有可

    持续性。

    可无论怎样，企业盈利显著回暖是事实，况且，有的企业还

    赚了不少钱。按道理说，企业盈利增加肯定有助于增加设备投

    资，我们接下来要问的是：在当前的情况下，企业利润回暖必然

    会导致企业投资增加吗？

    [1] 本文写作于2017年6月。

    [2] 量价背离一般用于对资产价格的技术分析，指的是资产价格大幅上升，但成

    交量却保持低迷的情况。这种情况下，价格上涨由于缺乏成交量的支持，预示市场

    大部分投资者并不认可当前价位，因此这种价格上涨不具有持续性。五问“新周期”之三：

    企业利润回暖必然会导致企业投资增加吗[1]

    本轮企业利润回暖并不必然导致企业投资增加

    前文中我们对本轮企业利润回暖的特征和原因进行了分析，最后，我们提出了一个问题：企业利润回暖必然会导致企业投资

    的增加吗？从历史数据来看，答案并不确定。如图1–3–1所示，工业企业利润总额并没有表现出领先固定资产投资完成额的特

    征，甚至还呈现出一定的滞后性。2016年以来，利润指标和投资

    指标更是表现出了背离的趋势：在盈利一路回暖的情况下，实际

    投资同比数据竟一路下滑!因此，从总量层面来看，历史数据不

    支持利润对投资的先行关系。图1–4–1 工业企业利润与固定资产投资完成额走势图

    囿于盈利和投资数据的可得性，我们继续利用制造业子行业

    的数据对上述结论进行验证。如图1–4–2所示，2016年制造业子

    行业的累计利润同比增速与2017年1—4月的累计固定资产投资同

    比呈现出一定的正相关性，但相关性较弱。可以看出，大部分点

    落到了第一和第三象限，我们有理由认为制造业企业盈利改善会

    在一定程度上促使企业增加投资。喜欢本书吗？更多免费书下载

    请***：YabookA，或搜索“雅书” 。图1–4–2 剔除异常值后的累计利润同比增速和投资关系

    此处要说明的是，图1–4–2剔除了制造业中的三个子行业，分别为石油加工、炼焦及核燃料加工业(石油行业)、黑色金属

    冶炼及压延加工业(钢铁行业)和有色金属冶炼及压延加工业

    (有色金属行业)。剔除的原因在于，这三个子行业在2016年的累计利润同比过高，属于异常值，因此在分析时予以剔除。其

    中，石油行业和钢铁行业在2016年的累计利润同比增速分别达到

    164.9%和232%，但是其在2017年1—4月的累计投资同比却为

    5.5%和–12.4%，完全与行业整体的正相关关系不符合。如果加入

    这三个子行业，恐怕目前表现出的正相关性就会消失(如图1–4–

    3)。

    图1–4–3 加入异常值后的累计利润同比增速和投资关系循此思路，我们把所有制造业子行业分为两类，即供给侧改

    革重点行业和非供给侧改革重点行业，同时，在供给侧改革重点

    行业中，加入三个采矿业的子行业，具体分类见表1–4–1。然

    后，分别对两类行业的利润和投资数据进行分析，结果见图1–4–

    4和图1–4–5。

    表1–4–1 按照供给侧改革的强度对采矿业和制造业子行业进行分类图1–4–4 非供给侧改革重点行业图1–4–5 供给侧改革重点行业

    由图可知，在非供给侧改革重点行业组中，企业利润和投资

    的关系呈现正相关性，而在供给侧改革重点行业组中，企业利润

    和投资几乎不相关。为何在供给侧改革重点行业组中，企业投资

    没能传导至投资决策呢？我们认为，前期亏损是重要原因。一般

    情况下，利润增幅较大的行业在前期亏损幅度也较大，因此在企

    业盈利增加后最迫切的任务是修复资产负债表。此次利润增幅较

    大的行业主要是上游行业，如钢铁业、煤炭业等，这些行业恰恰是之前亏损较大的行业。对此，比较合理的解释是：企业利润恢

    复之后的首要任务是修复资产负债表，即将利润用来弥补之前的

    损失或减少债务。

    结合前节内容，我们认为本轮企业利润回暖恐怕并不必然导

    致投资增加。一方面，本轮企业盈利回暖主要集中于供给侧改革

    强度较大的中上游行业，而这些行业的投资恰恰与盈利没有什么

    相关性。另一方面，在非供给侧改革重点行业中，利润与投资呈

    正相关性。但正如我们之前分析过的，这些中下游行业的整体利

    润并没有明显回升，对投资的促进作用自然就没那么强。

    设备投资是决定实际投资的关键，但增长不可持续

    除了行业层面的分析，我们还可以从投资的构成分类来考察

    利润和投资的关系以及投资扩张的可持续性。从构成分类来看，固定资产投资完成额分为建筑安装工程投资、设备工器具购置投

    资(以下简称“设备投资”)和其他费用投资三类。其中，建筑安

    装工程投资是指各种房屋、建筑物的建造工程和各种设备、装置

    的安装工程所带来的投资支出；设备投资是指购置或自制达到固

    定资产标准的设备、工具和器具的价值。

    从贡献的角度来看，剔除价格因素后，当前设备投资已经成

    为决定实际投资增速的关键。由于设备投资占比较低[2]

    ，因此往

    往被常规分析忽略。如果从贡献的角度来考察设备投资对总投资

    的影响，会发现2017年以来设备投资的贡献比2016年提高了1个

    百分点，替代了其他费用对月度同比贡献的减少[3]。(关于贡献

    的计算方法，见附录。)

    剔除价格因素后，设备投资对总投资的相对贡献更高。2017

    年年初至4月，原材料价格上涨使固定资产投资完成额同比数据

    存在相当程度的虚高。2017年第一季度，固定资产投资名义累计同比为9.2%，实际累计同比仅为4.5%。剔除价格因素后，三类投

    资的实际季度同比增速差距更加明显。如图1–4–6所示，自2016

    年以来，建筑安装工程投资和其他费用的实际季度同比出现快速

    下滑；2017年第一季度，设备投资的增速远远高于另外两类投

    资。

    图1–4–6 三类投资的实际季度同比表1–4–2给出了剔除价格因素后，三类投资在2016—2017年

    的实际季度贡献率。从绝对量来看，2017年第一季度，设备投资

    的贡献率是1.7%，约占总体实际同比增速(4.5%)的38%，远高

    于其数量占比。从变化的角度来看，2017年第一季度建筑安装工

    程对季度实际投资的贡献率仅为2.6%，比2016年第四季度下降

    2.3%，其他费用的贡献率也下降了0.8%，这些是导致实际季度同

    比数据快速下降的主要原因。而设备投资的贡献率增加了1.1%，是拉动固定资产实际季度同比数据的主要力量。

    具体到设备投资，制造业企业的盈利累计同比确实表现出了

    一定程度的先行性——约领先一年。制造业企业利润累计同比数

    据在2014年年底快速下滑，设备投资累计同比到2015年年底出现

    下滑。2016年年初，制造业企业盈利开始回暖，设备投资也在

    2017年年初有所增加。但这种先行性并不稳定，有待进一步验

    证。2017年3月和4月，投资和盈利数据双双掉头向下，打破了此

    前表现出的先行关系。再加上制造业盈利同比数据最早只能追溯

    到2014年，数据区间较短，在有限时间内，指标之间存在的先行

    关系有待进一步验证。

    表1–4–2 2016—2017年第一季度三类投资的实际季度贡献率。如前文所述，本轮企业利润回暖的主要原因是价格因素，但

    需求并未显著改善，因此利润回暖不具有可持续性。再结合上述

    分析可知，企业利润回暖的短期性决定了企业设备投资扩张亦不

    具有可持续性。随着制造业利润增速回落，设备投资的扩张将会

    缺乏重要的支撑，进而带动整体投资向下，未来企业设备投资扩

    张并不乐观。

    综上，由于前期亏损、盈利可持续性的限制，当前企业的利

    润回暖未必能够推动企业投资增加，这就是第三问的答案。不难

    看出，第三问是从企业自身出发，探讨企业投资扩张的可行性。

    除了企业自身的能力和意愿，许多外部因素也会对企业的投资决

    策产生重大影响。在这些外部因素中，信贷环境是较为关键的。

    即使企业有意愿进行产能扩张，在偏紧的信贷环境下，企业产能

    扩张也会受到很大制约。这就引出了我们的第四问：当前的信贷

    环境能支持企业开启新一轮的产能投资吗？

    本节附录：

    贡献计算公式及应用

    假设统计指标A可以分成A1，A2，…，An等分项指标，A1表

    示指标A第t期的值，则有。

    设βt

    为A指标第t期的同比增速，即。

    为Ai

    第t期的占比，即。

    下面对βt

    进行分解。上式表明，指标A在t期的同比增速，等于各分项指标在t期的

    同比增速与t–1期占比乘积的总和。

    定义

    为Ai

    在t期对指标At

    同比增速βt

    的贡献。通过计算不同分项指

    标的贡献，我们可以得知不同分项指标对总体指标的影响幅度。

    凭此方法，我们可以得知两个重要信息：一是哪些分项指标对总

    体指标的影响最大，二是哪些分项指标的贡献变化是导致总体指

    标同比变化的主要原因。我们从贡献的角度来考察固定资产投资变动的行业特征。如

    附表1–4–3所示，2016年，水利、环境和公共设施管理业，房地

    产业，制造业，交通运输、仓储和邮政业，电力、热力、燃气及

    水的生产和供应业等五个行业对投资的贡献率最大。

    表1–4–3 2016—2017年各行业对投资的贡献率数据来源：Wind数据库，经作者整理计算

    [1] 本文写作于2017年6月。

    [2] 从比例来看，建筑安装工程投资占比最高，为60%~70%；设备工器具购置投

    资次之，为15%~20%；其他费用投资占比最少，为10%~15%。

    [3] 我们曾用计算贡献的方法，分析了2016年民间投资下滑的原因。详见“何帆，朱鹤《消失的民间投资——2016年至今民间固定资产投资快速下滑的原因分析》”。五问“新周期”之四：

    当前信贷环境能支持企业开启新一轮的产能投

    资吗[1]

    产能投资周期的开启离不开信贷支持

    1998年至今，中国经历了两轮产能投资周期。“朱格拉周

    期”，也叫作“产能投资周期”，由法国经济学家朱格拉提出，认为

    其主要驱动力量来自设备更替与资本投资。从固定资产完成额增

    速来看，1998年至今，中国经历了两轮朱格拉周期，分别是1998

    —2007年和2007—2016年。

    产能投资周期对应着信贷周期。对企业来说，固定资产投资

    需要资金支持，外部贷款是资金的重要来源之一。因此，从逻辑

    上来说，企业投资活动旺盛与否往往和信贷环境密切相关。从经

    验来看，我们将投资指标和货币政策的量价指标相结合，发现产

    能投资周期的开启确实伴随着宽松的货币政策——其变化趋势和

    货币量的变化趋势基本一致。2008年金融危机来袭，央行的主要

    目标也从控制通胀转变为对抗金融危机，货币政策由“稳中适度

    从紧”改为“适度宽松”。伴随着信贷条件的放松，产能投资迈入新

    周期。

    目前，中国的信贷环境仍然偏紧，且短期内看不到政策重返

    宽松的迹象。一方面，国内金融市场“去杠杆”正处于攻坚阶段。

    就市场流动性来看，央行发布的《2017年第一季度中国货币政策

    执行报告》指出，2017年第一季度金融机构超额存款准备金率为

    1.3%(历史数据第二低)，仅比2011年6月高0.5%。这说明央行流动性投放压力加大，货币流动性较为紧张。2017年4月，基础

    货币继续回笼，现金净投放为负。2017年年初至今，各项利率已

    经明显上升，这表明央行有意引导利率上行。2017年2月3日和3

    月16日，央行随行就市，两度上调公开市场利率，第一季度非金

    融企业及其他部门贷款加权平均利率较12月上行26个基点，达到

    5.53%，这反映出中国货币条件已实质性收紧。再加上国内金融

    体系监管进入高压期，国内金融监管的整体政策导向强调控制风

    险，进而信贷规模的扩张会受到明显约束。在这种背景下，企业

    获得资金的难度和成本亦随之增加。

    另一方面，国际主要发达经济体的货币政策在边际收紧，美

    国更是率先进入加息周期。美国经济已实现事实上的“充分就

    业”，且通胀率已接近2%的水平，美联储正式进入加息周期。欧

    洲方面，欧洲央行的量化宽松政策正逐渐减弱。2017年4月22

    日，欧洲央行执委诺沃特尼(Ewald Nowotny)表示将继续延续

    购债行动，但购债的力度会有所缩减。另外，日本央行行长黑田

    东彦在2017年5月初提到了调整收益率的控制目标，缩减购债规

    模。在全球货币政策趋紧的环境下，中国很难独立实行宽松货币

    政策。

    非金融企业杠杆率已偏高，继续加杠杆的空间有限

    投资扩张的另一面就是加杠杆。为扩大投资，企业通常会加

    大公司杠杆以获取更多资金。但是，若企业债务率过高，其还本

    付息压力将增大，进而会弱化企业融资能力，限制企业的投资扩

    张。国家发改委财政金融司副司长孙学工认为，杠杆率偏高，特

    别是企业杠杆率偏高，增加了企业的财务成本，企业债务违约风

    险就会上升。2011年以来，少数地区和个别行业已经出现了局部

    债务链断裂的情况(本d书fen享搜索'雅书)。

    横向来看，在中国各部门中，非金融企业债务问题最大——2015年非金融企业部门债务与GDP的比值高达131%。根据中国社

    会科学院李扬团队的研究，截至2015年年底，我国债务总额为

    168.48万亿元，全社会杠杆率为249%。其中，居民部门债务率在

    40%左右，金融部门债务率约为21%，政府部门债务率约为

    40%，若考虑地方融资平台，其债务率则约为57%。相对于非金

    融企业来说，其他部门的债务率并不高。

    纵向来看，中国非金融企业杠杆率在最近几年有上升趋势。

    目前，中国非金融企业杠杆率已位居全球第一，远超90%的全球

    警戒水平，债务风险积聚。在2008年之前，中国非金融企业杠杆

    率稳定在100%以内。全球金融危机后，加杠杆现象明显。中国非

    金融企业杠杆率由2008年的98%猛增至2014年的149.1%。扣除地

    方政府融资平台债务，2014年的杠杆率仍有123.1%，杠杆规模已

    非常庞大且不容忽视。

    杠杆规模在扩大，但加杠杆的效率在递减。我们选取

    ROE(净资产收益率)指标来反映加杠杆的效率，分析的对象是

    A股市场中所有非金融企业。通过整体法算出来的ROE显示，除

    2013年、2016年的ROE较上年上涨，2010年的ROE迎来峰值

    14.44%外，整体呈现下滑趋势。另外，ROE在2007年年底为

    16.72%，在2008年年底是10.28%，于2009年年底达到11.74%，都

    在10%以上。再观察近三年的ROE，在2014年年底达到9.57%，于2015年减少至7.46%，并于2016年年底小幅回升至8.05%，均少

    于10%。这也就是说，这几年加杠杆的效率在降低。

    从A股非金融上市公司的资产负债率指标来看，公司杠杆率

    在上升。整体而言，非金融上市公司杠杆率从2000年的45.91%上

    升至2016年的59.86%——仅在金融危机前的2007年下降较明显，为54.42%，在近几年处于60%左右的水平。从行业来看，化纤、建筑、化工原料、建材等行业的杠杆率总体呈现上涨趋势，并在

    近年处于高位。相比较而言，工业机械等行业的杠杆率波动较

    大。和产业情况类似的是，资产负债率基本上和资产回报率呈负

    相关。根据杜邦财务分析法[2]

    ：可知ROA(资产收益率)和资产负债率本身就是负相关的。从微观上看，资产的回报会因杠杆的

    作用被稀释。

    资本“脱虚向实”道阻且长，难以对企业融资形成有

    效支撑

    正如上文所说，信贷边际趋紧，限制企业融资规模扩张。但

    是，目前信贷边际趋紧是为了金融去杠杆，而金融去杠杆的目的

    和最终效果是迫使资金“脱虚向实”，这又会对企业融资扩张形成

    支撑。因此，有必要讨论资金“脱虚向实”的难度以及由此可能增

    加的企业融资。

    2012年以来，在中国货币创造过程中，“脱实向虚”的倾向愈

    加严重。从金融机构资产负债表出发，M2(反映货币供应量的

    重要指标，主要反映现实和潜在购买力)属于金融机构负债，其

    对应的金融机构资产主要包括四项：国外资产(外汇占款)、对

    政府债权(国债持仓及财政存款变化)、对居民和企业债权(各

    项贷款)，以及对其他金融机构债权(金融同业资产)。随着经

    济下行压力加大以及结构转型调整，部分资金“脱实向虚”——金

    融领域资金空转、“以钱炒钱”等现象出现。部分金融机构热衷当

    通道、做过桥、加链条、放杠杆，造成越来越多的资金在金融机

    构内部空转，进而提高了资金成本。这对非金融企业融资来说是

    相当不利的。一个直接的证据是，2012年以来，货币增速结构发

    生显著变化，主要体现为金融部门的货币增速超过非金融部门。

    持续存在的同比增速差意味着在货币创造过程中，越来越多的部

    分流向了金融部门，“脱实向虚”的倾向愈加严重。2017年以来，特别是在4月25日中央政治局会议之后，“去杠杆”已经成了当前

    中国金融市场最为重要的任务。推动金融去杠杆，意在引导资

    金“脱虚向实”，更好地服务实体经济。

    随着资金从灰色通道撤回银行，如何将其引导入实体是关键。2017年4月，银监会及各地区银监部门共开出罚单129张，涵

    盖“违规转让非不良贷款”“涉房地产违规贷款”等内容的处罚，银

    行委外和债券资金池也在被清理。这部分资金流入实体需要多方

    面配合，而当前的金融监管趋紧在一定程度上使得银行资金流出

    更加谨慎。另外，新增贷款集中于政府背景项目，这些项目往往

    由地方政府或者国有企业主导。这并没有降低中小企业的融资成

    本，实体经济的资金依旧循环不畅。

    即使不考虑资金“脱虚向实”存在的难度，最终能流入实体经

    济的实际资金规模也相对有限。根据测算，2017年“脱虚向实”资

    金的潜在规模预计在3 800亿元左右。“脱虚向实”本质上是流量问

    题，其重点是要计算流量的增量部分，也就是贷款创造的二阶效

    应。计算的基本思路是：首先，将金融部门出现“脱实向虚”之前

    的新增贷款结构作为基准，估算出新增贷款应该流向非金融企业

    部门的比例，记为“理论比例”；其次，在给定的人民币贷款同比

    增速下，计算2017年新增贷款规模，并利用移动平均方法估算出

    新增贷款中流向非金融企业的部分，记为“实际比例”；最后，用

    理论比例减去实际比例，就可以得到“脱虚向实”资金的潜在规

    模。

    假定需要5年完成资本“脱虚向实”，可得2017年因“脱虚向

    实”而流向企业部门的增量资金。

    首先，我们用“脱实向虚”之前的历史数据，即2004—2007年

    金融部门新增人民币贷款的季度数据，可以算出非金融企业部门

    在新增人民币贷款中的平均占比为78%。然后，我们采用移动平

    均方法计算出4期平均水平后2017年非金融企业部门在新增人民

    币贷款中的平均占比约为63%，二者相差15%。根据央行发布的

    金融统计数据，2016年12月末人民币贷款余额为106.60万亿元，同比增长13.5%。假设2017年人民币贷款同比增长12%，则新增

    人民币贷款规模为12.8(106.6×0.12)万亿元。最后，我们得到潜

    在的“脱虚入实”资金规模约为1.92(12.8×15%)万亿元。如前所述，2012年之后中国金融部门“脱实向虚”问题愈加严

    重，至今已有5年。上一次脱离均值的时间是在2007年，再次回

    到均值在2012年左右，也就是说，2007年之后，中国花了约5年

    的时间才重回平均水平。因此，我们亦假定这一轮金融“脱虚向

    实”也需要5年时间才能完成。如果每年的进度大致相等，则2017

    年流向非金融部门的人民币贷款增量约为3 840亿元(潜在资金规

    模与时间之比)。

    按照上述框架，我们分别在人民币贷款增速为10%、11%、12%、13%，以及需要3年、4年、5年的时间完成“脱虚向实”的假

    设下，对“脱虚向实”资金的潜在规模进行了测算。结果见表1– 4–

    1。

    表1– 4–1 各情景下的“脱虚向实”资金规模(单位：亿元)。

    综上可知，中国的货币环境和信贷环境不足以支持企业开启

    新一轮的产能投资。同时，中国非金融企业部门杠杆率过高，进

    一步扩张的空间非常有限。结果就是，本轮金融部门去杠杆或许会驱使部分资金“脱虚向实”，流入企业部门。然而，根据测算，由此带来的企业部门信贷增量相对有限，短期内不会改变信贷偏

    紧的大环境。因此，无论是企业投资意愿，还是信贷环境，都不

    足以证实新一轮产能投资周期即将到来。

    可是，就算产能投资周期来了又能如何？与10年前相比，中

    国的经济结构已经发生了根本性的改变，投资对GDP的拉动作用

    正快速弱化。之后我们要回答的问题是：在当前经济结构下，投

    资还能否主导GDP增速？

    [1] 本文写作于2017年6月。

    [2] 杜邦财务分析法(DuPont Analysis)是利用几种主要的财务比率之间的关系来

    综合地分析企业的财务状况，具体公式为：ROA(资产收益率)=利润资产

    =ROE×(1–资产负债率)。五问“新周期”之五：

    在当前经济结构下，投资还能否主导GDP增

    速[1]

    在前文中，我们集中回答了一个问题，即新一轮的企业产能

    投资周期是否已经到来。就目前情况来看，答案恐怕是否定的。

    按道理说，既然给出了答案，那么关于新周期的讨论应该到此为

    止。然而，在拉动中国经济增长的“三驾马车”中，投资始终扮演

    着重要角色，经济增长的周期性波动更是与投资增速波动息息相

    关。在过去30年里，每当中国经济增长遇到下行压力，几乎都是

    靠增加投资稳住增长。我们最后要追问的是，在当前经济结构

    下，即使新一轮投资周期真的来了，投资还能否主导GDP增速？

    投资效率快速下降大大制约了投资对GDP的拉动作

    用

    2008年国际金融危机后，中国经济结构发生了明显变化，其

    中最为显著的变化是资本形成总额对GDP增长的贡献率在持续降

    低。2016年，资本形成总额对GDP增长的贡献率为42.2%，比

    2009年的历史高点(86.5%)减少了一半。最终消费支出对GDP

    增长的贡献率为64.6%，高出资本形成总额对GDP增长的贡献率

    近20个百分点。

    如果把时间拉得更长，我们会发现2009年资本形成总额对

    GDP增长的贡献率的历史高点只是个特例。2000—2016年，资本

    形成总额的贡献率均值为50.6%，也就是说，2016年资本形成总额对GDP增长的贡献率比历史均值只低了10个百分点。仅凭这一

    点，确实有理由相信在当前情况下中国经济依然可以依靠投资回

    升来稳住GDP增速。甚至有观点认为，当下中国的情况，可以参

    考2000年前后中国开启新一轮投资驱动增长的情况。

    但是，上述观点忽略一个问题，那就是投资不等于资本形

    成。投资拉动GDP的机制应该是投资形成了资本，然后资本计入

    了GDP。如果投资不能形成资本，那么它对GDP的拉动作用也就

    无从谈起。这一点正是当前中国能否复制2000年开启投资驱动新

    周期的关键。

    投资效率快速下降是制约投资拉动效应的关键因素。2001年

    以来，全社会固定资产投资总额与资本形成总额开始出现背离，并且差额呈逐年扩大趋势。我们把“资本形成总额全社会固定资

    产投资总额”记为“投资–资本转化率”。2001年以来，投资–资本转

    化率的下行趋势非常明显。2001年，中国的投资–资本转化率为

    1.09，到2016年已经下降为0.55。这也就是说，2001年1个单位的

    投资可以形成1.09个单位的资本，即1.09个单位的GDP。到了

    2016年，1个单位的投资只能带来0.55个单位的GDP，即超过40%

    的固定资产投资不能形成资本。由此可见，当前中国的投资效率

    较2001年已经显著下降，这大大制约了投资对GDP的拉动作用。

    需要多少投资才能保住6.5%

    为了更清楚地了解投资对GDP的拉动作用有多大，我们对投

    资与GDP之间的数据关系进行估算。估算步骤如下：

    1.给定2017年的GDP增速和GDP平减指数，得出2017年的

    GDP增量；结合资本形成总额对GDP增长贡献率的历史数据，线

    性外推出2017年资本形成总额对GDP增长的贡献率，约为40%；

    再结合2017年GDP增量，即可得到2017年资本形成总额的增量和

    总量。2.结合“资本形成总额全社会固定资产投资总额”的历史数

    据，线性外推出2017年投资–资本转化率约为0.51；再结合2017年

    的资本形成总额，即可得到2017年全社会固定资产投资总额的总

    量、增量和同比增速。

    3.将全社会固定资产投资总额分为民间投资和非民间投资两

    部分，分别讨论在其中一部分保持稳定的情况下，另一部分需要

    达到多少增速，才能确保全社会固定资产投资同比增速达到预期

    估算值。

    基于上述框架，我们对GDP增速目标、GDP平减指数，以及

    投资–资本转化率设定不同的估算值，以探讨各种情形下投资对

    GDP的拉动作用。

    此处，我们先以6.5%的GDP增速目标和1.5%的GDP平减指数

    为例，估算2017年投资与GDP的关系。

    第一步：假定2017年GDP同比增速要达到6.5%且平减指数为

    1.5%，则当年GDP增量应为59 530亿元[2016年GDP ×(6.5% +

    1.5%)]。2016年资本形成总额对GDP的贡献率为42.2%，且近5

    年有下降趋势。按照线性外推，2017年资本形成总额对GDP的贡

    献率约为40%，则2017年新增资本形成总额为23 812(59

    530×40%)亿元。结合2016年资本形成总额(335 110亿元)，可

    以得到2017年的资本形成总额为358 912亿元。

    第二步：从1981—2016年资本形成总额和全社会固定资产投

    资总额的比例来看，数据呈显著的下降趋势。2016年该比例下降

    为0.55，用历史数据做线性外推，可得2017年该比例为0.51。再

    根据得到的2017年的资本形成总额(358 912亿元)，可得2017年

    全社会固定资产投资总额为703 749亿元。2016年，全社会固定资

    产投资总额为606 466亿元，可得2017年全社会固定资产投资同比

    增速约为16%。

    第三步：2016年，民间投资规模为365 219亿元，非民间投资规模为241 247亿元(全社会投资总额减去民间投资总额)。2017

    年以来，全社会固定资产投资总额同比增速较2016年相对稳定，其中民间投资同比增速显著回升，但距离16%的平均增速仍相距

    甚远。下面，分两种情况讨论2017年投资的情况。

    一、如果民间投资的同比增速按照1—4月份的增速水平并保

    持稳定增长，即2017年全年增速在7%左右，则2017年民间投资的

    增量为25 565亿元。用全年固定资产投资总额增量97 034亿元

    (2017年与2016年全社会固定资产投资总额之差)减去民间投资

    的增量，可得2017年非民间投资的增量为71 569亿元，同比增速

    为29.67%。也就是说，在民间投资增速为7%的情况下，要使

    GDP增速维持在6.5%，则2017年非民间投资同比增速要达到

    29.67%。

    二、如果非民间投资的同比增速按照1—4月份的增速水平并

    保持稳定增长，即2017年全年增速在12%左右，则非民间投资在

    2017年的增量为28 949亿元。用2017年全社会固定资产投资总额

    增量减去非民间投资的增量，可得2017年民间投资的增量为68

    085亿元，同比增速为18.6%。也就是说，在非民间投资增速为

    12%的情况下，要使GDP增速维持在6.5%，则2017年非民间投资

    同比增速要达到18.6%。

    比投资更重要的是“投资-资本转化率”

    表1–5–1到表1–5–3列示了在不同条件下，要维持不同GDP增

    速目标所需要的投资同比增速。从表中数据可以看出，在给定

    GDP增速目标后，投资–资本转化率不变，GDP平减指数对投资

    拉动效应的影响就不显著。同样，在给定GDP平减指数的前提

    下，不同的GDP增速目标也不会对投资拉动效应有显著的影响。

    真正决定投资对GDP拉动效应的其实是投资–资本转化率。

    表1–5–1 GDP目标增速为6.5%时的估算表1–5–2 GDP目标增速为6.7%时的估算表1–5–3 GDP目标增速为6.9%时的估算例如，要达到6.5%的GDP增长率，GDP平减指数每增加1个

    百分点，对应的全社会固定资产投资同比增速也增加1个百分

    点；如果投资–资本转化率从0.51增加到0.55，也就是增加4个百

    分点，那么要求达到的全社会固定资产同比增速就会降低一半。

    这就是效率的重要性。

    换句话说，比投资更重要的是投资–资本转化率。只要投资–

    资本转化率持续下行的趋势不能得到扭转，投资对GDP增速的拉

    动效应就会越来越弱，想要凭借投资拉动GDP也会越来越困难。在这种情况下，即使开启了新一轮的投资周期，最终能拉动的

    GDP增量也相对有限。中国经济若想要开启新一轮周期，恐怕还

    要在投资以外多下功夫。

    [1] 本文写作于2017年6月。第二章

    中国经济如何转型探寻中国经济增长的新动力[1]

    2017年前两个季度，中国GDP延续了2016年第四季度的反弹

    趋势，同比增速达到6.9%。PPI(生产价格指数)一举扭转过去4

    年持续同比负增长的态势，工业增加值和工业企业利润的同比增

    速也有明显回升，经济短期下行压力得到有效遏制。这引发了经

    济学界的争论，有的观点认为中国经济已经触底反弹，并将开启

    新一轮增长周期。但是，笔者认为，近期中国经济增速回升的原

    因较为复杂，仅凭GDP增速、企业利润等总量指标的表现不足以

    证实中国经济已经触底反弹。本轮企业利润回暖的原因在于供给

    侧和需求侧同时发力，但不具有可持续性，企业增加投资的意愿

    和能力也受到限制。中国经济要想开启新一轮的复苏周期，不能

    也不必依赖投资。加快推进结构性改革，在民生领域持续发力，才是驱动中国经济进入新周期的新动力。

    本轮企业利润回暖不具有可持续性，无法拉动投资

    2016年年中至今，中国工业企业利润逐渐回暖，成为中国经

    济进入新周期的关键证据。然而，并非所有企业的利润都有好

    转。本轮企业利润回暖具有鲜明的结构性特点。具体来说，这些

    结构性特点表现为以下几个方面：

    第一，大中型企业利润回暖较快，且同比增速快于工业企业

    整体利润增速。2017年1—4月，大中型企业累计利润同比增速为

    31.7%，比整体工业企业利润增速高出了7.3个百分点。同时，大

    中型企业利润在工业企业总利润的占比已经达到66%，基本上主

    导了工业企业的总利润水平。第二，国有企业利润显著增加，是企业利润整体回暖的关键因素。2017年1—3月，国有企业利润同

    比增长70.5%，远远高于其他类型企业。第三，上中游行业盈利

    回暖远好于下游行业。2017年1—3月，上游行业利润达到1 228亿

    元，而2016年同期亏损54亿元；中游行业利润达到8 040亿元，同

    比增长36%，其中黑色加工、有色加工、化纤等行业盈利改善最

    大。相比之下，下游行业利润同比增长仅为2.9%。

    从供给端来看，行政化去产能政策急速推进是导致上述结构

    性特点的重要原因。它导致原材料价格大幅上涨，这在煤炭、钢

    铁、化工和有色等行业表现得尤为突出。2015年以来，煤炭和钢

    铁产品价格出现明显回升。目前5 500大卡的动力煤价格基本稳定

    在了600元吨左右，相比2015年年底的价格增加了230元，增幅超

    过70%；螺纹钢的价格在3 500元吨上下波动，比2015年年底的价

    格几乎增加了一倍。2017年1—4月，煤炭开采与洗选业的累计利

    润比2016年同期增加了100倍，黑色金属冶炼及压延工业的利润

    同比增幅达141.5%，远高于其他行业。反观纺织、橡胶、食品等

    下游行业的利润增长则较为温和，市场需求整体偏弱。2017年1

    —4月，纺织、橡胶和食品加工业的累计利润同比增速仅为

    5.3%、5.4%和8.4%，大大低于同期整体工业企业的累计利润同比

    增速。

    更值得注意的是，企业利润的结构性特点反映出利润正在不

    同行业间进行再分配。如果上游行业是由于价格上涨而出现利润

    回升的，那么这一价格上涨作用很难完全传导到下游行业——大

    部分价格上涨都转化为下游行业的成本上涨。纺织、金属制品、橡胶、食品等行业的生产成本的增速快于产品价格的增速，这其

    中的缺口部分就是因成本上升导致的利润损失。

    投资缺乏持续回升的动力

    从历史数据来看，工业企业利润增长并不必然带来投资的增长。二者在2016年以来出现了背离的趋势，在盈利不断回暖的情

    况下，实际投资的同比数据却一路下滑。一般情况下，企业盈利

    改善会在一定程度上促进企业的投资，除煤炭、钢铁、有色金属

    和化工等其他制造行业，我们确实能够发现这些行业的盈利和投

    资之间的正相关关系。但是，这些行业恰恰没有出现很强的利润

    回升。反观煤炭、钢铁、有色金属和化工等行业，其盈利与投资

    之间没有表现出明显的正相关关系。也就是说，恰恰是那些利润

    增长速度最快的企业，投资意愿最弱。

    这种现象背后的原因是近期利润增幅较大的行业在前期的亏

    损幅度也较大。当企业盈利增加后，这些企业首先想做的是用利

    润弥补以前的亏损、减少债务负担、尽快修复资产负债表，而非

    贸然地增加投资。这和日本在20世纪90年代进入经济衰退时期企

    业的行为异曲同工。

    在目前偏紧的信贷环境中，即使盈利增长较快的企业有意愿

    增加投资，要获得相应的融资也会比之前困难。企业的固定资产

    投资需要资金支持，而外部贷款是资金的重要来源之一。从历史

    经验来看，较为宽松的信贷政策促进了较为强劲的投资增长。但

    是，当前国内金融市场去杠杠正处于攻坚阶段，短期内看不到货

    币政策重返宽松的迹象。国内金融监管部门采取了一系列政策加

    强监管力度，刚刚召开的全国金融工作会议更是强调要确保金融

    稳定。2017年年初至今，各项利率明显上升表明央行有意引导利

    率上行，进而无论是发债还是去银行贷款，企业融资的成本都在

    增加。在这种背景下，企业即使想增加投资，获得融资的难度和

    成本都在增加，这在客观上又会削弱企业的投资意愿。

    “强改革”方是驱动中国经济增长的新动力

    未来一段时间，不仅企业投资难以支撑经济增长，政府投

    资、消费和外需亦无法驱动中国经济进入新周期。从政府投资来看，2017年的基础设施投资增速未能保持原有水平。由于2016年

    的基建投资基数较高，而PPP的优质项目已经大体告罄，再加上

    财政部出台多份文件规范地方政府融资和支出的行为，银监会也

    要求防控地方债务风险，地方债务增量部分更是实施了终身问责

    制——2017年很难再次出现基建投资的井喷式爆发。从消费来

    看，2011年以来，社会消费品零售总额的同比增速呈现出平稳下

    降的趋势。在居民收入没有明显改善、新的消费热点没有出现之

    前，预计社会消费只会保持增速平稳下滑的趋势。从外需来看，外部需求回升的基础并不稳定，净出口对GDP增长的拉动效应不

    大。美国经济增速已经接近潜在增速，特朗普的财政刺激政策前

    景并不明朗，欧洲和日本等主要经济体经济增长乏力——外部需

    求进一步提升的空间有限。

    综上所述，中国经济以“增速换挡，结构升级，动能转换”为

    特点的“新常态”并未出现根本的改变，下行压力依然存在，2017

    年上半年亮眼的经济数据或许会在下半年逐渐暗淡。未来，要想

    让中国经济增速继续保持在较高水平，一种选择就是在经济下滑

    之后再次启动传统的“强刺激”政策，即实施宽松的财政和货币政

    策来刺激地方政府和企业的投资。但中国经济的体量已经很大，这种应对策略的边际效用在递减，副作用也越来越大。除非出现

    经济崩盘风险，否则应谨慎选择这种刺激。

    纵观改革开放以来，中国经济每进入相对长的快速发展阶段

    之前，都经历了深刻的体制变革，并释放出强大的经济活力。从

    改革开放之初的家庭联产承包责任制，到20世纪90年代社会主义

    市场经济体制的提出，再到21世纪初中国正式加入WTO(世界贸

    易组织)，莫不如是。党的十八届三中全会以来，中国已在多个

    领域推行结构性改革。有的领域的改革已经有了实质性推进，有

    的领域则是刚刚开始，还有的领域尚未启动。因此，中国应尽快

    推出“强改革”政策，在重点领域推进实质性改革。这些改革包括

    深入推进国有企业改革，开放能够切实改善民生、增强人民“获

    得感”的服务业，如医疗、教育、养老、通信等；以更为市场化

    的方式推进城市化和环境保护；实行更高水平的对外开放；等等。这些改革将释放出强烈的信号，从根本上提振市场信心并激

    发市场活力。唯有如此，中国经济方能获得新动力，开启新一轮

    的增长周期。

    [1] 本文写作于2017年9月。去产能困局：进退两难的煤价[1]

    2016年2月，国务院印发《关于煤炭行业化解过剩产能实现

    脱困发展的意见》(以下简称《意见》)，煤炭行业由此掀开了

    一场如火如荼的去产能运动。《意见》给出了未来3~5年煤炭行

    业减少10亿吨产能的总目标。为实现上述目标，《意见》给出了

    许多具体的措施，其中最主要的限产手段有两个。一是从2016年

    起，三年内原则上停止审批新建煤矿项目、新增产能的技术改造

    项目和产能核增项目；确需新建煤矿的，一律实行减量置换。二

    是从2016年开始，按全年作业时间不超过276个工作日重新确定

    煤矿产能，原则上法定节假日和周日不安排生产。

    从实际效果来看，煤炭行业的去产能颇为成功。首先，2016

    年2.5亿吨煤炭去产能任务超额完成。这一事实来自中国煤炭工业

    协会副秘书长张宏在2017年度全国煤炭交易会新闻发布会上的发

    言。其次，煤炭产量得到有效控制。2016年以来，中国动力煤当

    月产量同比始终保持负增长；1—10月原煤产量累计比去年同期

    减少3.1亿吨，累计同比下降12%。最后，煤炭生产的安全事故数

    量大大降低。根据国家煤矿安监局副局长杨富2016年7月在国新

    办新闻发布会上提供的数据，2016年上半年，中国煤矿发生各类

    伤亡事故107起，死亡205人，比2015年同期减少了86起、116

    人，降幅分别为44.6%和36.1%。

    卓有成效的去产能还带来了另一个结果，那就是煤炭价格快

    速上涨。按照最基本的经济学规律，在需求稳定的情况下，供给

    在短时间内大幅减少，必然会导致价格快速上涨。2016年1月，5

    500大卡山西产的动力煤秦皇岛到港价仅为370元吨，为2008年金

    融危机以来的最低点；2016年上半年，该价格略有上升，于7月

    初涨到了400元吨；从2016年7月起，该价格开始快速上升，4个月的时间上涨了50%，达到600元吨。动力煤期货价格的涨幅和

    增速更为惊人。2015年年底，动力煤期货收盘价一度跌至287元

    吨，而在去产能预期的催化下，一度飙升至674元吨，涨幅达

    135%。

    就目前的情况来看，煤炭行业的去产能已经取得了阶段性成

    功，价格上涨亦是去产能的应有结果。在这个过程中，行政力量

    发挥了巨大作用。例如，为配合去产能，各地出台了种类繁多的

    督查和问责制度。利用行政手段去产能可以在短期内获得奇效，但从长期来看，这种去产能思路完全不可持续。当下，煤炭行业

    去产能已陷入进退维谷的困局。倘若继续坚持当前的去产能政

    策，目前供需失衡的局面就会继续保持下去，供不应求带来的市

    场压力会继续支撑煤炭价格上行。高企的煤炭价格会带来三方面

    的问题。

    其一，高煤价会增加下游行业的成本，在挤压下游行业利润

    的同时，推升产成品价格。煤炭的下游行业主要有四个：电力、钢铁、建材和化工。除了电力行业外，剩余三个行业的产成品价

    格都是市场化定价。在终端需求没有明显增加的情况下，煤炭价

    格继续上涨会挤压这些行业本就薄弱的利润，同时还会迫使这些

    行业提高产成品价格。价格经过层层传导之后，会推动终端产品

    价格上行。在总需求没有明显好转的情况下，就有可能催生出成

    本推动型的滞胀循环。

    其二，继续压缩煤炭产量不利于保障煤炭供给安全。除了要

    保障工业生产对煤炭的需求，居民部门对煤炭的需求更是政府关

    注的重点，其集中表现为夏季用电和冬季取暖。2017年夏季，中

    国大部分地区持续高温少雨，空调用电量明显增加，部分地区出

    现了煤炭供应偏紧的情况。入冬之前，国家发改委曾明确表

    示，“煤炭供应特别是电煤供应决不能出问题”，“当前已进入备冬

    储煤的关键时期，东北地区临近冬季供暖期，保障煤炭稳定供应

    事关经济平稳运行和社会稳定，容不得半点闪失”。出于上述考

    虑，国家发改委在两个月内连续召开了5次会议，目的就是释放煤炭产能，保障煤炭供给安全。现阶段煤炭供需已经如此紧张，今后若继续大力去产能显然不利于保障煤炭供给安全。

    其三，高煤价和低电价会加大对钢铁市场的扭曲，并增加环

    保压力。炼钢既可以用煤炭产品，也可以直接用电。由于用电炼

    钢的单位产量较少，目前用电炼钢的钢厂多为各地的“黑钢厂”，产品被称为“地条钢”。这些钢铁的原料为废钢，成本低、质量

    差、污染严重。而用煤炼钢的钢厂多为规模较大的钢厂，特别是

    钢铁工业协会和工信部联合订立的三批白名单中的钢铁企业，无

    论是环保设备还是护理情况都已经比较理想。在当前“市场煤、计划电”的制度下，电价不会因煤价快速上升而调高，这就意味

    着用电炼钢更划算，也就是在变相补贴用电炼“地条钢”的非法钢

    厂。于是，越正规环保的钢厂利润受损越严重，那些非法且污染

    严重的“黑钢厂”却赚得盆满钵满。

    既然继续去产能可能会导致如此多的问题，那么暂缓去产

    能，并通过增加产量让煤炭价格降下来是否可行？答案恐怕是否

    定的。事实上，早在2017年9月底，国家发改委就已经率先解锁

    了一批拥有先进产能，即一级安全质量标准化煤矿和各地向中国

    煤炭工业协会申报的安全高效煤矿。这次产能释放在很大程度上

    避免了2017年冬季用煤可能出现的紧张局面，但也给未来去产能

    进程埋下了隐患。

    首先，决策部门会在产量和价格之间摇摆不定，最终导致去

    产能失败。现阶段的去产能成果主要体现为政府对煤炭产量的有

    效控制。价格一旦过高，政府就要放开产量以保证供给，前期对

    产量的控制就变得毫无意义。如此一来，不仅煤炭行业去产能会

    失败，钢铁行业的去产能也会失败。放开煤炭产量后，煤炭价格

    会下降，这就为钢厂增加了赢利空间。目前，整个钢铁行业产能

    利用率远低于正常水平，其重要原因就是煤炭价格过高导致赢利

    空间不足。即便如此，2017年粗钢产量已经再创历史新高。一旦

    煤炭价格降下来，钢厂的赢利空间就会得到极大修复。在企业赢

    利的情况下去产能，阻力可想而知。其次，煤炭企业复产意愿普遍不强。一方面，本轮煤价上涨

    让所有煤炭企业都尝到了甜头，放开产量让价格下跌，对所有企

    业都没有好处。加之国有企业在行业中占据着主导地位，业内企

    业在控制产量方面或许早已达成某种程度的默契。另一方面，前

    几年煤炭价格低迷导致多数煤炭企业负债快速增加，企业急需通

    过稳定的盈利减少债务负担。现阶段煤炭价格虽然较高，但持续

    时间并不长，大量煤炭企业在2017年7月才开始赢利。因此，煤

    炭企业十分需要在高煤价的环境下休养生息。此外，煤炭行业的

    安全生产问题始终是决策部门关注的重点。在“276个工作日”制

    度下，2017年上半年的伤亡事故总量显著下降，但重大煤矿事故

    发生了5起、死亡64人，比2016年同期增加了4起、43人。在“276

    个工作日”制度下尚且如此，如果放开煤炭产量，煤炭企业如何

    能够有效保障安全生产？不得不说，这是煤炭企业抵制政府要求

    增加产量的最佳理由。

    最后，支撑本轮煤炭价格上涨的部分动力来自成本增加。这

    些成本包括环保成本、安全成本、人工成本和运输成本。其中，运输成本增幅比较明显。这一方面是在运力受限的情况下用煤客

    户过度竞争所致，另一方面是新实行的公路运载新规调低了货运

    车的载重上限，抬升了煤炭的单位运输成本。环保成本和安全成

    本都是刚性成本，只能增加不能减少。除此之外，煤炭行业的税

    收按照从价税和累进税收取，这导致煤炭上涨之后，煤炭企业的

    税率也相应提升，税收负担也有明显增加。因此，价格上涨给煤

    炭企业创造的利润已被成本吞噬了相当一部分。这种情况下，即

    使放开了产量，价格也未必能够降低很多，反而容易让煤炭企业

    再次陷入亏损状态。

    进退两难的煤价折射出的是行政式去产能的内在矛盾。去产

    能是个渐进过程，原本要在“去库存——去产量——去产能”之间

    多次循环往复方能成功。行政式的手段固然可以在短期内快速压

    制产能，但政府之“手”终究敌不过市场规律。一旦市场回暖，利

    润会诱使大量非正当的产品出现以填补供需缺口，进而严重破坏

    本就脆弱的市场秩序。更让人担忧的是，过度依赖行政手段很可能会引发“管制俘获”问题。届时新生的利益集团借市场“绑架”政

    府，借政府控制市场，社会福利将遭受重大损失。

    总而言之，去产能需要壮士断腕的决心，但更需要耐心以及

    对市场机制的信心。政府应早日回归本职，最大限度地减少对市

    场的直接干预，把政策重点放在社会保障和民生支持上，实现协

    调、可持续地去产能。

    [1] 本文写作于2017年3月。坚持市场化的去产能[1]

    当前，钢铁、煤炭、水泥等传统行业出现了严重的产能过剩

    现象，给中国经济战略调整和转型升级带来巨大挑战。当前产能

    过剩问题的性质比较复杂，同时表现出周期性、体制性和阶段性

    的特点。

    首先，周期性体现为金融危机导致外需减弱，并引发部分行

    业出现产能过剩。2008年后，全球经济处于深刻调整周期，部分

    大宗商品价格经历了长期下跌，与此相关的行业受到较大冲击。

    周期性本质上是一种偶然性，因此不能一味指望通过外需恢复来

    化解产能过剩。

    其次，体制性体现为中国的产能过剩问题往往是政府过度干

    预经济的直接后果。改革开放以来，中国曾出现过两次大规模的

    产能过剩。两次产能过剩爆发之前，都曾出现大规模的政府主导

    的投资。这些投资表现出明显的后劲不足，人为制造的需求快速

    回落，最终导致产能过剩问题愈演愈烈。

    最后，阶段性体现为在经济转型阶段往往会出现产能过剩。

    随着经济逐渐走向成熟，产业结构面临转型升级，传统产业需求

    减弱会使供需矛盾变得尖锐，最终导致产能过剩出现。发达国家

    在产业结构调整和转型升级的时期都出现过产能过剩，而中国宏

    观经济正处于战略调整和转型升级的关键时期，此时出现产能过

    剩也符合经济发展的必然规律。

    在产能过剩的原因中，真正需要政府重视并加以应对的是体

    制性因素。政府过度干预经济是造成中国出现产能过剩的根源。

    因此，在化解产能过剩的过程中，需要始终坚持的核心原则即坚持使用市场化的手段应对产能过剩。所谓市场化的手段，就是企

    业的生产和投资决策全部只依据市场化形成的产品价格——价格

    机制是唯一的去产能力量。在这个原则下，可以得出如下两个基

    本判断：

    第一个基本判断是化解产能过剩需要较长时间，不能操之过

    急。国际经验表明，用市场化手段去产能大约要经历5~10年的时

    间。在这个过程中，市场会反复经历去库存、去产量和去产能三

    个阶段，产能水平会整体呈现出阶段性下降的态势。因此，在去

    产能的过程中要相信市场的力量，决不能操之过急，更要避免使

    用行政化的方式实现“快速”去产能。

    第二个基本判断是化解现有的过剩产能不会造成不可承受的

    失业率。根据估算，化解钢铁、煤炭等六大行业的过剩产能可能

    会造成430万左右的失业人数，占2015年城镇就业人口的1.06%。

    进一步来看，坚持使用市场化的手段实现去产能，按照5年计

    算，每年的失业率仅增加0.2个百分点，完全在经济的可承受范围

    之内。当然，个别地区由于产业集中度较高，可能会面临较大的

    失业压力。

    立足于上述判断，政府可以在以下三个方面发力，有效促进

    市场化的去产能。

    第一，建立产能监测体系，避免大规模以旧换新。国家统计

    局和工信部联合建立设备注册制度，并在此基础上构建完善的产

    能监测体系，以及时了解和准确把握设备情况，加强对产能进行

    管理。应警惕过剩产能以“新技术”的形式再次出现。建议各行业

    根据不同的技术情况和去产能目标，设定固定的以旧换新比例。

    第二，充分发挥行业协会作为主要协调人的作用。以行业协

    会作为主要协调人，能够充分尊重各行业的实际情况，有助于保

    证民营企业的权利，避免去产能过程中出现歧视民营企业的情

    况。目前，钢铁行业协会、水泥行业协会等已经在发挥重要作

    用。同时，鼓励由各行业协会牵头成立专项基金，用于补贴对去产能贡献较大的企业。

    第三，设立专项职工安置基金，采取多元化的职工安置方

    式。建议财政部每年以增发特殊国债的方式募集资金，补充到专

    项职工安置基金当中。专项职工安置基金还应根据僵尸企业裁员

    和变相裁员的方式和规模，给予相应的补贴。与此同时，支持失

    业人员再就业。主要措施包括：为失业人员提供就业信息服务，对失业者进行就业指导和职业培训，对雇用特定衰退产业或地区

    失业者的企业提供补贴等。此外，还建议加大对民间再就业培训

    机构的财政补贴，放宽相关服务领域的准入门槛，鼓励民间资本

    进入。

    [1] 本文写作于2016年5月。国有企业去杠杆的困难与应对[1]

    去杠杆是中国正在推动的供给侧结构性改革的五大任务之

    一。目前，中国居民部门和政府部门的杠杆率相对于国际水平仍

    然较低。相比之下，更值得担忧的是企业的杠杆率。2008年金融

    危机以来，中国企业的杠杆率高企，尤其是国企的债务规模增长

    过快，债务负担不断加重，成为去杠杆的主攻方向。

    国企杠杆率高企的四个典型事实

    其一，国有企业是非金融企业部门负债的主要承担者。根据

    中国社科院的测算，截至2015年年底，金融部门、居民部门、含

    地方融资平台的政府部门，以及非金融企业部门的债务规模与

    GDP之比分别为21%、40%、57%和156%。2015年，全国国有企

    业负债总额为92.4万亿元，全国GDP总额为68.9万亿元，国有企

    业负债总额与GDP之比为134%。也就是说，企业部门的负债主要

    集中在国有企业。

    其二，国企加杠杆的效率下降，且地方国企是加杠杆的主

    力。2001—2010年，国有企业资产负债率与净资产收益率基本呈

    正相关，这意味着国企杠杆率的变化与其杠杆效率相匹配。2011

    年之后，国有企业资产负债率与净资产收益率出现背离，杠杆率

    持续上升的同时，净资产收益率却在不断下降。这说明国有企业

    加杠杆的效率在迅速降低。与此同时，地方国有企业负债增速快

    于中央国有企业，表明地方国有企业是债务扩张的主力。

    其三，国有企业债务分布的地域差别明显，基本呈中部向周边扩散型分布。这与不同地区的产业分布有一定关系。2015年，国有企业的杠杆率以华北和关中地区为中心——北京、天津、河

    南、河北、山西、山东、陕西和吉林的国有企业杠杆率都超过了

    67.5%。围绕中心进行扩散的其他省份，国有企业杠杆率依次降

    低，最边缘的黑龙江、广东等省份，以及新疆维吾尔自治区的国

    有企业杠杆率低于59.9%。

    其四，国有企业杠杆率的行业分布特征明显，且与缴税比率

    高度相关。2015年，国有企业中房地产业和建筑业的杠杆率最

    高，分别达到了72.19%和70.96%；教育文化广播业、邮电通信业

    的杠杆率最低，分别为39.2%和39.07%。同时，行业杠杆率整体

    与行业缴税比率呈正相关，这在一定程度上解释了为何地方政府

    会鼓励国有企业增加杠杆。

    国企去杠杆的困难

    国有企业杠杆率偏高不是一个新话题，但之所以迟迟不能完

    成去杠杆，概括来说主要有以下四点困难：

    第一，国有企业的职能过多，背负了额外的负担。这种负担

    主要体现为三个方面。一是稳定税收。国有企业贡献了大量的国

    家税收，其每100元营业收入的纳税额是8.55元。相比之下，私人

    企业的是3.02元，外资企业的是3.03元——国有企业的税赋为其

    他企业的2.8倍之多。二是稳定就业。实际上，国有企业创造就业

    的效率要低于私营企业，但是稳定内部就业的压力迫使国有企业

    要从事很多非核心业务。例如，武汉钢铁(集团)公司办养猪场

    的目的是“充分利用富余的后勤人员，解决职工就业问题，履行

    社会责任”。三是稳定投资和GDP。国有企业的投资效率和GDP

    创造能力并不比私营企业更有效率和优势。但在特殊时期，地方

    政府与国有企业更容易达成默契，国有企业因此成了政府部门实

    施逆周期调控的核心主体。第二，国有资产处置敏感。去杠杆意味着资产和负债两端同

    时承压。其中，资产端的压力主要体现为国有资产处置比较敏

    感。一方面，处置国有企业资产的过程如果不顺利，就会出

    现“旧账变新账”的情况，这对国有企业的责任人会产生负向激

    励。另一方面，任何资产处置都对应着沉没成本的流失，而沉没

    成本、估值损失等是阻碍国有企业资产处置的重要障碍。因此，国有资产流失也一直是非常敏感的话题，因处置资产而引起的资

    产变现价值下降，是对国有企业负责人的另一个负向激励。

    第三，国有银行部门面临较大的损失压力。除了资产端面临

    阻力，国有企业的负债端也面临巨大压力，因为国有企业的负债

    主要对应着国有银行的资产。国有企业通过处置资产而承受的损

    失，部分可以自身消化，但仍有相当部分要传导到国有银行部

    门，形成不良贷款。当前，大型国有银行在金融监管强化的背景

    下已经苦不堪言，承担着较大的资本金压力。因此，国有银行部

    门为了规避不良贷款，不会积极配合国有企业去杠杆。地方性银

    行更是如此，他们的客户主要是地方国有企业，而地方国有企业

    又是最近一轮加杠杆的主力。这些地方性银行的抗风险能力本身

    就弱，在国有企业去杠杆的过程中，承受的压力尤其大。

    第四，国有企业去杠杆过于追求效率，反而导致效率下降。

    根据《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》(国

    发〔2016〕53号)，降杠杆要充分考虑不同类型行业和企业的杠

    杆特征，分类施策，有扶有控，不搞“一刀切”。然而在政策落实

    的过程中，各方都会在分类施策的标准中找到对自己有利的解

    释，进而导致分类处置的结果是“都不用处置”，稳妥有序的初衷

    产生了效率低下的后果。此外，去杠杆只是一种手段和过程，最

    终目的是通过降低国有企业杠杆率，促进国有企业改革和提质增

    效。然而，当前在推动去杠杆的过程中，部分领域和部门把去杠

    杆从手段变成了目的。当前以“明股实债”的形式推动的“债转

    股”就是最好的例证。虽然企业通过把债权变为股权的方式在名

    义上降低了杠杆率，但股权要求的回报往往要高于债权，这反而

    增加了企业的流动性压力。这种去杠杆是典型的本末倒置，无助于推进国有企业改革和提质增效。

    针对上述困难，笔者认为应该从四个方面推进国有企业去杠

    杆。第一，要在控制增量的基础上处置存量。在严格控制新的债

    务增量的基础上，对存量债务可以通过分类管理、区别对待、逐

    步化解的原则加以处置。忽视增量指标，只会鼓励企业避重就

    轻，借新还旧，不解决实质问题。第二，鼓励国有企业自查历史

    坏账，然后由中央管理部门集中处置。清理坏账是一个伴随着剧

    痛的过程，不仅伴有一定的政治风险，有时还要付出惨痛的经济

    代价。由中央管理部门集中处置，可以有效规避国有企业负责人

    面临的负向激励问题，提高清理历史账务效率。第三，兼顾杠杆

    率的水平和效率，区分杠杆的“好”和“坏”。评估债务的可持续性

    要同时兼具三重维度：一看杠杆率水平，二看企业的赢利能力，三看融资成本。单看其中任何一个，都会有失偏颇。区分杠杆

    的“好”和“坏”，也就是要在杠杆率的基础上，考察企业的收益率

    水平和融资成本，好的杠杆可以保留，甚至依据需求进行增加，坏的杠杆则对其进行有序的压缩。第四，积极化解不良贷款，及

    时补充银行资本金。银行主动剥离不良贷款是化解债务风险的有

    效方法，对此，可以通过资产证券化、不良资产转让等多种方式

    化解不良贷款。同时，这一过程中银行会承受一定程度的资本金

    损失，财政部门应及时补充银行系统的资本金，如发行特别国债

    筹集资金、允许银行发行优先股等。

    [1] 本文写作于2017年6月。债转股不宜成为降杠杆的主要手段[1]

    当前，中国经济正面临诸多挑战，杠杆率过高正是其中之

    一。从杠杆率的结构来看，非金融企业部门的杠杆率过高是中国

    杠杆率的最主要特征。为了有效降低非金融企业的杠杆率，减轻

    企业债务负担，国务院于2016年10月10日下发《关于积极稳妥降

    低企业杠杆率的意见》(下文简称《意见》)及附件《关于市场

    化银行债权转股权的指导意见》(下文简称《指导意见》)，明

    确要以市场化、法治化的方式降低企业杠杆率。

    《意见》一经发布就引起了市场和学界的广泛解读，有的观

    点认为新一轮的大规模债转股即将启动。学界和业界之所以如此

    重视债转股，主要是因为国务院同时给出了有关债转股的《指导

    意见》。从《指导意见》的内容来看，有相当多的内容涉及债转

    股过程中应避免的问题，包括“银行不得直接参与债转股”“政府不

    得直接干预”，明确不能参与债转股的企业范围等。因此，不能

    把《指导意见》的出台单纯地理解为政府在鼓励实施债转股。

    笔者认为，此次《意见》的重点应是降杠杆，债转股只是实

    现该目标的手段之一。《意见》给出了7种降低企业杠杆率的主

    要途径，包括兼并重组、盘活资产存量、加大金融支持等，而债

    转股只是其中之一。同时，鉴于大规模实施债转股将面临许多问

    题，故不宜把它当作降杠杆的主要手段。原因有以下几个方面：

    第一，债转股的供需将严重不匹配。按照市场化原则，实行

    债转股的企业理应是优质企业，只是暂时遇到了困难。如果能循

    此逻辑实行债转股，企业能够降低债务负担，获得喘息之机。待

    企业经营恢复之后，银行可以获得不菲的股权收益，从而避免最

    初选择债务清算而造成的损失。《意见》也给出了实施市场化债转股的企业应满足的条件，如“技术先进”“产品有市场”“信用状况

    较好”等。然而，目前中国最需要债转股的企业并不是这些优质

    企业，而是那些产能过剩行业和效率低下的企业。这些企业的股

    权价值并不高，银行和其他第三方机构不会首先选择债转股。如

    此一来，市场化的债转股就会面临严重的供需不匹配——能够债

    转股的企业不需要转，而需要债转股的企业不能转。与此同时，这也意味着若坚持按照市场化原则实施债转股，最终完成债转股

    的企业会比预计的要少得多，绝大多数企业还要通过其他的途径

    降低企业杠杆率。

    第二，债转股的潜在规模过大。如果把债转股当成降杠杆的

    主要手段，那么高杠杆行业和企业自然就是债转股的重点对象。

    此时，债转股的实质就是进行债务减免，目标是让这些企业在完

    成债转股后能够正常还本付息。照此逻辑，我们可以大致测算出

    债转股的潜在规模。

    以钢铁行业为例。根据国家统计局公布的数据，2015年年

    末，钢铁行业总负债约为4.37万亿元。2015年，钢铁行业的息前

    净利润大致为1 667亿元(用“利润总额加财务费用”进行估算)。

    如果这些利润都用来偿还负债利息的话，那么按照2015年6.2%的

    平均利率测算，钢铁行业理论上可以承受的负债上限为2.69万亿

    元。实际负债比理论负债上限多出的1.68万亿元，就是钢铁行业

    的潜在债转股规模。按照同样的方法可以算出，煤炭和炼焦这两

    个行业对应的潜在债转股规模分别为1.62万亿元和0.56万亿元。

    仅这三个行业对应的潜在债转股总规模就达3.86万亿元——无论

    是中国的银行部门，还是第三方机构，都难以承担如此大规模的

    债转股。

    第三，债转股缺乏完善的退出机制。《意见》明确规定银行

    不得直接将债权转为股权，只能先将债权转让给第三方机构，让

    第三方机构成为企业的股东。从上一轮的债转股实践来看，股权

    持有机构的主要退出机制并非股权受让。那些最终能减少亏损甚

    至实现盈利的债转股项目，主要是通过出售企业拥有的土地资源，获得土地增值收益来实现的。就目前的情况来看，本轮的债

    转股显然很难再通过这种方式退出。与此同时，中国目前尚未形

    成完善的多层次股权交易市场，一旦债转股规模过大，获得股权

    的第三方机构就很难利用现有的市场体系正常退出、完成股权的

    二次转让和变现(本d书fen享搜索'雅书)。

    第四，债转股只是短期的权宜之计，面临着巨大的道德风

    险。理论上讲，并不存在判断杠杆率过高的绝对依据。如果一个

    企业有很强的赢利能力和充沛的现金流，那么加杠杆就是扩大经

    营规模的合理手段和必要途径。因此，企业创造利润的能力决定

    了企业能够承担的债务规模。债转股可以在较短时间内减少企业

    债务水平和利息负担，但无助于提高企业的经营能力。更有甚

    者，大规模地实施债转股很可能会面临巨大的道德风险。一旦债

    转股成为企业降杠杆的普遍选择，企业就可以轻易减少负债，这

    反而会削弱企业改善内部管理、完善激励机制的动力，也就无法

    从根本上解决企业杠杆率过高的问题。

    总而言之，债转股只是降杠杆的手段之一，且在实施过程中

    面临诸多限制，因此不宜作为降杠杆的主要手段。短期内，中国

    应配合使用扩张性的财政政策，以稳定整体债务规模、调整债务

    结构为主要任务。与此同时，中国要继续深化国有企业改革，促

    进金融部门更好地为实体经济服务，多管齐下，综合应对企业杠

    杆率过高的问题。

    [1] 本文写作于2016年10月。金融去杠杆，实体稳杠杆[1]

    早在2016年的中央经济工作会议上，中央就已经表明，防风

    险是2017年的经济工作重点之一。2017年7月召开的全国金融会

    议上，中央提出“要推动经济去杠杆……要把国有企业降杠杆作

    为重中之重，抓好处置‘僵尸企业’工作”。目前，去杠杆在相关领

    域正快速推进，但仍存在一些问题。

    根据已有的政策实践，我们可以将去杠杆分为两个层面：一

    是金融部门去杠杆，二是实体部门去杠杆。金融部门去杠杆的核

    心目标为减少金融产品的多层嵌套问题和打破刚性兑付，具体措

    施包括实施稳健中性的货币政策、加强监管、改革监管体制等。

    实体部门去杠杆的核心目标则为减少企业负债率和地方政府负债

    率。

    从逻辑上来说，金融去杠杆的根本目的是更好地服务实体经

    济。多层嵌套问题的本质是监管套利，各类金融机构为规避监管

    互相提供通道，结果就是资金要么流向了高收益的金融资产并催

    生资产泡沫，要么流向了实体企业，但企业承担了更高的融资成

    本。在这个过程中，部分金融机构还进行加杠杆操作，进一步增

    加了金融部门的脆弱性和系统性风险发生的概率。刚性兑付问题

    的存在让金融市场无法给相关的金融产品进行准确定价，因此，在国有大型企业和地方政府享受充足且廉价资本的同时，广大中

    小企业依然饱受“融资难、融资贵”的困扰。对此，只有坚定不移

    地推进金融部门去杠杆，消除监管套利，打破刚性兑付，才能让

    金融部门恢复正常的风险定价功能，为实体经济提供更直接、更

    高效的融资服务。

    目前央行推进金融去杠杆的核心思路是：维持稳健中性的货币政策，在确保不发生流动性风险的前提下逐步提高利率水平，倒逼金融机构降低产品杠杆、减少嵌套结构。应该说，央行现行

    的策略确实打到了金融机构的“七寸”，但从政策的角度来看，金

    融去杠杆与实体去杠杆仍存在矛盾之处。

    一方面，企业去杠杆往往要靠相对宽松的货币政策才能实

    现，否则容易陷入“债务–通缩”陷阱。本轮企业部门杠杆率快速

    上升始于2009年，大背景是央行为应对国际金融危机而推出的超

    宽松货币政策。宽松的货币政策会促使企业加杠杆，而紧缩的货

    币政策却未必能驱动企业主动降杠杆。如果货币政策过紧，企业

    会因为融资成本增加而面临更大的偿债压力，短期内要么选择折

    价出售资产，要么选择“借新还旧”。前者会带来资产价格下降并

    进一步恶化资产负债情况，后者会直接增加债务规模，结果都会

    继续推升杠杆率。因此，理想的情况是企业凭借现金流的改善逐

    渐偿还部分存量债务，将资产负债率调整至与未来现金流相匹配

    的水平。这个过程需要相对稳定且略宽松的货币政策配合，显然

    这与当前金融去杠杆的政策实践不匹配。

    另一方面，企业部门杠杆率有鲜明的结构性特点，偏紧的货

    币政策或许会加剧现有的杠杆率问题。根据钟宁桦等人的研究，中国企业部门债务主要集中于国有企业和大型企业——各类中小

    民营企业的杠杆率并不高。为实现金融部门去杠杆，央行正利用

    各种创新政策工具推升货币市场利率，完成了实质上的加息过

    程。但是，这种加息对两类部门或企业具有不对称性：国有部门

    和地方政府的融资成本虽然有所提高，但民营部门的融资难度和

    融资成本上升得更快。这种不对称性部分是源于金融机构防风险

    的自身需求，部分是由于尚未打破刚性兑付。结果，不需要去杠

    杆的民营部门面临更大的融资压力，不得不去杠杆(清算)甚至

    被迫加杠杆(借新还旧)；最需要去杠杆的国有企业部门，反而

    可以凭借预算软约束和刚性兑付的优势继续保持较高的杠杆率。

    综上所述，中国在推动经济去杠杆的同时，还应重视金融去

    杠杆与实体去杠杆的关系。相对于金融去杠杆，实体去杠杆要经历相对更长的时期才能完成。短期内，中国或许应采取“金融去

    杠杆，实体稳杠杆”的策略，在控制实体部门债务增速的基础

    上，将金融部门去杠杆作为现阶段的重点。

    首先，央行要坚定当前稳健中性的政策立场。客观来说，中

    国的金融去杠杆才刚刚开始，金融机构的交易结构和行为模式尚

    未发生改变。只有金融机构对未来的利率和流动环境形成了一致

    预期，即较高的利率水平和偏紧的流动性环境保持较长时间，金

    融机构才会主动调整当前的杠杆率和产品结构。要实现这一点，就要求央行展现出坚定的政策立场。这不仅关系到本轮去杠杆的

    成败，更关系到央行的信用。目前，仍有部分金融机构抱有侥幸

    心理，不愿主动降低杠杆，选择与央行对赌，认为央行会迫于稳

    增长的压力而放弃当前的货币政策立场。一旦这种情况发生，与

    央行对赌的金融机构会获得极大的信心，整个金融部门也会迎来

    新一轮的加杠杆，且势头将难以遏制。届时央行再想推进金融去

    杠杆，恐怕要付出比现在大得多的成本。

    其次，要尽快推进国有企业去杠杆，改善中国实体部门的杠

    杆率结构。一是要在严格控制新的债务增量的基础上，通过分类

    管理、区别对待、逐步化解的原则处置国有企业的存量债务。二

    是鼓励国有企业自查历史坏账，交由中央管理部门集中处置，弱

    化国有企业负责人面临的负向激励，提高清理历史债务效率。三

    是兼顾杠杆率的水平和效率，通过区分国有企业的收益率水平和

    融资成本，有针对性地减少国有企业债务。四是银行部门要对国

    有企业债务重新进行评估，通过资产证券化、不良资产转让等多

    种方式化解国有企业不良贷款。同时，财政部门要用多种方式及

    时补充银行系统的资本金，如发行特别国债筹集资金，允许银行

    发行优先股等。

    最后，要通过推进关键领域的改革，释放经济活力，让民营

    企业有动力、有机会增加投资，用加杠杆的方式完成去杠杆。资

    产、负债和现金流决定了企业杠杆率的长期演进，在关注债务端

    的同时，我们还要重视资产端和现金流的优化。好的投资机会可以带来优质的资产和稳定的现金流，从而支撑当前的杠杆率，提

    高企业债务的可持续性。对比，中国最应该警惕的情况是民营企

    业主动去杠杆，因为这意味着民间资本对未来的投资前景比较悲

    观。与此同时，中国应尽快推动关键领域的改革，如开放服务

    业、放开部分垄断行业的管制，让民间资本有信心、有机会增加

    投资，从结构上优化当前的企业部门杠杆率。

    [1] 本文写作于2017年8月。打破刚性兑付，首要在于清理多层嵌套[1]

    中国人民银行发布的《中国金融稳定报告(2017)》(以下

    简称《报告》)包括两个专题：一个是2016年金融稳定报告中已

    设有专题的存款保险制度，另一个则是新增的资产管理专题。在

    新增的“促进中国资产管理业务规范健康发展”专题中，央行肯定

    了资产管理业务“对促进直接融资市场发展、拓宽居民投资渠

    道、改进金融机构经营模式、支持实体经济融资需求发挥了积极

    作用”。同时，《报告》也指出了资产管理业务中有一些“需要关

    注的主要问题”，如存在流动性风险隐患的资金池操作等。

    应该说，央行这次对资管业务给予了高度重视。这一方面反

    映出资管业务当前的发展速度和规模已经足够大，且存在的问题

    值得重视——若得不到解决，将成为整个金融部门的巨大隐患。

    另一方面，这也反映出央行未来依然要大力推进资管业务的发

    展，并为此搭建良好的监管框架，真正的大资管监管时代或将到

    来。笔者认为，央行主导的金融去杠杆正当其时，资管业务过度

    发展已经给中国金融部门带来了很大的隐患，其中，多层嵌套和

    刚性兑付问题尤其值得关注。

    刚性兑付由来已久，多层嵌套则是近几年出现的问题，两者

    目前均是金融行业中普遍存在的问题。刚性兑付指的是当资产管

    理计划到期时，资管公司要按照此前的约定返还投资者相应的本

    金和收益。若兑付出现问题，那么资管公司需要用自有资金兜

    底。多层嵌套一般指金融机构为了规避监管而相互持有资管产品

    的情况。

    金融机构之所以大量参与资产管理业务，是因为金融机构利

    用资管业务包装能把表内投资转到表外投资，从而能规避准备金等相关监管要求。在某些情况下，这种转移需要经过多个金融机

    构，这就产生了多层嵌套问题。部分金融机构为了获得更多的收

    益，将拿到的资产进行抵押甚至再抵押，就完成了多次加杠杆，进而增加了信用风险。无论如何转移和嵌套，由此衍生的风险最

    终还是要由该金融机构承担，只是此时会涉及更多的金融机构和

    非金融机构。

    刚性兑付的存在让金融市场无法为相关的金融产品准确定

    价。从资产端来看，金融机构更愿意承接预算软约束主体发行的

    资产，如国有企业和地方政府发行的各类债券。市场在评估这类

    资产时，也往往会考虑中央政府的信用，即使中央政府从没有做

    过明确承诺。这就导致这类资产的价格无法充分反映实际的风

    险，实际利率价格也存在一定程度的低估。从负债端来看，各类

    金融机构大量采用发行理财产品的形式从居民部门融资。由于国

    内的银行体系以国有银行为主，且中国从没有经历过大规模的银

    行倒闭，居民部门往往对银行体系的信用过于信任。因此，居民

    部门容易将理财产品等同于普通存款，形成刚性兑付预期，对相

    关产品的实际风险存在明显的认知不足。

    资产端和负债端的双重刚性兑付问题严重困扰了中国金融市

    场的定价功能。随着中国金融市场化改革的推进，打破隐形刚性

    兑付和刚性兑付预期势在必行。打破刚性兑付意味着风险的充分

    释放，金融部门的资产负债表要面临重大调整。在正常情况下，这往往只会涉及债权和债务双方——只需要双方达成新的债务重

    组协议并对风险进行重新定价即可。但是，当打破刚性兑付遇上

    多层嵌套，债权、债务双方中间夹杂了多个金融机构，这时候资

    产负债表的调整就会变得非常复杂。

    在当前的资管行业中，各金融机构间的通道业务类型特别常

    见。有一个大致的数据可以佐证：根据《报告》提供的数据，截

    至2016年年末，银行表内、表外理财产品资金余额分别为5.9万亿

    元、23.1万亿元；信托公司受托管理的资金信托余额为17.5万亿

    元；公募基金、私募基金、证券公司资产管理计划、基金及其子公司资产管理计划、保险资产管理计划的规模分别为9.2万亿元、10.2万亿元、17.6万亿元、16.9万亿元、1.7万亿元。剔除交叉持

    有的因素后，各行业金融机构资产管理业务总规模为60多万亿

    元。这里的交叉持有因素，主要就是多层嵌套。用资产管理总规

    模减去60万亿元，可知在金融体系内部因通道业务而出现的资产

    管理业务规模达40万亿元左右。

    从合规的角度来说，单独考察某个资管计划的具体环节可能

    都符合资管要求，但是经过层层嵌套加杠杆之后，金融机构之间

    的关联性越来越强，金融部门内部的风险积聚得越来越高。在打

    破刚兑的过程中，我们要警惕可能诱发的风险及传导路径，如通

    道业务过多、过于复杂，会导致无法穿透监管，结果就是打破一

    个刚性兑付会牵连一批机构。

    因此，打破刚性兑付先要处理多层嵌套问题。首先，监管部

    门应加快穿透式监管的推进，尽快厘清复杂的嵌套结构。与此同

    时，监管部门应设定明确的处置标准，对于超过标准的资管业

    务，要在自主协商的基础上限时整改，部分情况下可引入监管介

    入。其次，在化解存量风险的基础上，严控增量资管业务的质

    量。一方面，要重视资管产品的结构，避免出现新的复杂嵌套产

    品，加剧金融空转的情况；另一方面，要打破资产和负债两端的

    刚性兑付问题，合理为资管产品设定定价标准。第三，在打破刚

    性兑付的过程中，央行要提供充足的非廉价流动性，避免局部风

    险乃至系统性风险的出现。白芝浩原则[2]

    除了强调央行的最后贷

    款人身份，还强调要收取合格抵押品和惩罚性利率。几乎所有的

    金融危机都始于流动性风险。在推进金融部门去杠杆的过程中，资管业务融资会面临较大困难，融资成本也会提升。对此，央行

    要及时向市场注入非廉价流动性，确保在保持金融市场稳定的同

    时彻底打破刚性兑付。

    [1] 本文写作于2017年7月。

    [2] 白芝浩原则(Bagehot's Dictum)：《经济学人》传奇总编沃特·白芝浩(1860

    —1877年在任)在著名的《伦巴第街》中提出的一个原则：在金融危机中，银行应当慷慨放贷，但只放给经营稳健、拥有优质抵押品的公司，而且要以足够高的、能

    吓走非急用钱者的利率来放贷。——编者注去杠杆初现成效，仍需标本兼治[1]

    自2015年年底中央经济工作会议将去杠杆作为五大重点工作

    任务之一后，中国全社会杠杆率引起了政府和业界的高度关注。

    目前，去杠杆已经取得了初步成效，主要体现为三点。其一，总

    体杠杆率有所下降。根据国际清算银行(BIS)数据，截至第一

    季度末，中国总体杠杆率为257.8%，同比增幅较上季度末下降

    4.7%，连续4个季度保持下降趋势。其二，信贷增速得到控制。

    自2016年以来，M2同比增速快速下降，已经连续5个月低于

    10%，这一现象为近30年来首次出现。其三，金融部门内部加杠

    杆的趋势得到有效遏制。2017年以来，银行间同业债权以及银行

    对非银行金融机构的债权增速大幅下降，资金在金融部门内部空

    转的情况也有所缓解。

    中国的杠杆率问题是一个典型的结构性问题。根据《中国去

    杠杆进程报告(2017年第二季度)》中的数据，2017年第二季

    度，我国居民部门杠杆率依然延续上升趋势，从第一季度的

    46.1%上升到第二季度的47.4%，共上升了1.3个百分点，整个上

    半年上升了2.6个百分点。相对于政府部门和居民部门，市场和政

    府更关心中国的非金融企业部门杠杆率的变化。中国非金融企业

    部门的杠杆率比较高且一直呈上升趋势，甚至2016年非金融企业

    部门债务与GDP之比达到144%。进入2017年之后，非金融企业部

    门杠杆率有所下降——第二季度非金融企业部门债务与GDP之比

    较第一季度下降了1.4%。

    中国非金融企业部门杠杆率的下降同样表现出了结构性特

    点。推动非金融企业部门杠杆率下降的主要动力来自上游行业。

    2017年第二季度，上游行业债务与GDP之比较第一季度减少了

    2.3%，超过整个非金融企业部门在第二季度的降幅。从资产负债率的角度来看，2016年以来，上游行业资产负债率持续上升的趋

    势得到了显著抑制，稳定在70%左右，在2017年的前9个月更是下

    降了1.5个百分点。与之相比，下游行业的债务与GDP之比和资产

    负债率在2017年以来反而略有上升。

    导致上游行业非金融企业部门杠杆率下降的主要因素是上游

    利润的快速回升。2017年以来，上游行业利润经历了超高速增

    长，利润总额同比增长远超过中下游行业。在这些上游行业中，煤炭行业最为典型。快速增长的利润既通过现金流的改善缓解了

    上游行业的偿债压力，又通过降低债务增速，减缓了债务积累速

    度。这两方面的力量直接体现为上游行业的债务水平和杠杆率的

    持续下降。

    综上可知，一方面，当前去杠杆已经取得一些成果，并表现

    出了一定的趋势性；另一方面，杠杆率的下降表现出典型的结构

    性特征，且可以被众多短期因素所解释。从短期来看，上游行业

    利润回升的可持续性存疑。在终端需求持续疲弱的情况下，上游

    利润增加的实质是对中下游行业利润的占取。这非常不利于下游

    行业去杠杆，甚至还会出现因债务积累而出现的被动加杠杆，导

    致杠杆率恶化。从长期来看，造成债务积累的根本因素仍然没能

    彻底解除，包括国有企业预算软约束、金融体系层次性不够、民

    营企业“融资难、融资贵”等。因此，为促使持续、稳健且可控的

    去杠杆趋势真正形成，需要三管齐下，标本兼治。

    一是要认清去杠杆的长期性，坚持动态去杠杆。从静态角度

    考虑，杠杆率涉及两个核心变量，即负债和资产。做大资产和减

    少负债都可以实现去杠杆的目的。在短期内，能只改变一端而确

    保另一端不发生变化的方法非常有限，比较典型的是债务减免和

    财政注资。但是，从全社会的角度来看，这些措施实质上都是杠

    杆在不同部门间的腾挪，而不是真正的去杠杆。因此，成功的去

    杠杆一定是在发展中完成的。一方面，要促进企业特别是国有企

    业，以提高资产质量的方式增加资产收益率；另一方面要调整负

    债结构，同时减少企业负债成本，减缓债务积累速度。二是要基于杠杆的可持续性，实施结构性地去杠杆。自始至

    终，去杠杆的主要战场都是集中在上游行业和国有企业。从债务

    存量和资产负债率的角度来看，多数中下游行业和民营企业的杠

    杆率水平并不高。与此同时，要客观看待中国居民部门的杠杆率

    问题。有观点认为，虽然和发达国家相比，中国居民部门的杠杆

    率的绝对水平并不高，但近年来增速较快，值得警惕。从结构来

    看，居民部门的债务主要是以未来现金流为依托的中长期债务，短期债务占比并不高。据初步测算，2017年居民部门为偿还各类

    债务而需要偿还的本息占居民部门可支配收入的8%左右，整体偿

    债压力并不大。当然，个别重点城市因房价快速上涨而积累了大

    量来自居民部门的抵押贷款，有可能存在偿债风险，需要配以相

    对多的监控。总的来看，无论是存量还是增量，居民部门的债务

    可持续性都会更强，不宜成为去杠杆的主要领域。

    三是推进相关领域的体制改革，化解长期债务风险。在去杠

    杆的初期，由于各种制度因素的存在，依靠市场机制无法开启去

    杠杆进程，此时政府的介入有一定的合理性和必要性。政府可以

    通过各种政策实现部分行业的短期利润回升，也能在一定时期内

    完成杠杆在不同部门间的腾挪，但这些并不能从根本上化解长期

    债务风险。中国债务的长期风险在于各部门偿债能力出现持续恶

    化。因此，要化解中国的债务问题，就必须在国有企业改革、建

    设多层次的金融体系等方面有所作为。归根结底，杠杆率水平只

    是一个现象，也没有绝对标准来衡量其高低。如果单纯追求杠杆

    率的下降而忽略了消除造成杠杆率过高的制度因素，那么从长期

    来看，这种去杠杆或许会损害中国的经济效率和活力。

    [1] 本文写作于2017年12月，作者为何帆、朱鹤、郑黄剑锋，原发表于《金融博

    览》。金融开放宜缓不宜急[1]

    国务院印发的《关于促进外资增长若干措施的通知》(以下

    简称《通知》)指出，“要进一步扩大市场准入对外开放范围”，其中包括“进一步推进银行业、证券业、保险业等领域的对外开

    放”。《通知》引起了市场的广泛重视和讨论。笔者认为，《通

    知》的重点是要释放继续开放市场的信号，同时通过加大引入外

    资来对冲资本流出。开放市场的着力点虽未必要选择金融市场，但金融市场应该优先对国内资本开放，并结合金融部门改革共同

    推进。

    上一轮金融机构大规模引进外资发生在2004年前后，范围主

    要集中于银行部门。当时的几大国有银行(中国工商银行、中国

    银行、中国建设银行和中国交通银行)曾引入过战略性投资者，其目的是帮助这几大银行在剥离不良资产后在香港上市。除了引

    入资本以充实资本金，上一轮引入境外投资者还有一个重要目

    的，即引进国际化的金融技术、业务模式和管理理念，提升本土

    金融机构的经营管理效率。

    中国交通银行是中国第一家引进境外战略投资者的国有大型

    股份制商业银行，其引入汇丰银行作为战略投资者，与汇丰银行

    就信用卡业务合作、技术支持和协助、许可领域签署了相关的战

    略合作协议。中国建设银行于2005年与美国银行和富登金融建立

    了战略合作关系，旨在凭借美国银行的优势，特别是在风险管理

    及个人银行、产品专业知识、技术及经验方面的实力，支持和促

    进自身业务快速发展。中国银行于2005年与RBS集团(苏格兰皇

    家银行集团)、亚洲金融等多家机构签订了多项战略合作协议，旨在改进包括公司治理、信息技术及人力资源培训等业务的管

    理。中国工商银行则于2006年与高盛集团、安联集团及美国运通银行建立了非排他性的战略合作关系，力图改善工商银行在公司

    治理、风险管理和银行业务开发等方面的业务水平。

    2000—2008年，除了银行业，中国也在持续扩大其他金融行

    业的对外开放。2001年，中国加入WTO之后，中国金融市场的开

    放速度进一步加快。从银行业来看，中国修订和颁布了一系列关

    于银行业对外开放的法律法规和部门规章：2003年颁布的《境外

    金融机构投资入股中资金融机构管理办法》使得外资银行入股中

    资银行有了法律依据；2006年颁布的《中华人民共和国外资银行

    管理条例》则保证了银行业在对外开放时能够稳定有序推进。从

    证券业来看，2002年实施的《外资参股证券公司设立规则》，为

    外资参股中资证券公司打开了大门；2003年QFII(合格的境外机

    构投资者)的推出直接加速了外国投资者进入中国资本市场的步

    伐；2006年实施的《外国投资者对上市公司战略投资管理办

    法》，使得证券业继银行业之后也引入了一批战略投资者。

    从实际效果来看，QFII投资额度由2003年6月初的3.5亿美元

    增长到2008年年底的134.43亿美元。从保险业来看，寿险和非寿

    险的经营领域和业务范围也逐步放开：中外合资保险公司由2003

    年的20家增加到2008年的48家，外资保险公司资产由2004年的

    413.05亿元增加到2008年的1 524.9亿元，外资寿险公司收入由

    2004年年底的84.3亿元上涨到2008年的360.9亿元，而外资财险公

    司收入由2004年年底的13.6亿元上涨到2008年的28.9亿元。直接

    投资方面，2000年外商在华投资的金融企业数量仅为74家，对中

    国金融行业直接投资额仅为0.77亿美元；到了2008年，外商在华

    投资的金融企业数量增长到了3 977家，直接投资额增加到了5.73

    亿美元。

    可以看出，2000—2008年，中国在引入外国资本的同时，更

    强调管理经验和技术方面的合作。得益于此，四大国有银行的经

    营效率获得了极大改观，机构变得更有效率也更国际化。同样的

    情况也发生在其他引入外资的金融机构。因此，金融行业对外开

    放的最终目的并非单纯引入资本以对冲资本外流或者充实资本金，而是要通过资金流动带动技术和管理经验的引入，从根本上

    提升金融机构的效率。

    金融危机后，中国金融市场对外开放速度一度减慢，但国内

    金融领域开启了一轮全新的市场化改革。这场改革以利率市场化

    为主要标志，各部门放松监管，金融行业实现了一场前所未有的

    繁荣。2013年，中国金融业增加值占GDP的比例首次超过美国，于2015年超过英国。2015年，中、美、日、英四国的金融业增加

    值占比分别为8.4%、7.2%、4.4%、7.2%——中国已超过另外三

    国。但与此同时，中国金融行业也积累了大量问题，集中体现为

    金融机构杠杆率过高以及资本“脱实向虚”。

    为了解决金融行业的问题，化解金融行业的风险，中国金融

    部门正在展开一场针对“去杠杆”的攻坚战。一方面，整个金融部

    门都要主动或被动去杠杆，由此带来的利润压力非常大。现有金

    融机构若继续通过引入外部投资者充实资本金的方法来实现开

    放，很难想象这些股权能够卖出好价钱。同时，截至2017年7

    月，中国金融类上市公司通过QFII制度引入的外资比例并不高，继续发挥QFII渠道作用远比另起炉灶要简单。另一方面，国内金

    融体系“上至监管、下至交易”都正处于重大变革之中，此时直接

    打开国门让国外金融机构进入中国，恐怕这些金融机构也很难适

    应，免不了“叫好不叫座”。如果引入的外资并没能形成真正的直

    接投资，而是通过其他渠道流入二级市场参与金融资产的交易，还会对中国的金融稳定造成冲击并留下资本外逃的隐患。

    从这一点出发，当下中国金融领域的开放宜缓不宜急。与其

    在金融行业仓促引入境外投资者，倒不如加快开放国内服务业领

    域的进程。许多重要的服务业仍存在比较明显的供给不足，如环

    境保护、医疗健康、养老等。这些服务业大多与民生直接相关，且多数都是人力资本密集型的中高端服务业。通过放开对这些服

    务业的管制，不仅可以有效补充公共服务的供给不足，还能有效

    释放这些服务业发展带来的经济活力。从全局来看，金融开放只

    是一个环节，不必作为开放的着力点，而真正的重点是深化服务业领域的行政改革，放松管制，激发民间资本参与服务业，最终

    带动中国经济的整体转型。

    [1] 本文写作于2017年12月。打开金融开放之门[1]

    ——兼评《2017·径山报告》

    国务院发文明确提出要“进一步推进银行业、证券业、保险

    业等领域的对外开放”，引起了市场和学界对金融开放问题的广

    泛讨论。在这些讨论中，中国金融四十人论坛发布的《2017·径山

    报告》值得重视。

    这份报告的主题是“积极、稳健地推进中国金融开放”，重点

    围绕中国金融开放的现状和问题进行讨论分析，并形成了重要的

    政策建议。应该说，这份报告对金融开放相关议题的讨论兼顾了

    深刻和全面两个维度，是近年来少有的能系统梳理中国金融开放

    进程和问题的研究。其中，“在进一步开放跨境资本流动的大前

    提下，适度的、临时性的跨境资本流动管理可能有利于维持金融

    稳定和增强货币政策独立性”的判断尤为重要。

    全球金融危机之前，学术界曾对金融全球化给予非常高的期

    望。美国著名的金融学家弗雷德里克·米什金曾在《下一轮伟大的

    全球化》中力挺金融全球化。在这本书里，米什金列举了很多金

    融全球化的益处，包括能够促进经济发展、促进创新等。但是，次贷危机让大家意识到，金融全球化也不一定会促进经济增长，还有可能会加剧风险的爆发力度并在国家间蔓延。于是，2008年

    全球金融危机之后，主流经济学家对金融全球化的反思越来越

    多。

    事实上，在东南亚金融危机爆发之后，关于金融全球化的质

    疑声音就已经开始出现。20世纪八九十年代，泰国经济经历了高

    速增长。为了进一步吸引国际资本参与到国内建设中，泰国政府放开了对资本项目的管制。资本项目的完全开放意味着失去了控

    制短期资本跨境流动的屏障。此后，大量国际资本流入泰国。这

    些资本开始是流入实体经济，后来逐渐开始炒房、炒股。等到泰

    国经济出现问题，各类资本突然快速流出泰国，对泰国的金融市

    场造成巨大冲击。对此，泰国政府试图用外汇储备来对冲资本流

    出，抵御投机者的冲击，但最终宣告失败，不得不允许泰铢大幅

    贬值。至此，东南亚金融危机拉开序幕。随后，韩国、马来西

    亚、印度尼西亚等国家，都先后步了泰国的后尘，成为国际资本

    攻击的目标。反观当时的中国，由于实施了严格的资本管制，短

    期资本不能自由出入，因此躲过了国际游资的攻击。

    事后再来看，这些国家的内部经济结构存在着明显的扭曲，同时国内宏观经济政策亦出现了失误，这都是最终导致金融危机

    的根源。但是，过早过快地推进金融全球化、开放国内资本市场

    同样是导致东南亚金融危机爆发的重要因素之一。这一点得到了

    国内外众多学者的认同。此后，哈佛大学经济学家丹尼·罗德里克

    2006年在北京大学开展的一场讲座中，明确提出“发达国家，尤

    其是美国，需要认同对资本流动的谨慎限制。对发展中国家而

    言，管理好资本账户是促进发展的关键措施”。这一观点同样出

    现在他2011年写的《全球化的悖论》一书中。与罗德里克观点一

    致的还有国际贸易专家贾格迪什·巴格瓦蒂。巴格瓦蒂是自由贸易

    的坚定支持者，但是他认为商品的全球化和金融的全球化在逻辑

    上是不一样的，所以他支持自由贸易的同时，反对资本的自由流

    动。英国金融服务管理局前任局长阿代尔·特纳爵士和英国央行前

    行长默文·金也在2008年国际金融危机后对金融的过度自由化和盲

    目创新提出了批评。

    既然金融开放不总是好的，那么中国就有必要反思金融对外

    开放的收益和成本。一方面，中国国内的金融市场体系以国有、大型金融机构为主，明显缺乏竞争。同时，金融市场的层次性不

    强，银行业一家独大，非银行金融行业发展不足。此外，也有一

    些金融配套行业没有跟上，比较典型的是征信行业和评级行业。

    在这种情况下，如果逐渐开放国内的金融市场，可以通过强化竞争的方式提高国内金融市场效率，有利于国内整个金融生态系统

    的建立。在强大的竞争压力面前，国内金融机构或许不得不推进

    实质性的业务和治理结构改革，提高经营效率，而这又会促使国

    内金融系统变得更有效率，提高国内金融体系的抗风险能力。

    另一方面，金融行业的开放或许不得不要求资本项目的开放

    来配合。但资本项目的开放会带来很多潜在风险，特别是大规模

    短期资本的流入和流出，不仅会影响国内金融市场的稳定，还可

    能会给整个国民经济带来不必要的波动。在国内投资回报率持续

    下降的背景下，即使是长期资本的流入也值得关注，因为这些资

    本可能通过多种方式流入资本市场，对国内各类资产价格造成影

    响。

    总之，在当前阶段，中国推进金融开放可谓是有利有弊。有

    利的一面主要集中于金融行业的开放。经过几十年的发展，中国

    本土金融机构的竞争力在持续提高，不必过度担心国外金融机构

    进入中国后可能带来的冲击。不利的一面则重点体现为放开资本

    管制对国内经济可能造成的影响。在推进金融开放的过程中，中

    国要平衡金融开放的利与弊，在充分发挥金融开放正向效应的同

    时，审慎管控可能存在的风险。

    平衡金融开放利弊的实质是平衡监管思路。全球金融危机之

    后，在世界范围内出现了不同程度的逆全球化的趋势——各国的

    贸易保护主义、金融保护主义日益抬头。客观来说，传统的自由

    放任式的全球化已经无法持续。连续两次金融危机早已证实，金

    融全球化的风险被大大低估了，各国需要一个缓冲带来阻挡外部

    金融市场的冲击。但是，如果退回封闭僵化的老路，每个国家

    各“修一堵墙”，将外界隔离开，恐怕也不太现实，因为这样会极

    大地阻碍国家之间的交流，国内经济的活力也会大大降低。

    对此，一个折中而适当的策略是“修一扇门”。“修门”的思路

    在于所有的对外交易都要从“门”里经过，但“门”是敞开的。

    与“门”相比，“墙”对交易是具有排斥性的，同时非常不灵活，对此，“修门”的优势显而易见。具体来说，“修门”的思路有三个显

    著的优势：

    其一，“门”的存在既保证了国家可以随时监控资本的有序流

    动，又避免了在“墙”存在的情况下，正当的资本为了流动而不得

    不选择“翻墙而逃”。其二，“门”的存在保留了国家在关键时刻

    把“门”关上的权力，例如，在出现大规模资本外逃的时候加强资

    本管制。2008年国际金融危机爆发之初，许多国家纷纷实施了不

    同程度的资本管制。在这些国家中，既有发展中国家，如韩国、巴西、印度、墨西哥、南非、俄罗斯、波兰等，也有发达国家，如法国和德国。当然，这样的“关门”政策应该是暂时性的策略。

    其三，“门”的存在让监管部门和市场沟通更容易。如果能够用“修

    门”的思路替代“修墙”的政策，那么在危机时期政府把“门”关上，更容易获得市场的理解，因为市场能够预期这只是短期的措施，而不是长期方向的转变。这样可以更有效地减少市场上的恐慌情

    绪。

    在新的形势下，中国要用新的思路推进金融开放。质言之，中国要打开一扇金融开放之“门”，通过“门”来实现新时期的金融

    开放。与此同时，中国还要给出明确的“关门”规则和具体做法，让市场和金融机构更准确地了解监管当局的意图，从而实现市场

    和监管部门的有效互动。

    [1] 本文写作于2017年10月。第三章

    全球央行货币政策加入SDR将开启人民币资产的大时代[1]

    2015年以来，关于人民币能否加入SDR(Special Drawing

    Right)的讨论就一直持续不断。近期，人民币加入SDR的进程出

    现了重大转机——国际货币基金组织总裁克里斯蒂娜·拉加德发表

    声明，明确支持人民币加入SDR。这份声明指出，IMF(国际货

    币基金组织)的工作人员经过评估认为，人民币符合“可自由使

    用”货币的要求，因此建议执行董事会认定人民币可自由使用，并将人民币纳入特别提款权篮子。美国和日本对待这一问题也呈

    现出积极的姿态：美国财政部发言人近期表示，只要人民币满足

    IMF的条件，美国政府就支持人民币加入SDR；日本财务大臣麻

    生太郎也明确表示，“人民币根据规定新晋为全球性货币不是一

    件坏事”。

    因此，从目前情况来看，人民币加入SDR是大概率事件。但

    是，对于人民币加入SDR的影响，学界和市场却看法不一。有的

    观点认为，人民币被纳入SDR更多是象征意义，表明人民币国际

    化程度进一步加深，但不会带来实质性的好处。也有观点认为，人民币加入SDR带来的好处是间接的，这种间接性主要体现为通

    过人民币加入SDR，中国能用国际规则倒逼国内金融市场改革。

    本文首先测算了人民币加入SDR之后，因成为储备资产而产

    生的人民币资产增加值。然后，本文重点从市场需求的角度，对

    人民币加入SDR之后人民币资产的市场份额的变化进行估算。在

    此基础上，我们给出了未来可能出现的政策变化。

    人民币加入SDR的储备资产效应可以忽略不计要弄清人民币被纳入SDR到底能带来多大的影响，首先要明

    确SDR的主要功能。所谓SDR，是国际货币基金组织创设的一种

    储备资产和记账单位，也叫“纸黄金”(Paper Gold)。当国际货

    币基金组织的会员国出现国际收支逆差时，可利用这种权利向基

    金组织指定的其他会员国换取外汇，以偿付国际收支逆差或偿还

    基金组织的贷款，也可与黄金、自由兑换货币一样充当国际储

    备。SDR其实是一个“货币篮子”。每隔5年，国际货币基金组织会

    根据各国货币在国际贸易和国际金融市场上的地位决定是否加入

    新的货币，同时调整篮子货币的权重。货币篮子的选择标准是该

    货币在国际贸易和国际金融市场的重要程度。

    从SDR的主要功能可以看出，货币一旦被纳入SDR，就相当

    于自动成为全球各国持有的外汇储备资产，本文称这种影响

    为“储备资产效应”。目前，加入SDR的货币共有四种，分别是美

    元、欧元、英镑和日元。根据国际货币基金组织公布的最近一次

    调整结果，经过换算后，当前美元、欧元、英镑和日元在SDR的

    权重分别为41.9%、37.4%、11.3%和9.4%。

    按照最新的汇率折算之后，1个单位SDR的价值大致相当于

    1.4美元。根据IMF公布的数据，截至2015年第二季度，全球共有

    11.46万亿美元规模的外汇储备。同时，截至2015年10月，IMF各

    成员国的SDR配额约为2 040亿份。按照1∶1.4折算后，全部SDR

    的资产规模相当于2 800亿美元，约占全球外汇储备的2.4%。如果

    人民币刚加入SDR就能获得与日元同等的地位，也就是接近10%

    的权重，那么所对应的资产规模大约为280亿美元，约为全球外

    汇储备的0.24%。从这点来看，人民币加入SDR的储备资产效应

    确实不大。

    承认人民币的强势地位或催生巨大市场需求

    一旦人民币被纳入SDR，在一定程度上就实现了IMF和官方机构对人民币的背书，人民币也就成为被正式承认的强势货币。

    这不仅是对中国经济实力的认可，还有利于增强市场对人民币的

    信心。这种信心会催生市场对人民币资产的配置需求。目前，市

    场上各类投资基金和对冲基金都对此非常感兴趣，也就是说，一

    旦人民币被纳入SDR，国际市场上就会出现对人民币资产的供求

    缺口。

    那么，这个对人民币资产的供求缺口究竟有多大呢？为了估

    算这一缺口，我们可以根据现有的四种强势货币，即美元、欧

    元、英镑和日元在不同金融市场上的份额比例加以估计。

    首先来看国际债券和票据。根据国际清算银行(BIS)提供

    的数据，截至2015年第二季度，国际债券和票据未偿余额总额约

    为20.67万亿美元，以美元计价的国际债券和票据未偿余额为8.81

    万亿美元，占比最高，约为42.66%，其次是欧元、英镑和日元，占比分别为39.16%，9.62%和1.95%。从顺序上看，这与SDR的权

    重排序完全一致。值得注意的是，从占比结构来看，美元、欧元

    和英镑的占比与SDR的权重基本吻合，只有日元表现出明显的偏

    差。

    显然，这种相关性不会是单纯的巧合。不难看出，以上两类

    指标都是一国货币国际地位的反映。一国货币地位越强，就越容

    易在国际债券和票据中成为计价货币，这也同样会反映到SDR的

    权重上。因此，两类指标的共同决定因素，其实就是强势货币的

    相对地位。上文的分析已提及，人民币加入SDR，就等于被正式

    承认为强势货币。结合下一步人民币在SDR中的初始份额，我们

    就能估算出未来以人民币计价的国际债券和票据未偿余额占比。

    关于人民币在SDR中的初始份额，不同的机构给出了不同的

    估算结果。英国安石集团(Ashmore Group)估计，IMF将在这个

    篮子中给予人民币大约13%的份额，而彭博经济学家陈世渊

    (Fielding Chen)和亚洲首席经济学家欧乐鹰(Tom Orlik)的估

    计更高。按照他们的估算，人民币在SDR里的比重可能在20%左右，超过英国，位列第三。瑞银(UBS)的估算比较折中，认为

    人民币可能被给予10%~15%的权重。

    在此，我们选择市场上对人民币占SDR权重估算的下限，也

    就是10%作为计算依据。如果人民币在SDR中的权重达到10%，就意味着其他四种货币要让渡出10%的份额。如果这种让渡在四

    种货币间平均分配的话，那么新的权重将调整为美元37.71%、欧

    元33.66%、英镑10.17%、日元8.46%。在这种情况下，人民币的

    地位就与英镑相当，并超过日元。

    先退一步说，即便人民币只反映出与日元相当的地位，那么

    以人民币计价的国际债券和票据的余额占比就应该在2%左右，市

    场规模约为4 100亿美元，而目前以人民币计价的国际债券和票据

    余额规模仅为980亿美元。因此，如果人民币的国际地位与日元

    相当，那么以人民币计价的国际债券和票据潜在的市场缺口规模

    是当前市场规模的3倍——超过3 000亿美元。

    进一步说，如果10%的SDR权重确实反映了人民币真正的国

    际地位，那么以人民币计价的国际债券和票据的余额占比就应该

    大致与英镑相同，约为9.5%，对应的市场规模就是19 600亿美

    元。因此，如果人民币的国际地位与英镑相当，那么以人民币计

    价的国际债券和票据潜在的市场缺口规模是当前市场规模的19倍

    ——接近1.9万亿美元。如果按照1∶6.3的美元兑人民币汇率折

    算，缺口规模约为11.73万亿元，这基本等于2014年我国全年新增

    人民币贷款(9.78万亿元)和新增企业债务融资(2.42万亿元)

    的总和(12.2万亿元)。从存量数据来算，这基本等于我国2015

    年第一季度企业债券的存量规模(12.07万亿元)。

    除了国际债券与票据市场，瑞银还提供了国际货币市场工具

    的数据。由于估算思路一致，以下不再赘述。但是，截至2015年

    第二季度，国际货币市场工具的整体规模仅为8 843亿美元，因此

    估算结果对人民币的整体需求影响并不大。

    上述研究主要是对人民币资产市场规模的变化进行了初步估算。一方面，简明的估算逻辑有助于我们从 ......